劉信兵

(中國人民銀行株洲市中心支行，湖南 株洲 412007)

民營上市公司股權質押融資主要動因、風險隱患及政策建議

劉信兵

(中國人民銀行株洲市中心支行，湖南 株洲 412007)

股權質押作為資本市場不斷發(fā)展的產(chǎn)物，越來越被眾多上市企業(yè)作為一種融資方式普遍使用。尤其是近幾年來，上市公司大股東將持有股權進行質押融資，更是一種常備選擇。民營上市公司作為資本市場主要參與主體之一，因股權結構與國有上市公司相比更為集中，大股東權力的制衡約束力更弱，控制權與所有權分離程度更大，導致部分民營上市公司股權質押融資率偏高，蘊含較大風險隱患。特別是在“去杠桿”化政策背景下，民營上市企業(yè)高融資杠桿率現(xiàn)象將會受到一定限制，股權質押融資風險狀況可能會進一步突顯。本文選取湖南省內(nèi)某民營上市公司為樣本，通過調(diào)查了解該企業(yè)股權質押融資的業(yè)務發(fā)展、資金使用和風險防范制度設計等情況，分析股權質押融資率偏高的主要動因，存在的風險隱患，提出相關建議。

民營上市企業(yè)；股權質押；融資；風險

一、股權質押融資的主要動因

(一)解決融資難題，滿足企業(yè)資金流動性需求。近幾年來，由于總體經(jīng)濟下行壓力仍然較大，實體經(jīng)濟回暖跡象依舊不太明顯，上市企業(yè)流動資金緊缺現(xiàn)象逐漸擴大。特別是民營上市企業(yè)在社會信用、品牌公信力等方面存在天然不足，增加了其融資難度，流動資金不足的問題較為突出。將股權進行質押，可激活企業(yè)冗余擔保資產(chǎn)，增加企業(yè)融資機會和融資額度，無疑是解決企業(yè)融資難題和資金流動性需求的一種融資新渠道與新方式。

(二)通過股權質押增加對公司的控制權，獲取利益。股權質押的本身特點只是物權一種擔保，而非實質的物權出讓與轉移。因此，大股東可利用股權質押獲得自己所需資金，在無需出售本身持股情況下，通過增持公司股票，增加對公司的控制權，獲取自我控制權收益。如：該樣本企業(yè)控股公司通過股權質押所獲資金1億元人民幣，增持上市公司非公開發(fā)行股票，從中獲得自我收益。

(三)雙重選擇可轉嫁風險，保護自我經(jīng)濟利益。股權質押賦予了大股東一個選擇權。即：在股權質押期間，當股權價值上升時，股權所含經(jīng)濟利益較多，大股東選擇償還欠款贖回股權可以獲利更多；當股權價值下降時，股權所含經(jīng)濟利益較少，特別是當股權價值下跌至低于融資金額時，大股東會選擇放棄還款而將股權出讓轉移給質押方(質權人)，使自己的利益不受損害。由此可見，無論股權價值上升還是下降，大股東總會選擇對自己有利的方式，避免股權貶值帶來的損失，把風險轉嫁給質押方(質權人)，保護自我利益不受損害，同時又滿足了公司的融資需求。

(四)降低企業(yè)互?；蜿P聯(lián)擔保帶來的風險。在我國，企業(yè)為解決資金需求，達到向銀行或其他金融機構融資目的，很多關聯(lián)企業(yè)之間都有相互擔保的情況，形成一個個擔保鏈，甚至是互保網(wǎng)。在這種情況下，只要擔保鏈或互保網(wǎng)上任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)紕漏，那么其他企業(yè)就有可能受到牽連，并承擔相應的擔保責任，甚至可能出現(xiàn)多米諾骨牌式的倒塌。開展股權質押融資業(yè)務，這些企業(yè)可直接將股權用于融資，減少或有負債，有利于減少互保圈和債務糾紛等問題。

二、主要風險隱患

(一)“去杠桿”政策實施增加股權質押對市場風險防控難度

2015年末，中央經(jīng)濟工作會議提出“去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿、降成本、補短板”的“三去一補一降”經(jīng)濟政策。其中，“去杠桿”對資本市場影響深遠。一方面，對質押方(質權人)而言，去杠桿過程中，會帶動資本品的風險利差、流動性利差、市場波動水平、期限溢酬上升，沖擊資本品價格，影響資本市場股權價值波動幅度與頻率，增加質押方(質權人)對風險的預判、防范難度。另一方面，對出質人而言，去杠桿過程中，金融杠桿率下降，會進一步降低企業(yè)融資額度，加大控股股東控制權和現(xiàn)金流權分離偏離度，提高大股東放棄質押股權所有權意愿，加劇大股東掏空上市公司行為。

(二)制度設計尚欠健全與約束能力不足容易產(chǎn)生道德風險

一是容易引起托管券商不盡責的道德風險。股權托管是股權質押融資的必要程序。但在券商以外的最終質押方或質權人，可能的履約盡責也會不盡相同，容易產(chǎn)生道德風險。二是銀行自身對股權質押風險判別能力有限。各銀行在專業(yè)人才的儲備、內(nèi)部專設機構設置方面較為缺乏，過多注重對上市公司經(jīng)營狀況、資產(chǎn)實力等方面的評估與信任，判斷質押股權在資本市場風險能力較弱。三是相關法律法規(guī)規(guī)定標準不統(tǒng)一。如：《證券公司股權質押管理辦法》中對于出質人的股權質押率最高上限為60%；而在《商業(yè)銀行股權質押貸款管理辦法》中對于股權質押率最高上限為“出質人用于質押本行股權不得超過其持有股權總數(shù)的50%”，容易造成大股東分頭融資，規(guī)避監(jiān)管。四是信息獲取來源不對稱。正常情況下，質押方(質權人)的信息來源主要是通過出質人提供，屬于被動獲取。而出質人由于是上市公司的實際控制人，屬于公司內(nèi)部管理者，可以主動獲得公司內(nèi)部準確信息。

(三)公司治理欠完善容易引發(fā)大股東利益侵占等操作風險

當前，民營業(yè)上市企業(yè)的公司治理結構，雖然已逐步向現(xiàn)代企業(yè)管理制度下的公司治理結構進行轉變，但家族化痕跡仍十分明顯，股權高度集中現(xiàn)象未得到實質改觀，大股東在公司內(nèi)部擁有絕對話語權與控制權。獨立董事與監(jiān)事基本都是大股東的關系人，難以發(fā)揮監(jiān)理功能。在此情況下，大股東容易通過股權質押融資行為，增強侵占上市公司或中小股東利益動機與能力，降低利益侵占成本，加劇利益矛盾沖突，引發(fā)利益侵占操作風險等。

(四)股權質押過頻繁將影響投資者預期帶來財務風險隱患

上市公司的大股東在上市公司剝離上市時，本身已將優(yōu)良資產(chǎn)全部注入上市公司，其盈利能力已經(jīng)較弱，資產(chǎn)負債率較高，總體抵御財務風險能力較差。如果大股東股權質押融資過于頻繁，長期讓股權質押率處在偏高位運行，必然會使大股東的負債率進一步上升和財務狀況進一步惡化，一旦融入資金使用不當導致其償債能力喪失，勢必會通過股權傳遞至上市公司，影響上市公司正常財務運行，存在較大風險隱患。如：該民營上市公司近兩年大股東股權質押率一直處于50～65%之間偏高位。2015年股市暴跌期間，股權質押率突破60%時，券商要求該民營上市公司進行補充質押，帶來市場投資者負面猜想，導致其股價迅速下跌，從而使企業(yè)一度陷入流動性資金困境，不得不推遲股票增發(fā)和收購戰(zhàn)略決策等。

三、防范股權質押融資風險的幾點建議

(一)重視對股權質押融資風險控制管理。盡管股權質押融資因其良好的流動性、易變現(xiàn)性等種種優(yōu)勢，但由于本身并不像其他實物資產(chǎn)抵押那樣進行控制權轉移，潛在風險較大。因此，監(jiān)管部門和質押方(質權人)等機構應高度重視對股權質押融資風險管控，盡快建立股權質押監(jiān)控指標體系，提前制定風險防范機制，加強對大股東股權質押所獲資金的使用監(jiān)督，明確所獲資金的使用用途等。

(二)約束大股東的股權質押行為。一方面，對大股東兼并收購等涉及股權轉讓的經(jīng)濟行為發(fā)生時，應當限制大股東在一定時期內(nèi)不得將所收購的股權進行質押擔保，防止“二次圈錢”行為的發(fā)生，保護原有股東利益不受侵犯。另一方面，監(jiān)管部門要對上市公司股權質押融資總額加以控制，設立融資總額上限，防止其多頭分散融資，以便于質押方(質權人)對出質人風險狀況作出正確風險評估與防范措施。

(三)加強對股權質押行為及其信息披露監(jiān)管。一是要加強股權質押融資具體用途的信息披露。必須在公告中列明質押的具體目的和實際用途，讓投資者明確大股東股權質押背后真正用意。二是要加強股權質押和凍結數(shù)量分列的信息披露。規(guī)定披露的財務報表中，對股權質押、解押必須分列詳細指明，不允許再合并列示。三是加強年度報告中股權質押的信息披露。強制上市公司在年度報告中必須披露股權質押詳細情況等。

(四)完善內(nèi)部公司治理提高公司價值。一是要強化對大股東的管理。相關研究證實，股權質押比例越高，上市公司價值將越低。因此，上市公司內(nèi)部在對大股東股權質押比例設置上限時，比例最高不應超過其持股的50%。二是要進一步健全“三會一層”公司治理結構。加快去家族化進程，真正發(fā)揮“獨立董事”作用，使董(監(jiān))事會能發(fā)揮監(jiān)理的功能。三是加強財權在大股東與中小股東之間合理配置。賦予中小股東必要的談判權，知情權，以保證大股東的行為符合上市公司的利益，而不僅僅是大股東的利益。