文/張雪鹿 編輯/韓英彤

實需原則、風險偏好與匯率類衍生品業(yè)務(wù)

文/張雪鹿 編輯/韓英彤

未來，我國可以循著風險偏好漸強的路徑，循序漸進地引入更多市場力量，以撬動期權(quán)、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的進一步發(fā)展。

衍生品有三大功能：套期保值、投機獲利、價格發(fā)現(xiàn)。我國經(jīng)常項目已實現(xiàn)可自由兌換，而資本項目尚未全部實現(xiàn)自由兌換。因此，辦理匯率類即期、衍生品業(yè)務(wù)均需具備真實經(jīng)營背景，即滿足實需原則，主要用于保值。但實需原則也決定了其客戶群體主要為實體企業(yè)，它們的風險偏好偏弱且同質(zhì)特征明顯，會制約衍生品種類的多元化發(fā)展。本文將探討實需原則、風險偏好在匯率類衍生品業(yè)務(wù)中的作用發(fā)揮，并在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)政策建議。

金融衍生品有四種基本類型：遠期、期貨、互換（掉期）和期權(quán)。從匯率類別范疇看，期貨是標準化的遠期，境內(nèi)尚無；互換本質(zhì)上也有遠期屬性，兩者均可歸為遠期。因此，本文將主要討論匯率類遠期和期權(quán)，以及在此基礎(chǔ)上組合而成的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。

遠期：最簡單直接的保值方式

對于未來金額、交割日確定的收款付匯，企業(yè)可敘做遠期規(guī)避匯率風險。而銀行為防范信用風險，會要求客戶繳納保證金或占用衍生交易專項授信。正是出于簡單明確的保值效果和低（零）成本資金占用，遠期在企業(yè)外匯保值中運用得十分廣泛。

在我國，遠期業(yè)務(wù)的發(fā)展受到人民幣匯率形態(tài)的制約。人民幣匯率缺乏彈性會抑制其交易量。而匯率的單邊走勢又會令結(jié)售匯業(yè)務(wù)出現(xiàn)不均衡。在人民幣升值預(yù)期下，遠期匯率背離拋補利率平價，呈升水特征。企業(yè)頻繁敘做遠期結(jié)匯，且由于人民幣風險溢價為正，大都獲得了較為穩(wěn)定的投資收益。另一方面，企業(yè)對外付匯更傾向于即期購匯以享受人民幣升值帶來的更低購匯價，敘做遠期售匯很多是配合因利率平價不成立而產(chǎn)生的套利機會，鎖定獲利。而在人民幣階段性貶值時期，許多付匯企業(yè)辦理遠期售匯，結(jié)匯企業(yè)則大都處于觀望。而當人民幣進入雙向波動期，遠期結(jié)匯與售匯業(yè)務(wù)則可形成均衡發(fā)展的格局。

期權(quán)：實需原則淡化其非線性特質(zhì)

期權(quán)買入者有行權(quán)的權(quán)利但沒有義務(wù)。這種不對等決定了期權(quán)價值是標的資產(chǎn)的非線性函數(shù)。和實需原則結(jié)合在一起看：買入期權(quán)相當于為未來結(jié)售匯的最差價格購買了保險，還可保留機會博取更好的價格。但由于期權(quán)費占用一定資金成本，不少企業(yè)并不愿購買期權(quán)；而賣出期權(quán)獲得的期權(quán)費可能無法完全覆蓋保值要求，故企業(yè)也較少單獨賣出期權(quán)。

其實，與實需原則共生的保值訴求限制了期權(quán)非線性優(yōu)勢的發(fā)揮。如果釋放與標的資產(chǎn)負債的“捆綁”，期權(quán)的多、空頭就可以擴展資產(chǎn)的有效邊界；如果跟蹤其希臘字母（期權(quán)價值對其影響因素的一階或二階導(dǎo)數(shù)）變動，還可更精細地管理資產(chǎn)組合的價值變動?？傊?，期權(quán)的非線性特質(zhì)更適合其單獨在投資套利及更復(fù)雜的風險管理等方面發(fā)揮功效。只從簡單的外匯保值看，期權(quán)不如遠期直接明確。

基于以上原因，在我國很長時期內(nèi)，代客期權(quán)業(yè)務(wù)量遠遠不如代客遠期業(yè)務(wù)量。不過，進入2015年四季度后，人民幣外匯期權(quán)業(yè)務(wù)則迎來了一個發(fā)展小高潮。2015年10月中旬起，人行開始對對代客遠期售匯及買賣期權(quán)等征收風險準備金。銀行將此成本轉(zhuǎn)嫁給了客戶。如果人民幣存在貶值趨勢，為確保行權(quán)為大概率事件，企業(yè)可以買入執(zhí)行價很低的美元看漲期權(quán)來鎖定未來購匯匯率。由于風險準備金的不同，期權(quán)的綜合購匯成本優(yōu)于遠期售匯，從而推動了期權(quán)業(yè)務(wù)的發(fā)展。但這樣一來，期權(quán)實際上已經(jīng)“遠期化”，因為行權(quán)與否的不確定性很低，這就淡化了其最根本的非線性屬性。

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品：高風險、高收益

為提供更好的兌換匯率，銀行通常在產(chǎn)品中嵌入期權(quán)空頭或設(shè)置終止條件，將應(yīng)支付給企業(yè)的期權(quán)費或期權(quán)費的減少，置換成價格的改善。遠期形態(tài)或（和）賣出期權(quán)是匯率類結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的終極基因，既建立在實需原則基礎(chǔ)之上，又賦予了更多靈活性。下面簡要分析三種常見的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。

人民幣外匯期權(quán)組合

普通遠期匯率確定在某一點位。為增加彈性，可以通過期權(quán)的多空組合來構(gòu)造遠期形態(tài)，將交割匯率從一個點拉伸成一個區(qū)間。以看漲風險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合為例，它由外幣的看漲期權(quán)多頭和看跌期權(quán)空頭組成，將購匯匯率鎖定在了某區(qū)間內(nèi)。與普通遠期相比，企業(yè)敘做期權(quán)組合業(yè)務(wù)有可能博取更低的購匯價，但也要承擔高于遠期匯率購匯的風險。

終止型外匯遠期

現(xiàn)實中，貨幣不大可能無限升貶。基于此，可根據(jù)企業(yè)較為堅定的走勢預(yù)判，在期權(quán)中設(shè)置終止（敲出）條件來降低期權(quán)費。以買日元、賣美元的單邊終止型外匯遠期為例，該產(chǎn)品除包含一般的遠期要素外，還設(shè)定交易終止條款——交割日前的觀察期內(nèi)USD/ JPY匯率曾小于X。日元看漲期權(quán)多頭和看跌期權(quán)空頭可以合并復(fù)制（零期權(quán)費）買入日元的普通遠期。為前者增設(shè)終止條件可以減少期權(quán)費支出，改善交割匯率。企業(yè)可根據(jù)自己對敲出邊界不會被觸碰的判定，自行選定終止條件。不過，萬一市場行情與預(yù)期不符，該產(chǎn)品合約終止，企業(yè)將無法獲得保值。

雙幣遠期結(jié)售匯

某些有雙（多）外幣收付匯的企業(yè)可能并不傾向全部保值，而是采取“部分遠期+部分即期”的方式，由此降低對市場判斷錯誤所帶來的風險。因此，可在遠期結(jié)售匯中內(nèi)嵌外匯期權(quán)空頭，以契合這種部分保值的需求，并改善遠期匯率。雙幣遠期結(jié)售匯一般是約定美元與另一種外幣的執(zhí)行匯率，在此基礎(chǔ)上再分別報出雙幣對人民幣的遠期結(jié)售匯價格，并根據(jù)到期日外匯期權(quán)行權(quán)與否只交割一種外幣。以美元、歐元的雙幣遠期結(jié)匯為例，它由普通美元遠期結(jié)匯和賣出歐元看漲期權(quán)合成，期權(quán)費可轉(zhuǎn)嫁到美元或歐元結(jié)匯匯率的改進上。優(yōu)點是，無論以哪種外幣交割，交割匯率均好于普通遠期匯率，且執(zhí)行匯率可由企業(yè)自定；其風險則在于，以哪種外幣交割取決于匯率走勢與企業(yè)預(yù)期是否背離，具有不確定性。

以上結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的共同點是：遠期形態(tài)折射出實需原則；賣出期權(quán)的期權(quán)費雖能加成到遠期匯率上，但潛在收益與損失的不對稱性也帶來額外風險，即具有“高收益、高風險”的特征。收益風險的大小差異體現(xiàn)了風險偏好的不同。風險厭惡程度較弱的市場參與者一般會認為自己的市場判斷正確，賭小概率事件不會發(fā)生，愿意承擔市場偏離自身預(yù)期的風險，自然也要求更高的收益；而實體企業(yè)不以外匯交易盈利為目標，投機性不強，一般不愿意賭匯率的單邊走勢，而是更青睞低風險產(chǎn)品，也不奢求更好的價格，即其風險偏好較弱。因此，匯率類結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的受眾基礎(chǔ)在我國比較薄弱，業(yè)務(wù)量也是零零星星。

對匯率類衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展的建議

套期保值者和投機者都是外匯衍生品市場的交易主體，其中前者的獲利動機能夠糾正定價偏差，為保值業(yè)務(wù)的良性發(fā)展提供有力支撐。我國外匯衍生品發(fā)展的現(xiàn)狀是：一方面，實體企業(yè)基于保值需求極大地活躍了遠期交易；而另一方面受限于實需原則和其風險偏好較弱，則難以為期權(quán)及結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)展輸送充足的動能。鑒此，發(fā)展匯率類衍生品業(yè)務(wù)應(yīng)從優(yōu)化外匯市場交易結(jié)構(gòu)入手。對于實體型企業(yè)，應(yīng)繼續(xù)嚴格遵守實需原則，通過銀行辦理衍生品業(yè)務(wù)；同時，適當引入非銀行金融機構(gòu)，并允許其在一定額度內(nèi)剝離實需原則的剛性約束，以多樣化的交割方式（全額、差額、反向平倉）參與衍生品交易。為防范風險，可設(shè)置準入門檻，并對交易量實行額度管理。

事實上，我國已在豐富外匯市場交易主體方面做了一些有益嘗試。繼最早的銀行及集團財務(wù)公司外，已有兩家證券類機構(gòu)和一些境外央行類機構(gòu)進入了銀行間外匯市場。目前，證券類機構(gòu)還處于試點階段；而境外央行類機構(gòu)則更側(cè)重于資產(chǎn)保值及流動性管理，盈利并非首要目標。未來，可循著風險偏好漸強的路徑，循序漸進地引入更多市場力量，以撬動期權(quán)、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的進一步發(fā)展。

作者單位：中國工商銀行廈門市分行國際業(yè)務(wù)部