文/韓會師 王玨 編輯/孫艷芳

個人購匯與人民幣貶值壓力

文/韓會師 王玨 編輯/孫艷芳

未來能否確保個人市場不會形成恐慌性購匯的羊群效應(yīng)，已成為人民幣匯率能否維持基本穩(wěn)定的關(guān)鍵。2014年以來，銀行結(jié)售匯經(jīng)歷了由順差到逆差的格局逆轉(zhuǎn)，是人民幣持續(xù)貶值的直接原因。但數(shù)據(jù)也顯示，來自企業(yè)的結(jié)售匯逆差壓力總體已呈下降趨勢。其原因主要有四：一是經(jīng)歷了長達(dá)兩年多的持續(xù)貶值，人民幣升值預(yù)期已消失，升值階段涌入我國的套利熱錢已基本完成了撤離。二是因迅速暴露的匯率風(fēng)險而導(dǎo)致的境內(nèi)企業(yè)大規(guī)模償還外幣負(fù)債已過高潮期，對購匯市場的壓力大為降低。三是企業(yè)因?qū)θ嗣駧诺馁H值預(yù)期而產(chǎn)生的外幣資產(chǎn)配置需求，一方面在結(jié)售匯實需原則的約束下，如果沒有真實的貿(mào)易、投資背景，難以通過境內(nèi)購匯的方法獲得滿足；另一方面，為保持企業(yè)的正常運(yùn)營，企業(yè)必須將多數(shù)外匯收入結(jié)匯以換取人民幣資金，從而使企業(yè)的結(jié)售匯逆差難以無限度擴(kuò)張。四是我國目前經(jīng)濟(jì)增速在大型經(jīng)濟(jì)體中仍位居前列，較高的投資預(yù)期回報率使得國際長期投資仍保持流入，短期內(nèi)不會出現(xiàn)集中的資本外逃，F(xiàn)DI流入速度雖然下降但流入格局并未扭轉(zhuǎn)就是佐證。

在企業(yè)結(jié)售匯逆差壓力降低的情況下，個人結(jié)售匯市場能否平穩(wěn)運(yùn)行，對結(jié)售匯市場能否恢復(fù)均衡，人民幣單邊貶值壓力能否最終瓦解，意義尤為突出。理論上，以現(xiàn)行的每人每年5萬美元的購匯額度計，6000萬人購匯就可耗盡我國的外匯儲備。因此在企業(yè)結(jié)售匯逆差擴(kuò)張受到約束之后，結(jié)售匯市場的逆差壓力，即人民幣貶值的主要壓力，就集中在了居民個人購匯市場。2016年結(jié)售匯逆差之所以回落，根本原因就在于個人購匯規(guī)模并未持續(xù)高速擴(kuò)張。因此，未來能否確保個人市場不會形成恐慌性購匯的羊群效應(yīng)，就成為人民幣匯率能否維持基本穩(wěn)定的關(guān)鍵。

誘發(fā)個人購匯飆升的主要原因

目前，我國并無專項指標(biāo)對個人購匯進(jìn)行跟蹤。由于國際收支平衡表“服務(wù)”項下的“旅行”主要受個人支出變化的影響，且絕大多數(shù)海外旅行支出需要涉及購匯環(huán)節(jié)；又由于除移民、留學(xué)等有明確用途的購匯之外，居民個人購匯也大多被歸于“旅行”項下，因此“旅行”項目借方發(fā)生額（即對外支出，以下簡稱“旅行支出”）的變化，可以近似反映境內(nèi)個人購匯市場的變化。

境內(nèi)居民個人購匯規(guī)模與人民幣貶值預(yù)期高度相關(guān)。人民幣開啟貶值進(jìn)程的2014年之前，旅行支出年度增速基本維持在30%以下；但隨著人民幣持續(xù)貶值以及貶值預(yù)期逐漸升溫，2014年旅行支出反常飆升，由2013年的1286億美元猛增至2347億美元，增速達(dá)82.5%。2015年，人民幣繼續(xù)貶值，“8?11”匯改啟動后，受一次性貶值刺激，人民幣年內(nèi)破7的輿論炒作一度甚囂塵上。與強(qiáng)烈的貶值預(yù)期相對應(yīng)，旅行支出在2015年繼續(xù)維持高位。雖然2014年的高基數(shù)導(dǎo)致增速下滑，但2015年旅行支出仍增長24.5%，達(dá)2922億美元。2016年上半年，人民幣延續(xù)跌勢，年初即逼近6.60。貶值預(yù)期繼續(xù)主導(dǎo)市場，旅行支出上半年合計1605億美元，同比增長18.9%。

雖然旅行支出增速呈下滑態(tài)勢，但有兩點值得關(guān)注。一是旅行支出的絕對規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)龐大。2014年至2016年二季度，兩年半的支出總額比1998至2013年16年的總和還高12.5%，明顯超出了旅游業(yè)正常發(fā)展可能導(dǎo)致的對外支付。二是2015年以來，我國對居民境外信用卡消費、取現(xiàn)等可能繞過個人購匯額度管理的手段加強(qiáng)了監(jiān)管，可能是旅行支出增速下滑的原因之一。但在加強(qiáng)監(jiān)管的情況下，旅行支出仍維持高位，也從側(cè)面說明，貶值預(yù)期對個人購匯市場的影響力。

個人購匯限額的積極作用

人民幣貶值預(yù)期并不必然導(dǎo)致居民個人追逐外匯。理性的投資者必須考慮因持有外幣而放棄的人民幣投資收益，即機(jī)會成本。只有持有外幣資產(chǎn)的預(yù)期收益超過持有人民幣資產(chǎn)時，民眾才有動力動用5萬美元的購匯額度。但由于購匯額度有限，一方面會直接約束個人參與外幣投機(jī)的能力；另一方面，較低的盈利預(yù)期也會降低個人參與外幣投機(jī)的動力。

外幣投資收益取決于外幣對人民幣的預(yù)期升值幅度和外幣資產(chǎn)投資收益率兩大要素。當(dāng)某種外幣對人民幣預(yù)期升值幅度大于人民幣與該外幣的投資收益率之差時，持有該外幣資產(chǎn)才是合理的選擇。有學(xué)者以國債收益率作為人民幣與外幣資產(chǎn)的利差基準(zhǔn)，但由于境內(nèi)個人投資者外幣投資的主要渠道為銀行理財產(chǎn)品，所以國債收益率并不適合作為利率參考標(biāo)準(zhǔn)，而以銀行理財產(chǎn)品收益率作為參考指標(biāo)則更貼近市場實際。只要人民幣的貶值預(yù)期尚未失控，較小的個人購匯額度會對持有外幣資產(chǎn)的絕對收益預(yù)期形成強(qiáng)力約束，進(jìn)而抑制個人投資者的購匯動力。例如，以5萬美元購匯額度計，假設(shè)人民幣與美元理財產(chǎn)品的利差為2%，如果美元對人民幣的預(yù)期升值幅度僅小幅超出2%，如2.5%—3%，則持有美元理財產(chǎn)品的年收益優(yōu)勢將僅有0.5%—1%，折合250—500美元。很明顯，較低的購匯額度使個人投資者很難因持有美元資產(chǎn)而獲得較高的絕對收益。

還需要指出的是，與企業(yè)不同，由于個人投資者不能參與遠(yuǎn)期結(jié)售匯和外匯期權(quán)市場，因而難以通過衍生金融工具有效對沖持有外幣資產(chǎn)的匯率風(fēng)險敞口。在境內(nèi)人民幣與外幣理財產(chǎn)品利差一定的情況下，即使外幣對人民幣的預(yù)期升值幅度高于二者利差，但由于缺乏有效的匯率風(fēng)險對沖手段，個人投資者持有外幣的主觀動力也可能受到抑制。畢竟在人民幣雙向波動格局下，萬一外幣理財產(chǎn)品到期時人民幣恰好走強(qiáng)，持有外幣的總收益很可能低于持有人民幣。

保持個人購匯市場的平穩(wěn)運(yùn)行

2016年人民幣貶值壓力的緩解與個人購匯高速擴(kuò)張勢頭受阻關(guān)系密切。隨著企業(yè)購匯壓力的降低，若要在中長期實現(xiàn)個人購匯市場的平穩(wěn)運(yùn)行，進(jìn)而確保人民幣匯率中長期穩(wěn)定，至少需要對以下三個問題予以高度關(guān)注。

一是引導(dǎo)人民幣實現(xiàn)較大幅度的雙向波動，打破震蕩貶值格局。確定的貶值預(yù)期十分不利于穩(wěn)定民眾對人民幣的信心，而民眾信心下降導(dǎo)致的大額購匯行為又會反過來增大貶值壓力。要打破這種循環(huán)就必須增大人民幣走勢的不確定性。2014年以來，人民幣無論是對美元雙邊匯率還是有效匯率指數(shù)，均呈現(xiàn)較為清晰的震蕩貶值行情。期間，雖有數(shù)次階段性回調(diào)，但由于幅度偏小，雙向波動格局并不明顯。長此以往，有可能令貶值預(yù)期在普通民眾中逐步擴(kuò)散并逐漸固化。而一旦民眾的貶值預(yù)期突破某一臨界點，將導(dǎo)致購匯恐慌突然爆發(fā)，并可能對國家儲備管理和國際收支安全造成巨大沖擊。因此，必須在民眾的貶值預(yù)期全面惡化之前打破人民幣的長期貶值趨勢。在目前結(jié)售匯逆差縮小的有利條件下，監(jiān)管當(dāng)局可以通過引導(dǎo)人民幣擴(kuò)大雙邊波動的手段，在打破震蕩貶值大趨勢的同時，擴(kuò)大人民幣匯率投機(jī)的風(fēng)險，避免個人投資者群體產(chǎn)生趨同的貶值恐慌與購匯沖動。

二是監(jiān)管當(dāng)局與民眾要保持密切溝通。多數(shù)普通民眾對人民幣中間價定價機(jī)制、央行匯率調(diào)控手段、跨境資本流動等與人民幣匯率密切相關(guān)的專業(yè)問題不甚了解，也不具備搜集數(shù)據(jù)進(jìn)行獨立研究的能力，因而對市場走勢的判斷主要受大眾傳媒的影響，羊群效應(yīng)明顯。而大眾傳媒在利益驅(qū)使下，往往傾向于報道負(fù)面信息以博取關(guān)注，從而導(dǎo)致市場信息失真。監(jiān)管當(dāng)局必須長期、持續(xù)借助各種信息渠道與普通民眾保持溝通，及時對匯率管理政策的調(diào)整與市場波動進(jìn)行全面解讀，不斷釋放匯率將在中長期保持穩(wěn)定的積極信號，避免極端的貶值輿論占據(jù)壓倒性優(yōu)勢。

三是放開個人購匯限制需謹(jǐn)慎。在人民幣貶值預(yù)期尚未消退、結(jié)售匯逆差格局未獲得根本性扭轉(zhuǎn)之前，仍有必要堅持個人購匯額度管理，對擴(kuò)大個人購匯額度需持謹(jǐn)慎態(tài)度，以防直接增大來自居民個人的購匯壓力，加大人民幣匯率調(diào)控的成本。鑒于額度管理一旦放開就難以回收，否則會嚴(yán)重惡化市場預(yù)期，因此，為防范風(fēng)險，放寬個人購匯額度管理應(yīng)在人民幣單邊貶值預(yù)期基本消退之后推出為宜。

作者韓會師單位：中國建設(shè)銀行總行

金融市場部

作者王玨單位：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院