吳　燕

(浙江經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，浙江　杭州　310018)

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退市制度改革對(duì)上市公司影響的實(shí)證分析
——以我國(guó)首例重大違法退市公司博元投資為例

吳燕

(浙江經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，浙江杭州310018)

長(zhǎng)久以來(lái)，我國(guó)上市公司基本處于“只進(jìn)不出”的狀態(tài)，嚴(yán)重影響了證券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展。2012年和2014年，我國(guó)先后進(jìn)行了兩輪退市制度改革，強(qiáng)力推進(jìn)上市公司主動(dòng)退市和強(qiáng)制退市制度，以提高上市公司質(zhì)量，規(guī)范證券市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。本文以博元投資在證券市場(chǎng)從上市到退市長(zhǎng)達(dá)26年的生存史為例，剖析了退市制度改革對(duì)上市公司的影響。

證券市場(chǎng)；上市公司；退市制度；博元投資

一、我國(guó)上市公司退市制度的建立和演進(jìn)過(guò)程

(一)退市制度建而未用(1994-2000年)

我國(guó)上市公司退市制度的建立可以追溯到上世紀(jì)九十年代。1994年《公司法》首次對(duì)上市公司退市做出了規(guī)定?！豆痉ā分赋錾鲜泄居邢铝形宸N情形之一，由國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)決定終止其股票上市：(1)公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件，在限期內(nèi)未能消除，不具備上市條件的；(2)公司不按規(guī)定公開(kāi)其財(cái)務(wù)狀況，或者對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告作虛假記載，經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的；(3)公司有重大違法行為，經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的；(4)公司最近三年連續(xù)虧損，在限期內(nèi)未能消除，不具備上市條件的；(5)公司決議解散、被行政主管部門(mén)依法責(zé)令關(guān)閉或者被宣告破產(chǎn)的。1999年《證券法》從證券交易管理的角度對(duì)《公司法》的退市制度進(jìn)行了再一次的確認(rèn)，指出上市公司喪失公司法規(guī)定的上市條件的，其股票應(yīng)依法暫?；蚪K止上市。

雖然《公司法》和《證券法》都指出上市公司如果無(wú)法達(dá)到上市條件應(yīng)予以退市，但對(duì)于退市標(biāo)準(zhǔn)缺少可操作性的定量指標(biāo)。比如，《公司法》指出上市公司因“股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件，最近三年連續(xù)虧損，在限期內(nèi)未能消除，不具備上市條件的”應(yīng)予退市。但是“限期”究竟有多長(zhǎng)？是一年、兩年還是三年？《公司法》未予以明確。又比如，《公司法》指出“公司不按規(guī)定公開(kāi)其財(cái)務(wù)狀況，或者對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告作虛假記載，公司有重大違法行為，經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的” 應(yīng)予退市。怎樣的后果屬于“后果嚴(yán)重”？《公司法》也未予以說(shuō)明。因此，雖然退市制度在1994年就被寫(xiě)入相關(guān)法律，但實(shí)踐中難以操作，因此一直至2000年，也就是退市制度建立7年間，沒(méi)有一家上市公司退市。

(二)退市制度正式施行(2001-2011)

2001年2月，證監(jiān)會(huì)頒布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，針對(duì)虧損上市公司如何退市制定了可操作性的具體規(guī)定?！秾?shí)施辦法》規(guī)定：上市公司第三年度連續(xù)虧損的，證券交易所應(yīng)對(duì)該公司股票是否暫停上市作出決定。公司暫停上市之日起為十二個(gè)月內(nèi)的第一個(gè)會(huì)計(jì)年度繼續(xù)虧損的，或者其財(cái)務(wù)報(bào)告被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具否定意見(jiàn)或拒絕表示意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告的，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)作出其股票終止上市的決定。該《實(shí)施辦法》對(duì)連續(xù)三年虧損的上市公司，就暫停上市、終止上市的條件、法律程序等作出詳細(xì)規(guī)定。在《實(shí)施辦法》頒布后不久，2001年4月PT水仙因連續(xù)四年虧損和 2000年度財(cái)務(wù)報(bào)表被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具拒絕表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告而被終止上市。PT水仙成為中國(guó)證券市場(chǎng)首家退市上市公司，這標(biāo)志著上市公司退市制度正式施行。

2005年，國(guó)家修訂《公司法》和《證券法》，把對(duì)上市公司終止上市的規(guī)定條款從《公司法》轉(zhuǎn)移到《證券法》，并對(duì)退市標(biāo)準(zhǔn)做了修訂。將原《公司法》退市標(biāo)準(zhǔn)中“經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的”改為“拒絕改正”，將“限期”明確規(guī)定為“其后一個(gè)年度”，使退市制度更具可操作性。2001年-2011年，有75家上市公司因連續(xù)虧損、未披露年報(bào)等原因陸續(xù)退市，這對(duì)于提高上市公司質(zhì)量、保護(hù)投資者利益起到了很大的推動(dòng)作用。但是2005年《證券法》剔除了“公司有重大違法行為，經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的”這一退市標(biāo)準(zhǔn)，給一些屢次違反證券市場(chǎng)職業(yè)道德、有重大違法行為的上市公司有了可乘之機(jī)。

(三)退市制度改革(2012-至今)

2012年至今，我國(guó)先后進(jìn)行了兩輪退市制度改革。

第一輪退市制度的改革在2012年6月啟動(dòng)。上海及深圳證券交易所分別發(fā)布《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》和《關(guān)于改進(jìn)和完善深圳證券交易所主板、中小企業(yè)板上市公司退市制度的方案》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“退市方案”)，并根據(jù)《退市方案》對(duì)《股票上市規(guī)則》進(jìn)行了修訂。《退市方案》使退市指標(biāo)更趨多元化，不再局限于四年連續(xù)虧損這一單一指標(biāo)，如果公司的凈資產(chǎn)連續(xù)三年為負(fù)、營(yíng)業(yè)收入連續(xù)三年低于1000萬(wàn)元、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告連續(xù)三年被出具否定意見(jiàn)或無(wú)法表示意見(jiàn)報(bào)告、市場(chǎng)交易情況未達(dá)到相關(guān)規(guī)定，均應(yīng)終止上市。這在一定程度上減少了上市公司人為操縱利潤(rùn)的空間，但該方案仍未提及上市公司如有違法行為是否退市。

2014年10月，第二輪退市制度改革啟動(dòng)。證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“退市意見(jiàn)”)，滬深交易所出臺(tái)配套的《股票上市規(guī)則》。《退市意見(jiàn)》明確指出上市公因欺詐發(fā)行或重大信息披露違法行為受到證監(jiān)會(huì)行政處罰或被移送公安機(jī)關(guān)，應(yīng)暫停上市，暫停上市后一年內(nèi)若無(wú)例外情形發(fā)生，則強(qiáng)制退市?！锻耸幸庖?jiàn)》頒布后，2016年3月，博元投資因重大信息披露違法被強(qiáng)制退市。

二、以博元投資為例剖析退市制度的演變對(duì)公司的影響

博元投資(證券代碼600656)前身為浙江省鳳凰化工股份有限公司，1990年在上海證券交易所掛牌交易，是中國(guó)證券市場(chǎng)首批上市交易的八家上市公司之一。從1990年上市到2006年被強(qiáng)制退市，26年間，為了保住“600656”這一證券席位，浙江鳳凰多次重組，大股東象走馬燈般輪換，公司也因此多次易名，從浙江鳳凰到華源制藥、方達(dá)資源直至博元投資。為了保殼，這家公司到底采取了哪些措施？以下我們將做深度分析。

(一)退市制度建而未用，公司雖然虧損但無(wú)退市壓力(1990-2001)

浙江鳳凰是以生產(chǎn)洗滌和洗護(hù)用品為主的公司。1990年公司上市，1992年開(kāi)始業(yè)績(jī)滑坡，1993年盈利能力在當(dāng)年度上市公司中列倒數(shù)第一。1994年，浙江康恩貝集團(tuán)看中了浙江鳳凰的“殼資源”，受讓浙江鳳凰國(guó)家股，成為浙江鳳凰的第一大股東，同時(shí)將康恩貝下屬子公司注入浙江鳳凰，希望以此提高公司的凈資產(chǎn)收益率，實(shí)現(xiàn)利用證券市場(chǎng)募集資金的目的。然而，事與愿違，康恩貝入住浙江鳳凰后，不僅沒(méi)有扭虧為盈，虧損金額反而越來(lái)越大?？刀髫惱谜憬P凰進(jìn)行配股籌資已變成黃粱一夢(mèng)，于是康恩貝將其持有的浙江鳳凰股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓中國(guó)華源集團(tuán)。2001年，“600656”這個(gè)證券代碼由“浙江鳳凰”變?yōu)椤叭A源制藥”，公司主營(yíng)也從日化洗滌產(chǎn)品向制藥行業(yè)轉(zhuǎn)變。在浙江鳳凰上市的10年間，雖然公司由盈利轉(zhuǎn)為虧損，但由于當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)退市制度處于建而未用的階段，所以鳳凰并未面臨退市壓力，鳳凰的財(cái)務(wù)報(bào)表實(shí)話(huà)實(shí)說(shuō)地告訴大家公司經(jīng)營(yíng)進(jìn)入虧損期。同時(shí)，由于上市資格的稀缺性，即使是虧損的鳳凰也依然引來(lái)了康恩貝、中國(guó)華源等東家，東家們希望依托“600656”這一殼資源，在證券市場(chǎng)上募集更多的資金。

(二)退市制度正式實(shí)施，但單一的退市指標(biāo)和低違規(guī)成本使得公司不惜以造假力保上市資格(2001-2011)

2001年，“浙江鳳凰”更名為“華源制藥”。同年，證監(jiān)會(huì)開(kāi)始對(duì)虧損上市正式實(shí)施退市制度。PT水仙的強(qiáng)制退市，無(wú)疑給同樣面臨虧損的華源制藥帶來(lái)了很大的壓力。而2005年修訂的《證券法》刪除了“公司有重大違法行為，經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的”這一退市標(biāo)準(zhǔn)，則給華源制藥帶來(lái)了可乘之機(jī)。本該通過(guò)“努力經(jīng)營(yíng)主業(yè)、實(shí)現(xiàn)扭虧為盈”的華源制藥走上了一條“虛構(gòu)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、實(shí)現(xiàn)賬面盈利”的造假之路。

根據(jù)華源制藥2005年度年報(bào)顯示：2001年至2004年度公司財(cái)務(wù)報(bào)告存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)失真、收入不實(shí)、利潤(rùn)虛增、資產(chǎn)虛增等行為，導(dǎo)致2004年末資產(chǎn)總額虛增3.47億元、未分配利潤(rùn)虛增2.67億元。對(duì)2001年-2004年的會(huì)計(jì)差錯(cuò)進(jìn)行更正后，公司2004年凈利潤(rùn)從盈利1000萬(wàn)元變?yōu)樘潛p4368萬(wàn)元。2006年8月，證監(jiān)會(huì)上?；榫謱?duì)其進(jìn)行立案調(diào)查。但是在華源制藥之后的信息披露中，我們未再看到證監(jiān)會(huì)2006年8月立案調(diào)查的結(jié)果。而財(cái)政部對(duì)華源制藥2001年-2004年財(cái)務(wù)造假行為的處罰(財(cái)監(jiān)函[2006]73號(hào))僅為予以公司通報(bào)并處10萬(wàn)元的行政處罰。因此，華源制藥財(cái)務(wù)造假事實(shí)上并未受到嚴(yán)厲的處罰。而其造假被查出的最終影響體現(xiàn)在：公司更正財(cái)務(wù)報(bào)表會(huì)計(jì)差錯(cuò)后，2004-2006年連續(xù)三年虧損，自2007年5月25日起被暫停上市。因此，公司被暫停上市的原因是因?yàn)檫B續(xù)虧損而不是重大違法行為。

2007年，華源制藥面臨著如果繼續(xù)虧損就會(huì)被終止上市的命運(yùn)。于是華源制藥再次更換了新東家。東莞市勛達(dá)投資管理有限公司和自然人許志榕通過(guò)聯(lián)合競(jìng)拍獲得了華源制藥的控股權(quán)，成為華源制藥的第一和第二大股東。新東家(勛達(dá)投資和許志榕)將其持有的東莞市方達(dá)環(huán)宇環(huán)?？萍加邢薰?1%的股權(quán)無(wú)償注入華源制藥，此項(xiàng)大手筆的捐贈(zèng)，華源制藥記入“營(yíng)業(yè)外收入”2.7億元。于是公司在2007年度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為-1.1億元的情況下，憑借此筆捐贈(zèng)，成功扭虧為盈，最終以?xún)衾麧?rùn)1.3億元保住了“600656”這一證券席位。公司名稱(chēng)也從“華源制藥”更名為“方達(dá)資源”，主業(yè)從制藥行業(yè)轉(zhuǎn)向環(huán)保行業(yè)。但好景不長(zhǎng)，2009年“方達(dá)資源”就陷入公司停產(chǎn)、虧損金額巨大、債務(wù)無(wú)法償還的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中。同時(shí)，“方達(dá)資源”因在2007-2009年信息披露中虛假陳述，未及時(shí)披露對(duì)外擔(dān)保、訴訟以及虛增銀行存款等，于2011年受到證監(jiān)會(huì)處罰。公司被處以警告處分和40萬(wàn)元罰款。

由此可見(jiàn)，退市制度雖然已于2001年正式施行，但在當(dāng)時(shí)是否退市的衡量指標(biāo)僅僅集中于公司是否連續(xù)虧損。所以，只要公司賬面凈利潤(rùn)沒(méi)有出現(xiàn)四年連續(xù)虧損，即便是多次違規(guī)造假受到立案調(diào)查，也只是警告處分和罰款，不會(huì)被逐出證券市場(chǎng)。違規(guī)成本之低使“600656”不管是“華源制藥”還是“方達(dá)資源”，都頻頻造假。

(三)退市制度改革，實(shí)施重大違法公司強(qiáng)制退市制度，公司造假保殼被強(qiáng)制退市(2011-2016)

方達(dá)資源自2009-2011年連續(xù)三年虧損、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力岌岌可危，如果2012年度再次虧損的話(huà)，就將被終止上市。于是，“600656”這一殼資源再一次被轉(zhuǎn)讓?zhuān)恿Π艚唤o了珠海華信泰公司。珠海華信泰公司成為方達(dá)資源控股股東后，公司名稱(chēng)從“方達(dá)資源”并更為“博元投資”，同時(shí)再一次運(yùn)用剝離舊產(chǎn)業(yè)注入新子公司的方式，使博元投資2012年實(shí)現(xiàn)盈利。

換了新東家的博元投資依然沒(méi)有走誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)之路。2014年6月，證監(jiān)會(huì)對(duì)博元投資進(jìn)行立案調(diào)查。調(diào)查結(jié)果顯示：博元投資2011年4月披露的控股股東華信泰已經(jīng)履行及代付的股改業(yè)績(jī)承諾資金3.8億元并未真實(shí)履行到位，為了掩蓋這一事實(shí)，2011-2014年間，公司多次偽造銀行承兌匯票，并披露財(cái)務(wù)信息嚴(yán)重虛假的定期報(bào)告，虛增資產(chǎn)、收入、利潤(rùn)。2015年3月，博元投資因涉嫌違規(guī)披露、不披露重要信息罪、偽造變?cè)旖鹑谄睋?jù)罪，被證監(jiān)會(huì)依法移送公安機(jī)關(guān)。2015年5月，上交所根據(jù)證監(jiān)會(huì)2014年頒布的《退市意見(jiàn)》，宣布暫停公司股票上市。2016年3月，上交所作出終止博元投資上市的決定。博元投資成為中國(guó)證券市場(chǎng)第一家因重大信息披露違法被終止上市的公司。

三、啟示

縱觀(guān)博元投資在證券市場(chǎng)的26年生存史(從1990年上市到2016年退市)，我們可以看到證券市場(chǎng)的法規(guī)對(duì)上市公司的重要影響。在退市制度建而未用的的期間(1990年-2001年)，博元投資雖經(jīng)營(yíng)困難但尚無(wú)退市壓力，也正因?yàn)闆](méi)有退市壓力，所以暫不存在財(cái)務(wù)造假動(dòng)機(jī)。在退市制度正式實(shí)施，采用“連續(xù)四年虧損即退市”這一單一退市指標(biāo)的期間(2001-2011)，博元投資在通過(guò)資產(chǎn)重組更換大股東，依然無(wú)法扭虧為盈的情況下，兩任大股東(華源、勛達(dá))均萬(wàn)一例外地選擇了財(cái)務(wù)造假保殼。由于當(dāng)時(shí)沒(méi)有對(duì)重大違法行為實(shí)施強(qiáng)制退市制度，所以雖然博元投資在2001-2004、2007-2009年均存在財(cái)務(wù)信息披露不實(shí)的情況，也只是受到了財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)的警告以及幾十萬(wàn)的罰款處分。這使得博元投資的最后一任大股東華信泰在入主博元后(2011-2016)再次玩起了數(shù)字造假游戲，偽造票據(jù)，虛增資產(chǎn)、收入。如果對(duì)于此種財(cái)務(wù)造假行為再予縱容的話(huà)，將對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生重大的不良影響。所幸的是，證監(jiān)會(huì)在2012年、2014年啟動(dòng)了退市制度改革，將重大違法退市納入了退市指標(biāo)，終將博元投資這個(gè)違法大老虎驅(qū)逐出證券市場(chǎng)，維護(hù)了證券市場(chǎng)秩序，也為其他上市公司敲響了警鐘。由此可見(jiàn)，證券市場(chǎng)的法規(guī)制度對(duì)上市公司的行為規(guī)范具有風(fēng)向標(biāo)的作用。推進(jìn)證券市場(chǎng)的法制化建設(shè)、完善相關(guān)的法規(guī)條例刻不容緩。

[1] 勞佳迪.A股退市制度時(shí)隔20年終進(jìn)階 “不死鳥(niǎo)”*ST博元因涉嫌違法折翼[J].中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊，2016(12)：62-64.

[2] 丁丁，候鳳坤.上市公司退市制度改革：?jiǎn)栴}、政策及展望[J].社會(huì)科學(xué)，2014(01)：109-117.