黃曉霏

(中國社會科學院研究生院，北京　100010)

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新三板借殼案例分析

黃曉霏

(中國社會科學院研究生院，北京100010)

隨著新三板熱度的不斷攀升，新三板殼資源的熱度也越來越高，而借殼的方式也多種多樣。本文就新三板市場上現(xiàn)有的借殼案例，甄選出來一些有代表性的操作進行分析，以梳理企業(yè)借殼的動因、方式、特點。

新三板；借殼；案例；方式

一、新三板現(xiàn)狀

截至2016年6月，新三板總市值超過5萬億，掛牌企業(yè)數(shù)量超過7600家。受IPO停擺、戰(zhàn)略新型層擱淺影響，新三板成為各機構退出、資本證券化甚至是中概股回歸的新寵。而其分層政策及呼之欲出的轉(zhuǎn)板政策，更成為新三板火爆的助力。

2016年以來(1-6月)，新掛牌企業(yè)數(shù)量已超過2500家，月均掛牌家數(shù)在400家以上，并且有不斷上漲趨勢。

二、企業(yè)借殼驅(qū)動力

對于有意向進軍新三板的企業(yè)來說，一般有兩條路徑可以選擇：一是按照股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的掛牌流程進行掛牌，二是通過收購已掛牌企業(yè)來借殼實現(xiàn)間接掛牌。企業(yè)選擇借殼方式的原因一般出于以下幾方面的考慮：

1、時間成本

在理想狀態(tài)下，企業(yè)掛牌新三板從立項到正式完成掛牌需要約6個月的時間。但這個時間在實際操作過程中實現(xiàn)的難度比較大：一方面企業(yè)本身在財務、稅務、相關資質(zhì)等方面的規(guī)范性、整改難度，以及股改難度將直接影響掛牌流程進度；另一方面，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對于掛牌企業(yè)的審核也在逐漸趨嚴，材料報送后可能需多次回復股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的反饋意見，而材料申報也是整個掛牌流程中不確定性最大的一個環(huán)節(jié)；第三，擬掛牌企業(yè)與中介機構、中介機構與中介機構之間的協(xié)調(diào)配合，也影響著掛牌工作的推進進度。

一般的掛牌流程總耗時長、環(huán)節(jié)多、參與方多，時間成本高昂。而借殼上市，雖然也需要股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進行審批(如果觸發(fā)重大資產(chǎn)重組將需要股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進行重大資產(chǎn)重組的審批)，但一般可在數(shù)月內(nèi)完成交易，大大縮短了時間，為企業(yè)搶占先機提供了良好機會。

2、企業(yè)成立滿兩年限制

在《掛牌條件適用基本標準指引》中對于掛牌企業(yè)有“依法設立且存續(xù)滿兩年”的要求，這對于新成立的企業(yè)來說是一個無法逾越的門檻。在實際案例中有一些企業(yè)就是通過借殼來規(guī)避該項要求。

但今年有消息稱股轉(zhuǎn)系統(tǒng)可能會出臺相關政策要求擬收購新三板公司的企業(yè)，也要符合存續(xù)滿兩年的要求。

3、其他隱性成本

在掛牌過程中，還有一些隱性成本也十分可觀，這些成本的規(guī)模有時決定了企業(yè)是否能夠掛牌。

稅務成本，通常情況下企業(yè)在掛牌前都分內(nèi)外賬，外賬利潤會有所虛報以降低賦稅成本。進行財務整改規(guī)范后就會涉及補稅的問題，如果前期隱瞞的利潤較多，那么需要補繳的稅費負擔將會比較沉重。

補繳出資，有些公司以非貨幣進行出資，該部分出資在掛牌過程中會涉及重新評估，如果評估值低于原入賬價值，則差額部分需要股東以現(xiàn)金補足。

關聯(lián)方占款，如果出現(xiàn)關聯(lián)方占款情況，則需要歸還相應款項，并進行核銷。

三、借殼案例分析

縱觀已有的借殼案例，主要有以下方式：發(fā)行股份購買資產(chǎn)、老股收購、定向增發(fā)、股份置換、資產(chǎn)置換以及收購掛牌公司股東。在借殼過程中，借殼方會選擇其中一種方式，或者幾種方式搭配來完成借殼。以下將對不同方式的典型案例進行介紹和分析。

1、發(fā)行股份購買資產(chǎn)

南孚電池借殼亞錦科技是典型的以發(fā)行股份購買資產(chǎn)進行借殼的案例。新三板掛牌企業(yè)亞錦科技，通過向南孚電池股東大豐電氣定向發(fā)行26.4億普通股，購買大豐電氣持有的南孚電池60%股權。交易完成后大豐電氣成為亞錦科技第一大股東，南孚電池成為亞錦科技子公司，南孚電池成功被裝入殼公司。

發(fā)行股份購買資產(chǎn)這種方式能有效減輕收購方的資金壓力，但要求殼公司的新股東要有明確的資產(chǎn)以注入殼公司。

以發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式借殼的案例還有振業(yè)集團借殼鼎訊互動，該案例是第一個被股被認定為“借殼”的案例，其審核程序按掛牌標準進行。

2、老股收購

如果收購方有足夠的資金，并且收購標的股權相對集中，可以通過現(xiàn)金收購老股的方式取得掛牌公司的控制權。這種收購方式相對簡單，不涉及資產(chǎn)評估，同時還可以維持三板公司原有的股權比例結構。

拉薩昆吾九鼎即通過收購老股的方式，取得三板公司優(yōu)博創(chuàng)的實際控制權。優(yōu)博創(chuàng)原大股東浙江國佳實業(yè)持三板公司83.22%的股份，拉薩昆吾九鼎通過收購大股東的部分股份以及其他6名股東的股份取得了對三板公司的控制權。收購完成后拉薩昆吾九鼎持股比例達43.80%，成為三板公司的第一大股東。之后，拉薩昆吾九鼎以470萬元的對價將九信資產(chǎn)注入三板公司。由于所注入資產(chǎn)的體量小，交易未構成重大資產(chǎn)重組。

如果收購標的的資產(chǎn)體量較大，亦可通過老股收購或老股收購+增發(fā)取得控制權后逐步注入資產(chǎn)。

3、定向增發(fā)

與單純通過股權收購方式進行借殼相對的是純以定向增發(fā)進行借殼。這種方式的交易股價相對較低，為未來溢價創(chuàng)造了空間。單純的定增收購不涉及資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，不用資產(chǎn)評估，操作流程相對簡單，并且可以完整保留原股東。但是定增一般要求現(xiàn)金認購，對于收購方的資金實力有較高的要求。

天津迪諾即通過該種方式借殼了三板公司塞爾瑟斯(后更名為“英雄互娛”)。塞爾瑟斯以1.33元/股的價格定向增發(fā)89，869，733股，天津迪諾認購其中的48，095，831股，占發(fā)行后總股本的54.862%。本次發(fā)行后天津迪諾成為塞爾瑟斯的控股股東。之后，塞爾瑟斯收購了暢游云端100%股權，更名為英雄互娛。并向以68.53元/股的價格向華誼兄弟定增，華誼兄弟成為英雄互娛第二大股東。

在公開信息中可以查到天津迪諾的實際控制人為中手游前COO應書嶺，而董監(jiān)事成員中沈南鵬、徐小平也赫然在列。天津迪諾在收購塞爾瑟斯時成立未滿2年，再加上沈南鵬、徐小平、王思聰?shù)让俗?zhèn)，因此可以推斷天津迪諾成立之初就已經(jīng)在規(guī)劃其資本運作道路。更有業(yè)內(nèi)人士推斷英雄互娛是中手游回歸戰(zhàn)略的組成部分之一。

4、股份置換

股份置換是資產(chǎn)的股東以資產(chǎn)的股權與三板公司的股權進行置換，以達到取得三板公司控制權的目的。交易完成后，三板公司成為資產(chǎn)的控股方，原資產(chǎn)的股東成為三板公司的實際控制人。該種方式可減輕收購方資金壓力，并且流程簡單，時間成本低，操作得當可在取得三板公司控制權的同時實現(xiàn)資產(chǎn)注入。

匯綠園林即通過股權置換的方式，完成對三板公司華信股份的借殼。匯綠園林股東向華信股份注入148，295，850元的匯綠園林股份，經(jīng)評估相應等額的股份為22，554，780股，每股價格為6.57元。匯綠園林股東同時無償受讓華信股份的15，822.6萬股，占華信股份總股本的18.66%。交易完成后，匯綠園林的股東成為華信股份的實際控制人，持股比例18.66%，華信股份持有匯綠園林的22，554，780股股份。

5、資產(chǎn)置換

另外一種置換方式是資產(chǎn)置換，三板公司以其凈資產(chǎn)與擬注入資產(chǎn)進行置換，同時通過定向增發(fā)來使得收購方取得三板公司控制權。該種方式可以達到“處置舊資產(chǎn)”和“注入新資產(chǎn)”一步完成，但由于三板公司所進行置換的標的是其凈資產(chǎn)而不是股份，所以相比于股份置換來說，資產(chǎn)置換要和定向增發(fā)配合進行才能取得三板公司的控制權。

新三板市場上通過資產(chǎn)置換借殼的案例是子午康成借殼波智高遠。波智高遠以經(jīng)評估的凈資產(chǎn)991.69萬元，與子午康成持有的三態(tài)速遞100%股權的等值部分進行置換，擬置出資產(chǎn)作價不足的差額部分，由波智高遠向子午康成發(fā)行股份購買。三態(tài)速遞100%股權的評估價格為56，541.78萬元，置入資產(chǎn)和置出資產(chǎn)之間的差額為55，550.09萬元，波智高遠向三態(tài)速遞股東合計發(fā)行555，500，900股股份，來補足本次資產(chǎn)置換的差額。通過定向增發(fā)，子午康成持三板公司波智高遠83.09%的股份，成為第一大股東。

資產(chǎn)置換雖然可以“一步到位”，但是對于三板公司和收購方都有相應的要求：三板公司的股東要同意將公司的資產(chǎn)置出并注入新資產(chǎn)，相應的舊資產(chǎn)和擬注入的資產(chǎn)要相對成一定比例；擬收購方要也有充足的資產(chǎn)來進行置換。基于上述各方面約束，以該種方式進行借殼的案例比較罕見。

6、收購掛牌公司股東

還有一種比較典型的方式是通過收購三板公司的控股股東，來實現(xiàn)對三板公司實際控制權的取得，這種方式在A股操作中也有案例。該種方式不涉及三板公司股權結構的變化，而是其股東的股權結構變化和實際控制人變化。而僅完成控制權的變更還并不構成“借殼”，一般收購方會在收購完成后再擇時裝入資產(chǎn)。三板市場上以該種方式被“借殼”的公司有祺景光電和濟邦生態(tài)，但目前上述兩家公司尚未進行資產(chǎn)注入。

祺景光電的原控股股東為浦祺信息，持有祺景光電78.57%的股份，實際控制人為傅學文，持有浦祺信息100%股權。后自然人董佐月向浦祺信息增資955萬元股份，持股比例95.02%，取得浦祺信息的控制權，簡介持有祺景光電78.57%的股份，成為浦祺信息控股股東及祺景光電實際控制人。

四、總結

綜上，企業(yè)會從收購標的實際情況、與三板公司實際控制人談判情況、交易各方利益平衡、法律法規(guī)等方面考慮，選擇一種或者幾種方式結合來完成交易。而交易的復雜程度也取決于收購方和三板公司的實際情況，整個借殼流程短則數(shù)月多則一年。雖然借殼不確定性很大，但由于該種方式的天然優(yōu)勢，依舊是各類企業(yè)登陸新三板的有效途徑之一。

從現(xiàn)有案例來看，投資公司及互聯(lián)網(wǎng)公司是新三板借殼的主力，前者資金實力雄厚；后者既有資金又有概念，會受到投資機構的極力追捧，在流動性相對較弱的新三板也能保持高估值。隨著新三板制度的不斷完善和分層制度的實施，將進一步為新三板市場帶來更多的關注。

[1]陳怡璇，新三板的“殼”空間[J].公司財務_特別聚焦，2015(07).

[2]寇佳麗，審核更嚴新三板欲堵漏借殼上市[J].經(jīng)濟與法，2015(21).

[3]張鴻儒，停不下的買殼熱[J].特別策劃_冷思考，2015(09).

[4]李寧寧，西部證券股份有限公司上市案例分析[D].遼寧大學，金融(專業(yè)學位)，2013，碩士.