文/本刊記者 黃芳芳 于芳妮

尊重資本的選擇

文/本刊記者 黃芳芳 于芳妮

有人說，企業(yè)若想要生存和發(fā)展壯大，必須借助資本的力量。只有突破固有的僵化思維，跳脫產(chǎn)業(yè)瓶頸，借力資本運作之道，才能在商海中立于不敗之地。

企業(yè)應(yīng)如何借助資本的力量在經(jīng)濟持續(xù)下行和競爭激烈的環(huán)境中砥礪前行？在2016年12月11日舉辦的《經(jīng)濟》雜志社中國市值戰(zhàn)略研究院成立大會上，來自投資界的大佬們從資本的角度分享了他們的投資理念和經(jīng)驗，并分享了2017年消費、文化產(chǎn)業(yè)、大家居、知識產(chǎn)權(quán)等領(lǐng)域的前景與挑戰(zhàn)，以及市值管理對企業(yè)發(fā)展的重要意義。

王岑（紅杉資本合伙人）：2VC已結(jié)束，創(chuàng)業(yè)需回歸商業(yè)本質(zhì)

從2014年至今，投資市場和資本市場呈現(xiàn)出跌宕起伏的狀態(tài)。大量跨界的創(chuàng)業(yè)者和媒體所言的顛覆，應(yīng)是融合或微創(chuàng)新。其實顛覆并沒那么容易，“顛覆得越快，死得越快”。有一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)是以拿到VC的錢為最終目標，故而稱之為2VC。事實上，創(chuàng)業(yè)者忽略了“做出好產(chǎn)品以贏得市場”的初心。進入資本市場是一個結(jié)果，而不是創(chuàng)業(yè)者的目標。我認為，當(dāng)前2VC基本結(jié)束，大家應(yīng)該清醒了。

創(chuàng)業(yè)要回歸商業(yè)本質(zhì)。創(chuàng)業(yè)者應(yīng)考察所在行業(yè)的商業(yè)門檻有多高。如果未來被大企業(yè)所并購，財務(wù)數(shù)據(jù)不容忽略，企業(yè)要有真實的收入和盈利能力。創(chuàng)業(yè)者的商業(yè)計劃書寫得再漂亮，最后的落腳點仍繞不開收入。產(chǎn)品或服務(wù)是否滿足消費者的需求，最后要體現(xiàn)在毛利上。如果在O2O項目之前，消費者沒有此類需求，則很難為此需求或服務(wù)買單。而有了O2O項目后消費者就愿意買單了。若只能依靠補貼維持這一需求，則是偽需求。

然而，新行業(yè)如電商未來有些需求是真實的，但估值可能偏高。資本市場是一個聰明的市場。高速增長的新興行業(yè)估值的確比一些傳統(tǒng)行業(yè)或集中度較高的行業(yè)相對高很多。這是市場的力量，在一定程度上是合理的。

隨著消費升級時代來臨，消費品類分得越來越細，快消品是一個非常廣闊的賽道。美國納斯達克市值過千億的企業(yè)多來自快消行業(yè)。該行業(yè)的致命缺點是風(fēng)險較大，企業(yè)長得快死得也快。但不妨礙快消行業(yè)隱形冠軍的存在。對于進入消費行業(yè)的新人而言，他們需要至少3年的學(xué)習(xí)和積累時間。因而需要創(chuàng)業(yè)者有足夠放開、虛心踏實的心態(tài)。很多年輕人心態(tài)不好，沒幾年企業(yè)就死掉了，令人扼腕。此外，來自傳統(tǒng)行業(yè)有經(jīng)驗的老人與新人共同創(chuàng)業(yè)往往比新人單打獨斗的效果更好。因為他們有扎實的產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)或基礎(chǔ)設(shè)施，從再融資的角度來看，他們的能力更強，往往會后發(fā)制人。預(yù)計此類創(chuàng)業(yè)團隊會陸續(xù)登臺，2017年將在創(chuàng)業(yè)的舞臺上繼續(xù)表演。

楊永民（天弘基金股權(quán)投資部總經(jīng)理）：精神文化的消費升級

近兩年來，國內(nèi)精神文化消費升級，精神文化需求也在升級。為此我國出臺了一系列支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的政策，使得文化產(chǎn)業(yè)迎來發(fā)展機遇。此外，以90后為代表的新生消費勢力正在崛起，他們改變了使得傳統(tǒng)消費理念和消費格局，使得文化產(chǎn)業(yè)消費潛力劇增。

影視、音樂、動漫、手游、體育、網(wǎng)絡(luò)視頻等領(lǐng)域得到快速發(fā)展。影視作為文化產(chǎn)業(yè)的核心元素之一，近十年復(fù)合增長遠超過經(jīng)濟增長的速度，已成為投資人最看重的投資板塊。預(yù)計到2017年中國電影票房將超過700億元，電影行業(yè)總收入會超過2000億元，不包括相關(guān)產(chǎn)業(yè)收入。隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的普及，中國手機游戲市場在2014年增長了93%，市場規(guī)模達180億元。

在文化產(chǎn)業(yè)投資時，我們會關(guān)注院線、劇場、網(wǎng)絡(luò)門戶等渠道。在內(nèi)容上會關(guān)注傳統(tǒng)出版、傳統(tǒng)影視劇、網(wǎng)絡(luò)影視、網(wǎng)絡(luò)綜藝、影游聯(lián)動、直播、網(wǎng)絡(luò)音樂、動漫、網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、藝人經(jīng)紀、網(wǎng)紅經(jīng)濟、VR、戲劇和實景演出、動漫、文化旅游、游戲競技、藝術(shù)品收藏和金融等。同時也會關(guān)注IP衍生品，如品牌授權(quán)與運營服裝、玩具、餐飲等。隨著中國對知識產(chǎn)權(quán)保護的不斷重視，中國衍生品市場也會像美國迪士尼一樣擁有巨大的衍生品市場。

在互聯(lián)網(wǎng)精神文化消費的升級過程中，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值偏高。盡管今年市場整體的估值呈下行趨勢，但仍有很大水分。希望看到相對穩(wěn)健的企業(yè)的估值達到合理的程度，這樣的投資才有可能增值的空間。

楊亦鋼（澎石資產(chǎn)管理合伙人、CEO）：專利技術(shù)——企業(yè)創(chuàng)造市值的根基

知識產(chǎn)權(quán)作為市值管理的星星之火，假若運用得當(dāng)，仍然可以燎原。未來十年，重視知識產(chǎn)權(quán)并以知識產(chǎn)權(quán)為核心將是中國企業(yè)發(fā)展取得成功的必要條件之一。

從投資人的角度出發(fā)，他們追求的是企業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展，只有穩(wěn)定發(fā)展企業(yè)的市值才能逐漸提升。如何讓企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)展？首先，在我看來有3點，一是企業(yè)并購；二是選對行業(yè)；三是站在風(fēng)口上。從大多數(shù)知名企業(yè)的背后，可以摸索出一個真理，即以知識產(chǎn)權(quán)為核心。企業(yè)只有專注于研發(fā)一個產(chǎn)品，才能體會到苦盡甘來的滋味。眾所周知，蘋果手機因其外形美觀、操作方便，俘獲了一大批消費者的心。殊不知，2015年，華為向蘋果公司許可專利769件，蘋果公司向華為許可專利98件，明顯的數(shù)量差導(dǎo)致蘋果需向華為支付專利費用。在過去十年，華為研發(fā)投入累計超過2400億元，其在全球研發(fā)人員約為79000名，占華為公司總?cè)藬?shù)的45%。目前，華為累計申請中國專利52550件，申請國外專利30613件，如此龐大的數(shù)字體現(xiàn)出華為對知識產(chǎn)權(quán)的重視，意味著華為研發(fā)實力的提升，同時也增強了知識產(chǎn)權(quán)的話語權(quán)。

另一個例子是歌爾聲學(xué)股份有限公司擁有強大的研發(fā)團隊，并憑借著雄厚的研發(fā)實力贏得了三星、戴爾、微軟、索尼等眾多世界知名客戶資源。

涉及“圖”的高考試題當(dāng)下正盛行,主要表現(xiàn)為化學(xué)實驗裝置圖、電化學(xué)工作原理圖、坐標圖像、圖表和化學(xué)工藝流程圖等形式,尤其是化學(xué)工藝流程圖以大題的形式連續(xù)出現(xiàn)在了最近兩年的高考試題中。訓(xùn)練并提高讀圖能力,方可確保解題思路暢通。

正是華為和歌爾聲學(xué)對專利研發(fā)的投入，才使得其在市場競爭激烈的環(huán)境中，贏得了世界的掌聲。反觀中國其他企業(yè)，憑借著專利技術(shù)逐漸壯大的幾乎是寥寥無幾。

專利只有在規(guī)避了產(chǎn)品技術(shù)風(fēng)險，并形成市場需求時才具有價值。如果沒有市場需求，專利也只是一紙空文。我們曾經(jīng)投資的某企業(yè)，把它的企業(yè)授權(quán)給美國某企業(yè)，美國企業(yè)付給他的專利授權(quán)費是它在國內(nèi)銷售額的數(shù)百倍，這就體現(xiàn)了專利技術(shù)產(chǎn)生的價值，也增加了該企業(yè)的市值。2015年，我國的專利技術(shù)排名世界第一，由于我國的很多專利只是為了評職稱或獲得榮譽，與市場的需求不匹配，因此無法產(chǎn)生價值。所以，在研發(fā)專利技術(shù)的時候，需要明白你的專利迎合的需求是什么。

專利技術(shù)的商業(yè)化是凸顯企業(yè)差異化競爭優(yōu)勢以及創(chuàng)造市值的重要因素。因此，改變我國原有的廉價勞動力的標簽，轉(zhuǎn)向?qū)Ω呖萍技夹g(shù)的研發(fā)，是我國企業(yè)持續(xù)長久發(fā)展的動力。唯有如此，企業(yè)才能更好地走出國門，邁向世界。

劉鐵錚（正和島資本合伙人）：市值管理的核心是并購重組

經(jīng)營市值乃是上市公司或者掛牌公司經(jīng)久不衰的話題，那么如何提高企業(yè)的市值。對于企業(yè)管理者來說，提高市值的方法數(shù)不勝數(shù)，在我看來，上市公司通過內(nèi)生增長和并購重組進行市值管理，而后者或許是行之有效的方法之一。

現(xiàn)階段我國企業(yè)并購融資多采用現(xiàn)金收購或股權(quán)收購支付方式，隨著并購數(shù)量的劇增和并購金額的增大，現(xiàn)有的并購融資方式已不能滿足企業(yè)的并購需求，拓寬新的并購融資渠道是推進國企改革的關(guān)鍵之一。以海爾集團并購青島紅星電器股份有限公司為例，在上世紀90年代，紅星電器曾是我國三大洗衣機生產(chǎn)企業(yè)之一，但從1995年上半年開始，其經(jīng)營每況愈下，資產(chǎn)負債率高達143.65%。為了盤活國有資產(chǎn)和3500多名職工的生計，青島市政府決定將紅星電器股份有限公司整體連同所有債務(wù)劃歸海爾集團。

并購重組是A股市場的核心驅(qū)動力之一。外因包括政策鼓勵并購重組，內(nèi)因則是由于盈利能力不高和眾多利益相關(guān)方的業(yè)績要求壓力。海爾集團并購紅星電器是內(nèi)外因相交的結(jié)果，青島市政府的出面使得并購組審批手續(xù)簡化，不需要海爾出資，大大降低了并購成本，同時還提高了原有的生產(chǎn)能力，從而增強了海爾集團在洗衣機市場上的競爭力。

當(dāng)前，為了提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和市值，我國已經(jīng)悄悄刮起了一股“并購重組”風(fēng)。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)表明，我國A股市場的并購重組無論是在交易規(guī)模、交易數(shù)量還是在行業(yè)滲透上都呈現(xiàn)出高速增長的態(tài)勢，2012年-2015年我國并購市場交易額從18998億元上升到30173億元，交易數(shù)量從2000個增加到6500多個。2015年制造業(yè)在我國并購市場完成交易數(shù)量占比12.16%。

聯(lián)手是利益的結(jié)合體，強弱聯(lián)手式的并購重組可以扭轉(zhuǎn)虧損企業(yè)的經(jīng)營困境，甚至?xí)呱姸嗯９伞Ｒ越K秀強玻璃工藝股份有限公司為例，該企業(yè)創(chuàng)建于1992年，是中國最大的家電玻璃制造商。之后企業(yè)通過設(shè)立教育產(chǎn)業(yè)基金，收購杭州全人教育、徐州幼師幼教、北京培基教育，以及入股花火文化傳播等并購重組的方式進軍教育產(chǎn)業(yè)，僅一年時間該企業(yè)的股價就增長了4.3倍。

我認為，并購重組表現(xiàn)形式分為產(chǎn)業(yè)協(xié)同和轉(zhuǎn)型升級這兩種，運用產(chǎn)業(yè)協(xié)同的以上海錦江國際酒店發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“錦江集團”）并購鉑濤酒店控股有限公司為代表，前者花費近83億元收購后者81%的股權(quán)，由此錦江集團成為國內(nèi)第一、全球第五的酒店業(yè)集團，市值從230億元增長至393億元。而轉(zhuǎn)型升級的則以博盈投資花費5億元并購斯太爾為代表，自此博盈投資成功轉(zhuǎn)型并成為擁有先進技術(shù)的柴油機設(shè)備制造商，市值從19億元直線上升至160億元。

此外，近年來，大家居產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出持續(xù)繁榮的狀態(tài)，并迎來投資并購的結(jié)構(gòu)性機遇。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)表明，2011年-2016年大家居產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模從2.4萬億上升到4.7萬億，但是相較其他的產(chǎn)業(yè)，大家居產(chǎn)業(yè)的總體規(guī)模仍較小。

大家居產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模大但離散度較高，由于大家居產(chǎn)業(yè)線下和線上市場規(guī)模增長空間相差20多倍，因此大家居上市公司具有并購優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的強烈需求，這為并購重組提供了強大的內(nèi)在驅(qū)動力。

張濤（嵩山資本總裁）：國內(nèi)并購基金方興未艾

并購基金是上市公司進行市值管理的重要手段之一。它是私募股權(quán)投資基金（PE基金）的一個主要分支，是專注于對標的企業(yè)進行并購的私募股權(quán)投資基金。并購基金主要收購標的企業(yè)的股權(quán)，并獲得標的企業(yè)的控制權(quán)，然后對標的企業(yè)進行運營、整合及重組，最終通過上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或管理層回購等方式獲利退出。它與其他PE基金的區(qū)別在于，并購基金從事與并購相關(guān)的投資，無論是收購還是參與回購，標的企業(yè)的控制權(quán)均會發(fā)生轉(zhuǎn)移。并購基金對投資機構(gòu)的管理能力要求非常高，不僅要有資金，在控股以后要求對標的資產(chǎn)有提升品牌管理、企業(yè)制度、營銷等方面的能力，這樣才有能幫助被投資的企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展。

據(jù)私募通統(tǒng)計，2011年國內(nèi)首輪募集完成的并購基金數(shù)量為10只，募集金額約3568.14萬美元。截至2016年10月底，并購基金數(shù)量為185只，募集金額超過270億美元。國內(nèi)并購基金的市場發(fā)生了很大變化，但與國外相比，并購基金市場仍是方興未艾。

以通化金馬藥業(yè)集團股份有限公司（以下簡稱“通化金馬”）為例，2015年3月通過并購基金獲得12.1億資金并購了圣泰生物。通化金馬并購前的市值為37.09億元，到2016年第三季度市值達到188.55億元?？梢姡①徎鹪谔岣咂髽I(yè)市值方面發(fā)揮了較大的作用。

除了有豐富的并購融資渠道，并購基金還可以起到激勵核心團隊、協(xié)助企業(yè)出海并購等作用。此外，通過“上市+PE”模式可以發(fā)揮雙方優(yōu)勢，并購基金可以把出資方的利益捆綁在一起，令他們共同幫助標的企業(yè)更好地成長，最后實現(xiàn)共贏。

然后，從歐美并購基金市場發(fā)展情況來看，超過半數(shù)的并購基金并沒有達到預(yù)期效果。近兩年來，經(jīng)管國內(nèi)并購基金數(shù)量增多，但失敗的概率依然高企。未來并購基金市場仍面臨不少挑戰(zhàn)，如優(yōu)質(zhì)標的難以獲取，企業(yè)間的文化磨合，行業(yè)的選擇與深耕等。但我相信“PE+上市公司+政府引導(dǎo)基金”將引領(lǐng)并購基金的3.0時代。