文/本刊記者 黃芳芳 于芳妮

尊重資本的選擇

文/本刊記者 黃芳芳 于芳妮

有人說，企業(yè)若想要生存和發(fā)展壯大，必須借助資本的力量。只有突破固有的僵化思維，跳脫產(chǎn)業(yè)瓶頸，借力資本運作之道，才能在商海中立于不敗之地。

企業(yè)應如何借助資本的力量在經(jīng)濟持續(xù)下行和競爭激烈的環(huán)境中砥礪前行？在2016年12月11日舉辦的《經(jīng)濟》雜志社中國市值戰(zhàn)略研究院成立大會上，來自投資界的大佬們從資本的角度分享了他們的投資理念和經(jīng)驗，并分享了2017年消費、文化產(chǎn)業(yè)、大家居、知識產(chǎn)權等領域的前景與挑戰(zhàn)，以及市值管理對企業(yè)發(fā)展的重要意義。

王岑（紅杉資本合伙人）：2VC已結(jié)束，創(chuàng)業(yè)需回歸商業(yè)本質(zhì)

從2014年至今，投資市場和資本市場呈現(xiàn)出跌宕起伏的狀態(tài)。大量跨界的創(chuàng)業(yè)者和媒體所言的顛覆，應是融合或微創(chuàng)新。其實顛覆并沒那么容易，“顛覆得越快，死得越快”。有一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)是以拿到VC的錢為最終目標，故而稱之為2VC。事實上，創(chuàng)業(yè)者忽略了“做出好產(chǎn)品以贏得市場”的初心。進入資本市場是一個結(jié)果，而不是創(chuàng)業(yè)者的目標。我認為，當前2VC基本結(jié)束，大家應該清醒了。

創(chuàng)業(yè)要回歸商業(yè)本質(zhì)。創(chuàng)業(yè)者應考察所在行業(yè)的商業(yè)門檻有多高。如果未來被大企業(yè)所并購，財務數(shù)據(jù)不容忽略，企業(yè)要有真實的收入和盈利能力。創(chuàng)業(yè)者的商業(yè)計劃書寫得再漂亮，最后的落腳點仍繞不開收入。產(chǎn)品或服務是否滿足消費者的需求，最后要體現(xiàn)在毛利上。如果在O2O項目之前，消費者沒有此類需求，則很難為此需求或服務買單。而有了O2O項目后消費者就愿意買單了。若只能依靠補貼維持這一需求，則是偽需求。

然而，新行業(yè)如電商未來有些需求是真實的，但估值可能偏高。資本市場是一個聰明的市場。高速增長的新興行業(yè)估值的確比一些傳統(tǒng)行業(yè)或集中度較高的行業(yè)相對高很多。這是市場的力量，在一定程度上是合理的。

隨著消費升級時代來臨，消費品類分得越來越細，快消品是一個非常廣闊的賽道。美國納斯達克市值過千億的企業(yè)多來自快消行業(yè)。該行業(yè)的致命缺點是風險較大，企業(yè)長得快死得也快。但不妨礙快消行業(yè)隱形冠軍的存在。對于進入消費行業(yè)的新人而言，他們需要至少3年的學習和積累時間。因而需要創(chuàng)業(yè)者有足夠放開、虛心踏實的心態(tài)。很多年輕人心態(tài)不好，沒幾年企業(yè)就死掉了，令人扼腕。此外，來自傳統(tǒng)行業(yè)有經(jīng)驗的老人與新人共同創(chuàng)業(yè)往往比新人單打獨斗的效果更好。因為他們有扎實的產(chǎn)業(yè)鏈基礎或基礎設施，從再融資的角度來看，他們的能力更強，往往會后發(fā)制人。預計此類創(chuàng)業(yè)團隊會陸續(xù)登臺，2017年將在創(chuàng)業(yè)的舞臺上繼續(xù)表演。

楊永民（天弘基金股權投資部總經(jīng)理）：精神文化的消費升級

近兩年來，國內(nèi)精神文化消費升級，精神文化需求也在升級。為此我國出臺了一系列支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的政策，使得文化產(chǎn)業(yè)迎來發(fā)展機遇。此外，以90后為代表的新生消費勢力正在崛起，他們改變了使得傳統(tǒng)消費理念和消費格局，使得文化產(chǎn)業(yè)消費潛力劇增。

影視、音樂、動漫、手游、體育、網(wǎng)絡視頻等領域得到快速發(fā)展。影視作為文化產(chǎn)業(yè)的核心元素之一，近十年復合增長遠超過經(jīng)濟增長的速度，已成為投資人最看重的投資板塊。預計到2017年中國電影票房將超過700億元，電影行業(yè)總收入會超過2000億元，不包括相關產(chǎn)業(yè)收入。隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的普及，中國手機游戲市場在2014年增長了93%，市場規(guī)模達180億元。

在文化產(chǎn)業(yè)投資時，我們會關注院線、劇場、網(wǎng)絡門戶等渠道。在內(nèi)容上會關注傳統(tǒng)出版、傳統(tǒng)影視劇、網(wǎng)絡影視、網(wǎng)絡綜藝、影游聯(lián)動、直播、網(wǎng)絡音樂、動漫、網(wǎng)絡文學、藝人經(jīng)紀、網(wǎng)紅經(jīng)濟、VR、戲劇和實景演出、動漫、文化旅游、游戲競技、藝術品收藏和金融等。同時也會關注IP衍生品，如品牌授權與運營服裝、玩具、餐飲等。隨著中國對知識產(chǎn)權保護的不斷重視，中國衍生品市場也會像美國迪士尼一樣擁有巨大的衍生品市場。

在互聯(lián)網(wǎng)精神文化消費的升級過程中，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值偏高。盡管今年市場整體的估值呈下行趨勢，但仍有很大水分。希望看到相對穩(wěn)健的企業(yè)的估值達到合理的程度，這樣的投資才有可能增值的空間。

楊亦鋼（澎石資產(chǎn)管理合伙人、CEO）：專利技術——企業(yè)創(chuàng)造市值的根基

知識產(chǎn)權作為市值管理的星星之火，假若運用得當，仍然可以燎原。未來十年，重視知識產(chǎn)權并以知識產(chǎn)權為核心將是中國企業(yè)發(fā)展取得成功的必要條件之一。

從投資人的角度出發(fā)，他們追求的是企業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展，只有穩(wěn)定發(fā)展企業(yè)的市值才能逐漸提升。如何讓企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)展？首先，在我看來有3點，一是企業(yè)并購；二是選對行業(yè)；三是站在風口上。從大多數(shù)知名企業(yè)的背后，可以摸索出一個真理，即以知識產(chǎn)權為核心。企業(yè)只有專注于研發(fā)一個產(chǎn)品，才能體會到苦盡甘來的滋味。眾所周知，蘋果手機因其外形美觀、操作方便，俘獲了一大批消費者的心。殊不知，2015年，華為向蘋果公司許可專利769件，蘋果公司向華為許可專利98件，明顯的數(shù)量差導致蘋果需向華為支付專利費用。在過去十年，華為研發(fā)投入累計超過2400億元，其在全球研發(fā)人員約為79000名，占華為公司總?cè)藬?shù)的45%。目前，華為累計申請中國專利52550件，申請國外專利30613件，如此龐大的數(shù)字體現(xiàn)出華為對知識產(chǎn)權的重視，意味著華為研發(fā)實力的提升，同時也增強了知識產(chǎn)權的話語權。

另一個例子是歌爾聲學股份有限公司擁有強大的研發(fā)團隊，并憑借著雄厚的研發(fā)實力贏得了三星、戴爾、微軟、索尼等眾多世界知名客戶資源。

涉及“圖”的高考試題當下正盛行,主要表現(xiàn)為化學實驗裝置圖、電化學工作原理圖、坐標圖像、圖表和化學工藝流程圖等形式,尤其是化學工藝流程圖以大題的形式連續(xù)出現(xiàn)在了最近兩年的高考試題中。訓練并提高讀圖能力,方可確保解題思路暢通。

正是華為和歌爾聲學對專利研發(fā)的投入，才使得其在市場競爭激烈的環(huán)境中，贏得了世界的掌聲。反觀中國其他企業(yè)，憑借著專利技術逐漸壯大的幾乎是寥寥無幾。

專利只有在規(guī)避了產(chǎn)品技術風險，并形成市場需求時才具有價值。如果沒有市場需求，專利也只是一紙空文。我們曾經(jīng)投資的某企業(yè)，把它的企業(yè)授權給美國某企業(yè)，美國企業(yè)付給他的專利授權費是它在國內(nèi)銷售額的數(shù)百倍，這就體現(xiàn)了專利技術產(chǎn)生的價值，也增加了該企業(yè)的市值。2015年，我國的專利技術排名世界第一，由于我國的很多專利只是為了評職稱或獲得榮譽，與市場的需求不匹配，因此無法產(chǎn)生價值。所以，在研發(fā)專利技術的時候，需要明白你的專利迎合的需求是什么。

專利技術的商業(yè)化是凸顯企業(yè)差異化競爭優(yōu)勢以及創(chuàng)造市值的重要因素。因此，改變我國原有的廉價勞動力的標簽，轉(zhuǎn)向?qū)Ω呖萍技夹g的研發(fā)，是我國企業(yè)持續(xù)長久發(fā)展的動力。唯有如此，企業(yè)才能更好地走出國門，邁向世界。

劉鐵錚（正和島資本合伙人）：市值管理的核心是并購重組

經(jīng)營市值乃是上市公司或者掛牌公司經(jīng)久不衰的話題，那么如何提高企業(yè)的市值。對于企業(yè)管理者來說，提高市值的方法數(shù)不勝數(shù)，在我看來，上市公司通過內(nèi)生增長和并購重組進行市值管理，而后者或許是行之有效的方法之一。

現(xiàn)階段我國企業(yè)并購融資多采用現(xiàn)金收購或股權收購支付方式，隨著并購數(shù)量的劇增和并購金額的增大，現(xiàn)有的并購融資方式已不能滿足企業(yè)的并購需求，拓寬新的并購融資渠道是推進國企改革的關鍵之一。以海爾集團并購青島紅星電器股份有限公司為例，在上世紀90年代，紅星電器曾是我國三大洗衣機生產(chǎn)企業(yè)之一，但從1995年上半年開始，其經(jīng)營每況愈下，資產(chǎn)負債率高達143.65%。為了盤活國有資產(chǎn)和3500多名職工的生計，青島市政府決定將紅星電器股份有限公司整體連同所有債務劃歸海爾集團。

并購重組是A股市場的核心驅(qū)動力之一。外因包括政策鼓勵并購重組，內(nèi)因則是由于盈利能力不高和眾多利益相關方的業(yè)績要求壓力。海爾集團并購紅星電器是內(nèi)外因相交的結(jié)果，青島市政府的出面使得并購組審批手續(xù)簡化，不需要海爾出資，大大降低了并購成本，同時還提高了原有的生產(chǎn)能力，從而增強了海爾集團在洗衣機市場上的競爭力。

當前，為了提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和市值，我國已經(jīng)悄悄刮起了一股“并購重組”風。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)表明，我國A股市場的并購重組無論是在交易規(guī)模、交易數(shù)量還是在行業(yè)滲透上都呈現(xiàn)出高速增長的態(tài)勢，2012年-2015年我國并購市場交易額從18998億元上升到30173億元，交易數(shù)量從2000個增加到6500多個。2015年制造業(yè)在我國并購市場完成交易數(shù)量占比12.16%。

聯(lián)手是利益的結(jié)合體，強弱聯(lián)手式的并購重組可以扭轉(zhuǎn)虧損企業(yè)的經(jīng)營困境，甚至會催生眾多牛股。以江蘇秀強玻璃工藝股份有限公司為例，該企業(yè)創(chuàng)建于1992年，是中國最大的家電玻璃制造商。之后企業(yè)通過設立教育產(chǎn)業(yè)基金，收購杭州全人教育、徐州幼師幼教、北京培基教育，以及入股花火文化傳播等并購重組的方式進軍教育產(chǎn)業(yè)，僅一年時間該企業(yè)的股價就增長了4.3倍。

我認為，并購重組表現(xiàn)形式分為產(chǎn)業(yè)協(xié)同和轉(zhuǎn)型升級這兩種，運用產(chǎn)業(yè)協(xié)同的以上海錦江國際酒店發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“錦江集團”）并購鉑濤酒店控股有限公司為代表，前者花費近83億元收購后者81%的股權，由此錦江集團成為國內(nèi)第一、全球第五的酒店業(yè)集團，市值從230億元增長至393億元。而轉(zhuǎn)型升級的則以博盈投資花費5億元并購斯太爾為代表，自此博盈投資成功轉(zhuǎn)型并成為擁有先進技術的柴油機設備制造商，市值從19億元直線上升至160億元。

此外，近年來，大家居產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出持續(xù)繁榮的狀態(tài)，并迎來投資并購的結(jié)構性機遇。據(jù)相關數(shù)據(jù)表明，2011年-2016年大家居產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模從2.4萬億上升到4.7萬億，但是相較其他的產(chǎn)業(yè)，大家居產(chǎn)業(yè)的總體規(guī)模仍較小。

大家居產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模大但離散度較高，由于大家居產(chǎn)業(yè)線下和線上市場規(guī)模增長空間相差20多倍，因此大家居上市公司具有并購優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的強烈需求，這為并購重組提供了強大的內(nèi)在驅(qū)動力。

張濤（嵩山資本總裁）：國內(nèi)并購基金方興未艾

并購基金是上市公司進行市值管理的重要手段之一。它是私募股權投資基金（PE基金）的一個主要分支，是專注于對標的企業(yè)進行并購的私募股權投資基金。并購基金主要收購標的企業(yè)的股權，并獲得標的企業(yè)的控制權，然后對標的企業(yè)進行運營、整合及重組，最終通過上市、股權轉(zhuǎn)讓或管理層回購等方式獲利退出。它與其他PE基金的區(qū)別在于，并購基金從事與并購相關的投資，無論是收購還是參與回購，標的企業(yè)的控制權均會發(fā)生轉(zhuǎn)移。并購基金對投資機構的管理能力要求非常高，不僅要有資金，在控股以后要求對標的資產(chǎn)有提升品牌管理、企業(yè)制度、營銷等方面的能力，這樣才有能幫助被投資的企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展。

據(jù)私募通統(tǒng)計，2011年國內(nèi)首輪募集完成的并購基金數(shù)量為10只，募集金額約3568.14萬美元。截至2016年10月底，并購基金數(shù)量為185只，募集金額超過270億美元。國內(nèi)并購基金的市場發(fā)生了很大變化，但與國外相比，并購基金市場仍是方興未艾。

以通化金馬藥業(yè)集團股份有限公司（以下簡稱“通化金馬”）為例，2015年3月通過并購基金獲得12.1億資金并購了圣泰生物。通化金馬并購前的市值為37.09億元，到2016年第三季度市值達到188.55億元?？梢?，并購基金在提高企業(yè)市值方面發(fā)揮了較大的作用。

除了有豐富的并購融資渠道，并購基金還可以起到激勵核心團隊、協(xié)助企業(yè)出海并購等作用。此外，通過“上市+PE”模式可以發(fā)揮雙方優(yōu)勢，并購基金可以把出資方的利益捆綁在一起，令他們共同幫助標的企業(yè)更好地成長，最后實現(xiàn)共贏。

然后，從歐美并購基金市場發(fā)展情況來看，超過半數(shù)的并購基金并沒有達到預期效果。近兩年來，經(jīng)管國內(nèi)并購基金數(shù)量增多，但失敗的概率依然高企。未來并購基金市場仍面臨不少挑戰(zhàn)，如優(yōu)質(zhì)標的難以獲取，企業(yè)間的文化磨合，行業(yè)的選擇與深耕等。但我相信“PE+上市公司+政府引導基金”將引領并購基金的3.0時代。