文/本刊記者 蘇紅宇

險資千億入市到集體退潮傷害了誰？

文/本刊記者 蘇紅宇

近期，A股市場最敏感的話題就是險資舉牌問題。12月初，證監(jiān)會主席劉士余在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會第二屆會員代表大會致辭中痛斥目前資本市場上的一些收購情形，稱之為“野蠻收購”。雖未明指是哪類資金所為，但市場已明顯將此解讀為是保險資金的舉牌行為。

從安邦保險舉牌中國建筑，陽光保險買入吉林敖東，到前海人壽大舉增持格力電器，當保險資金在資本市場上狂熱地舉牌收購時，市場經歷了怎樣的風云變幻，停不下來的舉牌收購應當如何規(guī)范？

年底掃貨變盤貨

近兩年來，險資舉牌A股上市公司已經成為資本市場的一大熱點。相關數(shù)據顯示，從今年1月起，A股市場上舉牌次數(shù)已經達到104次，其中，險資共舉牌18次，涉及10家上市公司。而在這18次險資舉牌中，有7次都集中在了11月份。

其中，七大保險系舉牌最為活躍，分別為恒大系、寶能系、安邦系、生命系、陽光系、國華人壽系和華夏人壽系，這7家保險企業(yè)“你方唱罷我登場”，不斷上演舉牌上市公司，部分舉牌甚至涉及控股權之爭，這些險資所動用的大多是杠桿資金，而這些杠桿資金的來源也備受市場質疑。

監(jiān)管層則主要考慮的是金融安全。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新告訴《經濟》記者，險資是機構投資者的老大，應做長期投資者的表率和中國股市的“壓艙石”或“穩(wěn)定器”，而不是利用杠桿舉牌的帶頭人，更不應該拿客戶的資金做杠桿，幫助其母公司參與別人公司的控股權爭奪。而“野蠻人”收購，往往將銀行、證券、保險，甚至是信托和投資者的資金等捆綁，交叉持股、杠桿太高、短債長配，背后的風險極大。在當前金融分業(yè)監(jiān)管的模式下，監(jiān)管難度大易引發(fā)金融風險。

就在劉士余喊話后的首個A股交易日，險資舉牌概念股遭遇重挫。截至大盤收盤，圓通速遞、格力電器、吉林敖東等6股跌停，中國建筑、金地集團跌逾9%，廊坊發(fā)展、南玻A、伊利股份跌逾6%，險資舉牌概念股深陷泥潭。12月5日，保監(jiān)會下發(fā)監(jiān)管函，針對萬能險業(yè)務經營存在的問題，對整改不到位的前海人壽采取停止開展萬能險新業(yè)務的監(jiān)管措施。前海人壽甚至表示將不再增持格力電器，并擇機退出，但此前前海人壽還表示看好格力電器。而萬能險業(yè)務占據前海人壽80%的收入，該業(yè)務被叫停，意味著前海人壽的現(xiàn)金流被切斷。

隨后，9日保監(jiān)會繼續(xù)發(fā)布公告稱，將暫停恒大人壽委托股票投資業(yè)務，責令其整改，現(xiàn)在暫停委托股票投資業(yè)務，保監(jiān)會重拳出擊將讓恒大概念股的處境變得更危險起來，這意味著恒大概念股不能再買入持股，恒大人壽不再是多頭力量，反而成為一些概念股的大空頭。

而喊話后的市場連鎖反應并沒有停止，A股指數(shù)更是在“雙12”當天狂打折扣，創(chuàng)今年下半年最大跌幅。前海開源基金執(zhí)行總經理楊德龍對《經濟》記者分析表示，“對險資舉牌監(jiān)管加強，引起了市場恐慌，12月12日大小盤個股均出現(xiàn)調整。考慮到舉牌概念股多數(shù)都是優(yōu)質藍籌股，但調整之后可能吸引其他資金抄底，因此跌幅有限”。而此前，對于險資舉牌等問題，監(jiān)管層并沒有非常明確地表態(tài)反對，更多強調的是不能觸犯法律。而劉士余的講話或意味著監(jiān)管層將對各種類型的杠桿收購進行更為嚴格的監(jiān)管。

險資罪狀兩面性

不得不承認，目前，保險資金已經成為資本市場上最重要的機構投資者之一，越來越雄厚的資金必然促使保險公司成為資本市場上大宗股權的投資者。

隨著保險業(yè)的快速發(fā)展，保險資金運用的總量在同步提升。記者從保監(jiān)會網站看到的最新數(shù)據顯示，今年1月至10月，資金運用余額達到129111.12億元，較年初增長15.49%。其中股票和證券投資基金18611.69億元，占比14.42%，較去年同期的14863.68億元相比增長趨勢明顯。如此巨額資金必然產生一定的集中投資要求。

但舉牌與收購并不能等同。舉牌是指買入一家公司5%以上股份的行為，在監(jiān)管中，舉牌是收購上市公司信息披露的一個環(huán)節(jié)，楊德龍告訴記者，將舉牌視為收購進行炒作是非理性的。且事實上，險資舉牌現(xiàn)象在發(fā)展較為成熟的海外資本市場并不罕見。

對外經濟貿易大學保險學院教授王國軍對《經濟》記者表示，由于上市公司每年都要作詳細的信息披露，證券交易管理較嚴格，公司治理也比較完善，很多國外保險公司都傾向于選擇上市公司進行投資，而上市公司也對保險公司的資金持歡迎態(tài)度?！昂芏嘈袠I(yè)都有保險企業(yè)資金介入，除了高科技公司被保險公司看好外，傳統(tǒng)企業(yè)如可口可樂、通用和IBM公司都有保險公司參與其中?！?/p>

以美國為例，最近15年間美國壽險資金對股權的投資比例一直保持在30%以上，遠高于目前我國保險資金運用中股票和證券投資占比的14.42%。中國人民大學財政與金融學院副教授何林對此表示，“保險公司在符合監(jiān)管制度的情況下舉牌，一方面是低利率環(huán)境下資產配置需求，另一方面險企舉牌上市公司，對引導資本市場進行理性投資也會產生正面影響，市場應客觀看待保險資金的舉牌行為”。

對此，楊德龍告訴記者，此次監(jiān)管層的動作并不是反對一切形式的收購和舉牌，“正常的舉牌或收購在國內外都是正常的行為。但是，反對惡意舉牌或收購，特別是對來路不明的資金、加了杠桿的資金等需要加強監(jiān)管。惡意收購或舉牌也會擾亂市場的秩序，不利于市場穩(wěn)定”。

一個穩(wěn)健的資本市場必有一個發(fā)達的保險市場做后盾，北京工商大學保險學系主任王緒瑾解釋，“保險資金是資本市場主要資金來源之一。同時，險資作為機構投資者，更有利于長期投資和價值投資”。

據記者統(tǒng)計，目前保險公司舉牌運用的資金大約在千億元左右，投資標的大多是低估值藍籌股，險資集中投資藍籌股，頻頻舉牌藍籌股，就是看中低資本消耗、高賬面回報、不受股價影響這三大優(yōu)勢。險資順應監(jiān)管的行為，客觀上讓其充當了價值發(fā)現(xiàn)者角色。

惡意收購重傷市場

不過，值得注意的是，當前一些舉牌在市場中表現(xiàn)反常，無視風險。在舉牌的過程中，不僅利用自身獲取的客戶投保資金，而且利用資管計劃加大杠桿，對這種風險我們不可不防。

記者了解到，以寶能系收購萬科約25%的股份為例，其總共耗資約430億元。由此引發(fā)的輿論混戰(zhàn)始終不休。不難發(fā)現(xiàn)險資意圖爭奪優(yōu)質上市公司控制權，直逼萬科公司管理層，第一階段，主要是用前海人壽的保險資金購買，共斥資104.22億元，接下來，寶能系用自有資金62億元，券商資金78億元，銀行理財資金185億元，采用保險賬戶、券商資產管理計劃、有限合伙基金、嵌套的結構化資產管理計劃等多重工具參與收購，最終達到約4.2倍的杠桿比率。如此高的杠桿收購，勢必存在風險。

“杠桿都是依賴股價的上漲實現(xiàn)兌付，如果股市震蕩，風險將在資金鏈條中傳導，引發(fā)市場恐慌，造成流動性風險?！睒I(yè)內人士表示。去年底，安邦則重金掃貨民營股份相對分散的民生銀行，占據該行第一大持股股東，并終以博得民生銀行的董事會席位。

今年下半年，A股市場更是不乏險資的兇猛身影。恒大人壽以拉高股價快速套利離場、買而不舉，染指梅雁吉祥、金科股份等多只上市股票，血洗跟風小散戶。在敵意收購中，收購者和公司管理層對抗激烈，寶能系旗下前海人壽入駐南玻，引發(fā)公司管理層集體離職，上演了兇猛掠奪公司控制權的爭斗戲。險企這一系列敵意收購的“野蠻行徑”背后，資金多來自于萬能險和結構化杠桿融資工具。

杠桿收購與敵意收購常常是一個硬幣的兩面，上世紀80年代美國流行發(fā)行垃圾債券來進行敵意收購，總體看其負面影響大于正面影響。王緒瑾告訴記者，杠桿收購是高風險行為，風險壓力會刺激收購者的短期行為，進而破壞公司的長期價值。目前法律限制用銀行貸款進行收購兼并，但具體操作中難以杜絕，用新型金融工具來進行杠桿收購可能杠桿更高，同時風險也更大。更重要的是，在不規(guī)范的A股市場上，承受高風險的收購者有更強的動機通過市場操縱和內幕交易將風險轉嫁給市場上的其他投資者。杠桿收購一旦成為風潮，就會成為系統(tǒng)性風險的源頭，因此，對杠桿收購不能放任不管，必須限制杠桿的使用程度。

最終都需要監(jiān)管的協(xié)調。監(jiān)管的目標是識別出哪些是對股東和市場有益的敵意收購，哪些是有害的敵意收購，既發(fā)揮出控制權市場的價值，又避免那些可能采取短期行為的敵意收購者損毀公司的長期價值。但面對新情況新問題的挑戰(zhàn)，目前監(jiān)管顯得有些力不從心。首都經貿大學教授庹國柱告訴《經濟》記者，“市場對險資進行高杠桿收購的擔心的確值得關注，這也迫切要求監(jiān)管層通過健全市場規(guī)則，完善收購政策等來防范風險”。

散戶市急需加強監(jiān)管

一直以來，我國企業(yè)融資結構以間接融資為主、直接融資為輔。盡管股票市場融資在社會融資中所占的比重大幅提升，但結構上仍然是一個散戶為主的市場。近年來，隨著利率市場化推進，保險產品作為居民風險管理和投資理財?shù)妮d體越發(fā)重要，保險資金規(guī)模的擴大以及保監(jiān)會對保險資金投資范圍的放寬，使得保險資金作為股票市場上的專業(yè)機構投資者重要性不斷增強。

“其實，保險資金對于從散戶市主導向機構主導轉變發(fā)揮了重要作用”，平安人壽董事長兼CEO丁當曾表示，在其看來，散戶主導的股票市場相對情緒化，易導致對公司基本面的判斷不夠準確，這不僅加大了市場波動，也使上市公司的股價與業(yè)績基本面出現(xiàn)一定程度的背離，這對投資者保護和股市資源配置作用的發(fā)揮都產生了不利的影響。

如今，面對保險資金對市場影響的不斷加大，以及隨著資本市場和保險業(yè)的快速發(fā)展，類似險資舉牌這種跨領域、跨行業(yè)的新情況還將不斷出現(xiàn)，處理不好容易集聚金融風險，對此，監(jiān)管部門加強監(jiān)管勢在必行。申萬宏源證券研究所市場研究總監(jiān)桂浩明告訴《經濟》記者，國外市場大多有“大戶持倉報告制度”，規(guī)模較大的資金在集中大量操作時，需主動及時公開披露相關信息，對保障投資者知情權和維護市場穩(wěn)定有積極作用。國內資本市場也可以考慮建立類似制度，要求大資金在進行重大操作時充分告知理由，既可避免被舉牌公司股價異常波動，也有利于引導投資者理性投資。

王國軍也表示，如果要化解險資舉牌爭議，各監(jiān)管部門應該聯(lián)合商討，完善監(jiān)管制度，修改相關規(guī)則，對保險資金及其他資金舉牌上市公司做出明確規(guī)定。更要以控制杠桿為監(jiān)管的核心，杠桿是系統(tǒng)性風險的來源，使用多高的杠桿絕對不是市場主體個人的自由，而持牌金融機構的行為更是具有很強的外部性，其杠桿必須受到限制。

險資來源于保險市場，它必須符合保險行業(yè)的基本規(guī)律，在發(fā)展和風險之間取得平衡，同時險資又活躍于股市，理應促進股市健康發(fā)展，而不能成為破壞者、掠奪者。應該以控杠桿為核心，以禁止高風險、高杠桿投資行為為重點，重新梳理和完善相關監(jiān)管措施，引導險資成為市場健康發(fā)展的力量。