文/本刊記者 蘇紅宇

險(xiǎn)資千億入市到集體退潮傷害了誰(shuí)？

文/本刊記者 蘇紅宇

近期，A股市場(chǎng)最敏感的話題就是險(xiǎn)資舉牌問題。12月初，證監(jiān)會(huì)主席劉士余在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)第二屆會(huì)員代表大會(huì)致辭中痛斥目前資本市場(chǎng)上的一些收購(gòu)情形，稱之為“野蠻收購(gòu)”。雖未明指是哪類資金所為，但市場(chǎng)已明顯將此解讀為是保險(xiǎn)資金的舉牌行為。

從安邦保險(xiǎn)舉牌中國(guó)建筑，陽(yáng)光保險(xiǎn)買入吉林敖東，到前海人壽大舉增持格力電器，當(dāng)保險(xiǎn)資金在資本市場(chǎng)上狂熱地舉牌收購(gòu)時(shí)，市場(chǎng)經(jīng)歷了怎樣的風(fēng)云變幻，停不下來(lái)的舉牌收購(gòu)應(yīng)當(dāng)如何規(guī)范？

年底掃貨變盤貨

近兩年來(lái)，險(xiǎn)資舉牌A股上市公司已經(jīng)成為資本市場(chǎng)的一大熱點(diǎn)。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，從今年1月起，A股市場(chǎng)上舉牌次數(shù)已經(jīng)達(dá)到104次，其中，險(xiǎn)資共舉牌18次，涉及10家上市公司。而在這18次險(xiǎn)資舉牌中，有7次都集中在了11月份。

其中，七大保險(xiǎn)系舉牌最為活躍，分別為恒大系、寶能系、安邦系、生命系、陽(yáng)光系、國(guó)華人壽系和華夏人壽系，這7家保險(xiǎn)企業(yè)“你方唱罷我登場(chǎng)”，不斷上演舉牌上市公司，部分舉牌甚至涉及控股權(quán)之爭(zhēng)，這些險(xiǎn)資所動(dòng)用的大多是杠桿資金，而這些杠桿資金的來(lái)源也備受市場(chǎng)質(zhì)疑。

監(jiān)管層則主要考慮的是金融安全。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，險(xiǎn)資是機(jī)構(gòu)投資者的老大，應(yīng)做長(zhǎng)期投資者的表率和中國(guó)股市的“壓艙石”或“穩(wěn)定器”，而不是利用杠桿舉牌的帶頭人，更不應(yīng)該拿客戶的資金做杠桿，幫助其母公司參與別人公司的控股權(quán)爭(zhēng)奪。而“野蠻人”收購(gòu)，往往將銀行、證券、保險(xiǎn)，甚至是信托和投資者的資金等捆綁，交叉持股、杠桿太高、短債長(zhǎng)配，背后的風(fēng)險(xiǎn)極大。在當(dāng)前金融分業(yè)監(jiān)管的模式下，監(jiān)管難度大易引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

就在劉士余喊話后的首個(gè)A股交易日，險(xiǎn)資舉牌概念股遭遇重挫。截至大盤收盤，圓通速遞、格力電器、吉林敖東等6股跌停，中國(guó)建筑、金地集團(tuán)跌逾9%，廊坊發(fā)展、南玻A、伊利股份跌逾6%，險(xiǎn)資舉牌概念股深陷泥潭。12月5日，保監(jiān)會(huì)下發(fā)監(jiān)管函，針對(duì)萬(wàn)能險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)存在的問題，對(duì)整改不到位的前海人壽采取停止開展萬(wàn)能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施。前海人壽甚至表示將不再增持格力電器，并擇機(jī)退出，但此前前海人壽還表示看好格力電器。而萬(wàn)能險(xiǎn)業(yè)務(wù)占據(jù)前海人壽80%的收入，該業(yè)務(wù)被叫停，意味著前海人壽的現(xiàn)金流被切斷。

隨后，9日保監(jiān)會(huì)繼續(xù)發(fā)布公告稱，將暫停恒大人壽委托股票投資業(yè)務(wù)，責(zé)令其整改，現(xiàn)在暫停委托股票投資業(yè)務(wù)，保監(jiān)會(huì)重拳出擊將讓恒大概念股的處境變得更危險(xiǎn)起來(lái)，這意味著恒大概念股不能再買入持股，恒大人壽不再是多頭力量，反而成為一些概念股的大空頭。

而喊話后的市場(chǎng)連鎖反應(yīng)并沒有停止，A股指數(shù)更是在“雙12”當(dāng)天狂打折扣，創(chuàng)今年下半年最大跌幅。前海開源基金執(zhí)行總經(jīng)理?xiàng)畹慢垖?duì)《經(jīng)濟(jì)》記者分析表示，“對(duì)險(xiǎn)資舉牌監(jiān)管加強(qiáng)，引起了市場(chǎng)恐慌，12月12日大小盤個(gè)股均出現(xiàn)調(diào)整?？紤]到舉牌概念股多數(shù)都是優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股，但調(diào)整之后可能吸引其他資金抄底，因此跌幅有限”。而此前，對(duì)于險(xiǎn)資舉牌等問題，監(jiān)管層并沒有非常明確地表態(tài)反對(duì)，更多強(qiáng)調(diào)的是不能觸犯法律。而劉士余的講話或意味著監(jiān)管層將對(duì)各種類型的杠桿收購(gòu)進(jìn)行更為嚴(yán)格的監(jiān)管。

險(xiǎn)資罪狀兩面性

不得不承認(rèn)，目前，保險(xiǎn)資金已經(jīng)成為資本市場(chǎng)上最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，越來(lái)越雄厚的資金必然促使保險(xiǎn)公司成為資本市場(chǎng)上大宗股權(quán)的投資者。

隨著保險(xiǎn)業(yè)的快速發(fā)展，保險(xiǎn)資金運(yùn)用的總量在同步提升。記者從保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站看到的最新數(shù)據(jù)顯示，今年1月至10月，資金運(yùn)用余額達(dá)到129111.12億元，較年初增長(zhǎng)15.49%。其中股票和證券投資基金18611.69億元，占比14.42%，較去年同期的14863.68億元相比增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯。如此巨額資金必然產(chǎn)生一定的集中投資要求。

但舉牌與收購(gòu)并不能等同。舉牌是指買入一家公司5%以上股份的行為，在監(jiān)管中，舉牌是收購(gòu)上市公司信息披露的一個(gè)環(huán)節(jié)，楊德龍告訴記者，將舉牌視為收購(gòu)進(jìn)行炒作是非理性的。且事實(shí)上，險(xiǎn)資舉牌現(xiàn)象在發(fā)展較為成熟的海外資本市場(chǎng)并不罕見。

對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院教授王國(guó)軍對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示，由于上市公司每年都要作詳細(xì)的信息披露，證券交易管理較嚴(yán)格，公司治理也比較完善，很多國(guó)外保險(xiǎn)公司都傾向于選擇上市公司進(jìn)行投資，而上市公司也對(duì)保險(xiǎn)公司的資金持歡迎態(tài)度?！昂芏嘈袠I(yè)都有保險(xiǎn)企業(yè)資金介入，除了高科技公司被保險(xiǎn)公司看好外，傳統(tǒng)企業(yè)如可口可樂、通用和IBM公司都有保險(xiǎn)公司參與其中?！?/p>

以美國(guó)為例，最近15年間美國(guó)壽險(xiǎn)資金對(duì)股權(quán)的投資比例一直保持在30%以上，遠(yuǎn)高于目前我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用中股票和證券投資占比的14.42%。中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政與金融學(xué)院副教授何林對(duì)此表示，“保險(xiǎn)公司在符合監(jiān)管制度的情況下舉牌，一方面是低利率環(huán)境下資產(chǎn)配置需求，另一方面險(xiǎn)企舉牌上市公司，對(duì)引導(dǎo)資本市場(chǎng)進(jìn)行理性投資也會(huì)產(chǎn)生正面影響，市場(chǎng)應(yīng)客觀看待保險(xiǎn)資金的舉牌行為”。

對(duì)此，楊德龍告訴記者，此次監(jiān)管層的動(dòng)作并不是反對(duì)一切形式的收購(gòu)和舉牌，“正常的舉牌或收購(gòu)在國(guó)內(nèi)外都是正常的行為。但是，反對(duì)惡意舉牌或收購(gòu)，特別是對(duì)來(lái)路不明的資金、加了杠桿的資金等需要加強(qiáng)監(jiān)管。惡意收購(gòu)或舉牌也會(huì)擾亂市場(chǎng)的秩序，不利于市場(chǎng)穩(wěn)定”。

一個(gè)穩(wěn)健的資本市場(chǎng)必有一個(gè)發(fā)達(dá)的保險(xiǎn)市場(chǎng)做后盾，北京工商大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)系主任王緒瑾解釋，“保險(xiǎn)資金是資本市場(chǎng)主要資金來(lái)源之一。同時(shí)，險(xiǎn)資作為機(jī)構(gòu)投資者，更有利于長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資”。

據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，目前保險(xiǎn)公司舉牌運(yùn)用的資金大約在千億元左右，投資標(biāo)的大多是低估值藍(lán)籌股，險(xiǎn)資集中投資藍(lán)籌股，頻頻舉牌藍(lán)籌股，就是看中低資本消耗、高賬面回報(bào)、不受股價(jià)影響這三大優(yōu)勢(shì)。險(xiǎn)資順應(yīng)監(jiān)管的行為，客觀上讓其充當(dāng)了價(jià)值發(fā)現(xiàn)者角色。

惡意收購(gòu)重傷市場(chǎng)

不過，值得注意的是，當(dāng)前一些舉牌在市場(chǎng)中表現(xiàn)反常，無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)。在舉牌的過程中，不僅利用自身獲取的客戶投保資金，而且利用資管計(jì)劃加大杠桿，對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)我們不可不防。

記者了解到，以寶能系收購(gòu)萬(wàn)科約25%的股份為例，其總共耗資約430億元。由此引發(fā)的輿論混戰(zhàn)始終不休。不難發(fā)現(xiàn)險(xiǎn)資意圖爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)上市公司控制權(quán)，直逼萬(wàn)科公司管理層，第一階段，主要是用前海人壽的保險(xiǎn)資金購(gòu)買，共斥資104.22億元，接下來(lái)，寶能系用自有資金62億元，券商資金78億元，銀行理財(cái)資金185億元，采用保險(xiǎn)賬戶、券商資產(chǎn)管理計(jì)劃、有限合伙基金、嵌套的結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃等多重工具參與收購(gòu)，最終達(dá)到約4.2倍的杠桿比率。如此高的杠桿收購(gòu)，勢(shì)必存在風(fēng)險(xiǎn)。

“杠桿都是依賴股價(jià)的上漲實(shí)現(xiàn)兌付，如果股市震蕩，風(fēng)險(xiǎn)將在資金鏈條中傳導(dǎo)，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?！睒I(yè)內(nèi)人士表示。去年底，安邦則重金掃貨民營(yíng)股份相對(duì)分散的民生銀行，占據(jù)該行第一大持股股東，并終以博得民生銀行的董事會(huì)席位。

今年下半年，A股市場(chǎng)更是不乏險(xiǎn)資的兇猛身影。恒大人壽以拉高股價(jià)快速套利離場(chǎng)、買而不舉，染指梅雁吉祥、金科股份等多只上市股票，血洗跟風(fēng)小散戶。在敵意收購(gòu)中，收購(gòu)者和公司管理層對(duì)抗激烈，寶能系旗下前海人壽入駐南玻，引發(fā)公司管理層集體離職，上演了兇猛掠奪公司控制權(quán)的爭(zhēng)斗戲。險(xiǎn)企這一系列敵意收購(gòu)的“野蠻行徑”背后，資金多來(lái)自于萬(wàn)能險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)化杠桿融資工具。

杠桿收購(gòu)與敵意收購(gòu)常常是一個(gè)硬幣的兩面，上世紀(jì)80年代美國(guó)流行發(fā)行垃圾債券來(lái)進(jìn)行敵意收購(gòu)，總體看其負(fù)面影響大于正面影響。王緒瑾告訴記者，杠桿收購(gòu)是高風(fēng)險(xiǎn)行為，風(fēng)險(xiǎn)壓力會(huì)刺激收購(gòu)者的短期行為，進(jìn)而破壞公司的長(zhǎng)期價(jià)值。目前法律限制用銀行貸款進(jìn)行收購(gòu)兼并，但具體操作中難以杜絕，用新型金融工具來(lái)進(jìn)行杠桿收購(gòu)可能杠桿更高，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也更大。更重要的是，在不規(guī)范的A股市場(chǎng)上，承受高風(fēng)險(xiǎn)的收購(gòu)者有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給市場(chǎng)上的其他投資者。杠桿收購(gòu)一旦成為風(fēng)潮，就會(huì)成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的源頭，因此，對(duì)杠桿收購(gòu)不能放任不管，必須限制杠桿的使用程度。

最終都需要監(jiān)管的協(xié)調(diào)。監(jiān)管的目標(biāo)是識(shí)別出哪些是對(duì)股東和市場(chǎng)有益的敵意收購(gòu)，哪些是有害的敵意收購(gòu)，既發(fā)揮出控制權(quán)市場(chǎng)的價(jià)值，又避免那些可能采取短期行為的敵意收購(gòu)者損毀公司的長(zhǎng)期價(jià)值。但面對(duì)新情況新問題的挑戰(zhàn)，目前監(jiān)管顯得有些力不從心。首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授庹國(guó)柱告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，“市場(chǎng)對(duì)險(xiǎn)資進(jìn)行高杠桿收購(gòu)的擔(dān)心的確值得關(guān)注，這也迫切要求監(jiān)管層通過健全市場(chǎng)規(guī)則，完善收購(gòu)政策等來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)”。

散戶市急需加強(qiáng)監(jiān)管

一直以來(lái)，我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)以間接融資為主、直接融資為輔。盡管股票市場(chǎng)融資在社會(huì)融資中所占的比重大幅提升，但結(jié)構(gòu)上仍然是一個(gè)散戶為主的市場(chǎng)。近年來(lái)，隨著利率市場(chǎng)化推進(jìn)，保險(xiǎn)產(chǎn)品作為居民風(fēng)險(xiǎn)管理和投資理財(cái)?shù)妮d體越發(fā)重要，保險(xiǎn)資金規(guī)模的擴(kuò)大以及保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)資金投資范圍的放寬，使得保險(xiǎn)資金作為股票市場(chǎng)上的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者重要性不斷增強(qiáng)。

“其實(shí)，保險(xiǎn)資金對(duì)于從散戶市主導(dǎo)向機(jī)構(gòu)主導(dǎo)轉(zhuǎn)變發(fā)揮了重要作用”，平安人壽董事長(zhǎng)兼CEO丁當(dāng)曾表示，在其看來(lái)，散戶主導(dǎo)的股票市場(chǎng)相對(duì)情緒化，易導(dǎo)致對(duì)公司基本面的判斷不夠準(zhǔn)確，這不僅加大了市場(chǎng)波動(dòng)，也使上市公司的股價(jià)與業(yè)績(jī)基本面出現(xiàn)一定程度的背離，這對(duì)投資者保護(hù)和股市資源配置作用的發(fā)揮都產(chǎn)生了不利的影響。

如今，面對(duì)保險(xiǎn)資金對(duì)市場(chǎng)影響的不斷加大，以及隨著資本市場(chǎng)和保險(xiǎn)業(yè)的快速發(fā)展，類似險(xiǎn)資舉牌這種跨領(lǐng)域、跨行業(yè)的新情況還將不斷出現(xiàn)，處理不好容易集聚金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此，監(jiān)管部門加強(qiáng)監(jiān)管勢(shì)在必行。申萬(wàn)宏源證券研究所市場(chǎng)研究總監(jiān)桂浩明告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，國(guó)外市場(chǎng)大多有“大戶持倉(cāng)報(bào)告制度”，規(guī)模較大的資金在集中大量操作時(shí)，需主動(dòng)及時(shí)公開披露相關(guān)信息，對(duì)保障投資者知情權(quán)和維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定有積極作用。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)也可以考慮建立類似制度，要求大資金在進(jìn)行重大操作時(shí)充分告知理由，既可避免被舉牌公司股價(jià)異常波動(dòng)，也有利于引導(dǎo)投資者理性投資。

王國(guó)軍也表示，如果要化解險(xiǎn)資舉牌爭(zhēng)議，各監(jiān)管部門應(yīng)該聯(lián)合商討，完善監(jiān)管制度，修改相關(guān)規(guī)則，對(duì)保險(xiǎn)資金及其他資金舉牌上市公司做出明確規(guī)定。更要以控制杠桿為監(jiān)管的核心，杠桿是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，使用多高的杠桿絕對(duì)不是市場(chǎng)主體個(gè)人的自由，而持牌金融機(jī)構(gòu)的行為更是具有很強(qiáng)的外部性，其杠桿必須受到限制。

險(xiǎn)資來(lái)源于保險(xiǎn)市場(chǎng)，它必須符合保險(xiǎn)行業(yè)的基本規(guī)律，在發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡，同時(shí)險(xiǎn)資又活躍于股市，理應(yīng)促進(jìn)股市健康發(fā)展，而不能成為破壞者、掠奪者。應(yīng)該以控杠桿為核心，以禁止高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿投資行為為重點(diǎn)，重新梳理和完善相關(guān)監(jiān)管措施，引導(dǎo)險(xiǎn)資成為市場(chǎng)健康發(fā)展的力量。