劉麗 楊欽 曹寶華

投資和資本資產(chǎn)定價理論中最基本的一個前提就是報酬率的定義，一般而言的公式是投資報酬率=無風(fēng)險報酬率+風(fēng)險報酬率，而風(fēng)險報酬率又稱風(fēng)險溢價率，即與風(fēng)險正相關(guān)的那部分報酬率，而無風(fēng)險報酬率=純粹利率+通貨膨脹率。

無風(fēng)險報酬率簡而言之就是對無風(fēng)險的投資而獲得的收益率，因而又可以叫做“安全收益率”“純貨幣成本”“基礎(chǔ)利率”等。顯然現(xiàn)實中不存在所謂的無風(fēng)險報酬率，這只是服務(wù)于理論分析的純粹假設(shè)。實務(wù)中評估界一般把國家發(fā)行的國庫券利率作為無風(fēng)險報酬率的標準。畢竟國庫券是相對安全的，且未來收益和收益期限都是固定的，國家信譽保證了無違約風(fēng)險。國外一般采用5、10年期國債收益率作為衡量無風(fēng)險報酬率的基準。但是結(jié)合我國實際情況，這個問題就不能簡單適用了，因為我國金融機構(gòu)間市場體系與純民間的融資體系是分離的，市場間的差異導(dǎo)致了價格發(fā)現(xiàn)功能的差異。也就產(chǎn)生了對無風(fēng)險報酬率選取標準的不統(tǒng)一。自然我們所說的國債利率，同業(yè)拆借利率，人行發(fā)布的基礎(chǔ)利率等這些都是機構(gòu)間無風(fēng)險報酬率標準。然而站在消費者居民的角度或者是國內(nèi)廣大中小企業(yè)而言，他們所面臨的無風(fēng)險報酬率要高于機構(gòu)間的，他們必須通過民間資金拆借利率、信托資金利率來評估決策。民間資本市場利率與機構(gòu)間利率的差異，說明我國利率市場化建設(shè)任重道遠，還需要法律政策面的市場化規(guī)范。目前評估與利率曲線的相關(guān)性降低，利率的非市場化給資本資產(chǎn)估值定價帶來了分歧和爭議。

總之真正體現(xiàn)個體投資者的無風(fēng)險收益預(yù)期，必須依照社會融資和民間借貸市場來確定標準。從宏觀上講，當(dāng)前房地產(chǎn)投資收益率未來走勢、政府債務(wù)和政府融資平臺債務(wù)的規(guī)范控制、對外經(jīng)濟放開的程度，這些都是對我國投資收益率的形成具有重要影響力。

一般而言，可以用下面工具作為無風(fēng)險報酬率的參照標準：

確定了無風(fēng)險報酬率，風(fēng)險溢價法可以得出投資所要求的報酬率：

R= Rf+βi（Rm-Rf）

其中：βi= 資產(chǎn)i的貝塔系數(shù)

Rf =無風(fēng)險收益率

Rm = 市場平均收益率

PPP項目方案中關(guān)于內(nèi)部收益率的確定是項目商務(wù)談判中最核心的內(nèi)容，它直接決定了政府和社會資本方的利益分配。2015年4月，財政部發(fā)布《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》（財金[2015]21號），其中的第十六條是計算運營期內(nèi)各年政府運營補貼支出數(shù)額的公式（后面簡稱“21號文公式”）。具體內(nèi)容如下：

對政府付費模式的項目，在項目運營補貼期間，政府每年直接付費數(shù)額包括：社會資本方承擔(dān)的年均建設(shè)成本（折算成各年度現(xiàn)值）、年度運營成本和合理利潤。計算公式為：

n代表折現(xiàn)年數(shù)

對可行性缺口補助模式的項目，在項目運營補貼期間，政府承擔(dān)部分直接付費責(zé)任。政府每年直接付費數(shù)額包括：社會資本方承擔(dān)的年均建設(shè)成本（折算成各年度現(xiàn)值）、年度運營成本和合理利潤，

再減去使用者付費，計算公式為：

n代表折現(xiàn)年數(shù)

該公式將補貼計算按照貨幣時間價值（折現(xiàn)率）和合理利潤率兩個層次進行分解計算而來。既然支付給社會資本方的補貼收入含有了合理利潤，那么我們就可以認為年度折現(xiàn)率就是純粹的貨幣延期支付而造成的時間價值成本，即屬于無風(fēng)險報酬率的范疇了。反過來講，如果21號文公式中年度折現(xiàn)率含有風(fēng)險報酬的話那就與所要求的合理利潤重疊了，按照公式計算會加大實際支出，多計算出一倍風(fēng)險報酬了。

我們再回到21號文件中：“第十七條 年度折現(xiàn)率應(yīng)考慮財政補貼支出發(fā)生年份，并參照同期地方政府債券收益率合理確定。

第十八條 合理利潤率應(yīng)以商業(yè)銀行中長期貸款利率水平為基準，充分考慮可用性付費、使用量付費、績效付費的不同情景，結(jié)合風(fēng)險等因素確定?！?/p>

首先，地方政府的債券利率能否作為無風(fēng)險報酬率的問題是有理論爭議的，國債利率可以作為計算無風(fēng)險報酬率的標準，但是地方政府債的發(fā)行承銷完全是公開競價方式進行的，競買者根據(jù)發(fā)債主體的信用情況自主決策進行，因而是含有一定風(fēng)險溢價成分的。我們建議采取無風(fēng)險的報酬率作為21號文件公式的計算依據(jù)更為貼切，如以國債產(chǎn)品的收益率作為計算依據(jù)。但是地方政府參照自己發(fā)行債券的標準來計算貨幣時間成本具有可操作性的優(yōu)勢，政府是按照自身風(fēng)險條件進行PPP項目的融資配置，ppp建設(shè)項目的建設(shè)總成本支付就相當(dāng)于政府發(fā)行債券融資進行這部分支付。

其次，我們繼續(xù)分析計算21號文件公式的內(nèi)容，建設(shè)成本部分中，為了便于分析問題，我們舍去風(fēng)險計算內(nèi)容“合理利潤率”部分，如前所述：年度折現(xiàn)率是無風(fēng)險的報酬率的話，這部分已無爭議。公式可變成：

項目全部建設(shè)成本補貼

顯然是按照建設(shè)成本的復(fù)利終值額再均分解到各年度來支付補償?shù)?，這樣做的后果就是高估了政府實際支付金額，甚至有國有資產(chǎn)的流失之嫌。

那么合理計算項目建設(shè)全部成本的實際支付額應(yīng)該是項目全部建設(shè)成本的等額年金化：

項目全部建設(shè)成本補貼（2）

或項目全部建設(shè)成本的年金化值=項目全部建設(shè)成本政府多支付的額度=公式1-公式2 =

項目全部建設(shè)成本

可見財政運營補貼周期n越長，政府的支付也越大。

因此，采用公式（2）代替公式（1）更具有科學(xué)性。

對于ppp項目的實際執(zhí)行過程中，很多咨詢界專家提出了該文件實踐適用的問題。通過以上分析可以看出，財政部頒發(fā)的財金[2015]21號）適應(yīng)了當(dāng)前政府ppp模式的發(fā)展趨勢，為了提高項目的可執(zhí)行度，從政策層面仍然要明確某些概念界限和計算原則。

參考文獻：

[1]關(guān)于印發(fā)政府和社會資本合作模式操作指南（試行）的通知（財金（2014）113號）

[2]2015注冊會計師教材_財務(wù)成本管理

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[4]何濤，趙國杰.基于隨機合作博弈模型的ppp項目風(fēng)險分擔(dān)[D].天津大學(xué)2011

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[6]國家發(fā)展改革委關(guān)于進一步做好政府和社會資本合作項目推介工作的通知（發(fā)改投資（2015）805號）