■/張 博

基于PPP項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)探討

■/張 博

PPP項(xiàng)目已經(jīng)成為我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一個(gè)非常重要的組成部分，而項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)是PPP項(xiàng)目能否成功的關(guān)鍵。文章先從我國PPP項(xiàng)目的現(xiàn)狀著手，然后剖析PPP項(xiàng)目融資的特點(diǎn)，最后歸納出不同類型PPP項(xiàng)目的債務(wù)股本比例，并進(jìn)一步總結(jié)出債務(wù)資金融資渠道和影響股本投資規(guī)模的因素，以期對我國目前大力推進(jìn)PPP項(xiàng)目提供重要的參考價(jià)值。

PPP項(xiàng)目 債務(wù)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)

公共部 門與 私營企業(yè)合作模式（Public-Private Partnerships），簡稱PPP，是指政府采用競爭性方式，選擇私營部門為某些公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行設(shè)計(jì)、融資、建造以及運(yùn)營管理，公共部門或設(shè)施的使用者（即社會大眾）在合同存續(xù)期間為使用該設(shè)施向私營部門支付費(fèi)用，在合同結(jié)束時(shí)公共部門擁有設(shè)施所有權(quán)的一種模式。這種模式能夠通過充分發(fā)揮公共部門和私營部門的各自優(yōu)勢，提高公共產(chǎn)品或服務(wù)的效率，實(shí)現(xiàn)資金的最佳價(jià)值。

一、我國PPP項(xiàng)目現(xiàn)狀

新一屆中央政府對地方債務(wù)治理明確，將逐步剝離地方融資平臺公司的政府融資職能，推廣使用PPP模式。頂層設(shè)計(jì)層面給予PPP模式的利好政策也接踵而至，如鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)基金入股、財(cái)政部印發(fā)《政府和社會資本合作項(xiàng)目財(cái)政承受能力論證指引》（財(cái)金〔2015〕21號）、《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》（2015年第25號令）等。

財(cái)政部和國家發(fā)展改革委分別管理PPP公共服務(wù)領(lǐng)域和傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域主要包括：能源、交通運(yùn)輸、農(nóng)林、水、環(huán)境保護(hù)、重大市政工程等。截止2016年7月底，國家發(fā)展改革委公開推介的兩批PPP項(xiàng)目中，已有619個(gè)項(xiàng)目簽約，總投資10019.1億元。在第一批1043個(gè)PPP項(xiàng)目中，因多種因素變化而不再采用PPP模式的項(xiàng)目為254個(gè)，占原推介項(xiàng)目數(shù)量的比例為24.4%，其余789個(gè)項(xiàng)目中已簽約456個(gè)、總投資8151.7億元，占比分別為57.8%、56.6%。由此可見，第一批推介的PPP項(xiàng)目質(zhì)量較高，在各地政府積極推動下，項(xiàng)目簽約率較高。在第二批PPP項(xiàng)目中，除部分不再采用PPP模式的項(xiàng)目外，其余項(xiàng)目已簽約163個(gè)、總投資1867.4億元，占比分別為16.8%、12.2%。該批項(xiàng)目公開推介時(shí)間較短，從發(fā)起、談判到簽約需要一定時(shí)間，此外一些條件更為成熟的PPP項(xiàng)目已在第一批中推介，因此簽約率稍低。以下主要對第一批簽約項(xiàng)目進(jìn)行圖例說明，其中，圖1、圖2、圖3分別是國家發(fā)改委第一批簽約PPP項(xiàng)目的涉及行業(yè)領(lǐng)域、投資規(guī)模和分布區(qū)域。

由圖1所示，國家發(fā)改委第一批簽約項(xiàng)目主要集中在市政、交通等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域以及學(xué)校、醫(yī)院、體育等公共服務(wù)領(lǐng)域。

從圖2可以看出，第一批簽約項(xiàng)目投資規(guī)模在1-10億的數(shù)量最多、所占比例最大，有243個(gè)，資金需求量十分巨大。

圖3中，第一批簽約項(xiàng)目的二十五個(gè)省份按照東部、中部、西部順序排列，東部地區(qū)共161項(xiàng)，中部地區(qū)共103項(xiàng)，西部地區(qū)共192項(xiàng)，說明PPP項(xiàng)目在西部地區(qū)發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

二、PPP項(xiàng)目融資的特點(diǎn)

項(xiàng)目融資是一種為大型或特大型項(xiàng)目籌措長期債務(wù)融資的方法。它是基于項(xiàng)目未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行借貸，融資過程還取決于對項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營管理、收入風(fēng)險(xiǎn)等事項(xiàng)的詳細(xì)評估，以及通過合同和其他融資方式的組合，安排風(fēng)險(xiǎn)如何在投資方、貸款方和其他各方之間進(jìn)行分配。因而，它非常適于為PPP項(xiàng)目進(jìn)行融資。學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為PPP項(xiàng)目的增長與項(xiàng)目融資技術(shù)的發(fā)展是密切相關(guān)的。

圖1 國家發(fā)改委第一批PPP簽約項(xiàng)目涉及領(lǐng)域

圖2 國家發(fā)改委第一批PPP簽約項(xiàng)目投資規(guī)模

圖3 國家發(fā)改委第一批PPP簽約項(xiàng)目地區(qū)分布

項(xiàng)目融資主要集中在自然資源、能源和基礎(chǔ)設(shè)施部門，這在該學(xué)科近三十年的快速發(fā)展中可以看到。2007年，在世界范圍內(nèi)通過項(xiàng)目融資方式投資的大型項(xiàng)目就達(dá)3000億美元，此后的十年間雖然受金融危機(jī)等因素的影響PPP項(xiàng)目的數(shù)量減少，增長速度放緩，但是項(xiàng)目融資仍然是PPP項(xiàng)目采用的最適合的融資方式。

雖然每一個(gè)PPP項(xiàng)目都不盡相同，但是PPP項(xiàng)目融資都有一些共同特征：第一，針對特定PPP項(xiàng)目，我們通過成立一個(gè)為特殊項(xiàng)目而存在的載體SPV（special purpose vehicle）來運(yùn)作該項(xiàng)目，這個(gè)載體我們也稱作項(xiàng)目公司。項(xiàng)目公司是使用項(xiàng)目融資的核心，它使PPP項(xiàng)目中所有合同和財(cái)務(wù)關(guān)系獨(dú)立的“集中”起來；第二，項(xiàng)目融資一般更適用于新設(shè)項(xiàng)目而非改擴(kuò)建項(xiàng)目，PPP項(xiàng)目亦是如此；第三，PPP項(xiàng)目融資具有高財(cái)務(wù)杠桿特征，即債務(wù)資本所占比例是非常高的。項(xiàng)目公司所產(chǎn)生的債務(wù)，對投資者（發(fā)起人）只有無追索權(quán)或有限追索權(quán)。項(xiàng)目合同是貸款方（或債權(quán)人）提供貸款的主要依據(jù)。出于安全的考慮，貸款方通常喜歡借款人（即項(xiàng)目公司）以公司的形式出現(xiàn)。貸款方會對PPP項(xiàng)目公司的經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)行嚴(yán)格控制，以保證項(xiàng)目合同有較高的履行率，因?yàn)橘J款方主要是依靠項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流量來收回本息，而不是項(xiàng)目的歷史資產(chǎn)。

三、PPP項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)分析

項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)就是投資于項(xiàng)目的債務(wù)和資本金（股本）的比例，不同的債務(wù)和股本比例意味著項(xiàng)目債權(quán)人和投資人面臨著不同的風(fēng)險(xiǎn)。PPP項(xiàng)目融資的特征之一就是負(fù)債占所需融資額度的比例非常高，發(fā)起人希望在貸款人可接受的范圍內(nèi)盡量最大限度的增加債務(wù)比率、降低股本的比率，最終實(shí)現(xiàn)發(fā)起人自身收益的最大化。

（一）債務(wù)比率

PPP項(xiàng)目融資的一個(gè)特征是債權(quán)人通過未來現(xiàn)金流量收回本金和利息。有一些PPP項(xiàng)目，比如我國的供水、供熱等項(xiàng)目，因?yàn)檎蛘唔?xiàng)目的使用者和項(xiàng)目公司之間簽有項(xiàng)目協(xié)議，所以這類項(xiàng)目能夠獲得合理穩(wěn)定的收入，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流可以保證償還債務(wù)，獲得貸款的難度小。而像美國的某地商業(yè)電廠PPP項(xiàng)目，競爭對手眾多，市場需求難以預(yù)測，未來收入存在不確定性，這類項(xiàng)目就無法像前者一樣得到相同力度的貸款。所以，債務(wù)在項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)中所占比例的大小主要取決于PPP項(xiàng)目的類型以及項(xiàng)目提供商品或服務(wù)的市場風(fēng)險(xiǎn)等因素。

總結(jié)PPP項(xiàng)目制度和運(yùn)行體系比較成熟的美國、日本、法國、加拿大等國家的經(jīng)驗(yàn)，債權(quán)人其所能提供的貸款的最高比例一般為：1.對于簽署協(xié)議的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，如果沒有市場風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)與股本金比例可以達(dá)到90：10（如公立醫(yī)院或監(jiān)獄）；2.對于有包銷協(xié)議的電廠或加工廠，比率可以達(dá)到85: 15；3.對于有市場風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（比如收費(fèi)公路或大型交通項(xiàng)目）比率可以達(dá)到80:20；4.對于自然資源類項(xiàng)目，比率可以達(dá)到70:30；5.對于沒有包銷協(xié)議或價(jià)格對沖安排的商業(yè)電廠項(xiàng)目，一般比率為50:50。

通常而言，自身盈利能力較強(qiáng)、投資者信用等級較高的項(xiàng)目傾向于具有較高的債權(quán)股權(quán)比例；債權(quán)股權(quán)比例也在一定程度上體現(xiàn)了項(xiàng)目的投資規(guī)模，固定資產(chǎn)投資較大的項(xiàng)目，具有較高的債權(quán)股權(quán)比例。

（二）PPP項(xiàng)目債務(wù)資金的融資渠道

PPP項(xiàng)目融資所需的債務(wù)資金一般是由貸款方提供或者通過發(fā)行債券獲得，基于我國的具體情況，融資渠道主要有以下幾種：

1.國內(nèi)渠道。商業(yè)銀行，我國商業(yè)銀行數(shù)量眾多，是PPP項(xiàng)目融資的主要來源。目前，國內(nèi)資金實(shí)力比較雄厚的商業(yè)銀行都有項(xiàng)目融資、銀團(tuán)貸款等，銀行貸款業(yè)務(wù)可以為PPP項(xiàng)目提供資金。在為項(xiàng)目貸款之前，銀行會組織內(nèi)部團(tuán)隊(duì)或者聘請外部專家對項(xiàng)目進(jìn)行評估考察，基于謹(jǐn)慎性和追求貸款利息的動機(jī)，銀行提供PPP項(xiàng)目的融資業(yè)務(wù)是一個(gè)耗費(fèi)人力、物力、財(cái)力的過程，所以PPP項(xiàng)目只有達(dá)到一定規(guī)模才能獲得商業(yè)銀行貸款的支持。另外我國還有一些投資銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)（如保險(xiǎn)公司、券商旗下的投資公司等）、還有資產(chǎn)證券化、承銷債券等各種業(yè)務(wù)為PPP項(xiàng)目提供資金；政策性銀行，我國三大政策性銀行為配合國家產(chǎn)業(yè)政策或者政策性項(xiàng)目會提供期限長、利率低的貸款；絲路基金，用于“一帶一路”有關(guān)的項(xiàng)目和能力建設(shè)，包括相關(guān)產(chǎn)業(yè)行業(yè)的發(fā)展，也包括通信、道路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；融資租賃，以購買設(shè)備為主的PPP項(xiàng)目，設(shè)備生產(chǎn)商、提供商為了銷售其商品會提供更加具有競爭力的融資條件。

2.國際渠道。外國政府貸款、國際貨幣基金組織貸款、世界銀行貸款，貸款期限較一般商業(yè)銀行長很多，一般對貸款人主體有限制、貸款程序嚴(yán)密、審批時(shí)間長，為發(fā)展中國家提供數(shù)量有限的不附帶條件的貸款。亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行貸款、出口信貸、亞洲開發(fā)銀行貸款，通過這些多邊組織渠道可獲得的一攬子貸款并避免一定的政治風(fēng)險(xiǎn)，這類貸款的利率低于市場利率，通常也是不附帶條件的貸款，但數(shù)量有限，較難取得。國際金融機(jī)構(gòu)參與的PPP項(xiàng)目規(guī)模很大，它更加關(guān)注東道國的經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境，如果項(xiàng)目能夠獲得國際金融機(jī)構(gòu)的資金支持，對PPP項(xiàng)目的投資者來說也是一種保證。

3.發(fā)行債券。發(fā)達(dá)國家市場獲取PPP項(xiàng)目債務(wù)資金除了銀行貸款外還可以采用發(fā)行債券的方式，債券的發(fā)行條件嚴(yán)苛、手續(xù)復(fù)雜，需要對發(fā)行主體進(jìn)行資信評級，償還期長，但是具有一定的流動性，可以使借款人直接從個(gè)人和機(jī)構(gòu)處獲得借款，資金成本要低于銀行貸款，更加受參與PPP項(xiàng)目的人壽保險(xiǎn)公司和社?；饳C(jī)構(gòu)的追捧。

（二）股本比例

一旦項(xiàng)目能夠獲得的最高貸款額被確定下來，用項(xiàng)目的總投資減去貸款金額就是需要投入的股本金額。PPP項(xiàng)目公司未來獲得的凈現(xiàn)金流量優(yōu)先用來償還貸款等債務(wù)，剩下的再用于支付投資者的回報(bào)。股權(quán)因?yàn)樵趦斶€順序上落后于債權(quán)，獲得投資收益的風(fēng)險(xiǎn)更大，投資人（股東）為了保證得到長期投資的高額回報(bào)，就會通過獲取一定股份，參與公司治理，提高投資收益的確定性。PPP項(xiàng)目投資資金規(guī)模巨大，花費(fèi)的時(shí)間長，不像一般商業(yè)項(xiàng)目能夠賺取“快錢”，但是社會資本能夠獲得長期、合理、穩(wěn)定的收益。從上文中債權(quán)和股權(quán)的比例中我們能夠看到，PPP項(xiàng)目中股東投資只占項(xiàng)目全部投資金額的很少部分。

還有一種極端情況，就是沒有股本的項(xiàng)目。如果項(xiàng)目通過各種合同組合把PPP項(xiàng)目存在的風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移，這就意味著項(xiàng)目有非常穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量，能夠按期償還所有債務(wù)，理論上來說就不需要股本的投入，其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支持獲得100%的債務(wù)融資。不過這是一種特例，很少有PPP項(xiàng)目使用這種比例。因?yàn)殂y行作為貸款人希望項(xiàng)目公司至少存在一定比例的股本，以分擔(dān)未來可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。

投資者通常把最低股本內(nèi)部收益率作為衡量是否投資PPP項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)，低于最低股本收益率的項(xiàng)目一般會被舍棄。投資者參與項(xiàng)目的時(shí)間不同所獲得的股本收益率也不一樣，理論上來說，PPP項(xiàng)目建設(shè)之前投入股本和開始正常運(yùn)營之后投入股本，前者股本內(nèi)部收益率明顯高于后者，因?yàn)镻PP項(xiàng)目建設(shè)之前的融資階段風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于正常運(yùn)營之后，投資者希望就其所承擔(dān)的最高風(fēng)險(xiǎn)給予補(bǔ)償。在項(xiàng)目正常運(yùn)營之后，投資者轉(zhuǎn)讓其股權(quán)可能會快速實(shí)現(xiàn)收益目標(biāo)。PPP項(xiàng)目融資中債務(wù)和股本的比例關(guān)系能夠在很大程度上規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，所以股本內(nèi)部收益率和債務(wù)杠桿之間會相互制約。E.R.Yescombe（2012）提出，對于一些使用風(fēng)險(xiǎn)較低的基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目，股本收益率一般在12%-20%的范圍內(nèi)（稅前名義收益率）。北京地鐵4號線PPP項(xiàng)目合約規(guī)定股本內(nèi)部收益率為10%，投資回收期16年；新漢普郡大學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)投資研究中心對新英格蘭地區(qū)投資軟件和高科技行業(yè)的天使投資者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，投資平均回報(bào)率是32%，最高可達(dá)65.6%，投資回收期一般為7年；經(jīng)過比較，我們發(fā)現(xiàn)PPP項(xiàng)目投資的股本回報(bào)率較低，投資回收期長，主要是因?yàn)槠渫顿Y風(fēng)險(xiǎn)低，項(xiàng)目未來市場價(jià)值較為確定。這也進(jìn)一步證實(shí)了PPP項(xiàng)目融資的高財(cái)務(wù)杠桿特點(diǎn)。

不同類型的PPP項(xiàng)目會有不同的融資結(jié)構(gòu)比例，融資結(jié)構(gòu)比例是項(xiàng)目成功的關(guān)鍵，也會對債權(quán)人、投資者的利益產(chǎn)生不同影響。債權(quán)人可以合理利用國內(nèi)國際不同融資渠道進(jìn)行債務(wù)融資，降低資本成本。投資者可以通過計(jì)算最低股本內(nèi)部收益率來決定是否投資，也可以選擇在PPP項(xiàng)目的不同階段投資，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。最終實(shí)現(xiàn)降低債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)，最大化投資者未來收益。這些經(jīng)驗(yàn)對我國目前大力推進(jìn)PPP項(xiàng)目具有重要的參考價(jià)值。

［1］E.R.Yescombe.王錦程 譯.項(xiàng)目融資原理與實(shí)務(wù)〔M〕.北京：清華大學(xué)出版社，2010.

［2］E.R.Yescombe.公共部門與私營企業(yè)合作模式：政策與融資原則〔M〕.楊欣欣 譯.北京：中國社會科學(xué)出版社，2012.

［3］劉婷，王守清，盛和太，胡一石.PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)選擇的國際經(jīng)驗(yàn)研究〔J〕.建筑經(jīng)濟(jì)，2014（11）.

◇作者信息：西北民族大學(xué)管理學(xué)院講師

◇責(zé)任編輯：焦 巖

◇責(zé)任校對：焦 巖

F8

A

1004-6070（2016）12-0048-04

西北民族大學(xué)中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目《我國西部PPP項(xiàng)目投融資結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)研究》，項(xiàng)目編號31920160019。