梁權(quán)熙 詹學(xué)斯

(1.廣西大學(xué) 商學(xué)院，廣西 南寧 530004; 2.暨南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510632)

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管理層股權(quán)激勵(lì)、股權(quán)分置改革與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

梁權(quán)熙1詹學(xué)斯2

(1.廣西大學(xué) 商學(xué)院，廣西 南寧 530004; 2.暨南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510632)

本文基于我國(guó)上市公司的樣本數(shù)據(jù)，考察管理層股權(quán)激勵(lì)薪酬契約機(jī)制對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，并利用股改提供的“自然實(shí)驗(yàn)”條件，檢驗(yàn)大股東與中小股東之間的利益沖突如何影響管理層股權(quán)激勵(lì)的治理效果。研究發(fā)現(xiàn)，管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生了重要影響，授予管理層的股權(quán)激勵(lì)越強(qiáng)，公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。股權(quán)分置改革顯著地減弱了管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)面效應(yīng)，二者的關(guān)系在股改完成后不再顯著。上述結(jié)果表明，基于股權(quán)的薪酬契約強(qiáng)化了管理者個(gè)人財(cái)富對(duì)公司業(yè)績(jī)的敏感性，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理者傾向于降低公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以化解個(gè)人財(cái)富的分散化風(fēng)險(xiǎn)，而大股東治理機(jī)制的改善有助于約束管理者的卸責(zé)行為，降低股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)面影響。

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；股權(quán)激勵(lì)；股權(quán)分置改革；公司風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為是影響一國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素[1]。高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的預(yù)期收益往往高于低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，因此企業(yè)投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目有助于加快資本積累，推進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，使得整個(gè)社會(huì)的生產(chǎn)效率維持在一個(gè)比較高的水平[2]。John等(2008)的跨國(guó)研究表明，公司層面的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與國(guó)家層面的人均GDP增長(zhǎng)率和全要素生產(chǎn)率(TFP)增長(zhǎng)都顯著正相關(guān)[3]。當(dāng)然，更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在促進(jìn)公司價(jià)值創(chuàng)造的同時(shí)，也增加了公司面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)增加經(jīng)濟(jì)整體的脆弱性。例如Bebchuk等(2010)將美國(guó)2007～2008年金融危機(jī)的根源歸結(jié)于管理層期權(quán)激勵(lì)薪酬契約導(dǎo)致的金融機(jī)構(gòu)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[4]。因此，如何引導(dǎo)企業(yè)適度地承擔(dān)增進(jìn)公司價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)是政策制定者實(shí)施各項(xiàng)制度安排的重要考量，也是近年來(lái)公司金融學(xué)研究領(lǐng)域關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。

在現(xiàn)代公司中，經(jīng)理人的個(gè)人財(cái)富有很大一部分(如人力資本、聲譽(yù)等)被束縛于所任職的公司，與具有良好風(fēng)險(xiǎn)分散能力的股東相比，分散不足與風(fēng)險(xiǎn)厭惡使得經(jīng)理人可能放棄高風(fēng)險(xiǎn)但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，或者實(shí)施低風(fēng)險(xiǎn)但有悖于股東價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)策略，從而偏離公司最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，代理問(wèn)題由此產(chǎn)生。管理層薪酬激勵(lì)作為協(xié)調(diào)股東與經(jīng)理人之間利益沖突的主要機(jī)制之一[5]，在公司治理實(shí)踐中被廣泛應(yīng)用?；诿绹?guó)等西方國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，20世紀(jì)50年代發(fā)展起來(lái)的股權(quán)激勵(lì)制度在促進(jìn)公司價(jià)值創(chuàng)造、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面發(fā)揮了重要的作用。從現(xiàn)有的研究來(lái)看，盡管有部分文獻(xiàn)認(rèn)為基于股權(quán)的薪酬契約是緩解經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)厭惡?jiǎn)栴}并引導(dǎo)公司實(shí)施最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的有效手段[6][7]，但對(duì)于股權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為之間的關(guān)系，現(xiàn)有研究遠(yuǎn)未達(dá)成一致結(jié)論。近期的研究表明，股權(quán)激勵(lì)治理效應(yīng)的發(fā)揮與公司所處的制度背景和治理環(huán)境有關(guān)[8]。針對(duì)中國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)不完善的治理結(jié)構(gòu)無(wú)法對(duì)管理者進(jìn)行有效監(jiān)督時(shí)，股權(quán)激勵(lì)可能會(huì)被管理者用來(lái)為自己謀福利，從而成為代理問(wèn)題的一部分[9][10]。因此，有關(guān)股權(quán)激勵(lì)薪酬契約到底是緩解還是強(qiáng)化了我國(guó)上市公司股東和經(jīng)理人之間的代理沖突，特別是管理層股權(quán)激勵(lì)如何影響公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，已成為一個(gè)亟待研究的重要理論和現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。因此，本文利用我國(guó)上市公司2001～2011年間的數(shù)據(jù)，考察管理層股權(quán)激勵(lì)薪酬契約機(jī)制對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，并利用股權(quán)分置改革提供的“自然實(shí)驗(yàn)”條件，檢驗(yàn)大股東與中小股東之間的利益沖突如何影響管理層股權(quán)激勵(lì)的治理效果。

二、相關(guān)文獻(xiàn)與研究假設(shè)

(一)管理層股權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

在現(xiàn)代公司中，所有權(quán)與控制權(quán)的分離在獲得專業(yè)化管理好處的同時(shí)，也導(dǎo)致了股東與經(jīng)理人之間的利益沖突[5]。對(duì)于股東而言，他們可以通過(guò)選擇多個(gè)公司進(jìn)行多樣化投資來(lái)分散公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，因而在面臨公司層面的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他們更傾向于表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)中性甚至是風(fēng)險(xiǎn)偏好的特征；也就是說(shuō)，為了實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化，股東更愿意公司承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于經(jīng)理人而言，其個(gè)人財(cái)富中有很大的一部分(包括人力資本、聲譽(yù)等)被捆綁或集中投資于其所任職的公司而未能實(shí)現(xiàn)有效地分散化，這意味著當(dāng)公司投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)，經(jīng)理人無(wú)法通過(guò)多樣化投資分散這些風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)項(xiàng)目投資失敗時(shí)，經(jīng)理人個(gè)人財(cái)富遭受損失程度(例如公司倒閉導(dǎo)致經(jīng)理人失去原有的工作職位等)可能超過(guò)股東的損失。因此，相比于具有良好的風(fēng)險(xiǎn)分散能力的股東，風(fēng)險(xiǎn)厭惡和風(fēng)險(xiǎn)分散不足使得經(jīng)理人可能放棄高風(fēng)險(xiǎn)但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，或者實(shí)施低風(fēng)險(xiǎn)但有悖于公司價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)政策，從而偏離公司最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，代理問(wèn)題由此產(chǎn)生。例如John等(2008)指出，如果對(duì)投資者權(quán)利保護(hù)不足，經(jīng)理人可能會(huì)通過(guò)其在公司中的控制力，利用公司的資源謀求個(gè)人私利而不惜犧牲股東的利益，為了更安全地獲得控制權(quán)，經(jīng)理人傾向于規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目[3]。

Jensen和Meckling(1976)指出，要緩解與經(jīng)理人的代理沖突，股東必須將經(jīng)理人的財(cái)富與公司股票價(jià)格或公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效捆綁在一起，授予公司高管一定數(shù)量的公司股票或者基于公司股票的期權(quán)被認(rèn)為是緩解股東與經(jīng)理人之間利益沖突的潛在機(jī)制之一[5]。股東可以通過(guò)設(shè)計(jì)不同的股權(quán)激勵(lì)契約來(lái)改變經(jīng)理人財(cái)富與股票價(jià)格(公司績(jī)效)關(guān)系的斜率(slope)，以引導(dǎo)經(jīng)理人為增加公司的價(jià)值努力工作[7]。然而，單純改變經(jīng)理人薪酬-業(yè)績(jī)關(guān)系的斜率可能還不足以解決股東與經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題。為了引導(dǎo)經(jīng)理人做出最優(yōu)的投資和融資決策，除了關(guān)注薪酬-業(yè)績(jī)關(guān)系的斜率之外，股東還必須考慮薪酬-業(yè)績(jī)關(guān)系的凸性(convexity)。凸性度量的是經(jīng)理人個(gè)人財(cái)富對(duì)股票價(jià)值波動(dòng)率的敏感性。授予經(jīng)理人股票薪酬或期權(quán)薪酬不僅會(huì)影響經(jīng)理人薪酬-業(yè)績(jī)關(guān)系的斜率，也同時(shí)影響二者關(guān)系的凸性[5][6]。Guay(1999)強(qiáng)調(diào)應(yīng)區(qū)分斜率和凸度來(lái)考察股權(quán)激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)，他們分別采用薪酬對(duì)股價(jià)的敏感性(Delta)和對(duì)股票收益波動(dòng)率的敏感性(Vega)來(lái)測(cè)度經(jīng)理人薪酬-業(yè)績(jī)關(guān)系的斜率和凸度[7]。

后續(xù)有不少文獻(xiàn)從高管薪酬-業(yè)績(jī)關(guān)系斜率和凸度的視角來(lái)考察高管薪酬激勵(lì)計(jì)劃如何影響公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。例如Knopf等(2002)認(rèn)為，“給定其他條件不變，更高的高管薪酬對(duì)股票收益波動(dòng)率的敏感性(Vega)將激勵(lì)經(jīng)理人承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)”，而“薪酬對(duì)股票價(jià)格的敏感性(Delta)則激勵(lì)經(jīng)理人規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)”。他們發(fā)現(xiàn)，Vega值越高的公司越傾向于使用較少的衍生證券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，而Delta較高的公司使用更多的衍生工具進(jìn)行套保交易[11]。Coles等(2006)應(yīng)用聯(lián)立方程回歸方法，發(fā)現(xiàn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與Vega(Delta)之間相互影響，高風(fēng)險(xiǎn)的公司更傾向于采用高Vega(低Delta)值的高管薪酬結(jié)構(gòu)，而Vega值較高的經(jīng)理人也更偏好高風(fēng)險(xiǎn)的公司政策，包括更多的研發(fā)投資、更少的固定資產(chǎn)投資、更高的業(yè)務(wù)集中度和更高的杠桿比率[12]。Low(2009)發(fā)現(xiàn)美國(guó)德拉華州公司收購(gòu)制度改革引起公司風(fēng)險(xiǎn)外生增加后，Vega值較低的公司更傾向于調(diào)低股票收益波動(dòng)率[13]。

盡管仍存在一定的爭(zhēng)議，但現(xiàn)有的理論和實(shí)證研究達(dá)成的基本共識(shí)是：高管薪酬激勵(lì)主要通過(guò)薪酬-業(yè)績(jī)關(guān)系的斜率(Delta)和凸度(Vega)影響高管的風(fēng)險(xiǎn)偏好或公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，更大的薪酬-業(yè)績(jī)關(guān)系斜率將強(qiáng)化高管的風(fēng)險(xiǎn)厭惡對(duì)公司決策的影響，從而降低公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；相比之下，更高的薪酬-業(yè)績(jī)凸度弱化了高管風(fēng)險(xiǎn)厭惡的影響，從而提高公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。授予高管股票期權(quán)主要影響薪酬-業(yè)績(jī)關(guān)系的凸度，所以更多的期權(quán)激勵(lì)能夠引導(dǎo)經(jīng)理人承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)；授予高管普通股票主要影響薪酬-業(yè)績(jī)關(guān)系的斜率，更多的高管股票激勵(lì)將會(huì)引導(dǎo)經(jīng)理人承擔(dān)更低的風(fēng)險(xiǎn)。

近期的研究表明，高管股權(quán)激勵(lì)的有效性還可能與公司所處的法律制度環(huán)境，或者其他公司治理機(jī)制有關(guān)。如Kim和Lu(2011)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)高管的持股比例比較高時(shí)，更高的持股比例將降低公司的價(jià)值。他們認(rèn)為單是“帝國(guó)建造”(empire building)或者“侵占”中小股東利益等行為不足以解釋高管持股與公司價(jià)值的負(fù)相關(guān)性，而是高管持股提高了經(jīng)理人財(cái)富-業(yè)績(jī)的敏感性，加之更高的持股比例增加了經(jīng)理人的投票權(quán)，這兩方面的綜合作用導(dǎo)致經(jīng)理人選擇降低公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，從而損害公司價(jià)值。進(jìn)一步，他們發(fā)現(xiàn)更強(qiáng)的外部監(jiān)督(如產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈、機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高)，高管持股對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面作用越弱，這說(shuō)明了外部監(jiān)督機(jī)制有助于約束經(jīng)理人的降低公司風(fēng)險(xiǎn)的行為[14]。類似地，沈紅波等(2012)基于中國(guó)上市公司2002～2010年間的數(shù)據(jù)，考察了股權(quán)分置改革、國(guó)有控股和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)這三種外部制度環(huán)境對(duì)管理層持股激勵(lì)效應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)更好的外部制度環(huán)境(完成股改后、更強(qiáng)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng))有助于提高管理層持股的激勵(lì)效果[8]。

長(zhǎng)期以來(lái)，股票期權(quán)在中國(guó)使用較少，而管理層持股在我國(guó)普遍得以采用。早期的大量研究發(fā)現(xiàn)，被成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家譽(yù)為“金手銬”的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在中國(guó)并未能起到預(yù)期的積極作用，反而可能帶來(lái)消極的影響。例如魏剛(2000)等的研究結(jié)論均表明，管理層持股并未能顯著提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[15][16]。俞鴻琳(2006)則發(fā)現(xiàn)國(guó)有控股公司高管持股對(duì)公司業(yè)績(jī)有消極影響[17]。近期的不少研究表明，當(dāng)不完善的治理結(jié)構(gòu)無(wú)法對(duì)管理者進(jìn)行有效監(jiān)督時(shí)，股權(quán)激勵(lì)可能會(huì)被管理者用來(lái)為自己謀福利，從而成為代理問(wèn)題的一部分。例如呂長(zhǎng)江等(2009)發(fā)現(xiàn)上市公司的股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)既存在激勵(lì)效應(yīng)又存在福利效應(yīng)[9]。吳育輝和吳世農(nóng)(2010)深入考察了我國(guó)82家上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，發(fā)現(xiàn)盡管這些公司在其股權(quán)激勵(lì)方案的績(jī)效考核指標(biāo)設(shè)計(jì)方面異常寬松，有利于高管獲得和行使股票期權(quán)，體現(xiàn)出明顯的高管自利行為；從公司治理角度看，大股東持股比例對(duì)擬實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的高管自利行為有一定的約束作用，但其他公司治理變量則對(duì)高管自利行為無(wú)顯著影響，表明目前的公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)高管自利行為的約束作用有限[10]。蘇冬蔚和林大龐(2010)從盈余管理的視角對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)的公司治理效應(yīng)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革后尚未提出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司，其CEO股權(quán)和期權(quán)占總薪酬比率與盈余管理呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而提出或通過(guò)股權(quán)激勵(lì)預(yù)案的公司，其CEO股權(quán)和期權(quán)報(bào)酬與盈余管理的負(fù)相關(guān)關(guān)系大幅減弱并不再統(tǒng)計(jì)顯著，且盈余管理加大了CEO的行權(quán)概率，而CEO行權(quán)后公司業(yè)績(jī)大幅下降[18]。

綜合上述的分析，本文認(rèn)為我國(guó)以高管持股為主要形式的股權(quán)激勵(lì)，主要影響是高管薪酬-業(yè)績(jī)關(guān)系的斜率而不是凸度，在投資者保護(hù)較弱的制度環(huán)境下，其他的公司治理機(jī)制難以對(duì)經(jīng)理人形成有效的監(jiān)督，因而風(fēng)險(xiǎn)厭惡的高管更傾向于根據(jù)其個(gè)人財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)分散化的需要來(lái)降低公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因此，本文提出如下的研究假設(shè)H1：

假設(shè)H1：其他條件相同，高管股權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平負(fù)相關(guān)，即高管的股權(quán)激勵(lì)越強(qiáng)，公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。

(二)股權(quán)分置改革的影響

股權(quán)分置改革為我們實(shí)證研究公司治理機(jī)制的有效性提供了很難得的機(jī)會(huì)?，F(xiàn)有的大量研究表明，股改很好地改善了大股東與中小股東之間的利益一致性基礎(chǔ)，對(duì)中國(guó)上市公司的公司治理體系產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。廖理和張學(xué)勇(2008)利用家族上市公司的樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在股改完成以后，大股東和小股東的利益基礎(chǔ)趨于一致，家族控股股東侵占其他中小股東的動(dòng)機(jī)顯著減弱[19]。汪昌云等(2010)基于公司績(jī)效的視角發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革有效地糾正了大股東的利益導(dǎo)向，大小股東之間形成了共同的公司治理利益基礎(chǔ)，市場(chǎng)監(jiān)管開始發(fā)揮作用，并且這種改善在民營(yíng)上市公司中表現(xiàn)更為突出[20]。Li等(2011)認(rèn)為股改后大股東獲得了股份的流通權(quán)，大股東可以更好地實(shí)現(xiàn)其自身財(cái)富的分散化投資，因此股改應(yīng)該具有風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)優(yōu)化(risk-sharing gains)的獲益。他們利用股改之前公司的股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)率(idiosyncratic volatility)來(lái)度量股改的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)獲益，研究發(fā)現(xiàn)這種獲益越大的公司，在股改過(guò)程中大股東愿意補(bǔ)償給中小股東的股份對(duì)價(jià)就更高[21]。Chen等(2012)發(fā)現(xiàn)在股改完成后，中國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有量顯著下降，他們認(rèn)為股改在很大程度上緩解了控制性大股東和小股東之間的利益沖突，降低了公司的融資約束[22]。Liao等(2014)最近的研究發(fā)現(xiàn)，股改后國(guó)有上市公司的產(chǎn)出、利潤(rùn)和就業(yè)都顯著上升[23]。

本文認(rèn)為，股權(quán)分置改革有效地降低了控制性大股東與中小股東之間的利益沖突，大股東的財(cái)富直接與股票價(jià)格相關(guān)聯(lián)，因此大股東更關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，他們?cè)诠筛耐瓿珊笥懈鼜?qiáng)的動(dòng)力來(lái)監(jiān)督經(jīng)理人。這將在很大程度上約束經(jīng)理人通過(guò)降低公司風(fēng)險(xiǎn)來(lái)減少自身財(cái)富的分散化風(fēng)險(xiǎn)的行為。因此，本文預(yù)期相比于股改之前，在股改完成后股權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的負(fù)相關(guān)將顯著減弱,因而提出研究假設(shè)H2：

假設(shè)H2：其他條件相同，在股權(quán)分置改革完成后，股權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的負(fù)相關(guān)性顯著減弱。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選用2001～2011年間在上海和深圳證券交易所交易的所有上市公司作為初始研究樣本。原始數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文按照如下的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選：(1)考慮到金融保險(xiǎn)類公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)較為特殊，其業(yè)務(wù)性質(zhì)與其他行業(yè)的公司不具有可比性，因而本文剔除了金融和保險(xiǎn)行業(yè)的公司樣本；(2)剔除了被證監(jiān)會(huì)執(zhí)行特別處理(ST或PT)的公司樣本；(3)剔除主要變量有缺失的公司樣本。最后，為了消除異常值的影響，本文對(duì)部分公司層面的連續(xù)變量進(jìn)行了上下端1%的Winsorize縮尾處理。

(二)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平測(cè)度

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法[3][24]，本文主要利用盈余波動(dòng)率來(lái)度量公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。公司的盈余波動(dòng)越大，表示公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。首先，本文要求每家入選的公司在1996～2011年期間至少有5年連續(xù)的盈余和總資產(chǎn)數(shù)據(jù)，計(jì)算每家公司在每一個(gè)年度的資產(chǎn)收益率(ROA)，其中資產(chǎn)收益率=息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)/年末的資產(chǎn)總額；然后，在ROA的基礎(chǔ)上構(gòu)建公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的代理變量。為了消除異常值對(duì)實(shí)證研究結(jié)果的影響，本文在計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之前先對(duì)ROA進(jìn)行了上下端1%的Winsorize縮尾處理。本文構(gòu)建如下4種具體的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)：

1. RISK1。用5年滾動(dòng)的公司盈余波動(dòng)率(標(biāo)準(zhǔn)差)來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，即：

(1)

2. RISK2。用5年滾動(dòng)的公司盈余最大值與最小值之差來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。即：

RISK2=Max[Ei,t]-Min[Ei,t]

(2)

3.RISK3。用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的5年滾動(dòng)公司盈余波動(dòng)率(標(biāo)準(zhǔn)差)來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，即：

(3)

4. RISK4。用銷售利潤(rùn)率來(lái)代替資產(chǎn)收益率：

(4)

(三)管理層股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度測(cè)度

本文結(jié)合中國(guó)上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)的可獲得性，使用如下的兩種方法來(lái)度量管理層的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度：第一種方法借鑒Bergstresser和Philippon(2006)[25]、蘇冬蔚和林大龐(2010)[18]的做法，利用股權(quán)和期權(quán)占管理層總薪酬的比例來(lái)度量股權(quán)激勵(lì)，具體計(jì)算公式為：

(5)

式(5)中，PRICEi,t表示公司i的股票在t年末的收盤價(jià)格；CSHARESi,t和OPTIONSi,t分別表示公司i的管理層在t年末持有的股票和期權(quán)的數(shù)量，CASHPAYi,t表示管理層在第t年的現(xiàn)金薪酬總額，包括年薪和各類津貼。

第二種方法采用管理層的持股比例(MSHAR)來(lái)度量管理層的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，MSHAR=管理層持股數(shù)量/公司發(fā)行在外的總股數(shù)。高級(jí)管理人員含總經(jīng)理、總裁、CEO、副總經(jīng)理、副總裁、董秘和年報(bào)上公布的其他管理人員(包括董事中兼任的高管人員)。

(四)計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本文參考Boubakri等(2013)[24]的實(shí)證分析框架，并結(jié)合中國(guó)上市公司的具體實(shí)際，設(shè)定如下2個(gè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛠?lái)估計(jì)管理層股權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的關(guān)系：

RISKi,t=β0+β1INCENTi,t+β2SOEi,t+β3TOP1i,t+β4LBSIZEi,t+β5DUALi,t+ β6OUTRi,t+β7LSIZEi,t+β8GROWTHi,t+β9ROAi,t+β10TANGIBi,t+ β11LEVi,t+Ydums+Idums+εi,t

(6)

RISKi,t=α0+α1MSHARi,t+α2SOEi,t+α3TOP1i,t+α4LBSIZEi,t+α5DUALi,t+ α6OUTRi,t+α7LSIZEi,t+α8GROWTHi,t+α9ROAi,t+α10TANGIBi,t+ α11LEVi,t+Ydums+Idums+ζi,t

(7)

在式(6)和(7)中，i和t分別表示公司和年度。RISK為公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，分別用RISK1、RISK2、RISK3和RISK4來(lái)度量。INCENT和MSHAR表示股權(quán)激勵(lì)。β0和α0為截距項(xiàng)，ε和ζ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。本文設(shè)定如下的模型(8)和(9)來(lái)檢驗(yàn)股權(quán)分置改革如何影響管理層股權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系：

RISKi,t=α0+α1INCENTi,t+α2INCENTi,t×Reformi,t+α3Reformi,t+α4SOEi,t+α5TOP1i,t+ α6LBSIZEi,t+α7DUALi,t+α8OUTRi,t+α9LSIZEi,t+α10GROWTHi,t+ α11ROAi,t+α12TANGIBi,t+α13LEVi,t+Ydums+Idums+εi,t

(8)

RISKi,t=δ0+δ1MSHARi,t+δ2MSHARi,t×Reformi,t+δ3Reformi,t+δ4SOEi,t+δ5TOP1i,t+ δ6LBSIZEi,t+δ7DUALi,t+δ8OUTRi,t+δ9LSIZEi,t+δ10GROWTHi,t+ δ11ROAi,t+δ12TANGIBi,t+δ13LEVi,t+Ydums+Idums+εi,t

(9)

式(8)中，Reform為股改啞變量，如果公司i在t年底已經(jīng)完成了股權(quán)分置改革，那么Reform取值為1，否則取值為0。在檢驗(yàn)管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響時(shí)，我們需要控制其他因素的影響。本文主要借鑒李文貴和余明桂(2012)[26]、余明桂等(2013)[27]和Boubakri等(2013)等[24]，控制變量的選擇包括：(1)公司股權(quán)性質(zhì)SOE，如果該公司為國(guó)有控股則取值為1，否則取值為0。(2)股權(quán)集中程度，用第一大股東持股比例TOP1來(lái)表示。(3)董事會(huì)規(guī)模LBSIZE，用董事會(huì)成員人數(shù)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示。(4)董事會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)DUAL，如果董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由同一個(gè)人擔(dān)任則DUAL取值為1，否則取值為0。(5)董事會(huì)的獨(dú)立性O(shè)UTR，采用董事會(huì)成員中的獨(dú)立董事比例來(lái)表示。(6)公司規(guī)模LSIZE，用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。(7)銷售收入增長(zhǎng)率GROWTH，等于(本年銷售收入-上一年銷售收入)/上一年的銷售收入。(8)資產(chǎn)收益率ROA，等于息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)除以年初總資產(chǎn)。(9)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)TANGIB，等于固定資產(chǎn)除以總資產(chǎn)。(10)資產(chǎn)負(fù)債率LEV，等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)。此外，所有回歸中都引入了年度和行業(yè)虛擬變量來(lái)控制年度和行業(yè)效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析

表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1中可知，4個(gè)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)RISK1、RISK2、RISK3和RISK4的均值分別為0.047、0.112、0.049和0.184，標(biāo)準(zhǔn)差為0.065、0.153、0.062和0.445，表明不同樣本公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有比較大的差異。股權(quán)激勵(lì)指標(biāo)INCENT的平均值是0.038，標(biāo)準(zhǔn)差是0.147，最小值是0，最大值是0.978；管理層持股比例的均值為0.009，標(biāo)準(zhǔn)差為0.052，最小值為0，最大值為0.661，說(shuō)明不同公司的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度也具有明顯的差異，這些差異為我們從經(jīng)驗(yàn)上識(shí)別股權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的內(nèi)在關(guān)系提供了良好的條件。從其他的控制變量來(lái)看，股權(quán)性質(zhì)SOE的均值為0.662，說(shuō)明我國(guó)的上市公司中，絕大部分的公司仍然是由政府控股的。第一大股東持股比例TOP1的均值為0.372，標(biāo)準(zhǔn)差為0.160，說(shuō)明我國(guó)的上市公司股權(quán)高度集中、一股獨(dú)大的現(xiàn)象普遍存在。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)量

(二)檢驗(yàn)管理者股權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的關(guān)系

表2匯報(bào)了管理者股權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的全樣本回歸結(jié)果。從表2中可知，當(dāng)用INCENT來(lái)度量股權(quán)激勵(lì)時(shí)，在引入了一系列可能影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的其他變量的情況下，模型中INCENT的系數(shù)估計(jì)值均統(tǒng)計(jì)顯著為負(fù)，分別為-0.011、-0.025、-0.006和-0.065，統(tǒng)計(jì)顯著性水平分別為1%(t=-3.575)、1%(t=-3.406)、5%(t=-2.230)和5%(t=-2.350)，這說(shuō)明在管理層的薪酬結(jié)構(gòu)中，股權(quán)和期權(quán)所占的比例越高，管理者的個(gè)人財(cái)富受到公司風(fēng)險(xiǎn)的影響越大，所以風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理者更傾向于維持一個(gè)比較低的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。從第(2)、(4)、(6)和(8)列可見，當(dāng)以MSHAR來(lái)度量股權(quán)激勵(lì)時(shí)，與INCENT的估計(jì)結(jié)果一致,模型中MSHAR的系數(shù)估計(jì)值分別為-0.031、-0.072、-0.019和-0.166，統(tǒng)計(jì)顯著性水平都為1%，t值分別為-4.130、-3.921、-2.876和-2.718。此結(jié)果充分表明：管理層持股比例的提高增加了管理者個(gè)人財(cái)富對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，并不能激勵(lì)管理者增加公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，反而會(huì)顯著地降低公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

表2 管理者股權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

注：表2中括號(hào)內(nèi)為考慮了異方差和序列相關(guān)的穩(wěn)健性t-統(tǒng)計(jì)量；*、**和***分別用來(lái)表示檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量在10%、5%和1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。

以上只是從統(tǒng)計(jì)顯著性的角度來(lái)分析股權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，我們可以進(jìn)一步考察二者關(guān)系在經(jīng)濟(jì)意義上的顯著性。以RISK1為例，INCENT提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(0.147，見表1)，將導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下降0.001617，相當(dāng)于樣本公司平均風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的3.44%；MSHAR提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(0.052)則導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下降0.001612，相當(dāng)于樣本公司平均水平的3.42%。這些結(jié)果表明：管理層的股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的降低作用不僅在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的，而且在經(jīng)濟(jì)意義上也是顯著的。因此，上述的實(shí)證結(jié)果支持了研究假設(shè)H1。

從其他控制變量來(lái)看，SOE的系數(shù)顯著為負(fù)，該結(jié)果與李文貴和余明桂(2012)的發(fā)現(xiàn)是一致的，說(shuō)明國(guó)有上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著低于民營(yíng)上市公司[26]。TOP1的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明大股東持股比例越高，大股東對(duì)管理層的監(jiān)督就越強(qiáng)，追求公司價(jià)值最大化的股東將促使管理者承擔(dān)更高的公司風(fēng)險(xiǎn)。BSIZE的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明了董事會(huì)的規(guī)模越大，公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。OUTR的系數(shù)統(tǒng)計(jì)顯著為正，說(shuō)明了董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)的公司其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。LSIZE的系數(shù)為負(fù)，且都統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明公司的規(guī)模越大，公司盈余的穩(wěn)定性越好，盈余波動(dòng)率越低。GROWTH的系數(shù)在所有回歸中都顯著為正，說(shuō)明公司的成長(zhǎng)性越高，公司的盈余波動(dòng)率也越高。ROA的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)期的盈利能力越高，公司風(fēng)險(xiǎn)越低；TANGIB對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響基本上不顯著。LEV的系數(shù)都顯著為正，說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿率越高，公司的風(fēng)險(xiǎn)水平也越高。

(三)檢驗(yàn)股權(quán)分置改革的影響

從表3的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，加入股權(quán)分置改革(Reform)和股權(quán)激勵(lì)的交乘項(xiàng)之后，股權(quán)激勵(lì)的主效應(yīng)變量INCENT和MSHAR的系數(shù)仍舊是負(fù)的，并且系數(shù)值明顯變大，統(tǒng)計(jì)顯著性水平都明顯提高，這些系數(shù)衡量的是股權(quán)分置改革之前管理者股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，該結(jié)果說(shuō)明在股改完成之前更強(qiáng)的管理層股權(quán)激勵(lì)降低了公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。從交叉項(xiàng)來(lái)看，Rf×INCENT和Rf×MSHAR的系數(shù)都在至少10%的水平統(tǒng)計(jì)顯著為正，系數(shù)值大小與主效應(yīng)變量(INCENT和MSHAR)的系數(shù)大小基本相近。交叉項(xiàng)的系數(shù)衡量的是股改前后股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的差異，該結(jié)果說(shuō)明在股改完成之后，股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)效應(yīng)被顯著弱化。主效應(yīng)變量系數(shù)與交乘項(xiàng)系數(shù)之和度量的是股改完成后股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響效應(yīng)，本文匯報(bào)了對(duì)兩個(gè)系數(shù)之和的聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)結(jié)果。在大部分的回歸中，啞變量Reform的系數(shù)都顯著為負(fù)，說(shuō)明在股改完成后,上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有了顯著下降。

表3 管理層股權(quán)激勵(lì)、股權(quán)分置改革和公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

注：表3中括號(hào)內(nèi)為考慮了異方差和序列相關(guān)的穩(wěn)健性t-統(tǒng)計(jì)量;*、**和***分別表示檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量在10%、5%和1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。F檢驗(yàn)(p值)：φ1+φ2=0檢驗(yàn)的是主效應(yīng)(INCENT或MSHAR)和交叉項(xiàng)(Rf×INCENT或Rf×MSHAR)的系數(shù)之和為0的原假設(shè)。

綜合所述，在股權(quán)分置改革之前，由于大股東及其控制的管理層與外部的中小股東之間缺乏良好的利益一致性基礎(chǔ)，大股東并未有足夠的動(dòng)力督促管理層實(shí)施增進(jìn)公司價(jià)值的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，因而更強(qiáng)的股權(quán)激勵(lì)非但不能夠激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理者承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，反而可能會(huì)降低公司的整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。股權(quán)分置改革在很大程度上增強(qiáng)了大股東與中小股東的利益一致性基礎(chǔ)，改善了公司的治理機(jī)制，從而有助于約束管理層降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的行為。上述的結(jié)果支持了研究假設(shè)H2。

(四)穩(wěn)健性測(cè)試

為了檢驗(yàn)上述主要研究結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了一系列的穩(wěn)健性測(cè)試，測(cè)試結(jié)果表明本文的主要研究結(jié)論具有良好的穩(wěn)健性。為了節(jié)約篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果備索，不再列示。具體包括：(1)變換公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的計(jì)量方法。(2)變換股權(quán)激勵(lì)的測(cè)度方法。(3)采用滯后1期的股權(quán)激勵(lì)變量。(4)剔除董事長(zhǎng)與總經(jīng)理(CEO)兩職合一的公司樣本。

五、研究結(jié)論

本文基于我國(guó)上市公司2001～2011年間的數(shù)據(jù)，考察管理層股權(quán)激勵(lì)薪酬契約機(jī)制對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，并利用股權(quán)分置改革提供的“自然實(shí)驗(yàn)”條件，檢驗(yàn)大股東與中小股東之間的利益沖突如何影響管理層股權(quán)激勵(lì)的治理效果。本文采用盈余波動(dòng)率來(lái)度量公司的風(fēng)險(xiǎn)水平，構(gòu)建了4個(gè)反映公司風(fēng)險(xiǎn)水平的指標(biāo)，并同時(shí)采用管理層股權(quán)與期權(quán)薪酬占總薪酬的比例和管理層持股比例兩個(gè)指標(biāo)來(lái)度量管理層的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，在控制可能影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的因素后發(fā)現(xiàn)：

管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生了重要的影響，授予管理層的股權(quán)激勵(lì)越強(qiáng)，公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。該結(jié)論表明：在我國(guó)投資者保護(hù)較弱的制度環(huán)境下，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)并未能如預(yù)期的那樣能夠增加公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平從而提升公司的價(jià)值，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提高了管理者個(gè)人財(cái)富對(duì)公司價(jià)值的敏感性，使得風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理者更傾向于降低公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

在考慮了股權(quán)分置改革后發(fā)現(xiàn)，股改顯著地減弱了管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)面效應(yīng)，在股改完成后管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響不再顯著。若股權(quán)分置改革在實(shí)質(zhì)上緩解了公司控制性大股東與外部中小投資者之間的利益沖突，從而在很大程度上改善了公司的治理水平，則上述結(jié)論表明公司治理水平的改善(大股東與中小股東之間的利益沖突減弱)有助于約束管理層的卸責(zé)行為，降低股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)面影響。

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(責(zé)任編輯：肖加元)

2016-07-14

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目“所有權(quán)結(jié)構(gòu)、暴跌風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)定價(jià)”(71362013);教育部人文社科基金資助項(xiàng)目“管理層股權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為研究”(13YJC790088)

梁權(quán)熙(1979— )，男(壯族),廣西南寧人，廣西大學(xué)商學(xué)院副教授； 詹學(xué)斯(1973— )，男，福建尤溪人，暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生。

F272.92

1003-5230(2016)06-0143-10