楊 金 池國華，2

(1.東北財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院/中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025；2.南京審計大學(xué) 審計科學(xué)研究院，江蘇 南京 211815)

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融資約束下內(nèi)部控制對投資不足的治理效應(yīng)

楊 金1池國華1，2

(1.東北財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院/中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025；2.南京審計大學(xué) 審計科學(xué)研究院，江蘇 南京 211815)

本文以2011～2012年滬深A(yù)股主板上市公司為樣本，從融資約束的視角，探討在不同融資約束程度和不同融資約束形式下，內(nèi)部控制對投資不足的治理效應(yīng)差異，研究發(fā)現(xiàn)：內(nèi)部控制能夠有效緩解投資不足，但這一治理效應(yīng)僅在低融資約束企業(yè)和傾向于債務(wù)融資約束的企業(yè)中顯著，而在高融資約束企業(yè)和傾向于股權(quán)融資約束的企業(yè)中不顯著。

內(nèi)部控制；投資不足；融資約束；公司治理

一、引言

非效率投資問題在我國企業(yè)普遍存在，過度投資或投資不足都會損害企業(yè)價值，因此如何治理非效率投資一直是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界廣泛關(guān)注的問題。從現(xiàn)有研究來看，對非效率投資成因及后果等的研究大多集中于過度投資問題。然而，張功富和宋獻(xiàn)中、周偉賢等的研究都發(fā)現(xiàn)，實際上我國企業(yè)投資不足比過度投資更為普遍，但針對投資不足問題展開研究的卻很少[1][2]。受次貸危機(jī)影響，世界經(jīng)濟(jì)整體處于收縮時期，我國經(jīng)濟(jì)也面臨著下行壓力，一定時期內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將呈現(xiàn)“L”型走勢，這使得對投資不足問題的研究更顯迫切和關(guān)鍵。與此同時，我國出臺的一系列關(guān)于內(nèi)部控制的政策表明，內(nèi)部控制已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)提高治理水平的重要工具，內(nèi)部控制在投資決策中的作用也成為一個熱點話題。一些學(xué)者的研究涉及內(nèi)部控制對投資不足的影響，但缺乏對可能存在的邊界條件的進(jìn)一步深入探討。企業(yè)面臨的融資約束問題是投資不足的重要原因之一，那么，企業(yè)面臨不同程度和不同形式的融資約束時，內(nèi)部控制對投資不足的作用效果是否存在差異呢？

基于此，本文以2011～2012年滬深A(yù)股主板上市公司為樣本，從融資約束的視角，探討在不同融資約束程度和不同融資約束形式下，內(nèi)部控制對投資不足的治理效應(yīng)差異。本文研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制能夠有效緩解投資不足，但這一治理效應(yīng)僅在低融資約束企業(yè)和傾向于債務(wù)融資約束的企業(yè)中顯著，而在高融資約束企業(yè)和傾向于股權(quán)融資約束的企業(yè)中則不顯著。本文豐富了相關(guān)領(lǐng)域尤其是投資不足領(lǐng)域的研究，深化了內(nèi)部控制與投資效率關(guān)系的研究，同時也為進(jìn)一步完善內(nèi)部控制建設(shè)、改善融資環(huán)境提供了經(jīng)驗證據(jù)。

本文的創(chuàng)新之處在于：其一，本文著眼于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，針對投資不足問題進(jìn)行研究，在不同的融資約束條件下，深入探討內(nèi)部控制對投資不足的治理效應(yīng)差異；其二，本文采用基于“整合觀”視角構(gòu)建的內(nèi)部控制質(zhì)量評價指標(biāo)體系及得分來度量內(nèi)部控制質(zhì)量，在一定程度上克服了已有“缺陷觀”、“要素觀”和“目標(biāo)觀”的缺陷。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于非效率投資(包括過度投資和投資不足)的研究，目前國內(nèi)外已經(jīng)取得了相當(dāng)豐富的研究成果。研究者對非效率投資動因和影響因素進(jìn)行了深入的探討，主要包括：一是認(rèn)為股東與經(jīng)理人之間存在的代理問題使經(jīng)理人做出偏離最優(yōu)投資的決策[3][4]，如過度投資就與經(jīng)理人強(qiáng)烈地追求由企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張帶來的各種利益這一動機(jī)密切相關(guān)；二是認(rèn)為信息不對稱導(dǎo)致了非效率投資[5][6]；三是認(rèn)為非效率與經(jīng)理人特征有關(guān)，如經(jīng)理人過度自信導(dǎo)致非效率投資[7]，風(fēng)險偏好型經(jīng)理人更傾向于過度投資[8]，經(jīng)理人的背景特征也會影響投資決策等[9]；四是制度環(huán)境的影響，這部分主要集中在中國政府行為對投資效率的影響研究，如Chen等、郭慶旺和賈俊雪都認(rèn)為政府干預(yù)降低了國有企業(yè)的投資效率[10][11]；也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)弱的國家，公司過度投資的動機(jī)更大[12]；五是公司財務(wù)特征的影響，如自由現(xiàn)金流[13]、融資約束[14]、負(fù)債融資[15]、現(xiàn)金股利等[16]；六是公司治理特征的影響，如激勵契約[17][18]、公司治理水平等[19]。

關(guān)于內(nèi)部控制與投資效率之間關(guān)系的探討仍是目前研究的熱點且逐步深入。李萬福等研究發(fā)現(xiàn)低質(zhì)量的內(nèi)部控制會加劇企業(yè)過度投資或投資不足[20]；Cheng等也得到類似的結(jié)果[21]。進(jìn)一步地，方紅星和金玉娜按照非效率投資形成的內(nèi)在機(jī)理對其進(jìn)行分類，發(fā)現(xiàn)公司治理能夠有效抑制意愿性非效率投資，而內(nèi)部控制能夠有效抑制操作性非效率投資[22]；劉焱研究了在企業(yè)生命周期的不同階段內(nèi)部控制質(zhì)量對過度投資的影響，發(fā)現(xiàn)成長期公司內(nèi)部控制治理作用不顯著，成熟期和衰退期則均顯著[23]；干勝道和胡明霞研究發(fā)現(xiàn)，對于國有上市公司而言，內(nèi)部控制對過度投資的抑制作用受制于管理層權(quán)力，在管理層權(quán)力集中的情況下，內(nèi)部控制對過度投資的抑制作用并不顯著[24]。

也有學(xué)者研究了融資約束對投資效率的影響，指出當(dāng)企業(yè)超額持有現(xiàn)金時，融資約束對過度投資有抑制作用[25]；而當(dāng)企業(yè)持有的現(xiàn)金不足時，融資約束則使投資不足惡化[26]；張宗益和鄭志丹則將融資約束與代理成本同時納入研究框架中，對我國上市公司的非效率投資程度進(jìn)行了實證度量，發(fā)現(xiàn)融資約束的存在使得上市公司的投資支出較最優(yōu)水平低了37.5%，而代理成本導(dǎo)致投資支出超出其最優(yōu)水平的30.6%，兩者的凈效果使我國上市公司整體上表現(xiàn)為投資不足[14]；劉勝強(qiáng)等采用類似的方法研究了融資約束和代理問題對R&D投資的影響[27]。

從現(xiàn)有相關(guān)研究成果來看，目前對內(nèi)部控制與投資效率關(guān)系的研究較少，有少數(shù)研究探討了內(nèi)部控制對非效率投資發(fā)揮治理作用的邊界問題，但也都是針對企業(yè)過度投資問題，關(guān)注投資不足問題的研究甚少，亟待補(bǔ)充和深化，本文正是在此方面進(jìn)行有益嘗試。

三、理論分析與假設(shè)提出

投資不足表現(xiàn)為企業(yè)放棄凈現(xiàn)值大于零的投資機(jī)會，可能導(dǎo)致這一結(jié)果的主要原因有三：第一，融資約束導(dǎo)致資金籌措困難而不得不放棄好的投資機(jī)會。企業(yè)自身融資條件或外部融資環(huán)境不佳可能致使企業(yè)無法以合理成本籌集足額資金，因而只好放棄投資，造成投資不足。第二，第一類代理問題導(dǎo)致管理者自利而主動放棄好的投資機(jī)會。由于管理者與股東之間的代理問題，理性管理者可能不會基于最大化股東利益的原則進(jìn)行投資決策，而是基于最大化自身利益原則，通過權(quán)衡私人成本和私人收益做出決策。當(dāng)存在凈現(xiàn)值大于零的投資機(jī)會，而管理者認(rèn)為投資帶來的私人成本大于私人收益時，該投資機(jī)會仍可能被放棄，造成投資不足[20]。第三，第二類代理問題導(dǎo)致資金流失而放棄好的投資機(jī)會。由于大股東控制企業(yè)經(jīng)營，相對小股東有明顯的信息優(yōu)勢，大股東可能采取擔(dān)保、借貸等手段掏空上市公司，致使上市公司資金短缺，無法把握投資機(jī)會，造成投資不足[28]。

可見代理問題和融資約束是導(dǎo)致投資不足的主要原因，而內(nèi)部控制對投資不足的治理至少體現(xiàn)在以下兩方面：其一，內(nèi)部控制通過制度安排約束實施對象的行為。內(nèi)部控制的本質(zhì)在于監(jiān)督與制衡，從組織架構(gòu)的構(gòu)建到各項控制措施的實施，內(nèi)部控制始終強(qiáng)調(diào)以一系列規(guī)范的制度安排來約束實施對象的不當(dāng)行為。因此，當(dāng)管理者意圖自利而做出不合理的投資決策時，內(nèi)部控制的集體決策安排、監(jiān)督機(jī)制設(shè)計等都將使之難以實現(xiàn)，從而降低了管理者因厭惡承擔(dān)責(zé)任而懈怠工作的可能性，緩解了因第一類代理問題導(dǎo)致的投資不足。同時，內(nèi)部控制中具體的控制活動如對關(guān)聯(lián)交易的控制則直接地減少了大股東占用、掏空資金的可能性，緩解了因第二類代理問題導(dǎo)致的投資不足[20]。其二，內(nèi)部控制能提高信息溝通效率。信息與溝通是內(nèi)部控制五要素之一，強(qiáng)調(diào)建立溝通制度，以保證企業(yè)準(zhǔn)確及時地收集信息并使信息在企業(yè)內(nèi)部及內(nèi)外部之間有效溝通，加之內(nèi)部控制對風(fēng)險評估以及各業(yè)務(wù)活動的控制要求，既提高了信息溝通效率，同時也改善了信息質(zhì)量，從而緩解信息不對稱[22]。而企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱阻礙了外部投資者獲悉有關(guān)企業(yè)運(yùn)行現(xiàn)狀和良好投資機(jī)會的有效信息，是造成企業(yè)融資約束的重要因素之一，因此這一緩解作用有利于減少投資不足。

盡管已有個別研究檢驗了內(nèi)部控制與投資不足的關(guān)系，但考慮到內(nèi)部控制質(zhì)量評價上的差異性和制度效果的滯后性，為保證本文結(jié)果的穩(wěn)健性，本文提出假設(shè)1：

H1：內(nèi)部控制能夠緩解投資不足。

在不完美資本市場中，企業(yè)的外部融資成本往往高于內(nèi)部融資成本。當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部資本一定時，較高的外部融資成本就會制約企業(yè)投資更多有潛力的項目，由此產(chǎn)生了融資約束[29]。融資約束和代理問題都可能導(dǎo)致投資不足，但兩者存在明顯的差異，代理問題形成于企業(yè)中的委托代理關(guān)系，而企業(yè)面臨的融資約束既與企業(yè)自身的因素有關(guān)[30]，如披露信息不及時、財務(wù)報告可靠性低等，也與企業(yè)外部的因素有關(guān)[31]，如信息溝通平臺不完善、資金供給者獲取信息的能力較弱、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響等。內(nèi)部控制對兩種問題導(dǎo)致的投資不足的治理可能有不同的表現(xiàn)，張純和呂偉指出，企業(yè)與資金供給者之間的信息不對稱程度是決定企業(yè)融資約束程度的重要因素[30]，由于信息不對稱的存在，資金供給者需要付出一定的監(jiān)督成本，其是否愿意提供資金取決于其對成本與收益的權(quán)衡，即需要承擔(dān)的監(jiān)督成本是否小于資金的機(jī)會成本。當(dāng)資金供給者向企業(yè)提供資金時，這一監(jiān)督成本的補(bǔ)償則以較高的報酬率要求來體現(xiàn)。有效的內(nèi)部控制能夠降低企業(yè)風(fēng)險，提高信息質(zhì)量，增加外部投資者的信任感，進(jìn)而降低投資者因信息不確定性而要求獲得高回報率導(dǎo)致的較高的融資約束[32]?？梢妰?nèi)部控制作為企業(yè)自身的管理制度安排，更側(cè)重于從企業(yè)本身出發(fā)，通過合理保證財務(wù)報告的可靠性和合規(guī)性、完善風(fēng)險管理制度、規(guī)范控制活動等改善因企業(yè)自身因素造成的信息不對稱，從而緩解融資約束。然而，內(nèi)部控制難以改變由于外部因素導(dǎo)致的融資約束，因而對由此造成的投資不足無法實現(xiàn)治理效果。

綜上所述，在高融資約束條件下，企業(yè)投資不足主要由融資約束導(dǎo)致，而融資約束又與企業(yè)內(nèi)外部條件相關(guān)，內(nèi)部控制通過降低信息不對稱治理投資不足的路徑主要體現(xiàn)在對企業(yè)自身因素的影響，因而此時內(nèi)部控制對投資不足的治理作用有限。而在低融資約束條件下，企業(yè)投資不足則主要由代理問題造成，此時內(nèi)部控制通過緩解代理問題減輕投資不足?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2：

H2：相對于高融資約束，在低融資約束下，內(nèi)部控制對投資不足的治理效應(yīng)更顯著。

債務(wù)資金和股權(quán)資金是企業(yè)兩種重要的外部資金來源，按照融資對象的不同，融資約束可以分為股權(quán)融資約束和債務(wù)融資約束兩種形式。股權(quán)融資約束指企業(yè)在資本市場的籌資受阻。我國資本市場發(fā)展尚不成熟，證券監(jiān)管部門為保證資本市場的有序健康運(yùn)行，對證券發(fā)行設(shè)置了門檻。由于證券監(jiān)管部門和企業(yè)之間存在信息不對稱，處于信息劣勢的監(jiān)管部門往往難以準(zhǔn)確全面地掌握企業(yè)經(jīng)營的實際情況，因此對證券發(fā)行條件做出了嚴(yán)格的規(guī)定，包括對公開發(fā)行證券從盈利能力、利潤分配情況等方面給出了詳細(xì)的一般要求；對配股還額外規(guī)定了配售股份限定要求；增發(fā)則還需滿足凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)要求；對發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則做出了利息分配限定等。企業(yè)無法達(dá)到證券發(fā)行要求，則意味著無法通過資本市場籌得投資資金，從而導(dǎo)致投資不足。證券監(jiān)管部門的這種硬性要求無法通過內(nèi)部控制對信息不對稱的緩解而在短期內(nèi)改變，因此，在股權(quán)融資約束下，內(nèi)部控制對投資不足的治理效應(yīng)不明顯。

債務(wù)融資約束主要指銀行信貸融資約束。銀行是否愿意提供信貸資金的關(guān)鍵在于銀行對企業(yè)按期還款能力的判斷，企業(yè)的還款能力主要取決于企業(yè)的經(jīng)營狀況，但企業(yè)作為經(jīng)營主體相對銀行存在信息優(yōu)勢，而銀行則無法完全準(zhǔn)確地了解企業(yè)的經(jīng)營狀況等信息。這一信息不對稱可能導(dǎo)致銀行做出錯誤的信貸決策，并因無法獲得還款而造成損失。為規(guī)避這一風(fēng)險，銀行往往采取限定貸款用途、要求抵押擔(dān)保、提高貸款利息等做法，而這又造成了更高的融資成本。內(nèi)部控制能夠通過高質(zhì)量的財務(wù)報告、完善的風(fēng)險評估和應(yīng)對程序等風(fēng)險管理制度以及對外擔(dān)保審議程序和授權(quán)審批等控制活動，提高披露信息的可信度，降低銀行等債權(quán)人對企業(yè)風(fēng)險的評價[20]，從而減輕債務(wù)融資約束，為企業(yè)投資的資金來源提供一定保障。因此，在債務(wù)融資約束下，內(nèi)部控制能夠緩解投資不足。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：

H3：相對于股權(quán)融資約束，在債務(wù)融資約束下，內(nèi)部控制對投資不足的治理效應(yīng)更顯著。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2011～2012年我國滬深A(yù)股主板上市公司為初始樣本，剔除了金融保險業(yè)、ST類、當(dāng)年上市的公司以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司，并運(yùn)用Richardson模型對其投資水平進(jìn)行估計，獲得1325個投資不足樣本。為減少極端值的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行了1%～99%的Winsorize處理。

本文關(guān)于內(nèi)部控制度量的數(shù)據(jù)來自WIND金融數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫、銳思金融數(shù)據(jù)庫以及企業(yè)年報、內(nèi)部控制鑒證報告、自我評價報告及審計報告，其他財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文使用Stata11.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理分析。

(二)變量度量

1.內(nèi)部控制質(zhì)量的度量

本文從整合觀視角，吸收缺陷觀、目標(biāo)觀和要素觀三種代表性方法的合理內(nèi)核，按照可獲取性原則、使用高頻性原則以及同類指標(biāo)最優(yōu)原則，構(gòu)建了內(nèi)部控制質(zhì)量評價體系，具體如表1所示。

本指標(biāo)體系分兩個層次，一級指標(biāo)對應(yīng)內(nèi)部控制五要素，二級指標(biāo)為各要素下的具體指標(biāo)。其中對違法違規(guī)、非標(biāo)準(zhǔn)審計意見、內(nèi)部審計部門歸屬和內(nèi)部控制鑒證報告的評價采用了分級標(biāo)準(zhǔn)。計算內(nèi)部控制質(zhì)量得分時，首先借鑒郭亞軍和易平濤的方法[33]，采用極標(biāo)復(fù)合法對所有指標(biāo)進(jìn)行無量綱化處理，并賦予各個指標(biāo)相同的權(quán)重，然后運(yùn)用算術(shù)平均法得出內(nèi)部控制質(zhì)量的綜合得分。同時，為比較直觀地顯示各上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的高低，對綜合得分進(jìn)行了百分制轉(zhuǎn)換，得分越高，上市公司內(nèi)部控制的質(zhì)量越高①。

2．投資不足的度量

考慮到本文的研究目的，采用Richardson模型衡量投資不足，以便于準(zhǔn)確區(qū)分和量化。

INVt=a0+a1Growtht-1+a2Levt-1+a3Casht-1+a4Aget-1+a5Sizet-1+ a6Rett-1+a7INVt-1+∑Ind+∑Year+ε

(1)

模型(1)中INVt為第t年資本投資量；Growtht-1為企業(yè)增長機(jī)會，以主營業(yè)務(wù)收入增長率衡量；Levt-1、Casht-1、Aget-1、Sizet-1、Rett-1、INVt-1分別為企業(yè)t-1年末的資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、上市年齡、公司規(guī)模、股票回報率和資本投資量。

表1 內(nèi)部控制質(zhì)量評價指標(biāo)體系

如果模型殘差小于0，則表明存在投資不足，而殘差的絕對值則反映了投資不足的程度，用符號UnderINV表示。

3.融資約束的度量

融資約束度量包括對融資約束程度的度量和對融資約束形式的劃分。為盡量提高衡量的準(zhǔn)確度，本文參考王彥超[25]、盧馨等的研究[34]，采用金融市場發(fā)展水平和企業(yè)規(guī)模兩種方式來區(qū)分融資約束程度。對金融市場發(fā)展水平，本文以樊綱和王小魯構(gòu)造的市場化指數(shù)來反映，將公司所在省市的市場化指數(shù)排名前十位的，作為低融資約束組，其余則作為高融資約束組。公司規(guī)模則以中位數(shù)為界，規(guī)模大于中位數(shù)的企業(yè)歸入低融資約束組，規(guī)模小于中位數(shù)的企業(yè)則歸入高融資約束組。

融資約束形式包括股權(quán)融資約束和債務(wù)融資約束，對于某一上市公司而言，兩種融資約束形式可能同時存在，但往往程度不同。因此，本文根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)將研究樣本分為股權(quán)融資約束組和債務(wù)融資約束組：若上市公司最近三年進(jìn)行了增發(fā)或配股等股權(quán)再融資，則說明其股權(quán)融資約束相對較弱，更傾向于面臨較嚴(yán)重的債務(wù)融資約束，因而將其歸為債務(wù)融資約束組；否則，將其歸為股權(quán)融資約束組。

4.控制變量的選取

參考李萬福等[20]、程小可等[32]、方紅星和金玉娜的研究[22]，本文選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、實物資產(chǎn)比重、上市年齡、現(xiàn)金持有、第一大股東持股比例、成長性、代理成本等作為控制變量。具體定義如表2所示。

(三)模型設(shè)計

UnderINVi,t=b0+b1ICQi,t+b2Sizei,t+b3Levi,t+b4Tani,t+b5Agei,t+b6Cashi,t+ b7Firsti,t+b8Growthi,t+b9Costi,t+∑Year+∑Ind+εi,t

(2)

模型(2)用于檢驗內(nèi)部控制對投資不足的影響。如前文所述，本文依據(jù)融資約束程度和融資約束形式分別對樣本進(jìn)行分組，然后將各組運(yùn)用模型(2)進(jìn)行回歸分析，以研究不同融資約束程度和不同融資約束形式下，內(nèi)部控制對投資不足的治理效應(yīng)是否存在差異。

表2 變量定義

五、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計及相關(guān)性分析

表3是主要連續(xù)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中可以看到，投資不足水平的均值為0.024，標(biāo)準(zhǔn)差為0.022，中位數(shù)為0.021，這一結(jié)果與現(xiàn)有研究結(jié)果相近；內(nèi)部控制質(zhì)量得分的平均值為63.095，表明樣本公司內(nèi)部控制平均質(zhì)量處于剛合格的水平。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表3，不再贅述。

本文對主要變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，計算各變量之間的Pearson系數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題(因篇幅所限未列示結(jié)果)。

表3 描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)多元回歸結(jié)果分析

1.內(nèi)部控制對投資不足的治理效應(yīng)

表4是內(nèi)部控制與投資不足的多元回歸分析結(jié)果。內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸系數(shù)為-0.001，且在1%水平上顯著，表明內(nèi)部控制與投資不足呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即內(nèi)部控制能夠顯著緩解投資不足。該結(jié)果支持本文的假設(shè)1。其他變量結(jié)果與已有研究結(jié)果基本一致，不再贅述。

表4 內(nèi)部控制與投資不足的回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)的數(shù)值為t值，***、 **和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著(下表同)。

2.不同融資約束程度下內(nèi)部控制對投資不足的治理效應(yīng)差異

表5分別列示了高融資約束組和低融資約束組的回歸結(jié)果。從表5中可以看出，不同融資約束程度下，回歸結(jié)果有明顯的差異。無論是按照金融市場發(fā)展水平分組，還是按照企業(yè)規(guī)模分組，在低融資約束組的樣本企業(yè)中，內(nèi)部控制和投資不足之間都是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中，在以金融市場發(fā)展水平為劃分依據(jù)下，低融資約束組中內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸系數(shù)為-0.001，且在1%水平上顯著；在以企業(yè)規(guī)模為劃分依據(jù)下，低融資約束組中內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸系數(shù)為-0.001，且在10%水平上顯著。該回歸結(jié)果表明在低融資約束下，內(nèi)部控制對投資不足發(fā)揮了顯著的治理作用。而在高融資約束組的樣本企業(yè)中，內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸系數(shù)雖然為負(fù)數(shù)，但是均不顯著，表明內(nèi)部控制對投資不足的治理作用不明顯?？梢姡?dāng)企業(yè)面臨的融資約束程度較低時，內(nèi)部控制對投資不足的治理效果較好；當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束程度較高時，內(nèi)部控制對投資不足并沒有顯著的治理效應(yīng)。該結(jié)果支持了本文的假設(shè)2。

3.不同融資約束形式下內(nèi)部控制對投資不足的治理效應(yīng)差異

表5還分別列示了債務(wù)融資約束組和股權(quán)融資約束組的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，兩組樣本表現(xiàn)出明顯的差異。在債務(wù)融資約束組中，內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明內(nèi)部控制顯著降低了投資不足；而在股權(quán)融資約束組中，內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸系數(shù)不顯著，表明此時內(nèi)部控制對投資不足并沒有顯著的治理效應(yīng)。該結(jié)果支持了本文的假設(shè)3。

表5 融資約束、內(nèi)部控制與投資不足的回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗

為保證結(jié)論可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗：一是重新處理樣本以降低使用Richardson模型殘差計量投資不足時產(chǎn)生的系統(tǒng)性偏差。將投資不足的企業(yè)的殘差按大小順序等分成十組，剔除殘差離零最近的一組，用剩余樣本重新進(jìn)行上述回歸，結(jié)論不變。二是變換企業(yè)增長機(jī)會度量方法重新計算投資不足水平。以托賓Q(企業(yè)價值/期末資產(chǎn)，其中非流通股市值用凈資產(chǎn)替代)表示增長機(jī)會，重新運(yùn)用Richardson模型計算投資不足水平，并進(jìn)行上述回歸，結(jié)論不變。三是變更融資約束程度的度量。綜合前文對融資約束程度的度量方法，重新分組。若樣本企業(yè)規(guī)模高于中位數(shù)水平且其所在省市的金融市場發(fā)展水平排名前十位，則歸為低融資約束組；若樣本企業(yè)規(guī)模低于中位數(shù)水平且其所在省市的金融市場發(fā)展水平排名前十名以外，則屬于高融資約束組。然后對新分組重新回歸，結(jié)論不變。四是更換內(nèi)部控制質(zhì)量的度量。采用陳漢文教授主持的廈門大學(xué)內(nèi)控指數(shù)課題組構(gòu)建的2011～2012年中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)來衡量內(nèi)部控制質(zhì)量，并重新回歸，結(jié)論不變。由以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果可知，本文的研究結(jié)論具有可靠性。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果因篇幅所限未列示。

六、結(jié)論及政策建議

本文以2011～2012年滬深A(yù)股主板上市公司為樣本，檢驗了內(nèi)部控制對投資不足的治理效應(yīng)及在不同融資約束程度和不同融資約束形式下的差異，結(jié)果表明：內(nèi)部控制對投資不足具有顯著的治理效應(yīng)，能有效緩解投資不足，但該治理效應(yīng)只存在于低融資約束和傾向于債務(wù)融資約束的情況下，而在高融資約束和傾向于股權(quán)融資約束情況下，該治理效應(yīng)并不顯著。

根據(jù)本文研究結(jié)論，我們提出以下政策建議：第一，本文提供了內(nèi)部控制治理投資不足的直接經(jīng)驗證據(jù)，表明內(nèi)部控制建設(shè)是提升企業(yè)經(jīng)營效率、保護(hù)投資者利益的有效措施，為監(jiān)管部門進(jìn)一步推進(jìn)內(nèi)部控制實施提供了重要的經(jīng)驗支持。作為政策執(zhí)行者的企業(yè)應(yīng)完善內(nèi)部控制制度，提高內(nèi)部控制質(zhì)量，以降低投資不足，提高經(jīng)營效率。第二，本文研究表明融資約束的程度和形式是影響內(nèi)部控制對投資不足治理作用發(fā)揮的重要因素，這深化了內(nèi)部控制對投資不足治理作用的認(rèn)識。在高融資約束和股權(quán)融資約束下，內(nèi)部控制對投資不足難以發(fā)揮治理作用，此時投資不足的治理僅依賴內(nèi)部控制是不夠的。就政府部門而言，重視落實和跟進(jìn)降低融資約束的政策，建立和完善融資平臺、豐富融資渠道，以緩解融資約束，是有效治理投資不足的關(guān)鍵。而企業(yè)在完善內(nèi)部控制制度的同時，也應(yīng)認(rèn)識到內(nèi)部控制的局限性[35]，進(jìn)一步提高信息透明度，加強(qiáng)與外部利益相關(guān)者的信息溝通，降低融資壁壘，以更有效地降低投資不足。

當(dāng)然，本文也存在一些局限性，主要表現(xiàn)在：其一，本文對內(nèi)部控制質(zhì)量的度量雖已試圖完善已有評價方法，但由于數(shù)據(jù)的獲得仍依賴于企業(yè)披露的信息，因此可能仍不能完全準(zhǔn)確地度量內(nèi)部控制的質(zhì)量；其二，本文對融資約束形式的劃分準(zhǔn)確性仍有待提高，由于融資約束普遍存在，對于具體上市公司而言，兩種融資約束形式往往又同時存在，因此難以完全將企業(yè)歸屬于某一形式的融資約束。在后續(xù)的研究中，我們將進(jìn)一步完善。

注釋：

①詳細(xì)的指標(biāo)構(gòu)建步驟、指標(biāo)評價標(biāo)準(zhǔn)等內(nèi)容可參見《基于“整合觀”視角的上市公司內(nèi)部控制指數(shù)研究》(刊于《財經(jīng)問題研究》2015年第8期)。

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(責(zé)任編輯：胡浩志)

2016-07-18

國家自然科學(xué)基金面上項目“內(nèi)部控制、EVA考核與國有企業(yè)非效率投資治理”(71372069)；東北財經(jīng)大學(xué)學(xué)科建設(shè)支持計劃“中國特色管理控制實踐應(yīng)用與理論創(chuàng)新研究”(XKT-201407)

楊 金(1988— )，女，浙江湖州人，東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院/中國內(nèi)部控制研究中心博士生； 池國華(1974— )，男，福建長汀人，南京審計大學(xué)審計科學(xué)研究院教授，東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院博士生導(dǎo)師。

F239.45

1003-5230(2016)06-0068-09