馬德芳 邱保印

(1.首都師范大學 管理學院，北京 100089；2.浙江農(nóng)林大學 經(jīng)濟管理學院，浙江 杭州 311300)

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社會信任、企業(yè)違規(guī)與市場反應

馬德芳1邱保印2

(1.首都師范大學 管理學院，北京 100089；2.浙江農(nóng)林大學 經(jīng)濟管理學院，浙江 杭州 311300)

本文以2003～2013年中國滬深A股上市公司為樣本，研究社會信任對中國企業(yè)違規(guī)行為的影響及所導致的市場反應。結果發(fā)現(xiàn)：社會信任度高的地區(qū)能夠顯著降低企業(yè)違規(guī)的比率；在控制公司內部治理和法律執(zhí)行效率因素后，社會信任與企業(yè)違規(guī)比率的顯著負相關關系并沒有改變。進一步研究表明，由于企業(yè)失信行為，投資者的預先期望會出現(xiàn)斷崖式垮塌，使得社會信任在經(jīng)濟社會中的價值喪失，即當企業(yè)宣告違規(guī)時，在社會信任度高的地區(qū)其股票會出現(xiàn)更大的市場反應。

社會信任；企業(yè)違規(guī)；累積超額收益率

一、引言

隨著中國社會的快速發(fā)展，各種造假事件層出不窮，社會信任普遍缺失。反映在資本市場上，利潤操縱、欺詐上市、侵占公司資產(chǎn)、內幕交易、違規(guī)買賣股票、操縱股價、違規(guī)擔保等違規(guī)行為也時有發(fā)生。這些問題不但阻礙了企業(yè)自身的可持續(xù)發(fā)展，而且也對中國經(jīng)濟和社會的長遠發(fā)展造成不利影響。社會信任作為非正式制度與文化傳統(tǒng)的體現(xiàn)者，可以在正式制度缺失的情況下減少不確定性，并為組織提供穩(wěn)定的制度環(huán)境，可以促進資本市場健康發(fā)展。然而，在改革開放進程中，對資本市場健康發(fā)展有重要影響的社會信任，在地區(qū)間發(fā)展并不平衡[1]。因此，研究社會信任對資本市場的健康發(fā)展，尤其抑制企業(yè)違規(guī)行為，不僅可以樹立投資者對證券市場的信心，還可以反映出良好的市場信息環(huán)境和市場效率，甚至對中國經(jīng)濟與社會的長期發(fā)展均具有重要意義。

社會信任可以區(qū)分誠實和不誠實的成員來降低整個社會網(wǎng)絡的道德風險，進而可以影響解決各種問題的激勵和限制因素[2]。社會信任通過對守信者的獎賞來表明遵守信任規(guī)約是值得的；反之，背叛信任規(guī)約則需要通過對失信者進行懲罰來證明是要付出代價的。在資本市場中，通過這種機制，社會信任度高的地區(qū)可以有效抑制企業(yè)違規(guī)行為。因此，本文試圖研究社會信任對企業(yè)違規(guī)的影響。

然而，制度環(huán)境的有效性和穩(wěn)定性取決于非正式與正式制度在變遷方面有關方式和速度的差異大小及二者的互動機制[3]。正式制度(市場化進程和法律執(zhí)行效率)可以形成公司治理面臨的外部環(huán)境，而且法律制度通過契約擔保也會影響企業(yè)的具體行為，使其成為解決各種企業(yè)爭端的一個基礎性手段。制度環(huán)境差異是導致經(jīng)濟效率差異的重要因素，制度也是影響經(jīng)濟績效的基本要素[4]?；诖耍疚目疾炝苏街贫缺尘跋?，社會信任對企業(yè)違規(guī)的影響程度。同時，在資本市場上，當上市公司違規(guī)的行為被宣告出來時，因信任而產(chǎn)生的合作就將會終止，投資者的市場反應如何，也值得本文深入研究。

本文的主要貢獻有：首先，本文拓展了社會信任對微觀企業(yè)影響的研究，社會信任作為企業(yè)外部環(huán)境治理的重要組成部分，可以抑制企業(yè)內部人的違規(guī)行為。其次，以往文獻主要從公司內部治理機制及外部正式的法律環(huán)境方面研究企業(yè)違規(guī)行為，本文豐富了企業(yè)違規(guī)行為影響因素的研究。最后本文在違規(guī)的企業(yè)中又進一步研究了社會信任對市場反應的影響程度。本文發(fā)現(xiàn)，作為非正式制度的社會信任也是影響企業(yè)違規(guī)的重要因素，它能夠減少參與者的預期不確定性；在違規(guī)的企業(yè)中，社會信任顯著地降低了企業(yè)的累積超額收益率。

二、文獻回顧與研究假說

(一)文獻回顧

社會信任是經(jīng)濟管理領域最近幾年的重要研究內容。社會信任在解釋地區(qū)性經(jīng)濟增長或者機構(政府等)績效差異中起著非常重要的作用[5][6][7][8]。宏觀層面上，社會信任有利于提高大型組織和政府的效率、增加貿易開放性、減少腐敗、增加自愿者服務、促進慈善事業(yè)發(fā)展等[9][10][11][12]；微觀層面上，社會信任對個體的就業(yè)、消費、信貸等產(chǎn)生一定影響[13][14]。企業(yè)作為經(jīng)濟活動的一個重要主體，社會信任也必定通過這個中觀層面——企業(yè)的途徑，來影響經(jīng)濟增長[15]。然而，僅有少數(shù)文獻研究了社會信任對企業(yè)創(chuàng)新、股權制衡和融資信貸等的影響[16][17][18][19][20]。

企業(yè)違規(guī)是企業(yè)的一種故意或輕率行為，無論是虛假報告或違規(guī)操作，其結果將導致重大的誤導性行為，尤其是對投資者的投資決策產(chǎn)生實質性影響?，F(xiàn)有文獻已經(jīng)對企業(yè)違規(guī)的影響因素開展了廣泛、深入的研究：首先，當公司財務的穩(wěn)定性受到宏觀經(jīng)濟、行業(yè)部門或自身經(jīng)營狀況等威脅時，管理層就會有壓力，進而進行財務報表舞弊[21][22][23]；其次，公司治理結構不完善也會導致企業(yè)違規(guī)現(xiàn)象的發(fā)生[24][25][26][27][28][29]；另外，監(jiān)管強度和政治關聯(lián)也會對企業(yè)違規(guī)產(chǎn)生一定的影響[30][31][32]。只有少數(shù)學者從非正式制度視角研究了公司違規(guī)問題，如陳冬華等研究發(fā)現(xiàn)，上市公司所在地的宗教傳統(tǒng)越強，其越少發(fā)生違規(guī)行為[33]。由此可見，國內學者對上市公司違規(guī)行為影響因素的分析主要集中在公司內部治理以及外部正式監(jiān)管制度層面，但如何通過外部治理機制——非正式制度的完善，推動上市公司內部治理水平的提升，最終減少企業(yè)違規(guī)行為，目前的研究深度仍顯不足。

(二)研究假說

社會信任通常界定為交易的一方被對方欺騙的主觀概率[34]。在經(jīng)濟交往中，社會信任通常被視為建立契約關系的一種重要保障機制。企業(yè)違規(guī)可以說是資本市場中的一種經(jīng)濟問題，它反映了社會深層次的一種價值觀和道德現(xiàn)象。社會信任可以區(qū)分誠實和不誠實的成員來降低整個社會網(wǎng)絡的道德風險，通過激勵或懲罰企業(yè)，進而影響到企業(yè)違規(guī)行為。具體來講，社會信任對企業(yè)違規(guī)行為的影響機制如下：

首先，社會信任作為非正式制度安排的主要體現(xiàn)，是一種共享價值觀。社會信任作為一個地區(qū)文化意識形態(tài)的傳統(tǒng)代表(如信仰、價值觀等)，往往通過民族、宗教和群體一代一代傳下去[2]。在一個信任網(wǎng)絡中，信任是從一個人對與自己的行動選擇有關的他人行動的確切預期開始的，然后擴展到由多個行動者構成的社會環(huán)境之中，這種同心圓的擴散，把最具體的人際信任擴展到對社會客體的更抽象的信任，一旦信任價值觀出現(xiàn)，并牢固地扎根于社會的標準系統(tǒng)中，它就會變成一個強有力的影響因素，并因此預示著普遍存在的安全感。企業(yè)從成立、發(fā)展、最終走向資本市場，它不僅受其所在地區(qū)經(jīng)濟互動和社會交往主體的影響，也受到所在社會網(wǎng)絡內共同價值觀、社會標準、規(guī)范的影響和約束。因此，社會信任度高的社會網(wǎng)絡，可以約束企業(yè)操縱、欺詐等違規(guī)行為。

其次，在一個普遍高度信任的社會網(wǎng)絡中，參與者若采用欺詐手段獲取不當利益，則其失信的懲罰成本有可能是很高昂的。在同一社會信任網(wǎng)絡中，信息傳導作用被強化，信息一旦被網(wǎng)絡內行動者發(fā)現(xiàn)并因此作出決策，這種行為會迅速地傳及網(wǎng)絡內其他成員。背叛信任雖然可能帶來短期的利益，但破壞了未來的可信性，并關閉了未來有利交易的可能性。就企業(yè)而言，上市公司內部人欺詐外部人的情況，將受到該社會信任網(wǎng)絡的強力懲罰，投資者可能采取“用腳投票”方式抽回投資，商業(yè)合作伙伴可能取消合作合同，消費者可能不再信任該公司提供的產(chǎn)品，最終導致其在該社會網(wǎng)絡中難以立身。因此，在社會信任度高的社會網(wǎng)絡中，因網(wǎng)絡內的懲罰成本以及企業(yè)聲譽的約束作用，企業(yè)違規(guī)的可能性就大大降低。

綜上分析，一個社會信任度高的社會網(wǎng)絡可以減少企業(yè)的違規(guī)行為；社會網(wǎng)絡內的非正規(guī)監(jiān)督機制、懲罰措施等，有效地約束了企業(yè)的違規(guī)行為。基于上述分析提出以下假設：

H1：其他條件不變的情況下，企業(yè)所在地區(qū)的社會信任度越高，企業(yè)違規(guī)的可能性越小。

在一個社會信任度高的網(wǎng)絡內，網(wǎng)絡成員之間的社會關系具有長期性和重復性。正是由于信任網(wǎng)絡內成員之間經(jīng)濟互動和社會交往活動的重復性，一旦某個成員出現(xiàn)失信行為，信任網(wǎng)絡內其他成員對其的期望就會出現(xiàn)斷崖式垮塌，并且失信信息會通過網(wǎng)絡擴散，網(wǎng)絡成員之間的長期關系和重復性交易就會停止，在網(wǎng)絡外部成員又難以進入的情況下，交易就會停止，使得失信者可能面臨滅頂之災。如果上市公司的違規(guī)行為被宣告出來，因信任而產(chǎn)生的合作就將會終止，從而眾多投資者可能因此對公司未來價值的期望就會降低，而股票價值本身就是對企業(yè)未來的一種期望，這種期望會反映在股票收益中，使得股票市場反應更強烈。

當然也存在一種可能，在社會信任程度高的地區(qū)，投資者對企業(yè)實際控制人與經(jīng)營者可以產(chǎn)生一種內在的、固有的高度信任，即使企業(yè)違規(guī)行為宣告出來，外部投資者也認為企業(yè)違規(guī)是一個臨時性事件，并不影響企業(yè)未來的價值，而企業(yè)的股價正好反映企業(yè)未來長遠的價值。在高度信任的網(wǎng)絡中，對個體成員行為的監(jiān)督和控制使得信任成為不必要[34]。此種情況下，即使企業(yè)出現(xiàn)違規(guī)，在高度信任的社會網(wǎng)絡中，股票市場反應也沒那么強烈。

綜上分析，當企業(yè)出現(xiàn)違規(guī)行為時，在高度信任度的社會網(wǎng)絡中，投資者可能會因為企業(yè)內部人的失信行為而出現(xiàn)塌方式的市場反應，也可能因為對企業(yè)內部人固有的信任，認為違規(guī)僅僅是一個臨時性事件，而做出較弱的反應?；谏鲜龇治鎏峁┮韵赂偁幮约僬f：

H2a：其他條件不變的情況下，在違規(guī)的公司中，社會信任度越高其市場反應越強烈。

H2b：其他條件不變的情況下，在違規(guī)的公司中，社會信任度越高其市場反應越弱。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的初始樣本由2003～2013年中國A股上市公司的年度數(shù)據(jù)構成，之所以以2003年作為樣本起始年度，是因為數(shù)據(jù)庫自2003年才開始提供公司違規(guī)等方面的數(shù)據(jù)。我們對初始樣本及變量進行了如下處理：(1)剔除金融類公司；(2)刪除了數(shù)據(jù)存在缺失的樣本；(3)對連續(xù)變量在1%和99%分位上進行了Winsorize處理。最終有效樣本數(shù)為26689，其中企業(yè)違規(guī)樣本有8670個；相關財務和公司治理數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計分析采用STATA12.0。

(二)主要變量定義

2.市場反應(CARi)的度量。被解釋變量為市場反應，用累積超額收益率來表示。本文借鑒 Ball 和 Brown 使用非正常收益率檢驗會計事件信息含量的研究思路，采用以下步驟計算 CARi值 ：

ARit=Rit-Rt

上式中，ARit為股票i在第t日的非正常收益率；Rit為股票i在第t天的考慮現(xiàn)金紅利再投資的實際收益率；Rt代表股票第t日考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場正常收益率。最后，估計個股的累積超額收益率：

3.社會信任的度量。根據(jù)以往相關研究，社會信任在一個地區(qū)經(jīng)過世代相傳而不容易變化，它是一種在幾個世紀的歷史中形成的人們之間在商業(yè)和市民活動中“水平聯(lián)系網(wǎng)絡”的習慣[5]。社會信任不僅是一國文化傳統(tǒng)的產(chǎn)物，而且代表傳統(tǒng)的信仰和價值觀，作為非正式制度通過民族、宗教和群體逐代衍傳[2][34]。因此本文選取兩個社會信任的衡量指標：(1)社會信任(Trust1)，來自中國企業(yè)家調查系統(tǒng)2000年的全國問卷調查。該調查向15000家企業(yè)發(fā)出問卷，調查對象主要是一些企業(yè)領導人，有關信任的問題設計是：根據(jù)您的經(jīng)驗，您認為哪五個地區(qū)的企業(yè)比較守信用？信任度的測度根據(jù)總樣本中有多少比例的人認為該地區(qū)最值得信賴來設定[1]。(2)社會信任(Trust2)，以2005～2008年每省每年平均非政府組織數(shù)量與百萬人口比值確定。在社會中，越是積極參與各種社團組織的居民，越能從與他人的交往中認識到互助、合作、友善、共識、公益等人際關系處理方式在協(xié)調彼此關系、增進社會福利過程中的重要性，它們構成了社會信任的核心特征[35]。

4．控制變量。本文除了選取一般研究中所控制的公司資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負債率(LEV)、企業(yè)業(yè)績(ROA)、總資產(chǎn)周轉率(Assetsros)等變量之外，還加入了兩個類別的控制變量：一是公司治理方面的變量，如董事會獨立性(DD)、董事會規(guī)模(Boards)、股權結構(SH1)、股權制衡(BL)，因為公司治理的好壞可能是導致企業(yè)違規(guī)的重要影響因素[29]；二是地區(qū)市場差異(Mktmean)、法律效率(Lawmean)等指標，因為地區(qū)間正式法律制度差異可能也是導致企業(yè)財務舞弊的一個重要原因[32]。本文變量的具體定義如表1所示。

表1 主要變量名稱及其定義

(三)檢驗模型的設定

為檢驗假設1，我們設定如下模型：

(1)

模型(1)中，企業(yè)違規(guī)Fraud受非正式制度社會信任的影響，我們預期社會信任度高的地區(qū)，企業(yè)違規(guī)的比率較小，因此在此模型中預計ɑ1系數(shù)為負數(shù)。

接收部分中，激光經(jīng)過模擬前端后得到中心頻率為22 MHz的中頻信號，模擬前端整體結構如圖1所示，中頻模擬信號經(jīng)過ADC芯片采樣后轉換為數(shù)字信號，進入軟件接收機，輸出實時頻率跟蹤數(shù)據(jù)和基帶信號，并發(fā)送至控制主機中，最后的跟蹤結果由FFT估計的頻率以及數(shù)字基帶信號共同得到。

為檢驗假設2，我們設定模型2：

(2)

模型(2)中，我們研究了違規(guī)樣本中，當企業(yè)宣告違規(guī)時，其市場反應如何，根據(jù)我們的理論推理，在社會信任度高的地區(qū)，企業(yè)宣告違規(guī)時，可能出現(xiàn)兩種截然不同的結果，因此在此模型中我們不能確定β1的系數(shù)。

四、實證檢驗與結果分析

(一)描述性統(tǒng)計與分析

本文對主要變量進行了描述性統(tǒng)計(限于篇幅統(tǒng)計表略)，結果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)違規(guī)Fraud均值為0.32，樣本中出現(xiàn)違規(guī)的企業(yè)占總樣本的32%，標準差是0.49，說明樣本中企業(yè)違規(guī)的比率較高，這和本文把企業(yè)各種違規(guī)行為統(tǒng)一稱為企業(yè)違規(guī)，并且在一個較長樣本區(qū)間有關。兩個市場反應指標CAR均值均為-0.01，說明無論以3天或5天為時間窗口，企業(yè)累計超額收益都為-1%。 社會信任指標Trust1均值為3.74，標準差為1.16；Trust2均值為3.09，標準差為1.01，表明社會信任度在中國各地區(qū)之間存在差異。市場化指數(shù)Mktmean均值為7.45，標準差為1.82，表明各個地區(qū)間市場化差異較大。法律執(zhí)行效率指數(shù)Lawmean均值為7.02，標準差為3.07，說明我國各地區(qū)間法律執(zhí)行效率指數(shù)存在巨大差異。

(二)社會信任與企業(yè)違規(guī)的檢驗結果

表2通過三種情況檢驗了社會信任與企業(yè)違規(guī)之間的關系。首先，檢驗了社會信任對企業(yè)違規(guī)的直接影響，結果發(fā)現(xiàn)，在控制一些基本因素后，社會信任(Trust1)與企業(yè)違規(guī)指標(Fraud)顯著負相關，顯著性水平為1%。因此，假設1得到驗證，說明了在一個高度信任的社會網(wǎng)絡中，社會信任成為該網(wǎng)絡成員行為的基本準則與指南，成員間較少出現(xiàn)欺詐與違規(guī)行為。其次，我們控制了公司治理因素(董事會獨立性、董事會規(guī)模、股權結構和股權制衡指標)，發(fā)現(xiàn)并沒有改變原有結論，社會信任與企業(yè)違規(guī)仍然在1%的水平上負相關。第三，我們進一步同時控制了公司內部治理因素和外部法律執(zhí)行效率指標，仍然得到了穩(wěn)定的結論，社會信任與企業(yè)違規(guī)仍在1%的水平上負相關。

表2 社會信任對企業(yè)違規(guī)的影響

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。 下表同。

通過上述三組回歸，我們得到了穩(wěn)健的證據(jù)驗證了假設1，即社會信任度較高地區(qū)企業(yè)違規(guī)行為較少。這說明了在社會信任度高的社會網(wǎng)絡中，在網(wǎng)絡內的懲罰成本和企業(yè)聲譽的約束作用下，企業(yè)違規(guī)的可能性大大降低。這也進一步驗證了Coleman構建的信任理論模型，他從委托代理角度得出兩個行動者直至涉及多個行動者的信任關系，可減少監(jiān)督和懲罰成本[36]。

(三)違規(guī)企業(yè)樣本中社會信任與市場反應的檢驗結果

在表3中，我們以違規(guī)企業(yè)為研究對象，分析當企業(yè)宣告違規(guī)時其在股票市場的反應。根據(jù)表3中回歸(1)的結果可以看出，在小窗口期間(-1，1)內，在同時控制了公司治理因素和法律效率指標后，社會信任(Trust1)和累積超額收益率(CAR3)在5%的水平上顯著負相關。因此，假設2a得到驗證，說明在其他條件不變的情況下，在違規(guī)的公司中，社會信任度越高其市場反應越強烈。這表明總體而言，如果企業(yè)在宣告違規(guī)時，信任度越高的地區(qū)，股票市場的反應越大?？赡艿慕忉屖牵鲜泄具`規(guī)行為被宣告出來，因信任而產(chǎn)生的合作就會終止，眾多投資者可能因此對公司未來價值的期望就會降低，這種期望就會反映在股票收益中。

表3 宣告企業(yè)違規(guī)期間(-1 ，1)與(-2 ，2)的社會信任與市場反應的關系

但是從回歸(2)的結果可以看出，在較長的窗口期間(-2，2)內，在控制公司內部治理和法律執(zhí)行效率因素后，我們看到在企業(yè)宣告違規(guī)時，社會信任與市場反應仍然負相關，但是這種反應與較小窗口期相比明顯有所減弱?？赡艿慕忉屖牵寒敼具`規(guī)時，這種壞消息在信任網(wǎng)絡內會進行快速傳播，股票會在較短時間內進行迅速調整，即進一步驗證了假設2a。

五、穩(wěn)健性檢驗

為驗證上述檢驗結果的穩(wěn)健性，我們用社會信任指標(Trust2)對上述結果進行了重新檢驗，所得結論與前文結果基本保持一致，因此，本文的研究結論具有可靠性。限于篇幅，穩(wěn)健性測試表沒有報告。

六、研究結論與啟示

本文以2003～2013年中國滬深A股公司為樣本，從社會信任角度出發(fā)，實證檢驗了其對企業(yè)違規(guī)行為的影響機理及后果，研究發(fā)現(xiàn)：(1)社會信任度高的地區(qū)能夠顯著降低企業(yè)違規(guī)的比率。在社會信任度高的社會網(wǎng)絡中，所形成的共同價值觀對網(wǎng)絡內成員的約束作用，能夠減少參與者的預期不確定性，使得欺詐和違規(guī)行為減少。(2)由于企業(yè)失信行為，投資者預先期望會出現(xiàn)斷崖式垮塌，使得社會信任在經(jīng)濟社會中的價值喪失，即當企業(yè)宣告違規(guī)時，在社會信任度高的地區(qū)其股票會出現(xiàn)更大的市場反應。

由此，本文得到的啟示是：(1)要發(fā)揮公共權力在建立社會信任機制中的核心作用，要從制度層面建立社會信任機制，擺脫社會信任困境。特別是要關注影響企業(yè)健康發(fā)展的因素，盡量消解那些不利于企業(yè)良性運行的負面情緒，減少企業(yè)的違規(guī)動機。(2)在社會信任度比較低的地區(qū)，應加強監(jiān)管，制定相關預警信號標準，對企業(yè)的違規(guī)行為要提前做出比較全面的預防措施，并對實際發(fā)生的違規(guī)行為加大懲罰力度。(3)進一步推進市場化進程和法律執(zhí)行效率，加強證券市場信息公開披露監(jiān)管力度，充分發(fā)揮解決代理爭端的基礎性手段的作用，降低企業(yè)違規(guī)行為的風險。

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(責任編輯：胡浩志)

2016-08-28

國家自然科學基金項目“官員異質性、社會信任與企業(yè)資源配置”(71472041)；國家社會科學基金青年項目“創(chuàng)投引入后的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置及其影響機制研究”( 15CGL009)

馬德芳(1978— )，男，河南鄧州人，首都師范大學管理學院副教授，博士后； 邱保印(1982— )，男，河南泌陽人，浙江農(nóng)林大學經(jīng)濟管理學院講師，博士，本文通訊作者。

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1003-5230(2016)06-0077-08