侯思賢

一、我國上市公司的股權(quán)融資偏好

我國上市公司存在明顯的股權(quán)融資偏好，具體表現(xiàn)為：公司上市之前有謀求首次公開發(fā)行股票的強烈的沖動；在公司上市之后，在再融資方式的選擇上，非常積極地選擇配股、公開增發(fā)、定向增發(fā)及可轉(zhuǎn)為股票的債券等股權(quán)融資方式，在并購重組方法的選擇上，也多以股權(quán)支付的方式進行。而債券融資和內(nèi)部融資的使用較為少見，使得中國上市公司的融資順序為股權(quán)融資、短期債權(quán)融資、長期債權(quán)融資和內(nèi)源融資，表現(xiàn)為強烈的股權(quán)融資偏好。[1]

值得注意的是，根據(jù)我國《證券法》第10條的規(guī)定，融資方式存在著公開與非公開兩種形式，具體可分為公開股權(quán)融資和私募股權(quán)融資、公開債權(quán)融資和非公開債權(quán)融資等形式。在我國公司上市之前，公司對私募股權(quán)融資是謹慎的，在數(shù)量上也是有節(jié)制的，并沒有表現(xiàn)出強烈的私募股權(quán)融資偏好,但是，不論上市前后，以及不論債權(quán)融資的公開與否，我國上市公司均未表現(xiàn)為特別的債權(quán)融資偏好。因此，本文所稱“我國上市公司的股權(quán)融資偏好”的內(nèi)涵有以下幾點：

1.存在上市的可能時，企業(yè)普遍存在通過上市進行公開股權(quán)融資的強烈偏好。

2.在上市后，更傾向于通過配股、公開增發(fā)、定向增發(fā)等股權(quán)方式進行融資。

3.在非上市時，對于私募股權(quán)融資的方式，企業(yè)表現(xiàn)得很謹慎，并不具有特別的偏好，除非具有強烈的上市預期。

我國學界普遍認為，這種偏好表現(xiàn)與西方經(jīng)濟學中經(jīng)典的融資偏好理論存在重大差異，后者認為，由于信息成本的存在，企業(yè)在融資時，一般應通過內(nèi)部融資，其次是債務融資，最后才是股權(quán)融資。筆者將這種差異稱之為我國企業(yè)的“股權(quán)融資偏好之謎”，并試圖從法律角度予以研究。

二、金融及其成本的法律分析

(一)金融的法律解釋

金融學是研究人們在不確定的環(huán)境中如何進行資源的時間配置的學科[2]，金融可以分為宏觀和微觀兩個層次，宏觀金融主要涉及國家貨幣發(fā)行、金融市場體系、金融監(jiān)管等問題；而微觀金融主要是指家庭和企業(yè)(公司)融資及其相關(guān)問題，這是金融的重要組成部分。

企業(yè)融資從資金來源上看，有兩個方面：一是企業(yè)自身內(nèi)部積累的資金，稱之為“內(nèi)源融資”；二是企業(yè)外部他人的資金，稱之為“外源融資”。

企業(yè)之所以愿意從外部融資，是因為存在“杠桿效應”，也就是融資者希望通過經(jīng)營之后可以獲得除融資成本之外的剩余收益。同樣，投資者之所以愿意將自己的資金交由融資者使用，也是想獲得比自己使用該資金更多的收益。[注]傳統(tǒng)的財務金融學理論認為，杠桿效應是固定成本提供公司風險和收益的問題。[3]同理，如果外部資源的加入能提供公司依靠自身資源無法實現(xiàn)的收益/風險，除去該外部資源的成本外獲得的收益/風險部分也應該被看作是一種杠桿效應，該外部資源不限于固定成本，也可以是權(quán)益性的成本。只不過，使用權(quán)益性工具的時候，財務金融學上將此現(xiàn)象稱之外“剩余收益”，但兩者本質(zhì)上是相同的。這是公司金融產(chǎn)生的基礎(chǔ)，也是其發(fā)展的邏輯線索。

因此，金融有兩個基本問題：一是投資者為什么愿意將自己的資金交給某個融資者使用，即“金融為何發(fā)生”的問題；二是融資者使用他人資金需要付出什么樣的代價，也就是投資者能獲得什么樣的收益，即“金融如何發(fā)生”的問題。

金融之所以會發(fā)生，是因為基于投資者對融資者的信任，這個信任可能是道德上的、倫理上的，但是在現(xiàn)代陌生人為主的抽象社會中，信任主要是靠法律強制和合同約定(其實合同本身上也是一項法律[注]合同本質(zhì)上也是一種法律，恰如《法國民法典》第1134條第一款的規(guī)定：“依法成立的契約，在締結(jié)契約的當事人之間有相當于法律的效力”。[4])，否則，喪失了信任基礎(chǔ)，金融活動無法發(fā)生，更不能發(fā)展。因此，法律是金融發(fā)生的基礎(chǔ)和前提，同時也是金融發(fā)展的支撐，是金融發(fā)展的最重要的決定因素之一。[注]這構(gòu)成最近從美國興起并逐漸在學界產(chǎn)生重要影響的“法和金融”理論的最重要的觀點，有關(guān)中文文獻可參見皮天雷,《法與金融：理論研究及中國的證據(jù)》，中國經(jīng)濟出版社,2010年，第12頁。

(二)金融成本的法律分析

融資者使用資金的對價即融資效率，以及投資者獲取收益及其保護的問題，是主流“公司財務/金融學”關(guān)注的兩個核心問題，[5]即“資本成本”或“資本收益”的問題。其基本原理是無風險收益外加風險收益，現(xiàn)代的財務金融學已提供了大量的方法和模型，如資本資產(chǎn)定價模型等。

但是，最近學界開始突破傳統(tǒng)純粹的財務學的思路，重視制度因素尤其是法律制度在其中扮演的重要角色。筆者認為，傳統(tǒng)的思路是基于純粹的財務學的分析視角，并沒有考慮融資所實際運行的社會環(huán)境條件。也就是說，真實世界中的融資成本還受更多復雜因素的影響和制約，這些問題并未被傳統(tǒng)的公司金融學理論所重視，而這些復雜問題總體說來主要是法律問題。這是因為，如上文所言，金融的本質(zhì)是法律問題，融資/籌資的過程本質(zhì)上也體現(xiàn)為法律的立法、執(zhí)法和司法的過程。

在已有的研究成果中，有學者指出，制度在融資成本中的考量，主要基于以下幾個方面：一是信息披露的成本，二是股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析，三是國際資本市場對比的分析。學者將這種考慮制度成本尤其是將對投資者保護與資本成本的法律思路作為真正突破了權(quán)益成本研究的新古典分析框架。[6]這種分析已經(jīng)與筆者的思路非常接近。

我國有財務金融學者已經(jīng)認識到傳統(tǒng)金融學理論中的“資本成本”尚不能完全解釋市場中的全部問題，強調(diào)使用“融資成本”的概念，他們從融資者和投資者的角度對兩者進行區(qū)分，認為前者是從投資者的角度表示的與投資機會成本和投資風險相適應的報酬率，后者是從融資者的角度考慮的在資金的籌集和使用過程中所實際發(fā)生的支出，比前者多出了“軟約束”的成本，因此后者包括前者。[1]筆者認為這些研究具有一定的啟發(fā)意義，但是做這種區(qū)分是不恰當?shù)?，更不符合財務學的基本原理，認為融資者的成本高于投資者的收益，顯然是錯誤的。這是因為“從籌資人(公司)的角度看，投資人從證券上取得的報酬就是證券發(fā)行公司的成本。債權(quán)投資人的收益就是籌資公司的債券成本，權(quán)益投資人的報酬率就是籌資公司的權(quán)益成本。任何交易都至少有兩方，一方的所得就是另一方所失，一方的收益就是另一方的成本”[3](P119-120)。這是財務學的基本理論基礎(chǔ)。因此，筆者認為這兩個概念沒有本質(zhì)區(qū)別，只是觀察的角度不同而已，兩者是相等的，試想如果不想等，這中間的差額又去哪里了呢?問題的關(guān)鍵在于傳統(tǒng)的金融學理論討論的“成本”或者“收益”的概念都是理想狀態(tài)下的，只是認為“資本成本是公司投資人要求的最低報酬率”，而非在現(xiàn)實各種條件約束下實際發(fā)生的，筆者認為這恰恰是法律分析與傳統(tǒng)的財務金融學分析的重要差異所在，他們的困惑正是傳統(tǒng)財務金融學局限的表現(xiàn)，這是因為如上文所說，融資成本的概念本質(zhì)上是個法律概念，僅僅從財務金融學的角度進行分析是不夠的，這也許是“法和金融學”這一交叉學科興起的根本原因之一。因此，本文使用“融資成本”或者“資本成本”概念根據(jù)不同的語境而有所不同，主要是從約定俗成的角度考慮的，并不是對兩者區(qū)分的結(jié)果。

具體說來，我國財務金融學學者有些思考已經(jīng)意識到傳統(tǒng)財務學中關(guān)于“資本成本”的論述可能存在問題，但是他們的分析仍囿于傳統(tǒng)財務學理論的窠臼。他們認為，股權(quán)融資的成本包括股票投資股利、股權(quán)融資交易費用、股權(quán)融資的公司控制及負動力成本和股票上市廣告效應帶來的負成本，由于后兩項要么因影響不大而忽略不計，要么因難以計量而忽略，我國上市公司的股權(quán)融資成本包括分紅的股利和中介機構(gòu)的費用，由于中介機構(gòu)的費用是比較容易確定的，同時也存在一個較為公允的市場價格，因此股權(quán)融資成本主要是由股利政策決定的。[7]

對這種分析，有學者敏銳地指出，“將實際的股利發(fā)放情況作為股權(quán)融資成本的計算依據(jù)，在中國上市公司股利發(fā)放偏低的情況下，其得出的結(jié)論必然是上市公司股權(quán)融資成本很低，這種計算方法沒有考慮到中國上市公司股利政策以及投資者的機會成本，不利于投資者保護和提高資本配置的效率”[8]。因此，這種定義模式下的資本成本在發(fā)達市場化條件下決策時是重要甚至是決定性因素，但在我國“新興”加“轉(zhuǎn)軌”的證券市場條件下，并不成為中國上市公司融資偏好的主導型影響因素。[8](P76-77)這是我國財務金融學者分析這個問題普遍存在的問題。

實際上，投資者將資金交與融資者使用，其付出的成本絕不只是融資者支付的股利和中介機構(gòu)費用，更包括了為保證并最終獲得這些收益而進行的參與公司治理、維護自身權(quán)益甚至訴諸司法程序等多方面的成本。在這個意義上，有學者已敏銳地洞察到，我國傳統(tǒng)的財務學上資本成本混同于會計成本意義上作為靜態(tài)要素成本的資金成本概念(即等于資金籌集費和占用費之和，即上文所述分配股利和中介機構(gòu)費用)，是形成我國公司融資偏好的重要原因。[9]而現(xiàn)在意義上的資本成本是指投資者的必要報酬率，其本質(zhì)含義是一種產(chǎn)權(quán)，構(gòu)成投資者對公司法人的約束，其具體內(nèi)容包括轉(zhuǎn)讓權(quán)、監(jiān)督權(quán)、參與決策權(quán)、股息分配請求權(quán)、剩余資產(chǎn)分配權(quán)和必要風險報酬權(quán)等權(quán)利束。[9](P34-37)

“法和金融學”理論對此進行了非常系統(tǒng)的論證，La Porta等學者指出，以莫迪利亞尼和米勒為代表的傳統(tǒng)財務學理論從現(xiàn)金流量的角度認識證券(包括股票和債券)有明顯的缺陷，[10]哈特等現(xiàn)代財務學家所關(guān)注的投資者權(quán)利才能真正刻畫證券的特征。[11]

這種對資本成本的理解已經(jīng)具有法律的內(nèi)涵，與筆者的理解非常接近。筆者在其基礎(chǔ)上進一步指出，資本成本不僅包括上述權(quán)利束的全部內(nèi)容，更包括了為維護上述權(quán)利束并獲得相應的權(quán)益而進行的立法、執(zhí)法和司法的全過程。

因此，有必要對傳統(tǒng)財務金融學理論下的“資本成本”概念從法律的角度予以重新證成，使其更符合真實世界里的真實情況?；谏鲜稣撟C，可以將資本成本表述為：投資者為維護其資金交與融資者使用的安全并獲得收益而付出的全部成本，這個角度下的資本成本本質(zhì)上是個完整意義上的法律概念，這其中包括了信息披露、公司治理和中小投資者法律保護等諸多內(nèi)容。[6](P39)因此，上述這兩個問題實際上都是法律問題，因此筆者的結(jié)論是“金融本質(zhì)上就是法律，融資成本本質(zhì)上是法律成本”。

三、融資成本的法律理論分析：團體型治理V.個體性治理

外源融資分為股權(quán)融資和債權(quán)融資，反過來說，投資者以股東和債權(quán)人兩種不同的身份參與到企業(yè)融資行為中來。

這里有兩個基本問題，一是投資者為什么選擇做股東或債權(quán)人；二是做股東和債權(quán)人的收益有何區(qū)別。

從財務會計發(fā)展的歷史來看，“資產(chǎn)=負債+所有者權(quán)益”這一會計等式就是會計上區(qū)別企業(yè)與投資人的結(jié)果，它將所有的投資視為企業(yè)對所有人的一項“負債”，所有人與其他債權(quán)人的地位無異。[12]這種從法律視角的理解與“MM理論” 所述的在沒有交易成本和摩擦的市場條件下公司價值與財務結(jié)構(gòu)無關(guān)的論證邏輯和結(jié)果是一致的。[13]

但是，上述論證是在理想狀態(tài)下進行的，事實上并不是那么簡單。誠如威廉姆斯的論斷所言，股權(quán)和債權(quán)并不只是融資工具，更是不同的治理方式。[14]

通常來說，債權(quán)人通過事前簽署合同并要求融資者按時還本付息的方式較好地保護了自己，一般不參與企業(yè)內(nèi)部的治理，只有在企業(yè)不能按時還本付息時，通過破產(chǎn)要求控制企業(yè)。而股東，則沒有要求融資者按時還本付息的權(quán)利，只能在企業(yè)償付債權(quán)人后取得剩余收益，作為對價，股東通過投票權(quán)參與企業(yè)的日常治理；而大股東則根據(jù)“資本多數(shù)決”原則取得企業(yè)日常經(jīng)營的控制權(quán)，只有在破產(chǎn)清算時將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。這構(gòu)成了股東—債權(quán)人關(guān)系的基本形態(tài)。[15]

但是，令人遺憾的是，不管是金融學界還是法律學界，都很少有人分析兩者治理方式的具體差異。筆者將股權(quán)和債權(quán)總結(jié)為“團體型治理”和“個體型治理”。

所謂“團體型治理”是指股東必須加入到公司這個組織內(nèi)部，通過公司治理的方式獲取并維護利益，而在公司治理中股東會與公司的各個利益相關(guān)人進行利益博弈，并最終在“剩余收益權(quán)”處獲得收益。在這個過程中，公司治理的最初設計是以“一股一權(quán)”的方式通過表決權(quán)的途徑表達自己的利益，但是在“資本多數(shù)決”的原則下，小股東的利益很可能不被正視甚至是被侵害。小股東通過“三會”形成一種表達利益的制度化途徑，但是三會也是按照持股比例選舉出來的，同樣可能對小股東的利益置若罔聞。在這種情況下，法律授予小股東累計投票、代位訴訟以及法律強制設置獨立董事制度等特別的方式保護小股東利益。如果這些方式仍不能維護小股東的利益，小股東可能跳出公司治理這樣的團體內(nèi)部治理的方式，轉(zhuǎn)而尋求通過外部協(xié)議的方式維護利益，如優(yōu)先股、對賭等。最后，如果窮盡這些手段，小股東仍不能滿意，則可用腳投票，退出公司治理。

所謂個體型治理，是指債權(quán)人并不進入公司內(nèi)部，更不參與公司治理，而是通過外部協(xié)議的方式與公司發(fā)生簡單的“債權(quán)—債務”關(guān)系維護自己的利益。只有到公司不能到期清償債務時，債權(quán)人才以控制人的身份接管公司，通過公司破產(chǎn)，以優(yōu)先獲得破產(chǎn)財產(chǎn)的方式維護自己的利益。

兩種治理方式如圖1、圖2所示。

圖1 (中小)股東的治理方式

圖2 債權(quán)人的治理方式

從上述兩個圖里可以清晰地看出，兩種治理有重大差異：

1.債權(quán)人與上市公司之間是個體之間的契約關(guān)系，這種契約關(guān)系本質(zhì)上并不參與到公司內(nèi)部的管理中來，雖然現(xiàn)在逐漸興起債權(quán)人直接參與公司治理的情況，[16]但是這一情形仍不是常態(tài)，而且也只有銀行或者銀團這種大型債權(quán)人才能使用，一般債權(quán)人沒有這個議價能力。因此，債權(quán)人通常是以債權(quán)契約作為前提和主要保障并輔之以破產(chǎn)威脅和司法訴訟作為主要治理工具。此時，債權(quán)人與上市公司之間是一種單純的個體性的契約關(guān)系，上市公司不遵守契約，債權(quán)人可以通過行使擔保權(quán)或通過法院訴訟強制執(zhí)行來保證其利益，在不能履行的情況下，可以申請破產(chǎn)清算來剝奪股東的控制權(quán)，因此債權(quán)人與上市公司之間的法律關(guān)系相對簡單，行使權(quán)利的法律程序相對簡捷，債權(quán)人保護其利益的成本相對較低，對債務人的約束較為直接，具有較強的“剛性”，我們將其稱為債權(quán)治理的“硬約束”。正是在這個意義上，有學者基于信息經(jīng)濟學的視角形象地將債務稱為一種“懲戒工具”(disciplining device)，就是因為當債務人有過錯時，可以使其為投資者提供更多的信息甚至對其予以清算。[17]

2.投資者通過股權(quán)投資上市公司，則將成為僅僅參股的中小投資者，這就形成了將資金委托給控股股東管理的委托代理關(guān)系。此時，中小股東通過投票權(quán)的方式行使權(quán)利，但由于“資本多數(shù)決”的原理，控制權(quán)仍在控股股東手里，而控股股東則利用其控制權(quán)攫取額外的原本屬于中小股東的控制權(quán)收益(即“控制權(quán)私益”)。為了對此予以阻卻，法律又設置獨立董事、累計投票權(quán)、公司訴訟(尤其是派生訴訟)等制度，但通過這些制度仍無法保護中小股東的利益，則只能選擇用腳投票選擇離開，這個過程形成復雜的“團體型治理”，中小股東行使權(quán)利維護自己利益的法律程序非常復雜而漫長，成本非常高昂，而且自始至終中小股東都不能取得公司的控制權(quán)，最多只能選擇退出。這說明中小股東對融資人的約束較為間接，中間的傳導環(huán)節(jié)較多，流程復雜，成本較高，我們將其稱為股權(quán)治理的“軟約束”。 最近以來，伴隨著金融創(chuàng)新的興起，融合股權(quán)、債權(quán)兩種不同方式特點的融資工具大量出現(xiàn)，如優(yōu)先股、永續(xù)債和混合資本工具等，試圖破解上述難題，但是這些技術(shù)性創(chuàng)新工具的實施效果并不理想。

有學者通過跨地上市公司的比較研究發(fā)現(xiàn)，由于內(nèi)部人與外部股東存在代理問題，在對少數(shù)股東權(quán)利保護較弱或執(zhí)行不力的法律環(huán)境中，公司可以選擇進入更為嚴格的執(zhí)法環(huán)境的約束之中，可以吸引原本因遭受內(nèi)部人剝削風險而不愿投資或?qū)善眱r格大打折扣的投資者，從而以較低的成本籌集較多的股權(quán)資本，約翰·科菲教授將其稱之為“約束理論(bonding hypothesis)”。[18]所謂“約束”也就是投資者如何使融資者維護其資金安全并支付相應的收益，這也從正面證明了股權(quán)融資成本的制約因素就是投資者通過公司治理維護自身權(quán)益的程度。

根據(jù)“股權(quán)債權(quán)不僅僅是融資工具，更是治理方式”的論斷，兩者的治理方式存在重大差異，這直接決定了兩者的成本存在顯著不同。股權(quán)投資者維護利益的法律成本遠遠高于債權(quán)投資者的法律成本，因此，股權(quán)融資成本也高于債權(quán)融資成本。對于理性的企業(yè)來說，肯定是先選擇成本低的融資工具，然后才是成本高的融資工具，即應是先債權(quán)后股權(quán)，這種通過對融資方式的法律分析與基于信息經(jīng)濟學理論得出的融資優(yōu)序原則相一致[19]。

筆者在此舉例做進一步論證：

案例一：蔡達標股東知情權(quán)訴訟案。簡要案情如下[20]：真功夫創(chuàng)始人之一蔡達標自2011年4月起,因經(jīng)濟犯罪被羈押無法行使股東權(quán),便委任妹妹蔡春紅接替其擔任真功夫公司董事、董事長，卻遭到真功夫公司拒絕。2012年到2013年間,蔡達標多次向公司發(fā)函要求查閱公司章程、董事會議決議等相關(guān)資料,均未果。蔡遂通過司法訴訟程序要求公司滿足其知情權(quán)。該訴訟直到2014年5月，經(jīng)二審終審，法院做出部分對原告有利的判決。股東知情權(quán)為《公司法》第34條所明確規(guī)定，即便如此，歷經(jīng)3年和二審訴訟，股東才享受到自己的權(quán)利。

案例二：基金否決格力電器大股東董事提名案。簡要情況如下[21]： 2012年5月，格力電器董事?lián)Q屆，由大股東珠海市國資委提名的政府官員出身的董事候選人被以QFII基金為主的投資者否決，而由其推薦的人選成功當選董事，這被稱為A股的第一例。在本案例中，有些問題需要我們注意，一是格力電器大股東持股比例不足20%，第二大流動股東河北京海擔保公司持股接近10%，前十大流動股中有不少基金公司，公司股權(quán)相當分散；二是提出自己董事人選的主要是以耶魯大學為代表的境外投資基金(即QFII)這些專業(yè)投資機構(gòu)，一般散戶尚不具備投票數(shù)量和專業(yè)能力。基于此，本案例也從另一個角度說明中小投資者通過參與公司治理的方式維護自身利益的難度相當大。

從這兩個案例中可以看出，股東要行使自身權(quán)利，維護自身的利益，必須要參與到公司治理的結(jié)構(gòu)中來，通過委托代理關(guān)系，請求公司和控股股東按照全體股東的利益行事，但是如果公司或控股股東濫用公司權(quán)力或公司的控制權(quán)侵害小股東的利益，就需要通過高水平的立法、嚴格的行政執(zhí)法和獨立、高效的司法來救濟，而這些都要求巨大的成本，從上述兩個案例就可以清晰地看到。與此相對應，股東也就需要更高的回報作為補償，也就是說股權(quán)融資的成本就相對較高。

四、我國融資偏好的根源：股權(quán)成本過低、債權(quán)成本過高

根據(jù)上文通過法律角度的分析，我們得出結(jié)論，理論上股權(quán)融資成本高于債權(quán)融資成本。而我國存在的股權(quán)融資偏好遠遠高于債權(quán)融資偏好，這說明我國股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本。我國股東治理結(jié)構(gòu)的效率低下，債權(quán)人治理又因非市場化因素的影響而人為地拉高，這才導致我國目前扭曲的融資偏好。具體分析如下：

(一)我國公開資本市場中股東治理結(jié)構(gòu)的問題

現(xiàn)代企業(yè)理論認為企業(yè)是一系列合同組成的，[22]其參與者包括股東、資金債權(quán)人、經(jīng)營者、勞動者、消費者以及政府等，但是這些合同無論如何都是不完備的。[23]這就是說公司這些參與者可以通過合同約定相關(guān)的權(quán)利—義務—責任關(guān)系，如上文所說的轉(zhuǎn)讓權(quán)、監(jiān)督權(quán)、參與決策權(quán)、股息分配請求權(quán)、剩余資產(chǎn)分配權(quán)和必要風險報酬權(quán)。但合同的不完備性使得權(quán)利總是有剩余的，這些參與者就會圍繞這些無法用合同約定的剩余權(quán)利和利益進行斗爭，在其中，存在著公司股東與經(jīng)營者之間的利益沖突、公司的控股股東與小股東或者非控股股東之間的利益沖突以及公司自身(尤其包括公司股東)與締約伙伴(債權(quán)人、職工、顧客)之間的利益沖突，[24]這構(gòu)成了公司治理的重要內(nèi)容。

20世紀80年代以來，資本擴張迅猛，企業(yè)兼并重組加劇，上市公司的規(guī)模急劇膨脹，大部分國家上市公司開始出現(xiàn)股權(quán)集中的趨勢，[25]我國不管國有還是民營企業(yè)，一股獨大的問題一直都比較明顯，同時經(jīng)營者普遍實施股權(quán)激勵措施。債權(quán)人可以通過合同的方式約定權(quán)利利益關(guān)系并輔以破產(chǎn)威脅，使得控股股東和經(jīng)營者之間的代理關(guān)系、公司與債權(quán)人之間的代理關(guān)系得以緩解，而控股股東與中小股東的利益沖突凸現(xiàn)出來，這是現(xiàn)代社會公司治理的重中之重，也是中小股東參與公司治理面臨的最大困難。其突出表現(xiàn)就是控股股東利用對公司的控制地位獲得超過其控制地位的利益，這一利益被稱為“控制權(quán)私益”，[26]這一部分利益本質(zhì)上屬于全體股東，由于控股股東的控制地位而為其私人所攫取，主要形式包括業(yè)績造假、虛假陳述、股價操縱、非公允的關(guān)聯(lián)交易等。如上文圖1所示，為了維護中小股東的利益，法律賦予其多種工具如累計投票、獨立董事、派生訴訟，以及改變企業(yè)合同的直線關(guān)系的優(yōu)先股、對賭協(xié)議等。但是，股東通過這些措施行使權(quán)利，維護利益需要整個公司治理的程序復雜，耗時較長；對于上市公司而言，需要證券市場的監(jiān)管措施到位，而這些都需要高昂的成本。

同時，上市公司控股股東的違法行為成本非常低廉，反過來說，對中小股東的法律保護也就非常薄弱。最近一個典型案例就是南紡股份(600250，SH)的造假問題，該公司2014年5月16日發(fā)布公告稱，證監(jiān)會認定，2006年至2010年的5年間虛增利潤總額超過3.44億元，因此給予南紡股份警告，并處以50萬元罰款；給予公司前董事長單曉鐘、前副總經(jīng)理兼財務總監(jiān)丁杰等12人警告，并分別處以3萬元至30萬元不等的罰款和警告處分。此事一出，輿論一片嘩然，連續(xù)5年假造超過3.44億元，僅處罰50萬了事！對此，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人解釋說，處罰是按照有關(guān)規(guī)定進行的，南紡股份不直接退市是為了使投資者有“必要的緩沖和準備”，是為了“妥善保護投資者利益”。[27]證券市場的執(zhí)法如此，而司法保護又如何呢？情況更是堪憂。按照現(xiàn)代法治國家的一般原理，司法是窮盡其他救濟手段的最后選擇，[注]時任最高人民法院院長的王勝俊曾在《人民日報》上撰文闡述這一理念。[28]但是，在我國對上市公司違法的司法處理手段遠遠滯后于證券市場的發(fā)展，最高人民法院2003年1月9號出臺《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》開了通過司法手段解決證券市場違法行為民事賠償問題的先河，這一規(guī)定存在的問題包括：一是只規(guī)定了“虛假陳述”這一種違法類型，實際上，證券市場的違法行為有很多種情形，侵害中小投資者利益的方式也五花八門，絕不止“虛假陳述”一種，這樣一來，投資者尋求針對其他違法行為的司法保護就被拒之門外，眾所周知，民事賠償是保護投資者的利器，這一武器如果不夠鋒利，后果可想而知；二是該司法解釋為投資者的賠償請求設置了眾多實質(zhì)性障礙，如虛假陳述行為已經(jīng)被證券監(jiān)管機構(gòu)處罰，只能是省會城市等少數(shù)特定法院管轄，賠償數(shù)額受到嚴重限制，不能采取集團訴訟等等，這些條件要求使得投資者通過訴訟獲得賠償?shù)臄?shù)額受到嚴重限制，其實際意義也大打折扣。

2012年3月29日，最高人民法院、最高人民檢察院聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》，對內(nèi)幕交易的司法處置也只限于刑事方面，對民事賠償仍未出臺具體措施，而其他方面如股價操縱、證券欺詐等嚴重違法行為仍沒有任何具有操作性的司法規(guī)則。

從這些情況可以看出，我國對于中小投資者的保護大大低于應有的水平，相應地也就導致股權(quán)融資的成本低于正常水平，所以才誘發(fā)大量的以上市為目的、上市后繼續(xù)實施股權(quán)再融資的融資偏好。

(二)私募股權(quán)市場中公司治理的問題

相對于公開市場的治理而言，同樣是股權(quán)融資，私募股權(quán)投資者通過公司治理維護自身利益的工具和方式就更多，也更有效。比如，投資者可以通過估值調(diào)整機制(Valuation Adjustment Mechanis，即俗稱的“對賭”)等方式，調(diào)整自己和原股東(主要是控股股東)之間對企業(yè)價值的評估，以此來調(diào)整雙方在企業(yè)中的地位，即當公司業(yè)績達不到預期的約定，私募投資者的持股比例就要調(diào)高或者控股股東以現(xiàn)金方式予以補償，這就對控股股東形成重大壓力，實際上構(gòu)成了硬性約束。除了業(yè)績對賭可能調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)或者要求現(xiàn)金補償之外，私募投資協(xié)議一般還包括上市時間強制要求、溢價回購條款、反稀釋條款、反攤薄條款、控股股東同業(yè)競爭限制、控股權(quán)轉(zhuǎn)移限制等諸多方面，進一步壓縮了投資者和公司及其控股股東之間的信息不對稱，形成對后者的硬性約束。雖然私募股權(quán)投資者可能會派出董事或者監(jiān)事甚至高級管理人員參與公司經(jīng)營活動，但其利益保障依賴的仍是具有上述條款的“契約”，而且這些條款是由合同明確約定的，只要被投資公司未達到約定的標準，私募股權(quán)投資者就可以通過訴訟要求公司及其控股股東履行。[注]最高人民法院關(guān)于海富公司對賭案的最終判決，已經(jīng)確認了對賭協(xié)議的法律效力，對我國私募股權(quán)市場的發(fā)展具有重要意義。[29]這一治理方式與債權(quán)人治理的模式已經(jīng)比較接近，其治理效果明顯好于僅僅通過內(nèi)部參與式的團體型治理。私募股權(quán)投資的成本達到了應有的水平，因此我國企業(yè)對采用私募股權(quán)的融資方式普遍較為謹慎，并未顯現(xiàn)出明顯的偏好。

(三)債權(quán)人治理的問題

如上部分分析，債權(quán)人作為投資者對融資人的治理主要是外部的，即以事前契約約定和事后的破產(chǎn)危險并輔以法律訴訟作為主要手段，這個手段是非常直接高效的，并且就合同的不完備性而言是程度最低的。因此，融資者應該會按照合同約定的條款行事，債權(quán)人治理的成本較為低廉，融資者所付出的代價也應該較小，所以融資成本較低，理論上說應該是融資者的優(yōu)先選擇。但是，在我國債權(quán)融資者的成本卻相對較高，使其未成為優(yōu)先的融資偏好。下面將債權(quán)融資分為銀行債權(quán)和發(fā)行債權(quán)兩種類型做一分析。

1.銀行作為債權(quán)人的治理問題

據(jù)學者統(tǒng)計，近十年來，我國上市公司的資產(chǎn)負債率(中值)都在40%以上，特別是從2005年以后，幾乎每年都保持在50%以上，而這些債務中有一半以上是銀行貸款。[30]非上市公司就應更高了，因此不管是上市公司還是非上市公司，銀行借款目前仍是我國企業(yè)最重要的資金來源。銀行作為最主要的債權(quán)人通過合同對融資者的硬性約束有以下幾個方面：

(1)強制擔保，《商業(yè)銀行法》第36條第一款規(guī)定：“商業(yè)銀行貸款，借款人應當提供擔保。商業(yè)銀行應當對保證人的償還能力，抵押物、質(zhì)物的權(quán)屬和價值以及實現(xiàn)抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)的可行性進行嚴格審查?！痹摋l第二款規(guī)定了信用貸款的條件，實踐中，信用貸款的條件非常苛刻，能獲得信用貸款的通常是國有企業(yè)或者地方政府融資平臺公司等少數(shù)人。在這里，我國以法律的形式要求銀行貸款時的強制擔保。眾所周知，擔保具有較強的法律強制執(zhí)行力。而且，在實踐中，銀行一般對債務人的擔保折扣率[注]擔保折扣率=貸款金額/擔保物價值。通常只有50%甚至更低，銀行的債權(quán)基本上是無風險的，強制擔保成為我國廣大民營企業(yè)貸款難的重要原因，也成為銀行治理債權(quán)的最重要手段，而這個手段的剛性是最強的，銀行的風險基本上被排除，這就導致企業(yè)債權(quán)融資的門檻和成本非常高，自然不會成為企業(yè)融資的首選偏好。

(2)我國目前對銀行的金融監(jiān)管政策過于剛性，《商業(yè)銀行法》規(guī)定了較為剛性的資產(chǎn)負債管理規(guī)定，央行也制定了嚴格的監(jiān)管指標，如20%左右的存款準備金率、10%左右的資本充足率以及75%的存貸比和貸款規(guī)?？刂频?，這就使得銀行能夠發(fā)放出來的貸款只占存款的50%左右，[注]這些監(jiān)管政策正日益受到批評[31]，全國人大常委會2015年8月29日表決通過關(guān)于修改《中華人民共和國商業(yè)銀行法》的決定，刪除實施已有20年之久的75%存貸比監(jiān)管指標。使得本來較為便宜的銀行存款變得昂貴起來，銀行為了獲得自身的更高的收益就會對融資者提出更高的要求，更為惜貸，貸款的成本自然就升上來了。

(3)合同更易于執(zhí)行?！渡虡I(yè)銀行法》第37條規(guī)定，“商業(yè)銀行貸款，應當與借款人訂立書面合同。合同應當約定貸款種類、借款用途、金額、利率、還款期限、還款方式、違約責任和雙方認為需要約定的其他事項”。該條又以法律的形式規(guī)定了貸款合同的主要內(nèi)容，實踐中，銀行提供的貸款合同基本上是格式文本。合同約定的條款非常細致，使得在合同執(zhí)行的過程中融資方不能有任何超出約定的事情，“合同不完備”的問題被降到最低，也就是說銀行通過細致的合同約定進一步排除了可能的任何風險，實際上接近于無風險。反過來說，這就使得銀行貸款的成本非常高昂。

2.債券持有人的治理問題

目前，我國債券市場由于審批機關(guān)的不同，分為三部分：一是上市公司發(fā)行的債券，由中國證監(jiān)會審批，在證券交易所掛牌；二是在銀行間市場交易商協(xié)會注冊的債券；三是經(jīng)國家發(fā)改委審批的企業(yè)債券，在銀行間市場或證券交易所市場掛牌均可。

(1)上市公司發(fā)行債券，是作為再融資的方式之一，除此之外，上市公司的再融資方式還有配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債和定增等多種股權(quán)類的工具，由于上述分析的股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資的成本，所以上市公司在選擇再融資工具時很少選擇債券作為優(yōu)先偏好。

(2)發(fā)改委審批的債券主要問題：一是主要針對地方政府融資平臺以及大型國企和極少數(shù)特大型民營企業(yè)，廣大的民營企業(yè)尤其是中小型民企基本上無法在這個市場融資；二是嚴格的額度限制，即使針對上述特定主體，仍有名額限制，現(xiàn)行通常采取“2111”的規(guī)則[注]即除產(chǎn)業(yè)類企業(yè)和省級政府投融資平臺公司發(fā)行企業(yè)債券不受指標限制外，國家發(fā)改委對其他政府投融資平臺公司發(fā)行債券實行年度指標限制，省會城市每年可發(fā)行2只債券，省轄市、全國財政百強縣(市)和國家級開發(fā)區(qū)每年只允許發(fā)行1只債券，并且，同一個發(fā)行人當年發(fā)行和再申報時間須間隔半年以上，非同一個發(fā)行人無時間間隔限制，但均只能占下年發(fā)債指標。目前這一政策在實踐操作層面有所放松。；三是發(fā)行條件和審核標準不透明，存在較大的不確定性。

(3)銀行間債券市場，雖然實施了“注冊制”，其發(fā)債主體仍為大中型國有企業(yè)，也有少數(shù)大型民營企業(yè)，廣大的民企仍很難發(fā)行；同時，該市場的主要投資者仍是商業(yè)銀行，雖然與上述商業(yè)銀行作為債權(quán)人的融資方式相比，在擔保、資金用途等方面有所放松，但這與企業(yè)到銀行貸款的流程和方式?jīng)]有本質(zhì)區(qū)別。

綜上可以看出，我國債券人不管是銀行作為債權(quán)人還是債券持有人，主要問題是借貸關(guān)系并沒有市場化，受到較大的行政管制的制約。這種管制導致融資方進行債權(quán)融資的門檻就非常高，而且使投資方幾乎沒有承擔任何風險；相應地，融資方在債權(quán)融資時就承擔了較高的成本。這樣就扭曲了債權(quán)人與債務人之間的權(quán)利義務關(guān)系，使得債權(quán)作為外部性治理方式的成本較為低廉的特點沒有發(fā)揮出來，反而是由于強大的行政管制導致債權(quán)融資成本過高。同時，由于我國公開股權(quán)市場融資成本低于正常水平，我國企業(yè)偏好于公開的股權(quán)市場融資也就不足為奇了。這就是我國上市公司股權(quán)融資偏好之謎的神秘面紗，也是其法律根源。

五、相關(guān)治理措施的政策建議

根據(jù)以上的分析，股權(quán)融資尤其是公開股權(quán)市場融資是一種團體型治理，其治理難度較大，因此融資成本高；而債權(quán)融資本質(zhì)上是外部性治理，治理相對容易，融資成本也就比較低。但是，我國公開股權(quán)市場股權(quán)治理效率較差，對公開股權(quán)投資者的保護低于正常水平，使得股權(quán)融資成本較低，成為企業(yè)的首選融資偏好；同時，債權(quán)融資過多的行政管制，導致債權(quán)治理偏離市場化的機制，債務人進入門檻和融資成本高于正常水平。因此，相應的政策建議一是股權(quán)治理的債權(quán)化，二是債權(quán)治理的市場化。

(一)股權(quán)治理的債權(quán)化

上文已經(jīng)探討了私募股權(quán)融資市場中，以“對賭”為代表的新型的治理方式，將私募股權(quán)治理的方式推演成債權(quán)的治理方式，提高了股權(quán)治理的效率，這些做法值得公開股權(quán)治理方式的借鑒。實際上，目前我國公開股權(quán)市場中已經(jīng)存在不少這樣的例子，而且效果良好，具體如下：

1.中國證監(jiān)會《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第34條第2款規(guī)定，資產(chǎn)評估機構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的估值方法對擬購買資產(chǎn)進行評估并作為定價參考依據(jù)的，上市公司應當在重大資產(chǎn)重組實施完畢后3年內(nèi)的年度報告中單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與評估報告中利潤預測數(shù)的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見；交易對方應當與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。

2.中國證監(jiān)會《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》第72條將“公開發(fā)行證券并在主板上市當年營業(yè)利潤比上年下滑50%以上”作為對保薦代表人進行處罰的情形之一。

3.中國證監(jiān)會2013年11月30日出臺的《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》明確規(guī)定，“申請首次公開發(fā)行股票的在審企業(yè)，可申請先行發(fā)行公司債。鼓勵企業(yè)以股債結(jié)合的方式融資”。

以上各項規(guī)定的特點，就是將股權(quán)治理賦予債權(quán)的某些特征，即以合同明確約定的方式表述雙方當事人之間的權(quán)利義務關(guān)系。

在此基礎(chǔ)上，筆者建議進一步賦予股權(quán)治理以債權(quán)化的特點，以提高其治理效率，主要內(nèi)容如下：

1.參照上市公司重大資產(chǎn)重組的上述規(guī)定，企業(yè)申請首次公開發(fā)行股票并上市(IPO)時，應對未來3年的盈利狀況做出承諾，如未能完成，則應以現(xiàn)金或股份對投資者做出補償。

2.上市公司在提出再融資申請時，必須首先要選擇發(fā)行債券融資，只有在前期債券按時還本付息的情況下，才允許其進行股權(quán)再融資；而且首先是非公開股權(quán)的再融資，然后才是公開的股權(quán)再融資。

3.對上市公司存在違法行為時，采取“違法即凍結(jié)”的處理機制，即在上市公司被確認存在違法行為時，其控股股東或相關(guān)股東所持有的上市公司的股權(quán)即被凍結(jié)，作為以后賠償投資者的物質(zhì)保障。

(二)債權(quán)治理的市場化

1.進一步放開發(fā)行債券的主體，2015年1月15日中國證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》(第113號令)，對在證監(jiān)會發(fā)債的主體全面放開，將發(fā)債主體擴大到所有公司制法人，不再局限于上市公司。同時，創(chuàng)新發(fā)行模式，除了公募發(fā)行和私募發(fā)行外，創(chuàng)設出面向合格公眾投資者發(fā)行的債券品種(即業(yè)界俗稱的“小公募”)，市場反應良好。

2015年11月30日國家發(fā)展改革委員會辦公廳出臺《關(guān)于簡化企業(yè)債券審報程序加強風險防范和改革監(jiān)管方式的意見》(發(fā)改辦財金[2015]3127號)，進一步放松企業(yè)債券的發(fā)行條件和程序，同時對AA級以上的優(yōu)質(zhì)債券放松的尺度更大，時間更短，也是朝著注冊制的方向邁進。

2.有條件地取消強制擔保，鼓勵更多信用債券的發(fā)行，培養(yǎng)真正具有風險識別能力的債券投資者，對融資方實施差異化的利率政策，使得償付能力強的企業(yè)能以較低的成本進行債權(quán)融資。

3.適當降低銀行間市場發(fā)債主體和投資主體的門檻，推進該市場中投資者的多樣化，培養(yǎng)真正意義上的直接固定收益融資市場和融資、投資者。