蔡蓓蕾

不一樣的貨幣剪刀差

2015年二季度以來，M1增速?gòu)钠诔醯?.9%一路攀升，截至2016年7月達(dá)到25.4%高位；而同期M2增速穩(wěn)中有降，基本維持在10%～13%之間，2016年二季度以來呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，從3月的13.4%下降到7月10.2%。從圖1中可以看到貨幣供應(yīng)剪刀差從2015年四季度開始形成并持續(xù)擴(kuò)大至2016年7月的15.2%，已經(jīng)突破2010年1月13%的歷史高位。

M0、M1、M2是三個(gè)貨幣總量指標(biāo)，M0、M1和M2的定義各國(guó)略有不同：在美國(guó)，M0是貨幣供給的狹義定義，由銀行體系持有的總準(zhǔn)備金與公眾手持現(xiàn)金構(gòu)成；M1由非銀行公眾持有的現(xiàn)鈔、旅行支票、活期存款及其他支票存款構(gòu)成；M2由M1、儲(chǔ)蓄賬戶、小額定期存款、零售貨幣市場(chǎng)基金余額構(gòu)成。而在中國(guó)的定義是M0代表流通中的貨幣；狹義貨幣M1=M0+單位活期存款；廣義貨幣M2=M1+準(zhǔn)貨幣（單位定期存款+個(gè)人存款+非存款類金融機(jī)構(gòu)存款）。

從我國(guó)以往數(shù)據(jù)來看（圖2），M1出現(xiàn)較快增長(zhǎng)的同時(shí)，往往伴隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)上行。分析原因是企業(yè)的支付結(jié)算和投資需求同步受實(shí)體經(jīng)濟(jì)上行帶動(dòng)而相應(yīng)增加，進(jìn)而增加企業(yè)活期存款，M1快速增長(zhǎng)。如前一波M1快速增長(zhǎng)發(fā)生在2009年，當(dāng)時(shí)就是伴隨經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁上行，GDP季度同比增長(zhǎng)率依次為6.4%、8.2%、10.6%、11.9%；而從2015年下半年啟動(dòng)的這一輪M1快速增長(zhǎng)伴隨的同期季度GDP增長(zhǎng)率依次為6.9%、6.8%、6.7%、6.7%，并未形成明顯的經(jīng)濟(jì)上行態(tài)勢(shì)。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與M1走勢(shì)大相徑庭，這次特別的貨幣剪刀差背后是怎樣的的形成邏輯呢？

本次貨幣剪刀差的成因分析

M1增速不斷上升的成因分析

狹義貨幣M1由“流通中的貨幣M0+單位活期存款”構(gòu)成，2015年以來M0基本維持低位，支持M1增速的來源主要是單位活期存款增長(zhǎng)，而導(dǎo)致企業(yè)活期存款增長(zhǎng)的原因主要是：

企業(yè)持有活期存款機(jī)會(huì)成本降低。一方面是定期存款、銀行理財(cái)?shù)群y行背書債性資產(chǎn)的收益率不斷下行，其中一年期定期存款利率低至1.5%，銀行3個(gè)月理財(cái)收益率從2015年初平均5%以上回落到目前的3.8%左右；另一方面2015年下半年以來股市債市波動(dòng)性加大，信用事件頻頻發(fā)生，金融市場(chǎng)投資收益預(yù)期下降，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期上升，導(dǎo)致企業(yè)參與金融市場(chǎng)投資阻力加大。企業(yè)更傾向于持有活期存款，單位活期存款賬戶余額增加，M1增加。

企業(yè)持幣觀望，謹(jǐn)慎實(shí)體投資。企業(yè)貨幣存款上趴著錢，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，在沒有找到較為確定的合適投資機(jī)會(huì)前，大多數(shù)企業(yè)不會(huì)盲目投資，而在經(jīng)濟(jì)不確定前提下，有潛力的項(xiàng)目確實(shí)又不容易找到。2016年1～6月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)3.3%，是十幾年來的最低點(diǎn)。此外，對(duì)表外融資監(jiān)管從嚴(yán)后，大型企業(yè)持有的影子銀行資產(chǎn)（委托貸款、信托貸款等）規(guī)模亦呈下降態(tài)勢(shì)，投不出去的資金就只能暫時(shí)留在企業(yè)活期存款賬戶下，持幣觀望，M1增加。

房地產(chǎn)熱銷，銷售款回流房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)。從2015年6月股票市場(chǎng)大幅震蕩開始，全國(guó)房?jī)r(jià)普遍上漲，從一開始的深圳房?jī)r(jià)激漲蔓延到上海、北京，一線城市房?jī)r(jià)上漲又帶動(dòng)準(zhǔn)一線、二線城市跟漲，自住改善需求及投資財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)居民財(cái)富配置整體向房地產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，而且很多是通過銀行貸款加杠桿轉(zhuǎn)移。房產(chǎn)銷售的結(jié)果是存款從居民儲(chǔ)蓄賬戶向企業(yè)部門轉(zhuǎn)移，主要是與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)企業(yè)賬戶。與此同時(shí)，房?jī)r(jià)進(jìn)一步推高，房企拿到銷售回款后一方面利益驅(qū)使更傾向于持幣等待下一個(gè)舉牌拿地機(jī)會(huì)，另一方面由于市場(chǎng)融資成本降低，銀行等出資機(jī)構(gòu)也會(huì)對(duì)房企提前還款設(shè)置種種障礙，導(dǎo)致一定程度上房企被迫持幣，助推M1大幅上漲。與此同時(shí)，居民貸款買房，杠桿不斷攀升，進(jìn)一步放大了流向房地產(chǎn)企業(yè)的資金量。

此外，也有其他一些結(jié)構(gòu)性擾動(dòng)原因，導(dǎo)致本輪M1增速上漲：（1）地方政府債務(wù)置換：地方政府債務(wù)置換后資金到賬未及時(shí)歸還銀行貸款，實(shí)際操作中資金到賬到銀行還貸完成會(huì)有一個(gè)過程，在這個(gè)過程中資金會(huì)以單位活期存款形式趴賬，導(dǎo)致M1增速不斷上升。（2）大量債券今年發(fā)行：債券發(fā)行募集資金支出要按照既定投資計(jì)劃執(zhí)行，從而一部分資金也會(huì)階段性以企業(yè)活期存款形式趴在賬上。（3）財(cái)政刺激力度加大：財(cái)政存款本身并不包括在M1中，但2015年以來財(cái)政刺激政策頻頻出臺(tái)，財(cái)政存款不斷下?lián)艿骄唧w的機(jī)關(guān)單位賬戶，并經(jīng)由這些機(jī)關(guān)單位進(jìn)一步門把錢支付給企業(yè)，這個(gè)過程也會(huì)派生出階段性的單位活期存款。2015年下半年以來為刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)配套較為寬松的財(cái)政政策，也在一定程度上帶來M1增長(zhǎng)。（4）承兌匯票數(shù)量下降：商業(yè)票據(jù)、銀行票據(jù)是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中廣泛用到的支付渠道，未貼現(xiàn)票據(jù)本身并不算在M1統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)，但起到了企業(yè)間支付的功能。在2015年頻發(fā)票據(jù)案之后，監(jiān)管加強(qiáng)，商票、銀票發(fā)行大量收縮，部分企業(yè)被迫通過活期存款支付，推動(dòng)了M1增長(zhǎng)。

M2增速放緩的成因分析

貨幣剪刀差不斷擴(kuò)大的背后除了M1快速增長(zhǎng)之外，M2的增速放緩亦是不可規(guī)避的一個(gè)現(xiàn)象，而實(shí)際上M2與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的，對(duì)GDP的正相關(guān)作用更為明顯。

廣義貨幣M2=M1+準(zhǔn)貨幣（單位定期存款+個(gè)人存款+非存款類金融機(jī)構(gòu)存款）。從圖3可以看到，2008年下半年以來個(gè)人存款同比增長(zhǎng)速度緩慢下調(diào)，2015年下半年以來基本穩(wěn)定；而2015年下半年以來單位定期存款同比增長(zhǎng)率下挫明顯，是帶動(dòng)準(zhǔn)貨幣同比增長(zhǎng)率下降的主要原因。

從數(shù)據(jù)上看，截至2016年6月底，我國(guó)M2總量高達(dá)近150萬億元人民幣，在這個(gè)龐大的體量上再要加速增長(zhǎng)，從客觀上也講不是一件很容易的事。但即便如此，2016年以來M2增速?gòu)?4%下降到10%的還是有一些特殊原因的：

實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致企業(yè)貸款需求疲軟。2016年7月份人民幣貸款增加4636億元，同比2015年大幅下降。我們都知道貸款派生出存款，貸款增量減少帶動(dòng)存款增量減少，M2同比增長(zhǎng)相應(yīng)降低。如果我們進(jìn)一步細(xì)分企業(yè)部門和居民部門貸款，根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，會(huì)發(fā)現(xiàn)7月居民中長(zhǎng)期貸款新增4773億元，而實(shí)際企業(yè)部門貸款增量已經(jīng)為負(fù)。

監(jiān)管從嚴(yán)，社會(huì)融資總量中表外融資部分下降明顯。最近三會(huì)聯(lián)合監(jiān)管從嚴(yán)，社會(huì)融資總量中表外融資部分規(guī)模亦明顯下降。比如前面在分析M1增速時(shí)提到的未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票，有5000多億元的下降，而銀行承兌匯票的貼現(xiàn)銀行會(huì)要求收取保證金存款（從50%到80%不等），這樣一來保證金存款可能就要下降至少2500億。而承兌匯票業(yè)務(wù)減少本身也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏弱的佐證。

財(cái)政存款增加形成短期干擾。雖然財(cái)政存款本身不計(jì)入M2，但財(cái)政存款來源于稅收，財(cái)政存款的增加意味著企業(yè)或個(gè)人存款的相應(yīng)轉(zhuǎn)移。7月份我們的財(cái)政存款增加了4000多億，對(duì)M2增速亦有間接影響。

流動(dòng)性陷阱還未出現(xiàn)

由這次不一樣的貨幣剪刀差引出的一個(gè)關(guān)鍵問題便是對(duì)流動(dòng)性陷阱的擔(dān)憂。近日，中國(guó)人民銀行調(diào)統(tǒng)司司長(zhǎng)盛松成出席活動(dòng)時(shí)表示“當(dāng)前企業(yè)持有大量活期存款而不投資，現(xiàn)在貨幣政策有一點(diǎn)陷入流動(dòng)性陷阱的現(xiàn)象，大量的貨幣發(fā)行出來以后并沒有能夠迅速的拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)?！彪m然事后有關(guān)方面做了一定的澄清，但這個(gè)問題確實(shí)值得進(jìn)一步思考。

凱恩斯對(duì)“流動(dòng)性陷阱”提出的假說是：當(dāng)利率降低到無可再降低的地步時(shí)，任何貨幣量的增加，都會(huì)被單位以“閑資”的方式吸收，因而對(duì)總體需求、所得及物價(jià)均不產(chǎn)生任何影響。也就是說當(dāng)利率水平降低到不可能再降低的程度的時(shí)候，貨幣需求彈性會(huì)無限放大，即無論增加多少貨幣供給，都會(huì)被人們儲(chǔ)存起來，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不起作用，貨幣政策失去效果。美國(guó)大蕭條是歷史上典型的“流動(dòng)性陷阱”，期間名義利率為零，無可再降，貨幣政策失效，同時(shí)伴隨通縮壓力和經(jīng)濟(jì)下滑并存。

從我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際情況來看，在資產(chǎn)端投資回報(bào)率和貸款利率有所下降，在負(fù)債端我們的定期存款，理財(cái)產(chǎn)品收益率亦有所下降，但仍遠(yuǎn)高于35BP的活期存款利率。與此同時(shí)我們的CPI雖暫時(shí)沒有通脹壓力，但離通縮還有距離，因此并不具備形成“流動(dòng)性陷阱”的先決條件。但流動(dòng)性寬松下的實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷，卻是我們不得不面對(duì)的事實(shí)。企業(yè)有錢，放在活期存款中表示亦有投資意愿，關(guān)鍵是該往哪里投？哪里允許投？現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)和政策前景的不確定性是導(dǎo)致企業(yè)持幣待投的主要原因，所以從這個(gè)意義上，更確切地說是未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性帶來的企業(yè)持幣觀望，投資停滯不前。

貨幣政策應(yīng)對(duì)思考常規(guī)的貨幣政策邏輯（如圖5）：而流動(dòng)性寬松下的實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷，如果我們還是照搬常規(guī)寬松貨幣政策舉措（降準(zhǔn)降息），那么其結(jié)果不是形成信貸擴(kuò)張刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是進(jìn)一步增加投資資金空轉(zhuǎn)，助長(zhǎng)投機(jī)，流動(dòng)性進(jìn)一步寬松。一再放松又無法刺激實(shí)業(yè)投資，那么流動(dòng)性泛濫也就不遠(yuǎn)了。

在我國(guó)，貨幣政策工具除了常規(guī)的存款準(zhǔn)備率、貼現(xiàn)率之外，還有公開市場(chǎng)操作（OMOs）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、窗口指導(dǎo)等等。應(yīng)對(duì)目前低利率流動(dòng)性寬松下的實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷，筆者認(rèn)為相較于切實(shí)可行的財(cái)政政策，貨幣政策盡管效果有限，但依舊有所作為：

巧妙利用降準(zhǔn)措施的信號(hào)作用。存款準(zhǔn)備金率的信號(hào)作用較之其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接影響相比更為明顯，巧妙配合逆向公開市場(chǎng)操作，可以在不增加實(shí)際流動(dòng)性負(fù)擔(dān)的情況下，釋放貨幣政策寬松信號(hào)。中國(guó)以往準(zhǔn)備金率的調(diào)整，大多伴隨一定程度的公開市場(chǎng)逆向操作，全部或部分抵消其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際作用。但由于準(zhǔn)備金率調(diào)整的市場(chǎng)關(guān)注度較高，即使沒有實(shí)際作用，亦不影響貨幣政策信號(hào)傳導(dǎo)作用發(fā)揮。

公開市場(chǎng)操作（OMO）和其他非常規(guī)貸款工具配合運(yùn)用，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性“鎖短放長(zhǎng)”。一方面通過公開市場(chǎng)操作，針對(duì)短期同業(yè)利率的公開市場(chǎng)操作，適時(shí)重啟（暫停）不同期限逆回購(gòu)操作，傳導(dǎo)貨幣政策信號(hào)，在未來或?yàn)樨泿耪邞?yīng)對(duì)新寵。例如近期央行陸續(xù)重啟14天、28天逆回購(gòu)，除階段性應(yīng)對(duì)節(jié)假日流動(dòng)性問題的緣由外，更是引導(dǎo)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)拉長(zhǎng)資金負(fù)債端期限，一定程度上緩解市場(chǎng)期限錯(cuò)配亂像。另一方面，適度加大對(duì)金融機(jī)構(gòu)的MLF等更長(zhǎng)期限非常規(guī)貸款工具投放力度，以減少公開市場(chǎng)上短期借貸資金時(shí)點(diǎn)壓力，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)“鎖短放長(zhǎng)”目標(biāo)，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。公開市場(chǎng)逆回購(gòu)和非常規(guī)貸款工具雖不具備貨幣派生能力，然亦能在一定程度上起到變相降準(zhǔn)的作用。

精細(xì)化定向?qū)捤韶泿耪邔?shí)施。充分利用我國(guó)中央政府杠桿率低的優(yōu)勢(shì)，精細(xì)化實(shí)施定向?qū)捤韶泿耪?，引?dǎo)資金流向特定領(lǐng)域。如前期央行為扶持“三農(nóng)”和小微企業(yè)發(fā)展，對(duì)符合審慎經(jīng)營(yíng)要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行定向下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率；對(duì)財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司等與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更為緊密的金融機(jī)構(gòu)，央行亦通過針對(duì)性下調(diào)其人民幣存款準(zhǔn)備金率等定向?qū)捤韶泿耪?，以期起到提高企業(yè)資金運(yùn)用效率、擴(kuò)大居民消費(fèi)的拉動(dòng)作用。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）