北京物資學(xué)院 戰(zhàn)雪麗

滬深300股指期貨套期保值實證分析

北京物資學(xué)院 戰(zhàn)雪麗

要對滬深300股指期貨進(jìn)行套期保值關(guān)鍵在于確定進(jìn)行套期保值的現(xiàn)貨和計算套期保值比率。當(dāng)期貨價格與現(xiàn)貨價格高度相關(guān)時，套期保值效果就好。套期保值比率的大小影響參與套期保值的滬深300股指期貨合約的數(shù)量，進(jìn)而影響套期保值的成本，從而影響套期保值的效果。本文以滬深300股指期貨及上證180ETF、上證50ETF、深圳100ETF進(jìn)行套期保值，從套期保值現(xiàn)貨及套期保值效果兩個方面來分析其套期保值效果。

套期保值 滬深300股指期貨 套期保值比率 ETF

1　問題的提出

在進(jìn)行股指期貨套期保值時，現(xiàn)貨的選擇影響期貨與現(xiàn)貨的相關(guān)性，進(jìn)而影響套期保值比率。如果套期保值比率太小，滬深300股指期貨的合約數(shù)量會隨著套期保值比率減小而減小，期貨市場的盈利將無法彌補現(xiàn)貨市場上的虧損，造成凈虧損增大；反之，滬深300股指期貨的合約數(shù)量會隨著套期保值比率增大而增大，一旦市場行情發(fā)生逆轉(zhuǎn)或者遇到突發(fā)事件會因成本過大而損失嚴(yán)重。所以，要保證股指期貨套期保值效果，首先要選擇合適的現(xiàn)貨，然后確定合適的套期保值比率。

2　現(xiàn)貨的選擇

可以通過一種或者多種ETF指數(shù)基金等其他資產(chǎn)擬合、部分復(fù)制或者完全復(fù)制的方法確定滬深300股指期貨的現(xiàn)貨[1]。李傳峰(2011)[2]采用幾種ETF來確定滬深300指數(shù)期貨的現(xiàn)貨，得到較好的滬深300股指期貨套期保值效果。

ETF通常又被稱為交易所交易基金，是一種在交易所上市交易的、基金份額可變的一種開放式基金[3]。相對于股票而言，ETF存在以下兩個優(yōu)勢：(1)具有成本低的優(yōu)勢，因為ETF的交易成本率低于股票；(2)作為一籃子證券組合的ETF的風(fēng)險能在一定程度得到分散，而單一股票的投資風(fēng)險比較集中，因此ETF的風(fēng)險小。ETF不會出現(xiàn)由于停牌等原因?qū)е聼o法買賣現(xiàn)貨，因此流動性風(fēng)險大大減小。因此本文用ETF作為滬深300指數(shù)期貨套期保值的現(xiàn)貨。

3　實證數(shù)據(jù)分析

3.1樣本數(shù)據(jù)分析

本文選取2014年4月6日至2015年12月26日滬深300股指期貨、上證180ETF、上證50ETF、深圳100ETF的收盤價作為分析對象，剔除極端值情況。分別對滬深300股指期貨和ETF的收盤價做波動序列圖，如圖1～圖4所示。價格波動圖中，橫軸表示時間，縱軸表示收盤價格。由如下價格波動圖可見，滬深300股指期貨和三種ETF的價格波動均較大，但相互之間具有一定相似性，說明這幾種價格序列存在某種相關(guān)關(guān)系，可進(jìn)行詳細(xì)分析，找到與滬深300股指期貨相關(guān)性較高的ETF。

由于金融數(shù)據(jù)往往具有對數(shù)分布、波動聚集及異方差性，對收盤價格進(jìn)行對數(shù)處理，得到收盤價的日對數(shù)收益率。對數(shù)收益率波動做圖，如圖5～圖8所示，橫軸表示時間，縱軸表示日對數(shù)收益率。由下圖可見，滬深300股指期貨和三種ETF的波動范圍很小，且圖形形態(tài)十分接近，波動性很小，波動方向和波動幅度基本一致，可基本判斷其收盤價的對數(shù)收益率具有較高的相似性。

圖1　滬深300股指期貨價格波動圖

圖2　上證180價格波動圖

圖3　滬深50價格波動圖

圖4　上證100價格波動圖

圖5　滬深300股指期貨對數(shù)收益率波動圖

圖6　上證180對數(shù)收益率波動圖

圖7　上證50對數(shù)收益率波動圖

圖8　深證100對數(shù)收益率波動圖

分別對滬深300股指期貨與三種ETF收盤價的日對數(shù)收益率進(jìn)行相關(guān)性分析，得到結(jié)果如表1所示。

如表1所示，上證180與滬深300股指期貨的簡單相關(guān)系數(shù)為0.868291，上證50的相關(guān)系數(shù)為0.800260，深證100的相關(guān)系數(shù)為1.681553，滬深100指數(shù)的相關(guān)系數(shù)較低，上證50的日均成交量較少，活躍程度較低。

表1　ETF與滬深300指數(shù)的相關(guān)性分析

上證180、上證50和深證300的日對數(shù)收益率分別對滬深300股指期貨的日對數(shù)收益率做散點圖，如下圖9～圖11所示。

圖9　上證180和滬深300股指期貨日對數(shù)收益率散點圖

圖10　上證50和滬深300股指期貨日對數(shù)收益率散點圖

圖11　深證100和滬深300股指期貨日對數(shù)收益率散點圖

圖9、圖10、圖11中橫軸都表示滬深300股指期貨日對數(shù)收益率，縱軸分別表示上證180、上證50、深證100日對數(shù)收益率。由圖9～圖11可知，上證180日對數(shù)收益率與滬深300股指期貨日對數(shù)收益率呈正相關(guān)；上證50、深證100日對數(shù)收益率與滬深300股指期貨日對數(shù)收益率散點圖中出現(xiàn)異常點的情況較多，擬合度較低。因此，本文選擇上證180作為滬深300股指期貨套期保值的現(xiàn)貨。

3.2實證分析

分別對上證180ETF和滬深300股指期貨的日對數(shù)收益率的時間序列進(jìn)行分析，得到其時間序列的基本統(tǒng)計特性如表2所示。

表2　上證180和滬深300股指期貨日對數(shù)收益率序列的統(tǒng)計結(jié)果

根據(jù)表2的統(tǒng)計結(jié)果可知，上證180和滬深300股指期貨日對數(shù)收益率最小值分別為-0.06479和-0.06516，最大值分別為0.052276和0.049256，均值分別為-0.00023和-0.00025，兩者相差極??；標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.013337和-0.013027，其值很小，并且相差僅為0.000309。

為對上證180日對數(shù)收益率和滬深300股指期貨日對數(shù)收益率的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行更為全面的分析，對二者進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果得到如表3所示。

表3　上證180日對數(shù)收益率和滬深300股指期貨日對數(shù)收益率回歸分析結(jié)果

表4　套期保值比率及套期保值效果評價指標(biāo)表

如表3所示，利用最小二乘法進(jìn)行回歸分析，得到的最小二乘法估計方程：

Y=-1.25E-05+0.948645X (1)

其中Y表示上證180日對數(shù)收益率，X表示滬深300股指期貨日對數(shù)收益率。

通過分析發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨套期保值比率H=0.948645，t-Statistic=52.44101和Prob.=0，說明解釋變量回歸系數(shù)顯著水平顯著，通過T檢驗。Durbin-Watson stat=2.781857，在2的附近，說明日對數(shù)收益率殘差序列不存在自相關(guān)。判定系數(shù)R2=0.868606，調(diào)整判斷系數(shù)Adjusted R2=0.868291，說明上述方程擬合度相對比較高。

3.3套期保值比率及套期保值效果評價

本文采用兩種最常見、最容易操作的公式法和最小二乘線性回歸估計法計算滬深300股指期貨套期保值比率，得到的結(jié)果如表4所示。

如表4所示，通過公式法得到的套期保值比率為0、888953，He指標(biāo)為0.480145，通過最小二乘線性回歸得到的套期保值比率為0、948645，He指標(biāo)為0.379933，因此，用最小二乘線性回歸估計法計算套期保值比率更好，套保組合風(fēng)險更小，套保的效果更優(yōu)。

4　滬深300股指期貨套期保值的風(fēng)險及控制

滬深300股指期貨的基差風(fēng)險是滬深300股指期貨的主要風(fēng)險[4]。滬深300股指期貨合約的價格與上證180ETF的價格之差就是基差。由于股指期貨具有高杠桿性，因此滬深300股指期貨在期貨市場價格波動中具有較大的風(fēng)險；期貨的保證金制度，使得期貨的風(fēng)險比其他投資風(fēng)險大。此外，滬深300股指期貨的市場性風(fēng)險不可能通過套期保值來完全轉(zhuǎn)移。滬深300股指期貨標(biāo)的物為ETF，因此上證180ETF和滬深300股指期貨的合約數(shù)量在套期保值的操作中一致的可能性很小，兩者只能在理論上保持一致。因此，滬深300股指期貨在套期保值可以從如下兩個方面進(jìn)行風(fēng)險控制。

(1)盡量減少滬深300股指期貨在套期保值中出現(xiàn)的基差風(fēng)險。上證180ETF與滬深300股指期貨的價格普遍不相等，雖然期貨價格會圍繞現(xiàn)貨價格波動，但極少出現(xiàn)兩者相等的情況。一般情況下，應(yīng)該選擇期貨合約的到期日和套期保值時期很相近的和期貨合約，最好是兩者一致的期貨合約，盡量減少二者的基差風(fēng)險。

(2)根據(jù)滬深300股指期貨合約的特征進(jìn)行套期保值設(shè)計。制定套期保值策略時可注意以下幾點：(1)借鑒國內(nèi)外成功的套期保值交易實例，揚長避短，在靈活運用的基礎(chǔ)上不斷總結(jié)適合自己的套期保值策略，提高套期保值的效率。(2)根據(jù)投資者投資目的的不同，選擇合適的模型計算套期保值比率。(3)選擇合適的套期保值期限，將套期保值風(fēng)險最小化。

5　結(jié)語

股指期貨套期保值效果與現(xiàn)貨的選擇高度相關(guān)。與構(gòu)造滬深300指數(shù)投資組合相比，用上證180ETF作為滬深300指數(shù)期貨的現(xiàn)貨成本低、風(fēng)險小，180ETF與滬深300 指數(shù)期貨的價格擬合高，具有很高的相關(guān)性，用上證180作為滬深300股指期貨套期保值的現(xiàn)貨，在一定程度上能提高套期保值的效率。

套期保值比率的大小將影響參與套期保值的滬深300股指期貨合約數(shù)量，從而影響套期保值的成本，影響套期保值的效果。通過對比發(fā)現(xiàn)，采用最小二乘線性回歸估計法計算套期保值比率比公式法好，采用前者使得套期保值組合的風(fēng)險更小，套期保值效果更好。

[1] 王文娟，常曉榮，程偉偉．運用股指期貨對ETF進(jìn)行套期保值的實證研究[J]．現(xiàn)代商業(yè)，2008(36)．

[2] 李傳峰．ETF滬深300股指期貨期現(xiàn)套利模型及實證分析[J]．廣東金融學(xué)院學(xué)報，2011(1)．

[3] 賈廣月．滬深300股指期貨最優(yōu)套期保值的實證研究[J]．金融經(jīng)濟(jì)(下半月)，2013(6)．

[4] 邢秉昆．我國股指期貨市場避險功能的實證研究[D]．東北農(nóng)業(yè)大學(xué)，2012．

F832.5

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2096-0298(2016)11(b)-032-03