柏寶春

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，濟(jì)南 250012）

關(guān)聯(lián)性視閾下金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)的實(shí)證分析

柏寶春

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，濟(jì)南 250012）

關(guān)聯(lián)性是分析金融機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)的重要途徑，文章基于關(guān)聯(lián)性視角，運(yùn)用線性GARCH檢驗(yàn)等方法度量金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明：金融平穩(wěn)時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部傳染占主流；危機(jī)期間，金融跨行業(yè)間相互傳染顯著提升，其中以銀行業(yè)傳染效應(yīng)尤為顯著。

金融機(jī)構(gòu)；關(guān)聯(lián)性；金融危機(jī)；風(fēng)險(xiǎn)傳染

0 引言

風(fēng)險(xiǎn)是金融市場(chǎng)永恒的主題，傳染性是金融風(fēng)險(xiǎn)的主要特性。理清關(guān)聯(lián)性對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響是本文研究的出發(fā)點(diǎn)。金融機(jī)構(gòu)間關(guān)聯(lián)性的高低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響顯而易見，一方面，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的脆弱性通過關(guān)聯(lián)使整體金融脆弱性進(jìn)一步增強(qiáng)；另一方面，金融網(wǎng)絡(luò)多維度與復(fù)雜性也對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格造成不穩(wěn)定影響，并加劇風(fēng)險(xiǎn)傳染。

本文首先分析國內(nèi)主要金融機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)性，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)間關(guān)聯(lián)性越強(qiáng)，金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染性就越強(qiáng)，再進(jìn)一步分析金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)的方向性，并以此來探究風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)間的傳染與擴(kuò)散。

1 基于GARCH模型的金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)性度量

考慮到金融機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)傳染的方向性特征，在度量風(fēng)險(xiǎn)傳染性時(shí)，需考慮動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性的方向性變化，為此，本文構(gòu)建如下GARCH模型檢驗(yàn)測(cè)度金融機(jī)構(gòu)間關(guān)聯(lián)性：

（2）關(guān)聯(lián)性測(cè)度

本文運(yùn)用以下模型測(cè)度金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度：

式（3）度量由機(jī)構(gòu)j引起的格蘭杰因果關(guān)系的總數(shù)，式（4）度量對(duì)機(jī)構(gòu)j造成因果關(guān)系的關(guān)系總數(shù)，式（5）是以上兩項(xiàng)之和。

（3）部門關(guān)聯(lián)性的數(shù)量

本文將金融機(jī)構(gòu)劃分為銀行、證券、保險(xiǎn)與其他部門，并分別賦值α，β=1，2，3，綜上分析，部門關(guān)聯(lián)性有以下三類測(cè)度：

式（6）測(cè)量由機(jī)構(gòu)j引起的，并對(duì)j所在機(jī)構(gòu)以外的其他部門造成的格蘭杰因果關(guān)系總數(shù)，式（7）測(cè)量j所在機(jī)構(gòu)以外部門對(duì)j造成的因果關(guān)系總數(shù)，式（8）為以上兩者之和。

2 數(shù)據(jù)選取與統(tǒng)計(jì)描述

2.1 數(shù)據(jù)選取

本文以在滬、深證交所（A股）上市的42家不同類型金融機(jī)構(gòu)的股票收益率為研究對(duì)象，分析機(jī)構(gòu)間關(guān)聯(lián)度以及風(fēng)險(xiǎn)傳染性，時(shí)間跨度為2004—2012年（月度數(shù)據(jù)，國泰安數(shù)據(jù)庫），分析收益率對(duì)數(shù)形式，本文將金融機(jī)構(gòu)分為三類，分別是銀行類（包括5家大型商業(yè)銀行、11家股份制商業(yè)銀行等共16家上市銀行），券商類（包括宏源證券等共19家上市證券公司），保險(xiǎn)及其他類（包括中國平安、安信信托、愛建股份等共7家）。為反映風(fēng)險(xiǎn)傳染的時(shí)變性，本文將樣本期平均分為4個(gè)子樣本時(shí)期，每個(gè)時(shí)期分別為36個(gè)月。

3.2 數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)描述

表1描述了相關(guān)樣本的統(tǒng)計(jì)情況，部門收益率為上市公司股票收益率的加權(quán)平均值，權(quán)重為相關(guān)股票的流通市值。

表1 樣本統(tǒng)計(jì)描述

從表1可以看出，分析周期內(nèi)金融業(yè)中證券行業(yè)的平均收益最大，波動(dòng)性也最強(qiáng)，其次是保險(xiǎn)業(yè)，而銀行業(yè)的平均收益率最低，波動(dòng)性也最弱。從時(shí)間分布來看，2007—2009年間整個(gè)金融機(jī)構(gòu)收益率的波動(dòng)處于最高水平；從數(shù)據(jù)峰度與偏度分析可見，銀行業(yè)的峰度與偏度在各時(shí)期均處于較高水平。

3 實(shí)證結(jié)果分析

基于前文分析，本文首先進(jìn)行金融行業(yè)間分樣本格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，以分析金融機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)傳染特性。本文首先將樣本時(shí)間劃分為三個(gè)子樣本時(shí)間，其次將金融機(jī)構(gòu)分為銀行、證券、保險(xiǎn)及其他三個(gè)部門，最后利用式（1）、式（2）和式(3)進(jìn)行線性格蘭杰因果檢驗(yàn)，具體結(jié)果如表2所示。

表2 行業(yè)間分樣本因果關(guān)系統(tǒng)計(jì)值

由表2可知，首先，整體來看，金融機(jī)構(gòu)間存在因果關(guān)系的數(shù)量從2004年起迅速增多，于樣本3期達(dá)到最高（占比19.2%，共165個(gè)）；其次，在樣本1期，金融市場(chǎng)較為平穩(wěn)，銀行業(yè)所受因果關(guān)系影響最多，樣本2期金融危機(jī)爆發(fā)，證券業(yè)受到因果影響最多，而且這一特征一直持續(xù)到樣本3期；再次，在發(fā)生危機(jī)的樣本2期，銀行業(yè)對(duì)其他金融行業(yè)的因果影響也最多。

為進(jìn)一步分析這種風(fēng)險(xiǎn)傳染特征，并更加形象地體現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)性，本文利用式（3）—式（8）構(gòu)建線性因果關(guān)系網(wǎng)絡(luò)圖，進(jìn)一步測(cè)度金融機(jī)構(gòu)間網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)，具體見圖1和圖2。

圖1 線性因果關(guān)系網(wǎng)絡(luò)圖 （2007年1月至2009年12月）

圖2 線性因果關(guān)系網(wǎng)絡(luò)圖 （2010年1月至2012年12月）

由圖1和圖2可見，樣本2期的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系緊密程度要顯著高于樣本3期，無論是從時(shí)間維度比較還是從個(gè)體維度比較，金融機(jī)構(gòu)間的聯(lián)系程度均存在較大差異。

4 結(jié)論

實(shí)證分析表明，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)性于2004—2007年中期并未發(fā)生顯著變化；行業(yè)間分樣本統(tǒng)計(jì)值自2009年上升，并于2012年達(dá)到最高值，說明自2008年金融危機(jī)后，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)性明顯上升，相應(yīng)地，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染性也進(jìn)一步增強(qiáng)；此外，從行業(yè)維度看，統(tǒng)計(jì)樣本數(shù)據(jù)表明，銀行業(yè)關(guān)聯(lián)性最強(qiáng)，證券業(yè)次之，保險(xiǎn)及其他行業(yè)位列最后。

網(wǎng)絡(luò)檢驗(yàn)表明，平穩(wěn)期金融行業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)傳染影響占主流。危機(jī)期間，金融風(fēng)險(xiǎn)的跨機(jī)構(gòu)傳染影響占主流，具體而言，銀行負(fù)外部性溢出效應(yīng)在危機(jī)時(shí)明顯增強(qiáng)，與此同時(shí)，銀行業(yè)對(duì)其他金融行業(yè)造成的風(fēng)險(xiǎn)傳染影響也愈加顯著，相對(duì)而言，證券業(yè)受到的風(fēng)險(xiǎn)傳染影響在金融行業(yè)中是最多的。

總之，銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)性在金融市場(chǎng)環(huán)境惡化時(shí)明顯增強(qiáng)，同時(shí)提高系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染性。同時(shí)研究發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染過程中發(fā)揮主導(dǎo)作用，相對(duì)保險(xiǎn)業(yè)，證券業(yè)更易受到銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的被動(dòng)傳染，因此不同金融監(jiān)管部門間加強(qiáng)協(xié)調(diào)合作非常必要。

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（責(zé)任編輯/劉柳青）

F830.3

A

1002-6487（2016）21-0169-02

山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融產(chǎn)業(yè)優(yōu)化與區(qū)域發(fā)展管理協(xié)同創(chuàng)新中心立項(xiàng)項(xiàng)目（14xtyb18）

柏寶春（1971—），男，山東煙臺(tái)人，博士，研究方向：金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理。