劉芳

（陜西理工學院 管理學院，陜西 漢中 723000)

銀行債權公司治理效應的差異化路徑選擇

劉芳

（陜西理工學院 管理學院，陜西 漢中 723000)

文章從產(chǎn)權視角系統(tǒng)分析了銀行債權影響公司治理績效的具體路徑。研究發(fā)現(xiàn)，銀行債權主要通過激勵機制和控制權機制對企業(yè)的代理成本和治理績效產(chǎn)生影響，但是由于國有企業(yè)特殊的產(chǎn)權性質，使得銀行債權影響公司治理績效的機制失效，進一步的經(jīng)驗分析還表明，銀行債權對于國有上市公司治理績效的負面影響主要是通過短期債權來實現(xiàn)的，而其對于民營上市公司治理績效的積極影響則主要是通過長期債權來實現(xiàn)的，因此由于產(chǎn)權的不同，銀行債權對于公司治理績效的影響路徑將存在顯著差異。

產(chǎn)權；銀行債權；公司治理

0 引言

國外的研究已經(jīng)表明，負債融資不僅可以為企業(yè)的經(jīng)營提供急需的資金，還可以提高企業(yè)的治理水平和經(jīng)營績效[1]。Jordan等(1998)通過對英國私營企業(yè)的實證分析得出企業(yè)的利潤率與負債率正相關[2]，F(xiàn)rank和Goyal（2003）以美國的企業(yè)為樣本也發(fā)現(xiàn)公司的業(yè)績與杠桿率成正比[3]。而銀行債權作為企業(yè)債務融資的主要形式，不僅可以提高企業(yè)的經(jīng)營績效，還對企業(yè)治理具有獨特的監(jiān)督效應。Diamond(1984)指出銀行在收集和獲得企業(yè)成本信息方面具有獨特的成本優(yōu)勢[4]，而且其自身也有動力對企業(yè)的經(jīng)營管理進行監(jiān)督[5]。因此，銀行通過貸款介入公司的治理能夠對管理層產(chǎn)生良好的監(jiān)督和約束作用，從而降低企業(yè)的代理成本[6]。那么這是否意味著以銀行貸款作為主要融資手段的中國企業(yè)也可以利用銀行債權提高企業(yè)的治理水平呢？

汪輝（2003）的研究表明負債的確可以提高企業(yè)的治理水平和公司價值[7]，但于東智（2003）的分析卻發(fā)現(xiàn)由于中國上市公司的資本結構不合理，因此銀行債權的治理是無效的[8]，田利輝（2004）更發(fā)現(xiàn)隨著銀行貸款規(guī)模的擴大，企業(yè)的價值趨于下降，銀行債權對企業(yè)的治理具有顯著的負面影響[9]。這意味著國內外學者對于銀行債權的公司治理效應尚未得出一致的結論，雖然很多學者都從預算軟約束[10]、企業(yè)退出壁壘[11]等角度對這種不一致性進行解釋，但無論是預算軟約束還是企業(yè)退出壁壘，都更多地發(fā)生在國有企業(yè)身上，這就提示我們產(chǎn)權可能是理解中國銀行債權公司治理效應的重要切入點，因此本文嘗試基于產(chǎn)權的視角對中國銀行債權的公司治理效應進行重新解讀。

1 理論分析與假說提出

根據(jù)經(jīng)典的債務融資模型，銀行債權的公司治理效應主要通過以下兩種機制發(fā)揮作用：管理者激勵機制和控制權機制。本文依據(jù)這兩種機制來分析產(chǎn)權對于銀行債權公司治理效應的影響。

第一，管理者激勵機制。由于所有權和控制權的分離，管理者并不能得到其努力付出所取得的全部成果，而只能得到由其控股權所決定的全部收入中的部分收入，所以就可能出現(xiàn)企業(yè)管理中的道德風險問題，而這一問題可以通過提高管理者的控股比例來解決。具體來說，隨著控股比例的增加，管理者也將獲得其努力所得的更高份額，因此會付出更多努力，從而降低所有者和管理者之間利益不一致所帶來的代理成本，按照這一邏輯，企業(yè)銀行債務的增加會間接提高管理者的控股比例，并降低管理者的代理成本。

第二，控制權機制。對企業(yè)管理者管制權的威脅是激勵其付出更多努力的有效手段，因為管理者的效用主要來自于對于企業(yè)控制權的掌握，而破產(chǎn)和被收購是對管理者控制權的最大威脅，因此，企業(yè)破產(chǎn)和被收購的風險越大，管理者就越有激勵提高其努力程度。具體來說，企業(yè)破產(chǎn)的風險與其負債—股權的比例是成正比的，銀行債權的增加顯然會提高企業(yè)破產(chǎn)的風險，此時管理者就會被迫放棄個人利益而通過增加其努力程度來提高公司的經(jīng)營績效，從而使得企業(yè)的代理成本降低，治理績效提高。此外，隨著債務水平的提高，企業(yè)被債權人收購的可能性會不斷增加，而一旦被債權人收購，管理者的控制權即面臨被剝奪的危險，而為了保住職位，管理者也會更加努力地對企業(yè)進行經(jīng)營，從而有利于企業(yè)治理效率和績效的提高。

由于國有企業(yè)特殊的產(chǎn)權性質，使得銀行債權的公司治理效應難以有效發(fā)揮，甚至會趨于惡化，而將國有企業(yè)和民營企業(yè)放在一起進行分析的時候，兩種截然不同的影響可能會相互抵消從而使得銀行債權的公司治理效應變得不再顯著甚至是產(chǎn)生負面影響。由此，得出如下理論假說：

理論假說：國有企業(yè)特殊的產(chǎn)權性質使得銀行債權影響公司治理的激勵機制和控制權機制無法有效發(fā)揮作用，從而導致銀行債權對于國有企業(yè)和民營企業(yè)的公司治理效應產(chǎn)生顯著差異。

2 數(shù)據(jù)與模型

我國上市公司從2006年1月1日起的公司年報必須在上一會計年度結束后的四個月內公布，因此從國泰安數(shù)據(jù)庫中搜集了2006—2014年在滬、深兩市A股上市的786家非金融類公司9年的樣本數(shù)據(jù)。為了考察產(chǎn)權對于銀行債權公司治理效應的影響，將實際控制人為國有性質的企業(yè)定義為國有上市公司，而將實際控制人為民營性質的企業(yè)定位為民營上市公司，根據(jù)理論分析，銀行債權的公司治理效應主要體現(xiàn)在代理成本的降低上，因此使用代理成本來衡量銀行債權的公司治理效應，根據(jù)呂長江和張艷秋的觀點，代理成本可以通過實物消費這一變量來計算，所謂實物消費主要是指企業(yè)用于辦公、差旅和招待的費用，其實際上反映了管理者在正常收入之外的職務消費，集中體現(xiàn)為企業(yè)的管理費用，因此使用企業(yè)的管理費用率作為代理成本的衡量變量，管理費用率越高，則企業(yè)的代理成本越高[12]。

對于銀行債權，主要是使用企業(yè)的銀行貸款來衡量，在公司的年報中，企業(yè)的貸款余額主要包括三部分：短期借款、一年內到期的非流動性負債和長期借款。我們使用企業(yè)的貸款余額與企業(yè)總資產(chǎn)之比作為銀行債權的代理變量，此外，由于短期貸款和長期貸款對于企業(yè)成本結構的影響存在顯著差異，而且其用途也存在明顯不同，因此不同期限的貸款可能也會影響管理者的行為進而產(chǎn)生不同的公司治理效應，因此在考察貸款比率對企業(yè)治理效應影響的同時，也需要進一步分析不同期限貸款對于企業(yè)治理效應的差別。將短期借款與一年內到期的非流動性負債與企業(yè)資產(chǎn)的比率作為銀行短期債權的代理變量，同時將企業(yè)的長期借款與企業(yè)總資產(chǎn)的比率作為銀行長期債權的代理變量。此外，還需要引入相關控制變量以更加準確地反映銀行債權對于企業(yè)治理績效的影響。基于以上分析，就可以建立以企業(yè)代理成本C作為被解釋變量，以銀行貸款X作為解釋變量，以總資產(chǎn)K和企業(yè)成長性G作為控制變量的面板數(shù)據(jù)模型，具體如下：

其中，i表示上市公司，j表示時間，β0表示常數(shù)項，β1，……，β5表示變量系數(shù)，?i表示個體固定效應，εij表示誤差項。

3 實證結果分析

在對實證結果進行分析之前，首先對各變量的統(tǒng)計特征進行分析，在所選取的樣本中，共有495家國有上市公司，291家民營上市公司，其相關的統(tǒng)計特征如表1所示。

表1 變量的統(tǒng)計特征

從表1可以看出，國有上市公司和民營上市公司在各變量上都存在顯著差異，一方面，從銀行貸款率來看，我國的金融系統(tǒng)特別是銀行貸款仍然存在著明顯的信貸配給，更多的短期貸款和長期貸款流向了國有企業(yè)，而不是民營企業(yè)，這與經(jīng)驗事實也是一致的；但是另一方面，從企業(yè)的主營業(yè)務增長率來看，民營公司的效率要高于國有上市公司，下面就對面板數(shù)據(jù)的實證估計結果進行分析，以進一步驗證本文的假說。經(jīng)過檢驗，最終確定使用個體固定效應模型對面板數(shù)據(jù)進行估計。其估計結果見表2所示。

從表2們可以看出，首先，無論是國有上市公司還是民營上市公司，其整體的F統(tǒng)計量都是顯著的，而且擬合優(yōu)度也說明本文選取的解釋變量能夠在一定程度上對被解釋變量即企業(yè)的代理成本進行解釋，此外，國有上市公司的常數(shù)項顯著為正，而民營上市公司的常數(shù)項并不顯著，這說明在其他條件不變的情況下，民營上市公司本身的管理費用率較國有上市公司低，即民營上市公司具有較高的效率；其次，從控制變量來看，國有企業(yè)的企業(yè)規(guī)模和主營業(yè)務增長率均與企業(yè)管理費用率具有顯著的正向影響，即隨著國有上市公司規(guī)模的擴大和主營業(yè)務增長率的提高，其代理成本均會顯著提高，相反，民營上市公司的企業(yè)規(guī)模對企業(yè)代理成本具有不顯著的降低作用，而主營業(yè)務的增長則可以顯著地降低民營企業(yè)的代理成本，這在一定程度上說明我國民營企業(yè)的規(guī)模偏小，規(guī)模的擴大和主營業(yè)務的提高均有利于民營上市公司更有效的利用規(guī)模經(jīng)濟，從而降低企業(yè)的代理成本，提高企業(yè)的治理績效。

最后我們來看本文的銀行債權的公司治理效應，一方面，總體的銀行債權對于國有企業(yè)的公司治理效應具有顯著的負面影響，其顯著地提高了企業(yè)的代理成本即管理費用率，相反，銀行債權顯著提高了民營上市公司的治理效應，即顯著降低了以管理費用率衡量的企業(yè)代理成本；另一方面，銀行債權對于國有上市公司治理效應的負面影響主要是通過短期銀行貸款率來實現(xiàn)的，而銀行債權對于民營上市公司治理效應的積極影響主要通過長期銀行貸款率來實現(xiàn)的。這就在一定程度上驗證了本文在理論分析中所得出的假說，即由于國有企業(yè)特殊的產(chǎn)權性質使得銀行債權影響公司治理績效的激勵機制和控制權機制難以發(fā)揮作用，而且由于預算軟約束和退出壁壘的存在以及對于企業(yè)管理者特殊的考核激勵機制使得銀行債權成為國有企業(yè)管理者獲得個人利益的工具，而相對短期貸款，長期貸款由于具有固定的投資方向，因此更難以被管理者所利用，相反，管理者支配短期貸款的自由裁量權更大，因此短期貸款成為國有企業(yè)管理者謀取自身利益的主要工具，也成為銀行債權惡化公司治理效應的主要路徑。而在激勵機制和控制權機制的作用下，銀行債權的確有利于降低民營上市公司的代理成本，從而提高公司治理績效，這與國外學者的研究是一致的，也為我國民營企業(yè)較高的效率提供了新的注解，在此基礎上，本文的經(jīng)驗研究進一步發(fā)現(xiàn)銀行債權對于民營上市公司治理績效的積極影響主要是通過長期貸款來實現(xiàn)的，這就在民營上市公司和國有上市公司這兩個不同產(chǎn)權的企業(yè)之間形成了銀行債權影響公司治理績效的差別化路徑，這就為進一步提高我國企業(yè)的治理績效提供了重要的依據(jù)和借鑒，下面就對此進行分析。

表2 實證估計結果

4 結論與政策建議

本文從產(chǎn)權視角系統(tǒng)分析了銀行債權影響公司治理績效的具體路徑。研究發(fā)現(xiàn)，銀行債權主要通過激勵機制和控制權機制對企業(yè)的代理成本和治理績效產(chǎn)生影響，但是由于國有企業(yè)特殊的產(chǎn)權性質，使得銀行債權影響公司治理績效的機制失效，進一步的經(jīng)驗分析還表明，銀行債權對于國有上市公司治理績效的負面影響主要是通過短期債權來實現(xiàn)的，而其對于民營上市公司治理績效的積極影響則主要是通過長期債權來實現(xiàn)的，這意味著由于產(chǎn)權的不同，銀行債權對于公司治理績效的影響路徑存在著顯著差異。因此，為了提高我國不同產(chǎn)權性質企業(yè)的治理績效，至少應該做好以下工作：

首先，繼續(xù)推進國有企業(yè)特別是國有上市公司的混合所有制改革，使得銀行債權對于公司治理績效的積極影響能夠在改革后的國有企業(yè)中發(fā)揮出來。通過分析，銀行債權對于國有上市公司治理績效的失效主要源自于預算軟約束和退出壁壘的存在，因此，首先應該改革我國的銀行制度，盡可能消除銀行資金的信貸配給，使得資本能夠根據(jù)貸款對象的經(jīng)營效率進行有效分配，這樣就可以在很大程度上避免國有企業(yè)面臨的預算軟約束，。

其次，完善國有上市公司的財務會計工作，將國有企業(yè)的預算納入政府預算，并受到公眾的有效監(jiān)督。國有企業(yè)憑借其特殊的壟斷地位獲得了大量的利潤和銀行貸款，相對于長期銀行貸款而言，管理者更可能利用會計和預算制度的漏洞來通過短期銀行貸款謀取個人利益，這已經(jīng)在經(jīng)驗分析中得以證明，因此，作為銀行債權提高國有上市公司治理績效的第一步，必須加強對管理者利用資金特別是短期銀行貸款的監(jiān)督。

最后，在完善金融市場結構的基礎上，將更多的銀行貸款特別是長期銀行貸款分配給民營企業(yè)特別是民營上市公司，從而利用銀行債權的公司治理績效提高我國資本的配置效率以拉動經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。

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（責任編輯/浩 天）

F279.23

A

1002-6487（2016）21-0186-03

陜西省教育廳專項科研計劃項目（14JK1117）；陜西理工學院校級科研計劃項目(SLGKY14-32)

劉 芳（1982—），女，陜西漢中人，碩士，講師，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟、公司治理、企業(yè)管理。