田存志，鄭江龍

(暨南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣州 510632)

股權(quán)激勵(lì)制度福利化的綜合評(píng)價(jià)與實(shí)證檢驗(yàn)

田存志，鄭江龍

(暨南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣州 510632)

在我國股權(quán)激勵(lì)制度正逐漸成為一種越來越重要的公司治理機(jī)制，但是關(guān)于股權(quán)激勵(lì)方案福利化的傾向也越來越嚴(yán)重。為了探求股權(quán)激勵(lì)方案福利化傾向的原因，文章利用2006—2013年的數(shù)據(jù)，通過建立股權(quán)激勵(lì)制度福利化的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)，運(yùn)用有序選擇模型實(shí)證檢驗(yàn)了大股東掏空水平與企業(yè)在選擇股權(quán)激勵(lì)制度時(shí)的偏好之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：大股東掏空水平越高的企業(yè)越有可能選擇偏福利型的股權(quán)激勵(lì)方案。

股權(quán)激勵(lì)；大股東掏空；公司治理

0 引言

股權(quán)激勵(lì)作為協(xié)調(diào)所有者與管理者利益沖突的一項(xiàng)主要的激勵(lì)制度，其設(shè)計(jì)初衷是通過激勵(lì)對(duì)象與企業(yè)利潤(rùn)共享、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，使得激勵(lì)對(duì)象有動(dòng)力按照股東利益最大化的原則經(jīng)營(yíng)公司，減少或消除短期行為。從2006年開始，我國上市公司才實(shí)行正式的股權(quán)激勵(lì)制度，雖然時(shí)間不長(zhǎng)，但是實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的上市公司的數(shù)量在8年時(shí)間內(nèi)增長(zhǎng)了15倍，股權(quán)激勵(lì)制度在我國上市公司公司治理中的地位越來越重要。

但是現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，股權(quán)激勵(lì)制度卻逐漸淪為一種向高管發(fā)放福利的制度。高管通過對(duì)考核基期進(jìn)行盈余管理或者直接影響業(yè)績(jī)考核方案的指標(biāo)設(shè)置，以此來降低行權(quán)難度的現(xiàn)象層出不窮。這樣的股權(quán)激勵(lì)方案不得不讓人對(duì)其考核標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)的合理性產(chǎn)生懷疑，那么這些類似發(fā)放福利的股權(quán)激勵(lì)方案產(chǎn)生的原因又是什么呢？

1 研究假設(shè)

由于目前股權(quán)激勵(lì)制度在我國實(shí)行時(shí)間較短，制度建設(shè)還不夠完善，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的不同公司間的業(yè)績(jī)行權(quán)考核標(biāo)準(zhǔn)相差較大。最近的一些研究集中探討了股權(quán)激勵(lì)中的行權(quán)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的設(shè)置問題，指出目前我國的股權(quán)激勵(lì)制度存在福利化傾向。呂長(zhǎng)江等（2009）、吳育輝等（2010）、肖淑芳等（2013）認(rèn)為目前我國的股權(quán)激勵(lì)方案中績(jī)效考核的指標(biāo)太過于寬松，一定程度上加大了行權(quán)的概率，為高管通過操縱業(yè)績(jī)獲得行權(quán)提供了便利。目前我國大股東現(xiàn)象較為普遍，徐麗萍等（2006）研究發(fā)現(xiàn)目前我國的股權(quán)集中度較高，上市公司前五大股東的合計(jì)持股比例平均值和中位數(shù)高達(dá)54%和56%，而考慮到股權(quán)分置改革后股權(quán)流動(dòng)的影響，通過對(duì)2013年最新的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)前五大股東持股比例平均值和中位數(shù)仍然高達(dá)53.99%和54.36%，公司的實(shí)際控制人仍然是大股東。

本文認(rèn)為大股東的控制權(quán)會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生影響，且這種影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是大股東對(duì)于股權(quán)激勵(lì)方案的通過以及股權(quán)激勵(lì)方案考核標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置具有較大的影響力；二是大股東在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過程中對(duì)高管行為決策產(chǎn)生影響。即具有過低的行權(quán)業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)激勵(lì)方案可能淪為大股東與高管合謀的一種工具。相比通過標(biāo)準(zhǔn)更高的股權(quán)激勵(lì)方案的公司，通過這些類似福利的股權(quán)激勵(lì)方案的企業(yè)的大股東掏空情況更為嚴(yán)重。

為了驗(yàn)證福利化的股權(quán)激勵(lì)制度是否是大股東掏空與高管合謀的利益?zhèn)魉蜋C(jī)制，提出本文的研究假設(shè)：

假設(shè)1：大股東掏空越嚴(yán)重的企業(yè)越有可能實(shí)行偏福利型（業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置較低）的股權(quán)激勵(lì)方案。

2 模型設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇

本文數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)，樣本為2006—2013年所有公布了股權(quán)激勵(lì)草案的A股上市公司，剔除數(shù)據(jù)缺失的13家上市公司后，最終的有效樣本為325家。關(guān)于股權(quán)激勵(lì)方案的福利化程度評(píng)價(jià)指標(biāo)是通過對(duì)公布的股權(quán)激勵(lì)草案進(jìn)行手工整理而得到。

2.2 評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)與變量定義

2.2.1 評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)

本文參考呂長(zhǎng)江等（2009）、吳育農(nóng)等（2010）和肖淑芳等（2013）的研究，從股權(quán)激勵(lì)方案的業(yè)績(jī)行權(quán)考核標(biāo)準(zhǔn)的綜合得分來衡量股權(quán)激勵(lì)方案的福利化程度。其中指標(biāo)得分標(biāo)準(zhǔn)見表1，每一個(gè)方面最高分值為3分，分值越低表明股票期權(quán)行權(quán)難度越低，股權(quán)激勵(lì)草案福利化傾向越嚴(yán)重。

表1 股權(quán)激勵(lì)方案福利化程度綜合評(píng)價(jià)體系的評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)

2.2.2 變量定義

股權(quán)激勵(lì)方案的福利化程度的主要影響因素包括大股東掏空水平、公司的治理結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)特征以及制度背景因素。具體的變量定義見表2。

表2 變量定義

2.3 模型設(shè)定

為了避免大股東掏空與綜合得分之間因?yàn)橥瑫r(shí)受到一些共同因素的影響而導(dǎo)致偽的負(fù)相關(guān)性，同時(shí)也考慮到公司的一些正常的交易也會(huì)帶來其他應(yīng)收賬款的上升，本文借鑒Wang and Xiao（2011）的做法，使用樣本公司的數(shù)據(jù)來估計(jì)方程（1），利用回歸得到的殘差Tunnel來代替大股東掏空水平。

最終本文構(gòu)建了如下模型來檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)：

其中Scores表示公司股權(quán)激勵(lì)考核指標(biāo)的綜合得分，CorporateG表示公司治理變量，F(xiàn)irmC表示公司財(cái)務(wù)特征變量，Orect表示股權(quán)激勵(lì)草案公布當(dāng)年的大股東掏空水平，System表示公司的制度背景變量?？紤]到Scores為綜合得分，是一個(gè)序列變量，因此采用Order Probit回歸模型進(jìn)行估計(jì)。若本文的假設(shè)1成立則有大股東掏空與綜合得分呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.4 有序選擇模型

設(shè)共有J個(gè)有序選項(xiàng)，且不同選項(xiàng)對(duì)應(yīng)的系數(shù)相同。潛變量有序選擇模型的形式設(shè)定為：

其中ui～iidN(0，1)，i=1…n。注意到有J個(gè)有序選項(xiàng)，故存在J-1個(gè)“門限值”。不妨將門限值記為：

本文利用Gibbs抽樣法給出模型（1）的待估參數(shù)的估計(jì)。由于：

因此個(gè)體i選擇特定選項(xiàng)的“選擇概率”為：

其中Φ(×)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積分布函數(shù)。利用式（3）可以寫出有序選擇模型（1）的對(duì)數(shù)似然函數(shù)，并計(jì)算出參數(shù)的極大似然估計(jì)。記模型（1）的參數(shù)向量為θ=(β，k，y*)。給定參數(shù)初值，參數(shù)向量的聯(lián)合后驗(yàn)分布的Gibbs抽樣模擬由以下四個(gè)步驟完成：

其中I(a，b)表示對(duì)特定分步進(jìn)行截?cái)?，僅保留分布處于區(qū)間[a ，b]內(nèi)取值的部分。利用個(gè)體的獨(dú)立性，形成了對(duì)y*(s)的一次抽樣估計(jì)，其中s=1。

步驟4：令s=s+1，重復(fù)步驟1至步驟3。當(dāng)s充分大的時(shí)候，參數(shù)θ(s)可以看作是參數(shù)向量θ的聯(lián)合后驗(yàn)分布的隨機(jī)抽樣，故可基于抽樣值θ(s)進(jìn)行參數(shù)估計(jì)和假設(shè)檢驗(yàn)。

3 實(shí)證分析

3.1 樣本的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)分析

如表3所示，股權(quán)激勵(lì)方案福利化程度（Score）的均值為8.062，標(biāo)準(zhǔn)差為1.177，說明各個(gè)股權(quán)激勵(lì)方案在考核標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置上存在較大差異，這也初步表明分析股權(quán)激勵(lì)方案福利化的動(dòng)機(jī)很有必要。大股東掏空水平（Tunnel）均值為0.017，最大值為0.181，最小值為0.009，表明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司之間大股東掏空水平差異較大。從公司治理變量來看，獨(dú)立董事占比均值為0.315，35.3%的樣本公司總經(jīng)理和董事長(zhǎng)由一人擔(dān)任，權(quán)利集中程度較高，并且有82%程度樣本公司中高管持有上市公司股份，股權(quán)制衡度均值為1.32，股權(quán)制衡機(jī)制相對(duì)較弱，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較為明顯。從公司的財(cái)務(wù)狀況來看，代表盈利能力的總資產(chǎn)收益率（Roa）均值為0.075，財(cái)務(wù)杠桿（Lev）均值為0.357，成長(zhǎng)性（incom）均值為0.308，現(xiàn)金流均值為0.038，表明樣本公司目前業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快，并且有著穩(wěn)定的現(xiàn)金流。從樣本公司的制度背景來看，絕大部分樣本公司不具有國有企業(yè)背景。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

本文首先對(duì)各影響因素進(jìn)行相關(guān)性分析，Pearson相關(guān)系數(shù)結(jié)果顯示：股權(quán)激勵(lì)福利化程度（Score）與大股東掏空（Tunnel）相關(guān)系數(shù)為-0.138，且在5%的水平上顯著，這初步解釋大股東掏空越高的上市公司實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)方案綜合得分越低，即股權(quán)激勵(lì)福利化傾向更嚴(yán)重，基本上與本文假設(shè)一致。

由于考慮到公司制度背景和公司治理變量的這種較強(qiáng)的相關(guān)性，對(duì)公司制度背景變量和治理變量逐步添加進(jìn)行回歸，而其他變量之間相關(guān)系數(shù)都比較小，說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

3.2 有序選擇模型回歸分析

在回歸分析過程中，本文首先將全部變量進(jìn)行回歸，再考慮到公司治理變量和制度背景變量之間較強(qiáng)的相關(guān)性，將公司治理變量和制度背景變量分別與其他變量進(jìn)行逐步回歸。

表4 回歸結(jié)果

從表4的回歸結(jié)果來看，本文假設(shè)基本成立，從回歸（1）到回歸（10），大股東掏空（Tunnel）與股權(quán)激勵(lì)福利化程度（Score）都呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即在大股東掏空越嚴(yán)重的上市公司實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)方案綜合評(píng)價(jià)得分越低。具體結(jié)論如下：

從制度層面和企業(yè)性質(zhì)來看，是否國有持股這個(gè)變量系數(shù)為正，而且無論是在模型（1）還是在模型（3）中都是顯著的，表明國有企業(yè)相對(duì)民營(yíng)企業(yè)更傾向于選擇偏激勵(lì)型的股權(quán)激勵(lì)方案，這可能來自于幾方面的原因，首先是國有持股企業(yè)大股東掏空與高管進(jìn)行合謀的實(shí)現(xiàn)難度較大，成本也很高，受到政府的監(jiān)管也會(huì)更多；其次就是國有持股企業(yè)的高管追求的不僅僅是個(gè)人的經(jīng)濟(jì)利益最大化，可能還要考慮個(gè)人的政治利益。

從公司的治理機(jī)制來看，獨(dú)立董事占比和監(jiān)事會(huì)人數(shù)這兩個(gè)變量無論是否存在多重共線性，其對(duì)綜合得分的影響都不顯著；董事會(huì)人數(shù)的系數(shù)在模型（1）中不顯著；而兩職合一的系數(shù)為正，并且無論是在模型（1）還是在模型（7）中都是顯著的，這說明高管權(quán)利越集中就越容易導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)傾向福利化；股權(quán)制衡度的系數(shù)為正，但是在模型（1）中不顯著，在模型（9）中顯著；高管是否持股系數(shù)為負(fù)，且只在模型（10）中顯著。這些結(jié)論與呂長(zhǎng)江等（2009）的研究結(jié)論基本一致，他們利用2006—2009年實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的上市公司作為樣本來分析股權(quán)激勵(lì)草案福利化的影響因素，結(jié)論認(rèn)為代表高管權(quán)利集中的變量高管持股、兩職合一會(huì)影響公司股權(quán)激勵(lì)方案的選取，高管權(quán)利越集中的企業(yè)，越有可能選擇偏福利性的股權(quán)激勵(lì)方案。

從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，第一大股東持股比例的系數(shù)在模型（1）和模型（8）中不一致，而且也不顯著，說明第一大股東的持股比例的高低與股權(quán)激勵(lì)方案的福利化程度并沒有關(guān)系。而股權(quán)制衡度在模型（9）中系數(shù)為正，而且顯著，說明股權(quán)制衡度較高的企業(yè)更可能選擇偏激勵(lì)性的股權(quán)激勵(lì)方案。這與吳育輝等（2010）的研究結(jié)論不太一致，他們的研究認(rèn)為第一大股東持股比例越高，高管的自利行為就越受到限制，但是本文的結(jié)論認(rèn)為第一大股東對(duì)于高官的自利行為的抑制作用并不明顯，這可能是因?yàn)榈谝淮蠊蓶|的利益不僅僅是通過監(jiān)督管理層來得以實(shí)現(xiàn)，同時(shí)也可以通過與高管的合謀行為來獲得。

從公司的財(cái)務(wù)特征層面來看，現(xiàn)金流、總資產(chǎn)收益率和代表成長(zhǎng)性的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在各個(gè)模型中都不顯著，并不能影響企業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案偏好的選擇。而財(cái)務(wù)桿杠則在每個(gè)模型中都能對(duì)綜合得分產(chǎn)生顯著的正向影響，這可能是由于杠桿率越高，外部債權(quán)人更有動(dòng)機(jī)來監(jiān)督企業(yè)的決策而導(dǎo)致的；企業(yè)規(guī)模大小與綜合得分成顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)規(guī)模越大越偏向于選擇福利性的股權(quán)激勵(lì)方案。

從本文的核心解釋變量大股東掏空水平來看，無論是否存在制度背景與公司治理變量之間的共線性關(guān)系，大股東掏空水平都體現(xiàn)與綜合得分的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即證明了本文的假設(shè)1，大股東掏空越嚴(yán)重的企業(yè)越偏向于選擇偏福利的股權(quán)激勵(lì)方案，這也證實(shí)大股東在實(shí)現(xiàn)自我利益的過程中通過“借道”股權(quán)激勵(lì)制度與高管進(jìn)行合謀掏空。同時(shí)說明了在公司治理結(jié)構(gòu)不完善的情況下引入股權(quán)激勵(lì)制度不僅不能改善第一類委托代理成本問題，甚至還可能導(dǎo)致第二類委托代理問題的出現(xiàn)。

3.3 穩(wěn)健性分析

本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)主要從控制指標(biāo)的替換方面展開：在上文的回歸檢驗(yàn)中，用第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值的自然對(duì)數(shù)來代替股權(quán)制衡度，用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來代替公司成長(zhǎng)性。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，運(yùn)用第二大到第五大股東的絕對(duì)持股比例來代表股權(quán)制衡度，用公司市值與賬面價(jià)值之比代表成長(zhǎng)性，再次進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5。

表5 更換代理變量的回歸結(jié)果

同樣在模型（2）中大股東掏空水平在8%的顯著性水平上與綜合得分呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，其他模型在5%的顯著性水平上與綜合得分呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)條件基本成立。

結(jié)果顯示：本文的結(jié)論在替換財(cái)務(wù)和治理指標(biāo)后依然顯著，說明結(jié)論與控制指標(biāo)的選取關(guān)系不大，較為穩(wěn)定。

4 結(jié)論

本文通過從大股東掏空角度來解釋股權(quán)激勵(lì)制度福利化的原因，結(jié)論表明公司的治理結(jié)構(gòu)的不完善、管理者權(quán)力的過分集中都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)選擇偏福利型的股權(quán)激勵(lì)方案，特別是本文結(jié)論顯示大股東掏空水平越高的企業(yè)越偏向于福利型的股權(quán)激勵(lì)方案。這些因素都阻礙了股權(quán)激勵(lì)制度對(duì)于改善公司治理的作用，股權(quán)激勵(lì)制度甚至逐漸淪為高管與大股東掏空進(jìn)行合謀的利益?zhèn)鬏敊C(jī)制。實(shí)行行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)較低的股權(quán)激勵(lì)制度并不是一種明智的做法，它不僅對(duì)激勵(lì)高管通過努力工作提高公司業(yè)績(jī)沒起到應(yīng)有的作用，而且間接促成了大股東對(duì)中小股東的利益侵害。

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（責(zé)任編輯/劉柳青）

F276

A

1002-6487（2016）21-0150-04

田存志（1969—），男，云南大理人，教授，研究方向：公司金融。

鄭江龍（1991—），男，湖南郴州人，碩士研究生，研究方向：公司金融。