王亮亮，林 樹

(1.東南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，江蘇 南京 210096；2.南京大學(xué)管理學(xué)院，江蘇 南京 210093)

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企業(yè)生命周期階段、銷售操控與未來業(yè)績

王亮亮1，林 樹2

(1.東南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，江蘇 南京 210096；2.南京大學(xué)管理學(xué)院，江蘇 南京 210093)

基于公司層面的生命周期階段變量，結(jié)合Roychowdhury(2006)提出的銷售操控估計方法，本文檢驗生命周期不同階段下公司銷售操控程度及其經(jīng)濟后果是否存在差異。結(jié)果表明：(1)銷售操控程度存在顯著的生命周期效應(yīng)，在生命周期各階段呈現(xiàn)出U型分布：導(dǎo)入期和衰退期的銷售操控程度最高，淘汰期和增長期次之，成熟期最低。(2)銷售操控的經(jīng)濟后果也存在顯著的生命周期效應(yīng)，同樣呈現(xiàn)出U型分布：導(dǎo)入期和衰退期銷售操控對未來業(yè)績的負(fù)面影響最小，淘汰期和增長期次之，成熟期的負(fù)面影響最大。本文的研究結(jié)論不僅提供了銷售操控影響因素和經(jīng)濟后果方面的經(jīng)驗證據(jù)，而且對于透析企業(yè)生命周期的作用機理具有重要的實踐意義。

企業(yè)生命周期;銷售操控;經(jīng)濟后果;真實活動盈余管理

一、引 言

古語云“彼一時，此一時也”，意指時間不同，情況也有所差異?，F(xiàn)實世界中，企業(yè)處于不斷發(fā)展和變化的過程中，處在不同階段的企業(yè)，其行為的邏輯和后果也存在差異，而探究其背后的機理則需要考慮企業(yè)所處在的階段?！捌髽I(yè)生命周期理論”(Life cycle theory of firm)就是這樣的理論，該理論認(rèn)為企業(yè)處于不斷進化和演變的過程中，進化所處的生命周期階段由企業(yè)的內(nèi)部因素(如戰(zhàn)略選擇、財務(wù)資源和管理者能力等)和外部環(huán)境(如競爭環(huán)境和宏觀經(jīng)濟環(huán)境等)共同決定[1]，而不同階段下企業(yè)也呈現(xiàn)出不同的特征。近年來，在公司會計與財務(wù)領(lǐng)域的研究中，開始有越來越多的學(xué)者關(guān)注到企業(yè)生命周期理論的應(yīng)用，例如，Berger和Udell[2]考察了公司處于成長周期不同階段的資本結(jié)構(gòu)特征，類似的研究還如Bulan和Yan等[3]；DeAngelo, DeAngelo和Stulz[4]將企業(yè)生命周期理論應(yīng)用于股利政策研究；還有一些學(xué)者探討了企業(yè)生命周期視角下的公司資本投資決策、會計信息質(zhì)量以及財務(wù)比率等[5][6]。總之，企業(yè)生命周期理論應(yīng)用十分廣泛，相關(guān)的學(xué)術(shù)文獻正逐漸豐富起來。

企業(yè)生命周期理論對于研究公司銷售操控的動機和后果也十分重要。一方面，由于銷售操控受到企業(yè)盈利能力和現(xiàn)金流水平等的影響，而生命周期又是解釋企業(yè)現(xiàn)金流水平、盈利能力以及成長性等變化規(guī)律的重要因素[1]，因而企業(yè)生命周期與銷售操控具有較強的內(nèi)在邏輯聯(lián)系。另一方面，已有研究表明基于會計應(yīng)計項目的盈余管理顯著受到企業(yè)生命周期的影響，銷售操控屬于真實活動盈余管理，由于管理層往往需要權(quán)衡使用真實活動和應(yīng)計項目盈余管理[7]，因此可以預(yù)見企業(yè)生命周期理論對于銷售操控行為也具有很強的解釋力。那么銷售操控程度是否會受到企業(yè)生命周期的影響呢？其經(jīng)濟后果是否也會因生命周期階段不同而存在差異呢？對于這些問題的回答，不僅能夠從企業(yè)生命周期視角，提供銷售操控的影響因素和經(jīng)濟后果方面的經(jīng)驗證據(jù)，而且，換個角度來看，還對于透析企業(yè)生命周期作用于企業(yè)的機理和路徑具有重要的參考意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

銷售操控指公司通過放寬信用條件、增加折扣等方式做大利潤，屬于真實活動盈余管理的范疇[8]。已有研究表明銷售操控受到經(jīng)營環(huán)境、會計業(yè)績以及現(xiàn)金流水平等因素的影響，由于這些因素在企業(yè)生命周期不同階段存在明顯差異，因而銷售操控在生命周期不同階段的程度和后果也存在不同。除此之外，銷售操控屬于真實活動盈余管理范疇，與會計應(yīng)計項目盈余管理一樣，構(gòu)成企業(yè)盈余管理的重要手段和工具。已有研究表明會計應(yīng)計受到企業(yè)生命周期階段的影響[6]，類似地，銷售操控也可能會受到生命周期階段的影響。那么企業(yè)的銷售操控及其后果在生命周期不同階段是否存在差異呢？事實上，國內(nèi)學(xué)者很早前就曾對企業(yè)生命周期與銷售策略的關(guān)系進行過規(guī)范分析，例如，薛德興[9]將產(chǎn)品從投入到退出市場分為導(dǎo)入期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，針對每個階段的特征提出了相應(yīng)的價格策略；淡華珍[10]則從產(chǎn)品認(rèn)知、品牌認(rèn)知、競爭對手以及通路建設(shè)等方面，分析新產(chǎn)品上市、成長期、成熟期不同階段，企業(yè)通路活動的主要關(guān)注點以及相應(yīng)的策略。與上述文獻不同，本文試圖通過大樣本實證對上述問題進行定量檢驗。依據(jù)Dickinson[1]的劃分方法，企業(yè)生命周期可以分為導(dǎo)入期、增長期、成熟期、淘汰期和衰退期。處在不同階段的企業(yè)其銷售操控存在差異，并且產(chǎn)生的經(jīng)濟后果也會不同。

1.導(dǎo)入期。處在導(dǎo)入階段時，企業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝或服務(wù)模式尚不成熟，生產(chǎn)要素的投入規(guī)模較小，品牌的知名度不高，經(jīng)營業(yè)績也相對較差。在這種情況下，從銷售策略角度看，企業(yè)營銷的一個重要目標(biāo)是打開產(chǎn)品的銷售渠道，使得產(chǎn)品能夠在市場上立足[11]。通過放寬信用條件、增加折扣不僅可以降低最終客戶的購買成本，增加產(chǎn)品銷量，提高產(chǎn)品知名度，而且能夠降低經(jīng)銷商或代理商的購貨成本，提高他們銷售公司產(chǎn)品的積極性，從而加快產(chǎn)品的市場滲入速度?？梢?，導(dǎo)入期企業(yè)銷售操控的經(jīng)濟動機較強，而且不會產(chǎn)生較為嚴(yán)重的經(jīng)濟后果。另外，從管理層動機視角來看，導(dǎo)入期的公司業(yè)績相對較差，管理層基于薪酬契約(往往與業(yè)績掛鉤)的考慮[12]，也更有可能進行銷售操控，以提高企業(yè)業(yè)績。由于產(chǎn)品銷量將有可能大幅增長，而產(chǎn)品單位成本也會大幅下降，因而這會削弱銷售操控行為導(dǎo)致的企業(yè)未來業(yè)績的下滑。

2.增長期。當(dāng)企業(yè)進入增長期，產(chǎn)品在市場上逐漸立足，生產(chǎn)要素投入已達到一定規(guī)模，產(chǎn)品成本開始大幅下降，經(jīng)營活動開始產(chǎn)生凈現(xiàn)金流入，業(yè)績也有所改善[13]。此時，企業(yè)已經(jīng)獲得了一定的知名度，從營銷策略角度看，可以適當(dāng)減少促銷，盡管提高價格的做法不可取，但是過度的降價已然沒有必要。而從管理層動機角度看，由于企業(yè)的業(yè)績得到了改善，因而銷售操控的動機也會被削弱。增長期階段的企業(yè)產(chǎn)品銷量處于快速增長階段，同時產(chǎn)品成本開始大幅下降，即使進行大量銷售操控行為，其帶來的不利后果也會有所削弱。

3.成熟期。生命周期的各階段中，成熟期是經(jīng)營業(yè)績的拐點。陳旭東和黃登仕[6]等發(fā)現(xiàn)處于生命周期不同階段，企業(yè)的投資、盈利和銷售增長等財務(wù)指標(biāo)呈現(xiàn)U型或者倒U型分布，因此他們在研究中也將成熟期作為比較的基準(zhǔn)。進入成熟期，企業(yè)經(jīng)營日趨穩(wěn)定，產(chǎn)品變得暢銷，這段時間也往往是企業(yè)成本最低、利潤最高的時期，經(jīng)營目標(biāo)是鞏固產(chǎn)品的市場占有率[9]。盡管降價促銷也是一種手段，但是“以質(zhì)取勝”等策略更為可取。另外，這段期間，由于經(jīng)營業(yè)績較好且穩(wěn)定，因而管理層進行銷售操控的機會主義動機被削弱。如果此時企業(yè)通過放寬信用條件、增加折扣等手段進行促銷，極有可能僅僅是將后期的銷售業(yè)績提前到當(dāng)期而已，從而導(dǎo)致未來業(yè)績更差[14]。

4.淘汰期和衰退期。經(jīng)過成熟期以后，企業(yè)產(chǎn)品的銷量下降，業(yè)績開始下滑，逐漸過渡到淘汰期和衰退期[15]。此時，企業(yè)應(yīng)逐漸停止經(jīng)營該產(chǎn)品，及時退出市場，避免產(chǎn)品大量積壓[16]。這種情況下，企業(yè)通過放寬信用條件、增加折扣等手段進行促銷，也不失為一種明智之舉，這為企業(yè)及時調(diào)整產(chǎn)品開發(fā)策略，實現(xiàn)企業(yè)蛻變提供契機。另外，從管理層動機角度而言，由于業(yè)績大幅滑坡，管理層盈余管理的動機增強，在使用應(yīng)計項目盈余管理的同時，管理層通過銷售操控進行真實活動盈余管理的可能性也大大增強[7]。當(dāng)然，正所謂“甩開包袱重新干”，這個階段企業(yè)大量的降價促銷對于未來業(yè)績的不利影響相對于成熟期要低，相反，如果不及時采取措施，只會延長淘汰和衰退期的時間，推遲企業(yè)蛻變的到來，甚至有可能導(dǎo)致企業(yè)衰亡。

基于上述分析，本文提出如下兩個假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，處于生命周期各階段，公司的銷售操控程度呈現(xiàn)出以成熟期為軸心的U型分布。

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，處于生命周期各階段，公司銷售操控對未來業(yè)績的影響，呈現(xiàn)出以成熟期為軸心的U型分布。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇

研究初選樣本為1999-2011年間A股所有上市公司，共計19096個“公司-年”觀測值。之所以選擇截止2011年的樣本，主要原因在于2012年中國證監(jiān)會發(fā)布新的《上市公司行業(yè)分類指引(2012年修訂)》，由于行業(yè)分類直接關(guān)系到本文關(guān)鍵變量——銷售操控的估計，因此為了避免人為重新劃分行業(yè)等可能帶來的不利影響，出于謹(jǐn)慎性考慮，只選擇1999～2011年間的樣本*由于銷售操控與未來業(yè)績關(guān)系的研究需要利用公司未來一期和兩期的數(shù)據(jù)，因此本文實質(zhì)上利用的數(shù)據(jù)截止到2013年。。鑒于本文的研究樣本量較大，并且時間跨度也較長，相信這并不會對本文研究結(jié)論的“可推廣性”(Generalization)產(chǎn)生實質(zhì)影響。初選樣本經(jīng)過如下的篩選步驟：(1)剔除金融類上市公司樣本284家；(2)剔除數(shù)據(jù)缺失以及樣本不足以致無法估計銷售操控變量的樣本1653家；(3)剔除實際控制人性質(zhì)數(shù)據(jù)缺失樣本172家；(4)剔除研究所用其他財務(wù)數(shù)據(jù)或市場數(shù)據(jù)缺失樣本522家。經(jīng)過上述步驟，形成最終樣本，共計16465個觀測值。需要說明的是，由于檢驗銷售操控的經(jīng)濟后果需要使用向前一期或兩期的數(shù)據(jù)，因而針對這些問題的樣本有所減少。研究數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR、CCER和WIND數(shù)據(jù)庫。

(二)關(guān)鍵變量設(shè)計

1.銷售操控變量

已有學(xué)術(shù)文獻中，銷售操控主要通過“異?！苯?jīng)營活動現(xiàn)金凈流量來衡量：借鑒Roychowdhury[8]，構(gòu)建如下模型估計經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量：

(1)

其中，CFOt為t期經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量；Assett-1為t-1期末總資產(chǎn)；Salest為t期的銷售收入；ΔSalest為t期與t-1期銷售收入之差。

依據(jù)“年度-行業(yè)”分組對模型(1)分別進行回歸，估計正常經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量。在此基礎(chǔ)上，用經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的實際值減去估計出的正常值，得到“異?！苯?jīng)營活動現(xiàn)金凈流量。如果公司當(dāng)年通過銷售操控(如放寬信用條件、增加折扣等)做大利潤，則其異常經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量更低。為此，本文將“異?！苯?jīng)營活動現(xiàn)金凈流量乘以(-1)構(gòu)建銷售操控指標(biāo)(RCFO)，該指標(biāo)值越大，表明公司“向上”的銷售操控程度越高。

2.企業(yè)生命周期變量

劃分企業(yè)所處的生命周期階段，要遠比測度單個產(chǎn)品或者行業(yè)的生命周期復(fù)雜。與以往學(xué)者依據(jù)年齡、銷售增長率、資本支出水平、紅利水平等判別生命周期階段的做法[17]不同，Dickinson[1]利用企業(yè)現(xiàn)金流量表中經(jīng)營、投資和融資三類活動的現(xiàn)金流方向進行判斷，該方法數(shù)據(jù)易得，還能避免單一指標(biāo)造成的誤判，因此具有較強的適用性?；贒ickinson[1]的方法，依據(jù)企業(yè)經(jīng)營、投資和融資活動現(xiàn)金流的正、負(fù)符號，將企業(yè)分為“導(dǎo)入期”(Introduction)、“增長期”(Growth)、“成熟期”(Matrue)、“淘汰期”(Shake-Out)和“衰退期”(Decline)，判定標(biāo)準(zhǔn)如表1所示。

表1 Dickinson(2011)的企業(yè)生命周期劃分方法

注：+代表現(xiàn)金凈流入；-代表現(xiàn)金凈流出。

(三)研究模型

1.企業(yè)生命周期與銷售操控關(guān)系檢驗?zāi)Ｐ?/p>

借鑒Cohen和Zarowin[18]和王亮亮等[14]等，構(gòu)建如下回歸模型：

RCFO=α+β1LC導(dǎo)入期+β2LC增長期+β3LC淘汰期+β4LC衰退期+β5DACC+β6ROA+β7LEV+β8SIZE+β9SHARE+β10MVE+β11SGTH+β12MGT+β13STATE+ε

(2)

其中，被解釋變量為銷售操控程度(RCFO)，前文已對該變量做詳細介紹，不再贅述。為了對比生命周期不同階段銷售操控程度的差異，與之前學(xué)者的做法一致，本文將成熟期作為比較基準(zhǔn)[6]，并以此設(shè)置標(biāo)識其他期間的虛擬變量LC導(dǎo)入期、LC增長期、LC淘汰期和LC衰退期，企業(yè)處于生命周期的相應(yīng)階段為1，否則為0；DACC為操控性經(jīng)營應(yīng)計利潤，用以控制應(yīng)計項目盈余管理與真實活動盈余管理之間的關(guān)系[7]；ROA為資產(chǎn)報酬率，等于凈利潤與總資產(chǎn)的比值；LEV等于總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；SIZE等于總資產(chǎn)的自然對數(shù)；SHARE等于總股數(shù)的自然對數(shù)；MVE為企業(yè)期末總市值的自然對數(shù)；SGTH等于企業(yè)銷售收入較上年變化額除以上年的銷售收入；MGT為管理層持股水平；STATE為實際控制人性質(zhì)變量，國有企業(yè)為1，否則為0。上述所有連續(xù)型變量在1st和99th百分位數(shù)上進行“縮尾處理”(Winsorize)。

2.企業(yè)生命周期、銷售操控與未來業(yè)績關(guān)系檢驗?zāi)Ｐ?/p>

借鑒Cohen和Zarowin[18]和王亮亮等[14]等，構(gòu)建如下回歸模型：

ROAit+1/t+2=α+β1RCFOit+β2LC導(dǎo)入期it+β3LC增長期+β4LC淘汰期it+β5LC衰退期it+β6RCFOit×LC導(dǎo)入期it+β7RCFOit×LC增長期it+β8RCFOit×LC淘汰期it+β9RCFOit×LC衰退期it+β10ROAit+β11LEVit+β12SIZEit+β13SGTHit+β14MGT+β15MSit+β16CR4it+β17HHIit+ε

(3)

其中,ROAit+1/t+2分別為企業(yè)t+1期/t+2期的資產(chǎn)報酬率，資產(chǎn)報酬率的衡量方法為凈利潤與總資產(chǎn)的比值；RCFOit為t期的銷售操控程度，與前文一致，不再贅述。為了檢驗生命周期不同階段銷售操控與未來業(yè)績關(guān)系之間的差異，在控制生命周期階段變量的基礎(chǔ)上，加入這些變量與銷售操控變量的交互項(RCFOit*LC導(dǎo)入期、RCFOit*LC增長期、RCFOit*LC淘汰期和RCFOit*LC衰退期)，以檢驗各階段與成熟期銷售操控經(jīng)濟后果之間的差異；ROAit為企業(yè)t期的資產(chǎn)報酬率；LEVit等于總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；SIZEit等于總資產(chǎn)的自然對數(shù)；SGTHit等于企業(yè)t期銷售收入較t-1期的變化額除以t-1期的銷售收入；MGTit為企業(yè)t期的管理層持股水平；MSit為企業(yè)市場勢力變量，等于企業(yè)銷售收入占行業(yè)銷售收入的比例；CR4it和HHIit為產(chǎn)品市場競爭強度變量，前者為行業(yè)最大4家公司的市場份額之和，后者為行業(yè)的赫芬達爾-赫希曼指數(shù)[19]。上述所有連續(xù)型變量在1st和99th百分位數(shù)上進行“縮尾處理”(Winsorize)。

四、實證結(jié)果與解釋

(一)描述性統(tǒng)計

表2為研究所用變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。處于生命周期不同階段的樣本占比分別為12.93%(導(dǎo)入期)、32.78%(增長期)、33.99%(成熟期)、13.88%(淘汰期)和6.41%(衰退期)，與Dickinson[1]針對美國NYSE、AMEX和NASDAQ三大交易所上市公司的劃分相比，我國上市公司中導(dǎo)入期和增長期樣本占比與之大體類似，成熟期樣本略低，而淘汰期和衰退期樣本占比明顯要高，這可能與我國證券市場尚不健全的退市機制有關(guān)。銷售操控程度(RCFO)在生命周期不同階段存在明顯的差異：成熟期樣本在生命周期所有階段中最低(-0.041)；其次為增長期樣本，盡管均值也為負(fù)(-0.019)，但要明顯高于成熟期；再其次為淘汰期樣本，該階段均值為正(0.003)；導(dǎo)入期和衰退期的均值最高(0.106和0.096)，表明這兩個階段公司進行銷售操控的程度最高。上述結(jié)果反映了公司在不同生命周期階段銷售操控程度之間具有明顯的差異，一定程度上反映出生命周期理論具有較強的解釋力。其余為控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)企業(yè)生命周期與銷售操控關(guān)系檢驗

表3為檢驗生命周期不同階段銷售操控程度差異的回歸結(jié)果：列(1)和(2)分別列示不控制和控制其他因素影響的OLS估計結(jié)果；列(3)和(4)分別為面板固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)估計結(jié)果。Hausman檢驗值為正(152.519)，在1%水平上統(tǒng)計顯著，因此固定效應(yīng)的估計結(jié)果更可靠。

表3 企業(yè)生命周期與銷售操控關(guān)系回歸結(jié)果

注:OLS回歸括號內(nèi)為依據(jù)穩(wěn)健處理、并在公司層面予以聚類的標(biāo)準(zhǔn)誤計算的t值；固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)回歸括號內(nèi)分別為t值和z值；“* ”、“** ”、“*** ”分別表示在10%、5%、1%水平上顯著(雙尾檢驗)。下同。

觀察表3中變量的檢驗結(jié)果可知，生命周期階段變量在所有模型中均為正，且都至少在5%水平上統(tǒng)計顯著，表明與成熟期相比，處于生命周期其他階段的企業(yè)銷售操控程度都要顯著更高，而這既有可能是由于企業(yè)的營銷策略所致，也有可能是由于管理層的機會主義動機導(dǎo)致。另外，生命周期各階段的銷售操控程度還呈現(xiàn)出一個順序規(guī)律：LC導(dǎo)入期>LC衰退期>LC淘汰期>LC增長期>LC成熟期。更為形象地，如圖1中所呈現(xiàn)，隨著生命周期的演進，企業(yè)銷售操控程度呈現(xiàn)“U型”?？梢?，企業(yè)在導(dǎo)入期和衰退期的銷售操控程度最高，這兩個階段的共通點是企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績都相對較差，因而管理層機會主義動機都比較強；不同的地方在于，導(dǎo)入期銷售操控的目的還有可能在于迅速打開銷路、占領(lǐng)市場，而衰退期的銷售操控更多地在于出清存貨、甩開包袱的目的。排在導(dǎo)入期和衰退期之后的是淘汰期，其次是增長期，這兩階段的主要區(qū)別在于淘汰期的經(jīng)營業(yè)績較差，因而管理層的機會主義動機也更強。在生命周期五個階段中，成熟期的銷售操控程度最低，該階段產(chǎn)品的銷售比較穩(wěn)定，財務(wù)業(yè)績較好，因而銷售操控的動機最弱。其余為控制變量，檢驗結(jié)果與此前學(xué)者的發(fā)現(xiàn)比較類似。

圖1 企業(yè)生命周期不同階段的銷售操控程度

(三)企業(yè)生命周期、銷售操控及其經(jīng)濟后果

Cohen和Zarowin[18]等認(rèn)為，銷售操控，某種意義上，只是將未來的銷售收入提前到當(dāng)期，而在促銷結(jié)束后，后期的經(jīng)營業(yè)績會變得更差。王亮亮等[14]將銷售操控形象地類比為“飲鴆止渴”，認(rèn)為銷售操控長期來看并不利于公司業(yè)績的改善，相反還會有損于公司價值。借鑒他們的做法，本文分別檢驗生命周期階段對銷售操控與未來一期、兩期業(yè)績之間關(guān)系的影響。

1.基于未來一期業(yè)績的檢驗結(jié)果

表4中列(1)～(3)為檢驗生命周期不同階段銷售操控與未來一期業(yè)績(ROAit+1)關(guān)系的回歸結(jié)果，列(1)～(3)分別列示了OLS模型、面板固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。Hausman檢驗值為正(4989.129)，在1%水平上統(tǒng)計顯著，因此固定效應(yīng)的估計結(jié)果更可靠。

觀察回歸變量系數(shù)可知，銷售操控變量(RCFOit)在所有模型中都為負(fù)，且都在1%水平上統(tǒng)計顯著，表明處在成熟期的企業(yè)，進行銷售操控會帶來未來一期經(jīng)營業(yè)績的顯著下滑，這與之前學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)一致[14]。生命周期階段虛擬變量都為負(fù)，表明與成熟期相比，處在其他階段的企業(yè)下一期經(jīng)營業(yè)績往往更差。生命周期階段變量與銷售操控變量的交互項都為正：以O(shè)LS估計結(jié)果為例，導(dǎo)入期在1%水平上顯著，增長期和衰退期在5%水平上顯著，淘汰期不顯著。該結(jié)果表明，與成熟期相比，其他階段銷售操控帶來的未來一期業(yè)績下滑較為不明顯，尤其是在導(dǎo)入期和增長期，這些階段由于企業(yè)本身的銷售處于成長階段，產(chǎn)品成本也在下降，因而銷售操控的經(jīng)濟后果相對要好；另外衰退期由于銷售操控有利于企業(yè)更快“掉頭”，因而銷售操控對未來業(yè)績的負(fù)面影響也相對較弱。觀察這些階段銷售操控與未來一期業(yè)績負(fù)向關(guān)系的順序，即銷售操控帶來的不利經(jīng)濟后果從大到小分別為：LC成熟期>LC淘汰期>LC增長期>LC衰退期>LC導(dǎo)入期，具體如圖2所示(僅列示OLS模型的結(jié)果，固定效應(yīng)結(jié)果類似)，可見隨著生命周期的發(fā)展，企業(yè)銷售操控與未來一期業(yè)績的關(guān)系呈現(xiàn)“U型”：企業(yè)在導(dǎo)入期，由于銷售操控能夠快速提高企業(yè)的市場占有率，提高知名度，使企業(yè)在市場中立足，因而其導(dǎo)致未來一期業(yè)績的下滑程度不明顯；而企業(yè)在衰退期，銷售操控能夠有助于企業(yè)出清存貨，縮短轉(zhuǎn)型的時間，因而業(yè)績下滑程度也相對不明顯；處于增長期的企業(yè)銷售收入快速增長，因而銷售操控的不利后果被削弱；而淘汰期的銷售操控某種意義上也能縮短產(chǎn)品退出市場的時間，因而某種意義上削弱了銷售操控的不利后果。其余為控制變量的檢驗結(jié)果，與之前學(xué)者發(fā)現(xiàn)較為一致。

表4 企業(yè)生命周期、銷售操控與未來業(yè)績關(guān)系的回歸結(jié)果

2.基于未來兩期業(yè)績的檢驗結(jié)果

表4中列(4)～(6)為檢驗生命周期不同階段銷售操控與未來兩期業(yè)績(ROAit+2)關(guān)系的回歸結(jié)果，列(4)～(6)分別列示了OLS模型、面板固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。Hausman檢驗值為正(1365.412)，在1%水平上顯著，因此固定效應(yīng)的估計結(jié)果更可靠。

圖2 生命周期不同階段銷售操控與未來一期業(yè)績關(guān)系

圖3 生命周期不同階段銷售操控與未來兩期業(yè)績關(guān)系

觀察回歸變量系數(shù)可知，銷售操控變量(RCFOit)在所有模型中都為負(fù)，且都在1%水平上統(tǒng)計顯著，表明處在成熟期的企業(yè)，進行銷售操控會帶來未來(兩期)經(jīng)營業(yè)績的顯著下滑，并且下滑程度要大于未來一期，體現(xiàn)出銷售操控對經(jīng)營業(yè)績不利影響具有滯后性和長期性，這與之前學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)一致[14]。生命周期階段變量都為負(fù)(OLS模型中都顯著，而固定效應(yīng)模型中部分顯著)，表明與成熟期相比，處在其他階段的企業(yè)下兩期的經(jīng)營業(yè)績更差。生命周期階段變量與銷售操控變量的交互項都為正：以O(shè)LS估計結(jié)果為例，導(dǎo)入期、增長期和衰退期都在1%水平上顯著，而淘汰期在10%水平上顯著；該結(jié)果表明，與成熟期相比，其他階段銷售操控帶來的未來兩期業(yè)績下滑相對不明顯，甚至在導(dǎo)入期和衰退期，銷售操控與未來兩期業(yè)績正相關(guān)(分別為-0.129+0.155=0.026和-0.129+0.162=0.033，統(tǒng)計不顯著)。觀察這些階段銷售操控與未來兩期業(yè)績負(fù)向關(guān)系的順序，即銷售操控帶來的不利經(jīng)濟后果從大到小分別為：LC成熟期>LC淘汰期>LC增長期>LC導(dǎo)入期>LC衰退期，具體如圖3所示(僅列示OLS模型的結(jié)果，固定效應(yīng)結(jié)果類似)，該結(jié)果與圖2類似，都呈現(xiàn)出“U型”關(guān)系。不過，與圖2相比，圖3中生命周期其他階段銷售操控與未來業(yè)績關(guān)系相較于成熟期的被削弱程度更為明顯，*為了直觀地對比銷售操控與未來一期、兩期業(yè)績關(guān)系的差異，圖2、3中縱坐標(biāo)刻度相同。反映出不同生命周期階段銷售操控經(jīng)濟后果間的差異隨時間推移變得更為明顯，這與銷售操控影響未來業(yè)績的時間趨勢類似。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗研究結(jié)論的可靠性，進行如下的穩(wěn)健性檢驗：(1)考慮到樣本期間我國資本市場的管制制度以及市場行情等都發(fā)生了諸多的變化，本文借鑒Fama和MacBeth[20]的方法，首先分年度進行回歸，在此基礎(chǔ)上，進一步計算各回歸系數(shù)的平均值及其顯著性，以有效地避免變量年度間的極端變化對結(jié)論的影響。使用Fama和MacBeth[20]方法的檢驗結(jié)果與前文基本一致，研究結(jié)論不發(fā)生實質(zhì)性改變。(2)前文在控制成長機會對公司銷售操控以及未來業(yè)績影響時，使用的是銷售收入增長率變量(SGTH)?！巴匈eQ”值常被用來反映公司的成長機會，我們也使用托賓Q值替代銷售收入增長率用以控制成長機會的影響，其中，計算托賓Q值所用的非流通股價值使用每股凈資產(chǎn)與非流通股股數(shù)的乘積。將托賓Q值放入模型后的檢驗結(jié)果與前文基本一致，并不改變研究結(jié)論。(3)已有文獻研究表明，行業(yè)的發(fā)展階段和特征等直接關(guān)系到廠商的發(fā)展能力和成長前景，而這也會影響到行業(yè)內(nèi)公司的價格競爭策略選擇[21][22]。除了行業(yè)因素之外，樣本期間我國資本市場發(fā)生了包括股權(quán)分置改革、牛熊市轉(zhuǎn)換、會計制度變遷等諸多重大事件，因此有必要對時間趨勢進行控制。為此，本文在前文回歸模型中加入行業(yè)和年份虛擬變量重新進行檢驗，檢驗結(jié)果與前文基本一致，對研究結(jié)論并不產(chǎn)生影響。限于篇幅，未列示上述檢驗結(jié)果。

六、研究結(jié)論

公司財務(wù)與會計領(lǐng)域的學(xué)術(shù)文獻中，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注到企業(yè)生命周期理論的應(yīng)用。與此同時，自Roychowdhury[8]提出估計真實活動盈余管理的方法后，關(guān)于真實活動盈余管理的文獻開始逐漸豐富起來。本文嘗試將企業(yè)生命周期理論應(yīng)用于銷售操控研究，以探究企業(yè)生命周期對于銷售操控及其與未來業(yè)績關(guān)系的影響。

基于Dickinson[1]通過經(jīng)營、投資和融資活動現(xiàn)金流符號判斷生命周期階段的方法，本文將我國資本市場1999～2011年間A股上市公司樣本分為導(dǎo)入期、增長期、成熟期、淘汰期和衰退期。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合Roychowdhury[8]方法估計的銷售操控程度變量，本文首先實證檢驗了生命周期不同階段銷售操控程度的差異，在此基礎(chǔ)上，進一步檢驗生命周期不同階段銷售操控經(jīng)濟后果間的差異。實證檢驗結(jié)果表明：(1)銷售操控程度存在顯著的生命周期效應(yīng)，在生命周期各階段呈現(xiàn)出U型分布：導(dǎo)入期和衰退期的銷售操控程度最高，淘汰期和增長期次之，成熟期最低，該結(jié)果反映出生命周期不同階段經(jīng)濟動機和管理層機會主義動機的差異。(2)銷售操控經(jīng)濟后果也存在顯著的生命周期效應(yīng)，同樣呈現(xiàn)出U型分布：導(dǎo)入期和衰退期銷售操控對未來業(yè)績的負(fù)面影響最小，淘汰期和增長期次之，成熟期最大，該結(jié)果表明生命周期不同階段對銷售操控的經(jīng)濟后果也會產(chǎn)生不同影響。上述結(jié)論表明企業(yè)生命周期不僅影響到銷售操控的程度，而且還會對銷售操控的經(jīng)濟后果產(chǎn)生影響，該發(fā)現(xiàn)能夠提供銷售操控影響因素和經(jīng)濟后果方面的經(jīng)驗證據(jù)。此外，換個角度來看，上述結(jié)論還對于透析企業(yè)生命周期作用于企業(yè)的機理和路徑也具有重要的參考意義。

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(責(zé)任編輯:聞 毓)

Corporate Life Cycle Stages, Sales Manipulation, and Future Performance

WANG Liang-liang1, LIN Shu2

(1.School of Economics and Management, Southeast University, Nanjing 210096, China;2.School of Management, Nanjing University, Nanjing 210093, China)

Based on the indicators of corporate life cycle and using the method of sales manipulation estimate put forward by Roychowdhury (2006), this paper studies the degree of sales manipulation and its economic consequences at different stages of firms’ life cycle. The results suggest that: (1) Sales manipulation exhibits significant life cycle effects and shows a U-shaped distribution: the degree of sales manipulation is highest during introduction and decline periods, less during phase-out and growth periods and lowest during mature period. (2) Economic consequences of sales manipulation also exhibit significant life cycle effects and show a U-shaped distribution: the negative effect on future performance is least significant during introduction and decline periods, less significant during phase-out and growth periods and most significant during mature period. This study not only provides new evidence on determinants of sales manipulation and its economic consequences, but also has important practical implications for understanding the mechanism of firms’ life cycle.

life cycle of firm; sales manipulation; economic consequences; real earnings management

2015-11-09

國家自然科學(xué)基金資助項目(71272100；71372030；71502033)；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項基金資助項目(2242015S20001)

王亮亮(1986-)，男，江蘇泗陽人，東南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院財務(wù)與會計系講師，博士；林樹(1978-)，男，江蘇南京人，南京大學(xué)管理學(xué)院教授。

F272

A

1004-4892(2016)06-0093-11