◎鄭錦霖　荊　典

不夠成熟的市場：當(dāng)前中國證券市場狀況

◎鄭錦霖荊典

近兩年中國證券市場發(fā)生的很多大事深刻暴露了中國證券市場的不夠成熟：投機(jī)心理盛行、市場受人為干預(yù)過多、監(jiān)管措施滯后、投資者過于貪婪且易盲目跟風(fēng)等。要更有針對性地完善我國證券市場系統(tǒng)、推動市場的健康發(fā)展與不斷成熟，有必要對市場的不成熟狀態(tài)進(jìn)行探究，筆者結(jié)合有關(guān)事實運用統(tǒng)計學(xué)的思維和分析方法，對之進(jìn)行了分析總結(jié)。

新中國的證券市場正式成立至今僅發(fā)展了二十多年，雖很多方面與西方發(fā)達(dá)國家有一定差距，但也已相當(dāng)于其發(fā)展一百多年的成果。從時間角度我國證券市場非常稚嫩，但從發(fā)展程度看我國證券市場已達(dá)到一定發(fā)展水平。任何事物的發(fā)展都有其生命周期，不同周期會有不同的成熟程度，而發(fā)展過程會受到相關(guān)人事物和所處環(huán)境的影響。綜合來看，市場的成熟程度主要受市場自身發(fā)展?fàn)顟B(tài)、市場參與者狀況以及大環(huán)境狀況等方面的影響。

市場有效性

市場有效性主要指過去、現(xiàn)在甚至未來的事件對價格的影響并在價格上的反映。價格是市場交易的最主要信息之一，低效率的信息反映難免會導(dǎo)致低效率甚至無序的市場行為。顯然，市場有效性越弱，市場信息對價格的影響、在價格上的反映越少、效率越低，因而市場成熟度越低。既然市場效率與成熟度正相關(guān)，我們可根據(jù)有效市場理論（EMH），用市場有效性來衡量市場成熟度。

高有效性的市場須從低有效性市場發(fā)展而來，有效性越強(qiáng)的市場成熟度越高。為確切驗證我國證券市場的有效性狀態(tài)，有必要統(tǒng)計并分析數(shù)據(jù)，運用更精確的定量分析或模型分析定量的進(jìn)行研究。

近二十年來已有較多學(xué)者就我國證券市場有效性狀況進(jìn)行過檢驗研究，為得出更準(zhǔn)確全面的結(jié)論，筆者整理了下表，除了朱沙、李雙琦的研究是基于分形理論、在此引用為從另一個角度分析說明外，余皆主要基于EMH理論：

由上表可看出，據(jù)數(shù)據(jù)模型檢驗結(jié)果可認(rèn)為我國證券市場在2005年后已基本屬于且僅屬于弱式有效市場，其市場效率具備這些特征：

有效性偏弱，市場效率偏低。表中對我國證券（股票）市場研究的結(jié)論更多判定之為弱式有效市場且多會強(qiáng)調(diào)有效性較弱的問題。

有效性有時會反轉(zhuǎn)為無效性。由表可判定，1993年之前為無效市場，1993～1996年大致屬于弱式有效市場，1997～2004年有效性存在一定爭議，2005～2014年為弱式有效市場狀態(tài)，2015年趨向于無效市場。

有效性不充分不平衡，在不同的細(xì)分市場有效性不同：上海股市效率較深圳股市效率高，創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板市場未達(dá)有效；國債市場有效性＜股市有效性＜基金市場有效性。

綜上也可進(jìn)一步認(rèn)為：我國證券市場整體上尚處于有效市場與無效市場的邊緣地帶，趨向于弱式有效市場，對應(yīng)這種有效性狀態(tài)可認(rèn)為我國證券市場是比較不成熟的狀況，但也并非無序的高度不成熟。發(fā)達(dá)國家的證券市場雖如今基本都處于半強(qiáng)式有效階段，但也是從無效到弱式有效，從不成熟到逐漸成熟發(fā)展起來，我國證券市場在未來幾年也將達(dá)到較穩(wěn)定的弱式有效狀態(tài)。

證券市場參與者

我國證券市場的參與者主要有：證券發(fā)行人、證券投資人、證券市場中介機(jī)構(gòu)、行業(yè)自律性組織、證券監(jiān)管部門，筆者參考有關(guān)機(jī)構(gòu)官網(wǎng)數(shù)據(jù)并結(jié)合有關(guān)現(xiàn)實發(fā)現(xiàn)，二十多年來我國證券市場發(fā)展迅速，產(chǎn)品繁多、參與者規(guī)模較大，目前已形成較系統(tǒng)但仍存在不合理的地方，整體上主要有如下問題：

規(guī)模以上公司較多而已上市者較少，排隊上市時間較長而上市步伐加快，上市公司市值偏高。滬深所上市企業(yè)與規(guī)模以上企業(yè)的比率是2931/372626，即規(guī)模以上企業(yè)上市率是0.79%＜1%；截至今年8月已受理的排隊上市企業(yè)有479家，相對26年來年均上市113家的已上市的2931家企業(yè)來說，該數(shù)是年均量的四倍，對總量的比率是16.34%，而排隊企業(yè)中已通過發(fā)審會的有98家，占排隊量20.46%。上市公司數(shù)量的偏少形成可投資的上市公司股票不多即賣方市場的局面，歷年特別是2015年只要有新股上市就能較高溢價賣出的現(xiàn)實也印證了此況。IPO的加速必然減輕對股票的過高估值但過快則反而容易導(dǎo)致新股發(fā)行不順而舊股跌價的狀況，也會引起股市的動蕩。每次“推出注冊制”的消息傳出均會導(dǎo)致股指下跌，2015年年底2016年年初IPO新股較往年多而導(dǎo)致股市動蕩的狀況也印證了問題。

證券投資者數(shù)量較多、投資資金規(guī)模較大而市場消化不暢、買賣雙方力量不平衡。據(jù)央行消息，我國今年8月末M2余額151.10萬億元、M1余額45.45萬億元，而筆者粗略統(tǒng)計：個人投資者11114萬人，可統(tǒng)計數(shù)量的部分機(jī)構(gòu)投資者（不計營業(yè)部等細(xì)分）遠(yuǎn)超2169.2156萬家，社保基金和企業(yè)年金投資規(guī)模21996億元，慈善基金資產(chǎn)1100億元；滬深所上市公司僅2931家、總市值488211億元，證券投資基金330.3萬只，債市托管總余額52萬億元。明顯可見，我國證券市場買賣雙方主力力量的不平衡：買方參與者數(shù)量相對于賣方參與者而言較多，買方資金相對于賣方實際需要的資金而言非常充裕。這種不平衡亦賣方市場的表現(xiàn)，說明我國證券市場投資資金豐富而可投產(chǎn)品相對不夠豐富。

個人投資者占比較大，投資者專業(yè)水平與風(fēng)險承受能力有待提高。截至今年6月底我國金融機(jī)構(gòu)2118家、社?；鸷推髽I(yè)年金管理人38家、證券投資基金330.3萬只、社?；鹨?guī)模19138億元，2015年企業(yè)年金投資規(guī)模2858億元、慈善基金資產(chǎn)1100億元、企事業(yè)法人2169萬家，截至今年8月26日個人投資者總量11114萬人，A股賬戶11046萬戶，B股賬戶238萬戶。機(jī)構(gòu)投資者比個人投資者技能水平或?qū)I(yè)素養(yǎng)高，而在我國個人投資者占證券市場參與者數(shù)量的大多數(shù)。結(jié)合中國大媽從黃金到股票到P2P到螺紋鋼等地追趕所聽說能投機(jī)獲利的產(chǎn)品的狀況，看“陸家嘴視頻事件概念股”等與實體經(jīng)濟(jì)或基本面關(guān)系不大的概念股受廣大股民熱追和*st欣泰退市前仍被散戶搶買等的現(xiàn)實，更可看出：我國證券市場投資者趨向于年輕化、大眾化，投機(jī)風(fēng)氣盛行，個人投資者專業(yè)水平不夠高，存在很大程度的盲目性與從眾性。

投機(jī)行為盛行，監(jiān)管力量不夠。我國證券監(jiān)管部門：證監(jiān)會1家，證監(jiān)局36個、專員辦事處2個、股票發(fā)行審核委員會1個。相比其他金融機(jī)構(gòu)，證券業(yè)內(nèi)的監(jiān)督或自律機(jī)構(gòu)數(shù)量非常少，主起監(jiān)督作用的證監(jiān)會內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)也較為簡單。證券交易是市場行為，過多或復(fù)雜的監(jiān)管程序反而會降低市場效率。推行IPO注冊制幾經(jīng)波折，多次暫停IPO的實施，2015～2016年年初“妖股”橫行、“莊家”頻現(xiàn)，“國家隊”不少成員被查出借救市之機(jī)操縱價格、謀取私利，而證監(jiān)會也有多人因貪污被帶走，千股漲停、千股跌停后卻因為證監(jiān)會的措施出現(xiàn)“一日兩熔斷、一周四熔斷”狀況等等的現(xiàn)實均深刻說明：我國證券市場與監(jiān)管體系尚不完善，監(jiān)管措施不夠及時，監(jiān)管方法不夠有效。另一方面，僅2015年就有近千家P2P平臺能卷走大量財富并跑路也說明證券市場準(zhǔn)入、對投資者引導(dǎo)和保護(hù)等方面的問題。

我國證券市場所處大環(huán)境

大環(huán)境對市場的長遠(yuǎn)發(fā)展有重要影響，實體經(jīng)濟(jì)是金融業(yè)的支撐，政策是風(fēng)向標(biāo)。據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)近三年我國GDP增速放緩并將繼續(xù)低于8%，雖2015年7月至今年2月我國PMI指數(shù)均略低于臨界點，但除了7月份，自3月以來今年P(guān)MI指數(shù)均高于臨界點且10月又有較大提升，綜合來看我國實體經(jīng)濟(jì)雖有疲軟，但有明顯改善趨勢。而近幾年國家頻繁發(fā)布有關(guān)促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)區(qū)域平衡發(fā)展、鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新、構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)+、促進(jìn)證券市場的發(fā)展與完善等的文件，2015年還撥1.26萬億救市。綜合來看，我國證券市場在未來幾年發(fā)展的大環(huán)境狀況向好，市場會較順利、較快地發(fā)展并更加成熟。

綜上，我國證券市場有效性較弱且效率不均衡，買賣雙方力量不平衡，投機(jī)氛圍過濃，監(jiān)管力量不夠，參與者不夠成熟且結(jié)構(gòu)不夠合理，但市場發(fā)展的大環(huán)境向好，要提高我國證券市場的成熟度，需大力發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)，加強(qiáng)從業(yè)、監(jiān)管人才培養(yǎng)，加強(qiáng)投資者教育，加強(qiáng)對證券市場及其監(jiān)管的構(gòu)建與完善，加強(qiáng)對市場參與風(fēng)氣的引導(dǎo)。

（作者單位：大連財經(jīng)學(xué)院）