文/蔣峰 編輯/韓英彤

外匯期權(quán)認識誤區(qū)與解決思路

文/蔣峰 編輯/韓英彤

未來外匯期權(quán)市場必將是產(chǎn)品創(chuàng)新的搖籃，市場參與主體需及時抓住機遇，打破認識誤區(qū)，以穩(wěn)健的姿態(tài)推動期權(quán)市場健康、快速發(fā)展。

所謂外匯期權(quán)（Foreign Exchange Option），是外匯期權(quán)合約的買賣雙方在規(guī)定期限內(nèi)按交易雙方約定的價格買賣一定數(shù)量的某種外匯交易權(quán)利的外匯交易形式。從本質(zhì)上來講，期權(quán)是一種交易選擇權(quán)的買賣。外匯期權(quán)的買方擁有外匯交易的選擇權(quán)，選擇交易或不交易；期權(quán)的賣方則無選擇權(quán)利，僅有配合期權(quán)買方完成交易的義務(wù)。期權(quán)種類繁多，外匯期權(quán)僅是期權(quán)家族中的一員。外匯期權(quán)按照交易方式劃分為場外交易市場（OTC）和場內(nèi)交易市場。按交易方向可分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。按照行使權(quán)利的時限可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。不同市場間同一種外匯期權(quán)也不同。以人民幣對外匯期權(quán)為例，目前存在三種形式，即境內(nèi)人民幣對外匯期權(quán)（CNY期權(quán)）、境外無本金交割人民幣對外匯期權(quán)（Non-deliverable Option）、境外有本金交割人民幣對外匯期權(quán)（Offshore Chinese Renminbi Option）。目前，我國監(jiān)管當(dāng)局僅允許開辦人民幣對外匯期權(quán)（下稱外匯期權(quán)）。

當(dāng)前外匯期權(quán)業(yè)務(wù)中的認識誤區(qū)

在我國，外匯期權(quán)作為一種貨幣期權(quán)交易工具，雖然在原理和功能上與國外流行的各類期權(quán)交易工具并無本質(zhì)不同，但其所處市場的特殊性導(dǎo)致了市場參與主體產(chǎn)生了一些認識誤區(qū)，一定程度上影響了期權(quán)業(yè)務(wù)的發(fā)展。本文總結(jié)了三種常見的期權(quán)認識誤區(qū)，以期讓客戶能更好地理解期權(quán)的本質(zhì)。

誤區(qū)一：期權(quán)的風(fēng)險很高

首先，期權(quán)的風(fēng)險要具體情況具體分析。所謂風(fēng)險就是一種不確定性，一種可能帶來損失的不確定狀態(tài)。但風(fēng)險只是一種可能，是否會帶來真實的損失，還要放在具體的環(huán)境、對應(yīng)具體的人去看。比如筆者作為期權(quán)賣方，賣出一個隔日行權(quán)的人民幣對美元看漲歐式期權(quán)，行權(quán)價格設(shè)定為8，這樣風(fēng)險高嗎？顯然不高，因為被行權(quán)的可能性幾乎為零。顯然，片面地宣傳“期權(quán)的風(fēng)險很高”不利于客戶全面、準(zhǔn)確地認識期權(quán)。

其次，對期權(quán)為什么給人以風(fēng)險高的印象需要有一個清楚的了解。實際上這與國際市場很有名的KODA（Knock Out Discount Accumulator，累計期權(quán)）有很大關(guān)系。這里簡單介紹一下KODA。通常在該期權(quán)合約中會做出以下約定：第一，設(shè)置低于當(dāng)前市場價格的執(zhí)行價（Strike Price），當(dāng)市場價高于執(zhí)行價時，期權(quán)買方可以執(zhí)行價買入標(biāo)的貨幣，賺取收益，但當(dāng)收益在期權(quán)合約存續(xù)期內(nèi)達到設(shè)定的最高值（Highest-income）時，期權(quán)合約自動失效。第二，當(dāng)市場價低于執(zhí)行價時，期權(quán)的賣方必須放大規(guī)模買進標(biāo)的貨幣，且不設(shè)虧損最高值，期權(quán)到期失效。第三，買入需按約定頻率（如月）完成（見圖1）。

圖1 KODA匯率-收益示意圖

不難發(fā)現(xiàn)，如果標(biāo)的貨幣不斷貶值，賣方將不斷虧損，且不設(shè)限，直到合約到期。而正是這款期權(quán)，在2008年使某大型上市公司累計虧損155億港元。該事件一時間影響廣泛，國人對外匯衍生品遂“談之色變”，甚至目前仍有跨國企業(yè)不允許下屬子公司參與包括遠期結(jié)售匯、掉期、期權(quán)在內(nèi)的外匯基礎(chǔ)衍生業(yè)務(wù)。類似案例使得國內(nèi)企業(yè)對于期權(quán)產(chǎn)生了認識偏差。實際上目前在國內(nèi)，監(jiān)管機構(gòu)根本不允許銀行向企業(yè)提供類似KODA的期權(quán)。

最后，要正確認識期權(quán)的風(fēng)險。目前我國外匯局雖允許開辦賣出期權(quán)，但是并不允許可能產(chǎn)生極大風(fēng)險的“裸賣”。特別需要指出的是，從《國家外匯管理局關(guān)于人民幣對外匯期權(quán)交易有關(guān)問題的通知》到《銀行對客戶辦理人民幣與外匯衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，監(jiān)管當(dāng)局始終沒有放松“實需原則”。這也在一定程度上防控了風(fēng)險，使期權(quán)業(yè)務(wù)的風(fēng)險置于可控的范圍內(nèi)。

誤區(qū)二：期權(quán)業(yè)務(wù)是高收益的投資

目前，部分銀行將理財產(chǎn)品設(shè)置為區(qū)間收益，有的就是在投資標(biāo)的中投資了部分商品期權(quán)，如果到期行權(quán)則有超額收益，如果未行權(quán)則有保底收益。因此，很多人認為期權(quán)的收益很高，但實則并不然。以外匯期權(quán)為例，假設(shè)某客戶3個月后有一筆外匯支出，需辦理購匯?？蛻粝Ｍ麑崿F(xiàn)的效果是美元貶值時享有貶值好處，美元大幅升值時規(guī)避升值風(fēng)險。以2015年10月某日數(shù)據(jù)為例，市場即期價格6.3750，3個月掉期點680點，遠期購匯匯率 6.4430。那么客戶如果買入執(zhí)行價6.5的美元看漲期權(quán)，則客戶期初需支付期權(quán)費435pips。下面來分析行權(quán)日不同匯率時的客戶“收益”（見圖2）。

圖2 單一買入看漲期權(quán)收益-匯率圖

第一種情況，如果行權(quán)日即期匯率低于6.3995（6.4430-435pips），與即期購匯相比，客戶收益為負。此時客戶會以市場上的即期價格購匯而放棄以6.5000的期權(quán)執(zhí)行價行權(quán)，同時虧損期權(quán)費。

第二種情況，如果行權(quán)日即期匯率高于6.3995低于6.5435（6.5000+435pips），客戶收益仍為負。因為期初已經(jīng)付出了435pips的期權(quán)費，所以和即期購匯相比，只有當(dāng)匯率到達6.5435時，與即期比較才會有收益。

第三種情況，如果行權(quán)日即期匯率高于6.5435，那么期權(quán)的買方可以6.5000的價格向賣方行權(quán)。此時期權(quán)買方獲得收益。注意，這里的收益是和即期購匯相比產(chǎn)生的收益，且理論上該收益是無限的。也就是說，當(dāng)美元對人民幣無限升值時，以固定匯率購匯就會產(chǎn)生無限的收益。

需要注意的是，收益和虧損都是相對的，高收益往往對應(yīng)著高風(fēng)險。上面討論的收益或虧損是和即期購匯相比產(chǎn)生的，也就是說是與什么風(fēng)險規(guī)避措施都不做產(chǎn)生的效果進行對比。

在實際中，企業(yè)是按照“即期-遠期-期權(quán)”這樣一個順序逐步接受期權(quán)的。因此，企業(yè)如果對于“遠期”的收益和風(fēng)險都無法完全認知的話，那么使用“期權(quán)”來規(guī)避風(fēng)險的可能性就很小。所以，筆者的一個看法是可以在參加遠期業(yè)務(wù)的客戶中篩選出接受期權(quán)業(yè)務(wù)的目標(biāo)客戶。而對于這些客戶，可能更關(guān)心期權(quán)較于遠期的優(yōu)勢。

如果按照上例的情況，單邊買入看漲期權(quán)只有在行權(quán)日即期匯率小于6.3995（6.4430-435pips）時，才能達到比遠期好的效果。除此之外，均比遠期購匯要差。而期權(quán)較于遠期的優(yōu)勢就在于買方可以放棄行權(quán)，而遠期鎖定后則無放棄一說。

回到上面的案例?？蛻粝Ｍ麑崿F(xiàn)的效果是美元貶值時享有貶值好處，美元大幅升值時規(guī)避升值風(fēng)險。其實美元大幅升值時才是客戶獲得收益的時候。規(guī)避的升值風(fēng)險在這里和收益劃了等號。也就是說，當(dāng)客戶有實需時，那么就是規(guī)避了升值風(fēng)險；而當(dāng)客戶純粹投機時，此時就是收益。從這里也可以看到，為什么監(jiān)管當(dāng)局會如此注重實需原則，其實就是避免企業(yè)將期權(quán)當(dāng)做一種投資工具而失去其作為匯率避險工具的本質(zhì)功能。

所以產(chǎn)生“期權(quán)交易收益巨大”的想法，其實隱含著期權(quán)交易無需交易背景這一邏輯。但這個前提在當(dāng)前監(jiān)管下顯然是不可能被放開的。因此，外匯期權(quán)的高收益性實際是個偽命題。

誤區(qū)三：期權(quán)業(yè)務(wù)需要企業(yè)對于匯率有非常準(zhǔn)確的把握

期權(quán)業(yè)務(wù)從法律角度來看更像是兩個嵌套在一起的主從合同。主合同約定權(quán)利的買賣，期權(quán)的賣方獲得對價，即期權(quán)費。而期權(quán)的買方獲得外匯交易的權(quán)利。針對該權(quán)利雙方又約定了一個從合同，從合同中約定了交易的金額、幣種、匯率等。但是從合同并未達成，僅僅是主合同中權(quán)利的賣方發(fā)出了要約，只有權(quán)利的買方做出承諾，從合同才能達成。但是權(quán)利的買方是否承諾、從合同是否成立，在主合同簽訂時是未知的。這種未知是因為行權(quán)日到期的匯率是未知的，所以很多人認為，只要準(zhǔn)確預(yù)測了到期日的匯率或者匯率走勢，那么就會純獲收益。這也是為什么不少企業(yè)會認為期權(quán)業(yè)務(wù)必須自己很了解匯率才敢介入的原因。但實際上，即使企業(yè)不能準(zhǔn)確把握匯率走勢，通過外匯期權(quán)同樣可以轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險。如某企業(yè)對外支付的賬期是貨到后30天，以人民幣購匯對外支付，產(chǎn)品生產(chǎn)周期為15天，運輸期限3天，境內(nèi)下游采購方采用貨到付款方式，那么企業(yè)就可以在貨物到港后直接鎖定一筆外匯看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合，鎖定一個購匯區(qū)間，然后將給下游的報價中涵蓋該購匯可能發(fā)生的匯兌損失。只要遠期購匯匯率低于成本匯率，企業(yè)由該筆貿(mào)易形成的最終利潤就已經(jīng)確定下來，到期履約時無論匯率漲跌都不會受到影響，這才是套期保值的真正意義。

目前，外匯看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合通過合理的價格設(shè)置，已經(jīng)可以將行權(quán)區(qū)間縮小到幾十個點甚至幾個點，而企業(yè)無需付出期權(quán)費。圖3就是一個外匯看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合：通過買入一個執(zhí)行價格高（H）的看漲期權(quán)（期權(quán)a）和賣出一個執(zhí)行價格低（L）的看跌期權(quán)（期權(quán)b），構(gòu)造一個期權(quán)組合；當(dāng)行權(quán)日匯率低于L時，企業(yè)以L的價格購匯，當(dāng)行權(quán)日價格高于H時，企業(yè)以H的價格購匯，而大于L小于H時，則按市場價格購匯。

圖3 看漲風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合收益-匯率圖

當(dāng)然，經(jīng)常在一線營銷的人員不難感覺到，企業(yè)對于匯率的分析能力和開展期權(quán)業(yè)務(wù)的可能性成正比。但認為自己對于匯率一竅不通所以就任由自己的匯兌存在敞口也不是企業(yè)家的明智選擇。

外匯期權(quán)認識誤區(qū)的解決思路

期權(quán)業(yè)務(wù)是舶來品，如何讓期權(quán)業(yè)務(wù)在我國健康有序地發(fā)展需要每個市場參與者的自律和監(jiān)管部門的適時逆周期調(diào)控。在此，筆者從銀行和企業(yè)兩方面分別提出解決認識誤區(qū)的思路。

從銀行方面看，作為期權(quán)業(yè)務(wù)的提供方，銀行有義務(wù)做好客戶的教育與維護工作。銀行以其對期權(quán)更專業(yè)的把握，應(yīng)該更深刻地理解監(jiān)管的政策意圖，在具體業(yè)務(wù)中努力落實“展業(yè)三原則”，做好實需原則的把控，讓金融工具為實體經(jīng)濟服務(wù)，脫離投機的陷阱。特別是在當(dāng)前匯率改革進入關(guān)鍵時期，宏觀經(jīng)濟下行壓力加大，境內(nèi)外做空人民幣勢力來勢洶洶之時，更要牢固堅守監(jiān)管紅線，拒絕為企業(yè)辦理無貿(mào)易背景的純套利期權(quán)業(yè)務(wù)。另外，銀行更應(yīng)該提升自身業(yè)務(wù)水平，充分運用期權(quán)組合的多樣性和豐富性，為企業(yè)“量體裁衣”，設(shè)計一攬子匯率避險產(chǎn)品。

從企業(yè)方面看，在當(dāng)前匯率雙向波動幅度加大，境內(nèi)外人民幣存在匯差的情況下，更要抓住時機，建立匯率評估機制，而不能沉溺在匯率市場有國家救市因而不會有巨大波動的陳舊思維中。企業(yè)財務(wù)制度和決策制度的健全，缺不了對于匯率的完整認識。期權(quán)是國際外匯市場上普遍流行的匯率避險產(chǎn)品，企業(yè)應(yīng)從期權(quán)是高風(fēng)險或高收益的投資產(chǎn)品的想法中脫離出來，結(jié)合自己的正常經(jīng)營需要，逐步建立其穩(wěn)健的匯率判斷方法，通過測算所用工具帶來的可能收益或損失，權(quán)衡利弊、斟酌運用，以實需原則開展套期保值。

借用監(jiān)管當(dāng)局對于期權(quán)市場及其參與主體的看法：培育市場主體并發(fā)揮其在產(chǎn)品創(chuàng)新中的主導(dǎo)作用，繼續(xù)穩(wěn)步推進國內(nèi)外匯期權(quán)市場發(fā)展。未來的外匯期權(quán)市場必將是產(chǎn)品創(chuàng)新的搖籃，市場參與主體需及時抓住機遇，打破認識誤區(qū)，以穩(wěn)健的姿態(tài)推動期權(quán)市場健康、快速地發(fā)展，為企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險提供工具，為我國人民幣國際化和匯率改革成功助力。

中國工商銀行蘇州分行