文/邱建 賴海燕 編輯/丁小珊

盤點(diǎn)跨境私有化并購關(guān)鍵點(diǎn)

文/邱建 賴海燕 編輯/丁小珊

面對跨境私有化并購的不確定因素，參與者需要全方位了解并購交易的各個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，以提升并購效率和成功率。

近年，隨著中國資本的日益豐盈和境外投資相關(guān)法規(guī)政策的不斷完善，跨境私有化并購交易中頻現(xiàn)中國資本身影。

跨境私有化并購交易通常需要無縫對接境內(nèi)外資本市場，面對來自國內(nèi)和東道國等多個(gè)國家和地區(qū)的多重行政程序，其不確定性因素會(huì)更多。但只要相關(guān)從業(yè)人員能充分了解目標(biāo)公司的基本情況、充分考慮客戶的商業(yè)目的和未來規(guī)劃，同時(shí)縝密細(xì)致地做好事前準(zhǔn)備，并能及時(shí)應(yīng)對交易過程中隨時(shí)可能出現(xiàn)的各種突發(fā)狀況，就能夠極大提升并購的效率和成功率。本文將重點(diǎn)探討跨境私有化交易中部分核心問題，以期能為擬進(jìn)行私有化交易的相關(guān)人員提供參考。

私有化并購的商業(yè)目的

在探討跨境私有化并購交易的具體問題之前，從業(yè)者有必要先了解中國投資者開展交易的主要商業(yè)目的。在一宗典型的跨境私有化并購中，并購方往往是由多家背景不同、商業(yè)訴求不同的投資者所組成的收購財(cái)團(tuán)。因此，在啟動(dòng)并購工作之初，律師需要充分了解、分析和確認(rèn)收購財(cái)團(tuán)主要成員的商業(yè)目的，以協(xié)調(diào)財(cái)團(tuán)各成員之間的利益訴求并達(dá)成一致的商業(yè)安排，從而為平穩(wěn)地完成私有化收購打下基礎(chǔ)。

私有化并購的一般性流程

實(shí)踐中，美國上市公司私有化方式包括“一步式合并”、“兩步式合并”等多種方式。其中，“一步式合并”是比較直接的私有化方式。通常而言，在采用“一步式合并”方式的跨境私有化并購交易中，其主要流程及時(shí)間表如圖1所示。

圖1 一步式合并方式流程及時(shí)間圖

交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)

在一項(xiàng)私有化并購交易中，為設(shè)計(jì)交易架構(gòu)，投資者至少應(yīng)考慮如下幾方面的法律問題。

并購資金的募集和歸集路徑

私有化并購的目標(biāo)公司為境外上市公司，并購所需動(dòng)用的資金多以十億元乃至百億元人民幣計(jì)。為開展如此規(guī)模的跨境交易，出于籌集資金、整合資源等目的，并購發(fā)起者很可能需要聯(lián)合多家投資者，組成買方團(tuán)來實(shí)施并購。在買方團(tuán)成員基本確定后，買方團(tuán)還需搭建境內(nèi)/外多層級的資金歸集平臺(tái)以歸集資金，并最終輸送到境外的收購主體，用于完成私有化交易。通常而言，買方團(tuán)可以采用如下幾種方式來搭建資金歸集平臺(tái)。

當(dāng)買方團(tuán)成員全部為人民幣投資者時(shí)，買方團(tuán)成員可在境內(nèi)共同設(shè)立一家內(nèi)資公司，再將各自認(rèn)繳的投資款以注冊資本、資本公積和/或股東借款等形式支付給該項(xiàng)目公司。后續(xù)，該項(xiàng)目公司在辦理了有關(guān)的境外投資行政程序后，即可將人民幣資金換匯匯出到境外收購主體（參考流程見圖2）。

圖2 人民幣投資者私有化并購資金歸集方式

當(dāng)買方團(tuán)成員既包括人民幣投資者又包括美元投資者時(shí)，買方團(tuán)成員則可以考慮以下兩種資金歸集形式。

形式一：全體買方團(tuán)成員共同在中國境內(nèi)設(shè)立一家中外合資經(jīng)營企業(yè)或外商投資股份有限公司，再按照人民幣投資者付人民幣、美元投資者付美元的原則，各自將認(rèn)繳的投資款交付給該項(xiàng)目公司。后續(xù)，項(xiàng)目公司在辦理了有關(guān)的境外投資的行政程序后，即可將人民幣資金換匯，連同項(xiàng)目公司的外匯資本金一并匯出境外（參考流程見圖3）。

圖3 多幣種投資者私有化并購資金歸集形式一

形式二：買方團(tuán)中的人民幣投資者在境內(nèi)設(shè)立一家內(nèi)資項(xiàng)目公司并將人民幣資金歸集至該實(shí)體；買方團(tuán)中的美元投資者在境外設(shè)立一家離岸公司并將美元?dú)w集至該離岸公司。之后，內(nèi)資項(xiàng)目公司在辦理了有關(guān)境外投資行政程序后，即可將人民幣資金換匯匯出并投資到該離岸公司，從而成為離岸公司的股東并完成全部收購資金在境外的歸集。后續(xù)，買方團(tuán)通過該離岸公司歸集的資金對境外收購主體進(jìn)行注資，并最終完成對目標(biāo)公司的私有化收購（參考流程見圖4）。

圖4 多幣種投資者私有化并購資金歸集形式二

此外，買方團(tuán)還可以充分利用境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)的各類并購貸款工具，進(jìn)一步提升其資金的利用率，以增強(qiáng)并購的實(shí)力。

未來再上市計(jì)劃

在跨境私有化并購中，中國投資者的出發(fā)點(diǎn)多是將境外上市的優(yōu)質(zhì)公司“搬回”境內(nèi)A股市場再上市，從而利用境內(nèi)外資本市場不同的估值體系、價(jià)值取向等實(shí)現(xiàn)跨境套利和謀求企業(yè)進(jìn)一步的發(fā)展。因此，在實(shí)施私有化交易前，我們不僅要考慮如何完成私有化，還需著重考慮如何將私有化之后的資產(chǎn)/業(yè)務(wù)在A股市場實(shí)現(xiàn)再上市。為此，在設(shè)計(jì)交易架構(gòu)時(shí)，買方團(tuán)須首先商定未來的上市路徑和上市方案。

通常而言，如果要實(shí)現(xiàn)A股再上市（包含IPO、借殼以及一般的重大資產(chǎn)重組等方式），收購平臺(tái)應(yīng)放在境內(nèi)，且買方團(tuán)成員也都應(yīng)作為該收購平臺(tái)的直接或間接股東。如果買方團(tuán)還要保有境外上市的可能性，則除搭建境內(nèi)收購平臺(tái)，還要考慮在境外多搭建一層或多層中間持股主體，以便未來在境外上市時(shí)，能將買方團(tuán)成員的權(quán)益以合法且節(jié)稅的方式體現(xiàn)在境外的上市主體中。

當(dāng)然，要完美地實(shí)現(xiàn)從美股到A股這一“A2A”交易模式，最佳的方式是通過一家境內(nèi)A股上市公司以非公開發(fā)行股票的方式從買方團(tuán)成員募集資金，然后直接將境外上市公司私有化。

員工股權(quán)激勵(lì)方案

在實(shí)施私有化并購時(shí)，如果境外上市公司為其員工提供了期權(quán)和/或股權(quán)激勵(lì)（ESOP），通?？梢杂袃煞N處理方式：一是買方團(tuán)直接以現(xiàn)金方式加速兌現(xiàn)現(xiàn)有的ESOP（cash out），從而保證買方團(tuán)在收購?fù)瓿珊蟪钟心繕?biāo)公司100%的股份。二是允許ESOP對應(yīng)的股份滾存，并由收購后的公司承繼（rollover）。在此情形下，目標(biāo)公司仍有部分股權(quán)為ESOP所持有。兩相比較，在cash out的情形下，買方團(tuán)需要支付更多的收購價(jià)款；而在rollover的情況下，買方團(tuán)將無法獲得目標(biāo)公司的全部股份。因此，買方團(tuán)需要綜合考慮資金實(shí)力、資金成本、后續(xù)重組方案等因素，來決定采用哪種方案處理目標(biāo)公司的現(xiàn)有ESOP。

值得注意的是，私有化的目標(biāo)公司如果為高科技公司，其核心資產(chǎn)是掌握關(guān)鍵技術(shù)的員工，買方團(tuán)除了需要通過私有化并購獲得目標(biāo)公司的股權(quán)外，還有必要提供更具有吸引力的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以盡可能地挽留目標(biāo)公司的核心員工。對此，買方團(tuán)內(nèi)部需要從商業(yè)、法律等多個(gè)維度明確有關(guān)的成本由誰承擔(dān)、如何承擔(dān)等一系列復(fù)雜問題，特別是買方團(tuán)包含具有國資背景、外資背景的成員時(shí)。

參與買方團(tuán)的對價(jià)及投資者背景

在買方團(tuán)中，有的成員是整個(gè)交易的發(fā)起者和操盤手，有的是產(chǎn)業(yè)投資者或戰(zhàn)略投資者，有的可能純粹是財(cái)務(wù)投資者?？紤]到他們對買方團(tuán)的不同貢獻(xiàn)以及加入買方團(tuán)的時(shí)間先后等因素，各方在收購平臺(tái)中的股權(quán)比例未必全然按照出資金額決定。

專業(yè)人員需要協(xié)助買方團(tuán)成員搭建合理的收購平臺(tái)架構(gòu)，設(shè)計(jì)買方團(tuán)成員之間的出資方案，并擬定有關(guān)的交易條款，以合理、合法地反映和實(shí)現(xiàn)有關(guān)溢價(jià)

稅務(wù)因素

設(shè)計(jì)交易架構(gòu)時(shí)還需從中國和其他法域的稅收角度進(jìn)行考量。各中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)力爭盡可能地在私有化收購、后續(xù)重組（尤其是涉及VIE結(jié)構(gòu)拆除、紅籌架構(gòu)回歸時(shí)）、再上市及出售有關(guān)股份等各個(gè)環(huán)節(jié)減少稅務(wù)成本。

法律盡職調(diào)查

有別于一般的“買入+持有”型并購，跨境私有化的買方團(tuán)在盡職調(diào)查中通常會(huì)特別關(guān)注以下問題：

第一，目標(biāo)公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)是否適合在中國資本市場上市，是否存在不能上市的硬傷。

第二，如何在私有化完成后對目標(biāo)公司進(jìn)行重組，以期完成未來的再上市目標(biāo)。例如，如果目標(biāo)公司是境外中國概念的上市公司（即“中概股”公司），其VIE結(jié)構(gòu)或者一般性的紅籌架構(gòu)是否可以拆除、如何拆除。

第三，目標(biāo)公司目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)如何，其中，ESOP的潛在持股比例會(huì)是多少，有關(guān)期權(quán)何時(shí)到期，以及是否可以采用提前到期的方式清除未到期的ESOP等。

交易文件的談判

第一，境外交易文件的談判。買方團(tuán)對境外上市公司的私有化，通常會(huì)在目標(biāo)公司所在地設(shè)立一家特殊目的公司（“Merger Sub”），再由Merger Sub與目標(biāo)公司吸收合并，并由目標(biāo)公司作為合并后的實(shí)體存續(xù)。

在開曼法律或者美國有關(guān)州的法律下，實(shí)現(xiàn)這一交易通常需要買方團(tuán)或其境外全資子公司（作為Merger Sub的母公司）以及Merger Sub和目標(biāo)公司簽署一份合并協(xié)議（Agreement and Plan of Merger）。該協(xié)議對合并方案、合并價(jià)格、ESOP的處理方式、交割先決條件、交割程序等進(jìn)行約定，是整個(gè)私有化收購的核心法律文件。除了合并協(xié)議之外，視情況而定，目標(biāo)公司還會(huì)要求買方團(tuán)出具出資承諾函（Equity Commitment Letter）、履約擔(dān)保函（Guarantee Letter）等文件，以確保買方團(tuán)有足夠的誠意來完成這宗交易。

第二，買方團(tuán)內(nèi)部協(xié)議的談判。私有化并購的買方團(tuán)通常由多個(gè)投資者組成，買方團(tuán)成員之間的利益訴求、背景、產(chǎn)業(yè)和金融資源、并購能力等可能均存在差異，需要一套嚴(yán)密的合作/合資協(xié)議來約束買方團(tuán)成員，以確保各方能夠齊心協(xié)力完成私有化交易。

通常而言，買方團(tuán)會(huì)達(dá)成以下內(nèi)部法律文件：一是財(cái)團(tuán)協(xié)議/聯(lián)合體協(xié)議（Consortium Agreement），用于約定買方團(tuán)成員之間的合作方式及內(nèi)容、交易費(fèi)用分擔(dān)、公司治理結(jié)構(gòu)、出資義務(wù)、特別權(quán)利安排等；二是股東協(xié)議或合資合同，目的是在財(cái)團(tuán)協(xié)議/聯(lián)合體協(xié)議的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步明確各投資人對收購平臺(tái)公司及其各下屬實(shí)體的權(quán)利和義務(wù)；三是收購平臺(tái)的公司章程。

境內(nèi)外行政程序

在海外并購交易中，投資人須面對境內(nèi)外多方政府部門的行政程序。行政程序越繁瑣，并購風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越大，并購的有形和無形成本也越高。結(jié)合實(shí)際，本文從以下幾方面對相關(guān)行政程序進(jìn)行概要介紹：

首先，關(guān)注中國政府的行政程序。與其他跨境投資的交易一樣，要依法合規(guī)完成一起跨境私有化交易，通常需要先行完成包括發(fā)改委部門、商務(wù)委部門和外匯部門/銀行的核準(zhǔn)、備案或登記等在內(nèi)的境外投資行政程序。在實(shí)踐中，很多銀行都要求大額用匯（如購匯額在5000萬美元以上）的中國企業(yè)事先到外匯管理部門進(jìn)行商談，確認(rèn)境外交易的合法性之后才可能放行。建議投資者事先與外匯管理部門和銀行做好溝通，以確保相關(guān)購付匯程序不存在實(shí)操層面的障礙。

除上述常規(guī)的境外投資行政程序之外，律師還需結(jié)合交易及各方的具體情況協(xié)助投資人確認(rèn)和辦理其他中國政府的行政程序，例如中國的反壟斷審查、與國有資產(chǎn)相關(guān)的評估核準(zhǔn)/備案/審批等手續(xù)。

其次，關(guān)注境外政府的審批程序。投資人在海外并購交易中還需面對來自東道國等國家或地區(qū)的政府審批，例如反壟斷、國家安全審查、SEC（美國證券交易委員會(huì)）的審查等。在這個(gè)過程中，投資人通常會(huì)聘請境外律師處理各項(xiàng)海外審查申報(bào)程序；同時(shí)也需要聘請中國律師協(xié)助其處理相關(guān)事務(wù)，包括與境外律師溝通以理解相關(guān)政府的審查要求、準(zhǔn)備境外審查所需各項(xiàng)申請文件、提供有關(guān)信息等，以保證與境內(nèi)的行政程序相協(xié)調(diào)。

作者邱建系中倫律師事務(wù)所合伙人作者賴海燕系中倫律師事務(wù)所北京辦公室律師