熊一洲等

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：本文運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)分析以及向量自回歸模型對(duì)短期銀行間債券回購(gòu)利率和短期SHIBOR利率進(jìn)行研究，通過比較兩種利率在市場(chǎng)性、基礎(chǔ)性、相關(guān)性、穩(wěn)定性方面的特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)短期銀行間債券回購(gòu)利率比短期SHIBOR利率更具備作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的實(shí)力。

關(guān)鍵詞：基準(zhǔn)利率 貨幣市場(chǎng) 利率市場(chǎng)化

引言

2015年10月24日起，中國(guó)人民銀行決定對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，利率市場(chǎng)化改革基本完成。在利率市場(chǎng)化條件下，選擇合適的利率作為基準(zhǔn)利率尤為重要。2007年1月4日，我國(guó)正式發(fā)布上海銀行間同業(yè)拆借利率，目的是培育上海銀行間同業(yè)拆借利率成為我國(guó)的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，但是從市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，上海銀行間同業(yè)拆借利率并未完成它的使命，而銀行間債券回購(gòu)利率更能作為貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率來(lái)引導(dǎo)其他市場(chǎng)利率。在利率市場(chǎng)化基本完成的情況下，本文將考察銀行間債券回購(gòu)利率和上海銀行間同業(yè)拆借利率誰(shuí)更適合作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

文獻(xiàn)綜述

我國(guó)對(duì)于貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的選擇問題早已開始研究，但是對(duì)于貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的最終選擇卻一直還沒有確定。我國(guó)從推出SHIBOR（目的是培育SHIBOR成為基準(zhǔn)利率）以來(lái)，國(guó)內(nèi)不少專家學(xué)者認(rèn)為SHIBOR有望成為貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，并作出相應(yīng)的實(shí)證分析。比如張林、何廣文（2009）認(rèn)為SHIBOR已經(jīng)逐漸發(fā)揮了貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的作用，影響力也在不斷地?cái)U(kuò)大；向蘭丹、陳曼（2010）認(rèn)為SHIBOR適合作為我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，并提出了完善SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的建議；彭紅楓、魯維潔（2010）運(yùn)用向量自回歸模型對(duì)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的選擇作出研究，認(rèn)為銀行間債券回購(gòu)利率在我國(guó)利率體系中仍然起著重要的作用，但SHIBOR在短期利率上作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的認(rèn)可程度越來(lái)越高，正發(fā)揮著越來(lái)越重要定價(jià)參考作用；張彬（2013）提出SHIBOR是最具有潛力發(fā)展成為我國(guó)貨幣市場(chǎng)上名副其實(shí)的基準(zhǔn)利率的結(jié)論胡明東（2014）認(rèn)為SHIBOR基本上已經(jīng)達(dá)到了市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的要求。

部分學(xué)者對(duì)SHIBOR作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率提出了懷疑。比如時(shí)光、高珂（2012）認(rèn)為SHIBOR可以初步作為基準(zhǔn)利率，但是有效性不高，提出了改進(jìn)意見；秦紅陽(yáng)（2014）認(rèn)為SHIBOR并沒有成為貨幣市場(chǎng)具有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)的基準(zhǔn)利率，還有許多要改進(jìn)、完善的地方；徐志華（2014）認(rèn)為SHIBOR在一定程度上能夠充當(dāng)基準(zhǔn)利率的角色，但是還存在許多需要改進(jìn)的地方，基礎(chǔ)性方面還需要不斷提高，抵抗國(guó)際沖擊的穩(wěn)定性也有待加強(qiáng)。

也有部分學(xué)者認(rèn)為銀行間債券回購(gòu)利率應(yīng)該成為我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。比如李和鋒（2007）在比較了SHIBOR后提出我國(guó)貨幣市場(chǎng)仍應(yīng)以銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)利率作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率；傅毅夫（2009）研究發(fā)現(xiàn)銀行間債券回購(gòu)利率和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）環(huán)比增長(zhǎng)率、狹義貨幣供應(yīng)量（M1）同比增長(zhǎng)率等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)具有很高的相關(guān)性，認(rèn)為銀行間債券回購(gòu)利率是貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的最佳選擇；王志棟（2012）利用EGARCH、Granger等模型對(duì)2001-2010年我國(guó)貨幣市場(chǎng)候選基準(zhǔn)利率的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行市場(chǎng)性檢驗(yàn)、測(cè)控性檢驗(yàn)、波動(dòng)性檢驗(yàn)、基礎(chǔ)性檢驗(yàn)及預(yù)測(cè)性檢驗(yàn)，得出七天期銀行間回購(gòu)利率是當(dāng)前我國(guó)貨幣市場(chǎng)上表現(xiàn)最好的基準(zhǔn)利率；柳欣、劉磊、呂元祥（2013）認(rèn)為銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)的隔夜利率最具有基準(zhǔn)利率的特征，而SHIBOR雖然認(rèn)可度在加強(qiáng)，但并不具有優(yōu)勢(shì)。

基準(zhǔn)利率選擇標(biāo)準(zhǔn)

基準(zhǔn)利率是指在金融市場(chǎng)上有基礎(chǔ)性作用的利率，能夠引起利率體系中其他利率相應(yīng)變動(dòng)的利率，是一種具有普遍參照作用的利率。作為基準(zhǔn)利率必續(xù)具備四個(gè)條件：市場(chǎng)性、基礎(chǔ)性、相關(guān)性和穩(wěn)定性。

市場(chǎng)性。貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率是根據(jù)市場(chǎng)的供需狀況決定的，能夠真實(shí)反映市場(chǎng)資本供需關(guān)系情況的利率。本文將以描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)短期銀行間債券回購(gòu)利率和短期SHIBOR進(jìn)行對(duì)比分析。

基礎(chǔ)性?；鶞?zhǔn)利率在利率體系中處于基礎(chǔ)性地位，能夠有效影響其他貨幣市場(chǎng)利率。本文將在實(shí)證分析中用格蘭杰因果關(guān)系、脈沖響應(yīng)分析、方差分解等來(lái)檢驗(yàn)銀行間債券回購(gòu)利率和SHIBOR的基礎(chǔ)性。

相關(guān)性?；鶞?zhǔn)利率與其他市場(chǎng)利率具有較強(qiáng)的相關(guān)性，貨幣當(dāng)局制定和實(shí)施貨幣政策以基準(zhǔn)利率作為參考依據(jù)。本文選擇有代表性的中央銀行貨幣政策操作利率（SLO投放利率）與兩種備選的貨幣市場(chǎng)利率進(jìn)行相關(guān)性分析。

穩(wěn)定性。基準(zhǔn)利率應(yīng)當(dāng)是穩(wěn)定的，處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)才能作為金融資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)。

實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取

本文主要針對(duì)SHIBOR和銀行間債券回購(gòu)利率作比較，觀察在貨幣市場(chǎng)上哪個(gè)利率更適合作為基準(zhǔn)利率，來(lái)引導(dǎo)其他市場(chǎng)利率。因?yàn)殂y行間同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)的交易主要集中在短期交易，所以本文選取短期的SHIBOR和銀行間債券回購(gòu)利率作比較，SHIBOR選取隔夜和七天兩個(gè)品種，銀行間債券回購(gòu)利率也選取隔夜和七天兩個(gè)品種。SH IBOR數(shù)據(jù)來(lái)源于上海銀行間同業(yè)拆借利率官網(wǎng)，銀行間債券回購(gòu)利率數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）市場(chǎng)性檢驗(yàn)

如圖1所示，本文統(tǒng)計(jì)了2007-2015年每年的隔夜、七天兩個(gè)期限的銀行間債券回購(gòu)交易量和銀行間同業(yè)拆借交易量，發(fā)現(xiàn)銀行間債券回購(gòu)交易量和銀行間同業(yè)拆借交易量都呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)，但是銀行間債券回購(gòu)交易量每年都比銀行間同業(yè)拆借交易量多出很多，占有很大的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。

此外，我國(guó)銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)的市場(chǎng)參與者數(shù)量多，參與者包括銀行、證券公司、基金公司等多種金融機(jī)構(gòu)，非金融機(jī)構(gòu)也占有一定比例，更廣泛的市場(chǎng)參與者意味著更強(qiáng)的市場(chǎng)性、公平性。SHIBOR是由信用等級(jí)較高的18家商業(yè)銀行報(bào)價(jià)得出的，通過計(jì)算其算數(shù)平均利率得到，而不是真實(shí)的成交利率，并不一定真實(shí)反映市場(chǎng)供求關(guān)系。

可以看出，不論從交易量還是市場(chǎng)的參與程度來(lái)看，銀行間債券回購(gòu)利率都比SHIBOR作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率更加有優(yōu)勢(shì)。

（三）基礎(chǔ)性檢驗(yàn)

本文對(duì)短期銀行間債券回購(gòu)利率和上海銀行間同業(yè)拆借利率建立VAR模型，通過Eviews軟件，對(duì)其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和方差分解，來(lái)檢驗(yàn)兩種利率的基礎(chǔ)性。因?yàn)殂y行間債券回購(gòu)市場(chǎng)和銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的交易都集中在短期交易，所以本文選取隔夜債券回購(gòu)利率（用R001表示）、七天債券回購(gòu)利率（用R007表示）、隔夜SHIBOR（用SHIBOR_ID表示）、七天SHIBOR（用SHIBOR_1W表示）。樣本數(shù)據(jù)范圍為2007年1月4日至2015年12月31日。因?yàn)楸疚男枰疾靸蓚€(gè)期限的銀行間債券回購(gòu)利率和SHIBOR利率，因此本文分別對(duì)R001、SHIBOR_ID和R007、SHlBOR_1W進(jìn)行基礎(chǔ)性檢驗(yàn)。

1.單位根檢驗(yàn)。首先對(duì)R001、R007和SHIBOR_1D、SHIBOR_1W進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

經(jīng)ADF檢驗(yàn)后，R001、R007和SHIBOR_1D、SHlBOR_1W的P值小于0.05，且ADF檢驗(yàn)值小于1%水平下的臨界值，因此R001、R007、SHIBOR_1D、SHIBOR_1W在1%的顯著性水平下均為平穩(wěn)時(shí)間序列，即R001、R007、SHIBOR_1D、SHIBOR_1W基本不受時(shí)間變化的影響。

2.Granger因果檢驗(yàn)。因?yàn)镽001、R007、SHIBOR_1D、SHIBOR_1W都是平穩(wěn)序列，所以可以進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

從表2可以看出，SHIBOR_1D和R001互為格蘭杰因果關(guān)系，SHIBOR_1W和R007互為格蘭杰因果關(guān)系。但是仔細(xì)觀察P值，發(fā)現(xiàn)2.E-12>6.E-43.2.E-05>4.E-28，說(shuō)明拒絕第二條和第四條原假設(shè)的概率比拒絕第一條和第三條原假設(shè)的概率要大，即相比較而言，銀行間債券回購(gòu)利率對(duì)SHIBOR有更多的推動(dòng)作用。也就是說(shuō)，銀行間債券回購(gòu)利率和SHIBOR有雙向傳遞過程，但是銀行間債券回購(gòu)利率對(duì)SHIBOR的影響相對(duì)而言較大。

3.脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊給其它內(nèi)生變量所帶來(lái)的影響。為了更具體地分析短期銀行間債券回購(gòu)利率和SHIBOR利率的基礎(chǔ)性，本文分別對(duì)R001、SHIBOR_1D和R007、SHIBOR_1W進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，來(lái)研究它們的短期動(dòng)態(tài)特征。

從圖2可以看出，R001對(duì)自身有個(gè)較強(qiáng)的脈沖響應(yīng)，在第一期為3.6%，然后逐漸收斂；而R001對(duì)SHIBOR_ID的負(fù)向沖擊在第二期有個(gè)很弱的脈沖響應(yīng)，約為0.6%，然后逐漸收斂。然后觀察SHIBOR_1D，可以看出SHIBOR_1D對(duì)R001的沖擊有較強(qiáng)的脈沖反應(yīng)，在第一期約為3.5%，在第二期達(dá)到最大，約為3.7%，然后逐漸收斂；而SHIBOR_1D對(duì)自身的沖擊僅有很弱的脈沖反應(yīng)，在第一期約為0.7%，然后在第二期約為-0.4%，再逐漸收斂。

同樣，從圖3可以看出，R007對(duì)自身有個(gè)較強(qiáng)的脈沖響應(yīng)，第一期有個(gè)4%的脈沖響應(yīng)，在第二期脈沖響應(yīng)達(dá)到最大，約為4.4%，然后逐漸減弱；而R007對(duì)SHIBOR_1W的沖擊在第二期開始有個(gè)很弱的脈沖響應(yīng)，然后逐漸收斂。再觀察SHIBOR_1W，SHIBOR_1W對(duì)R007的沖擊在第一期有個(gè)3.9%的脈沖響應(yīng)，在第二期達(dá)到最大，約為4.2%，然后逐漸收斂；而SHIBOR_1W對(duì)自身沖擊在第一期有個(gè)0.8%的脈沖響應(yīng)，然后逐漸收斂。因此可以得出，R007受自身影響較大，而SHIBOR_1W受R007影響較大。

4.方差分解。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊對(duì)其它內(nèi)生變量的影響，而方差分解分析是通過分析內(nèi)生變量的沖擊對(duì)內(nèi)生變量影響的貢獻(xiàn)度。下面分別對(duì)R001、SHIBOR_1D和R007、SHIBOR_1W進(jìn)行方差分解分析。

從圖4可以看出，SHIBOR_1D的波動(dòng)主要受R001的影響，第一期約為96.83%，然后逐漸遞減，第十期約為96.49%，而SHIBOR_1D的波動(dòng)受自身影響很小，在第一期約為3.17%，在第十期約為3.51%。說(shuō)明SHIBOR_1D的波動(dòng)96.83%由R001引起，3.17%由自身引起。同樣，R001的波動(dòng)主要受自身的影響，第一期為100%，第十期約為96.72%。

與R001和SHIBOR_ID的方差分解類似，從圖5可以看出SHIBOR_1W的波動(dòng)主要受R007的影響，第一期約為96.20%，第十期約為98.15%，而SHIBOR_1W的波動(dòng)受自身的影響較小，第一期約為3.80%，第十期約為1.85%。表明SHIBOR_1W的波動(dòng)96.2%由R007引起，3.8%由自身引起。同樣可以看出，R007的波動(dòng)主要受自身波動(dòng)的影響，第一期為100%，第十期約為98.31%。

在基礎(chǔ)性檢驗(yàn)方面，本文對(duì)R001、SHIBOR_1D和R007、SHI BOR_1W進(jìn)行ADF檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析、方差分解。通過格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和方差分解可以看出在基礎(chǔ)性方面，短期銀行間債券回購(gòu)利率對(duì)短期SHIBOR利率有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用。

（四）相關(guān)性檢驗(yàn)

SLO即短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，是一種公開市場(chǎng)操作。央行綜合考察銀行間的流動(dòng)性、貨幣市場(chǎng)利率水平等因素相機(jī)投放資金。SLO簡(jiǎn)單地說(shuō)就是超短期的逆回購(gòu)，目的是引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率的走向。SLO的使用，預(yù)示正逆回購(gòu)操作將是央行調(diào)節(jié)流動(dòng)性的主流工具，也意味著未來(lái)存款準(zhǔn)備金的使用頻率將逐漸減少。相比于SLF，即常備借貸便利工具，因?yàn)镾LF由商業(yè)銀行主動(dòng)發(fā)起，與中央銀行一對(duì)一交易，央行主動(dòng)性差，而央行操作SLO具有很強(qiáng)的主動(dòng)性，因此在央行公開市場(chǎng)操作中選擇SLO投放利率進(jìn)行相關(guān)性研究。

SLO投放利率從2013年開始，本文將2013-2015年的SLO投放利率的日期和利率歸納在表3中，同時(shí)將SLO投放利率投放第二天的R001、R007、SHIBOR_1D、SHIBOR_1W的數(shù)據(jù)整理在表3中以便進(jìn)行對(duì)比分析。如果SLO投放利率投放的第二天是節(jié)假日，那么順延至第一個(gè)工作日。

將SLO、R001、R007、SHIBOR_1D、SHIBOR_1W的走勢(shì)繪制在圖6中，能夠看到，這五種利率的走勢(shì)基本一致，表現(xiàn)為同升同降的趨勢(shì)，同時(shí)也能看出，超短期的R001、SHIBOR_1D和SLO利率吻合得更好。

短期銀行間債券回購(gòu)利率、SHIBOR利率和SLO投放利率的相關(guān)系數(shù)如表4所示，可以看出，SLO投放利率與R001、R007、SHIBOR_ID、SHIBOR_IW具有很高的相關(guān)性，說(shuō)明SLO對(duì)于貨幣市場(chǎng)利率的引導(dǎo)有一定作用，SLO與短期銀行間債券回購(gòu)利率、SHIBOR利率之間具有很好的傳導(dǎo)性。

（五）穩(wěn)定性檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步比較隔夜、一周兩個(gè)期限的銀行間債券回購(gòu)利率、SHIBOR利率的穩(wěn)定性，經(jīng)過計(jì)算得到如表5所示的指標(biāo)，數(shù)據(jù)選取2007年1月4日到2015年12月31日的日數(shù)據(jù)。

從表5中結(jié)果可以看出，隔夜的SHIBOR比R001的離散系數(shù)大一點(diǎn)，而七天的SHIBOR比R007的離散系數(shù)要小一點(diǎn)，但是總體來(lái)看，這兩種期限的利率的離散系數(shù)非常接近，在穩(wěn)定性方面，短期銀行間債券回購(gòu)利率和SHIBOR利率幾乎沒什么差別。

結(jié)論

因?yàn)槲覈?guó)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的有效性在不斷降低，而利率指標(biāo)的有效性卻在不斷提高，所以找準(zhǔn)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率對(duì)于我國(guó)提高貨幣政策有效性和促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展有重要意義。

通過實(shí)證分析，本文發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)性方面，短期銀行間債券回購(gòu)利率比短期SHIBOR利率的表現(xiàn)要好，特別是短期銀行間債券回購(gòu)交易量比短期銀行間同業(yè)拆借交易量高出很多，意味著市場(chǎng)上普遍認(rèn)可的還是銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)。

在基礎(chǔ)性方面，短期銀行間債券回購(gòu)利率比短期SHIBOR利率的表現(xiàn)要好，通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，短期銀行間債券回購(gòu)利率對(duì)于短期SHIBOR利率有一定的引導(dǎo)作用，且短期SHIBOR利率的波動(dòng)受短期銀行間債券回購(gòu)利率的波動(dòng)影響較大，而短期銀行間債券回購(gòu)利率的波動(dòng)主要受自身影響。

在相關(guān)性方面，短期SHIBOR利率和短期銀行間債券回購(gòu)利率的表現(xiàn)都不錯(cuò)，短期SHIBOR利率略有優(yōu)勢(shì)，但優(yōu)勢(shì)并不十分明顯；在穩(wěn)定性方面，兩種利率的表現(xiàn)相當(dāng)。綜合來(lái)看，本文認(rèn)為現(xiàn)階段短期銀行間債券回購(gòu)利率比短期SHIBOR利率更適合作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。