黃福全

[摘 要] 我國(guó)鐵路運(yùn)營(yíng)的沉重負(fù)擔(dān)是資產(chǎn)證券化的內(nèi)驅(qū)力，高鐵資產(chǎn)具備了資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)條件，資本市場(chǎng)的健康發(fā)展為鐵路資產(chǎn)證券化提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化是推動(dòng)鐵路建設(shè)融資方式改革和鐵路市場(chǎng)化改革的較好途徑。資產(chǎn)證券化有多種路徑，適合鐵路資產(chǎn)的路徑主要有收益權(quán)出售、IPO、并購(gòu)重組與整體上市。政府有關(guān)部門和鐵路有關(guān)企業(yè)應(yīng)借助國(guó)家深化國(guó)企改革的背景，積極開(kāi)展鐵路資產(chǎn)證券化的理論研究和實(shí)踐，開(kāi)創(chuàng)我國(guó)鐵路建設(shè)運(yùn)營(yíng)的新局面。

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化;鐵路基礎(chǔ)設(shè)施;融資新模式

[中圖分類號(hào)] F506[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A

Accelerating Securitization of Railroad Assets and Starting a New Fund-Raising Pattern for Railroad Infrastructure Construction

HUANG Fuquan

Abstract： Maintaining railroad operation is a heavy burden for China， which is the internal drive to securitization of railroad assets. High-speed rail assets have the basic conditions for securitization. The healthy development of capital market lays a firm foundation for securitizing railroad assets， which is also a preferable approach fueling both financing innovation and market-oriented reform of railroad operation. Selling usufruct， IPO， M&A， and holistic listing are suitable to railroad assets among ways of asset securitization. Taking the advantage of national policy support in deepening the reform of state-owned enterprises， relative government departments and railroad operators should conduct theoretical research and practices in securitizing the railroad assets for bringing about a new situation to the management of railroad operation in China.

Key words： asset securitization， railroad infrastructure， new financing pattern

“十二五”以來(lái)，我國(guó)鐵路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)尤其是高鐵的建設(shè)掀起了新的高潮。從2011年開(kāi)始，我國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資從5863億元快速增長(zhǎng)至8000億元，其中較大比重投入到高速鐵路領(lǐng)域，2016年鐵路固定資產(chǎn)投資仍將保持8000億規(guī)模。我國(guó)高速鐵路網(wǎng)始建于2004年，第一條高鐵線路京津城際鐵路于2008年8月通車，從此成為鐵路投資重中之重，2015年以高速鐵路為主骨架的快速鐵路網(wǎng)基本建成，總規(guī)模達(dá)4萬(wàn)公里以上，其中高速鐵路通車?yán)锍踢_(dá)到1.9萬(wàn)公里，較2012年翻了一番，與其他鐵路共同構(gòu)成的快速客運(yùn)網(wǎng)可基本覆蓋50萬(wàn)以上人口城市。截止到2015年底，我國(guó)鐵路總資產(chǎn)突破6萬(wàn)億元，根據(jù)2016年6月國(guó)家新發(fā)布的《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，“十三五”期間，全國(guó)新建鐵路里程將達(dá)到2.3萬(wàn)公里以上，總投資超過(guò)2.8萬(wàn)億元。

大規(guī)模的鐵路建設(shè)投資，對(duì)傳統(tǒng)的鐵路融資方式提出了挑戰(zhàn)，以債務(wù)融資為主、線路低效運(yùn)行的運(yùn)營(yíng)模式已經(jīng)難以支撐鐵路建設(shè)的快速發(fā)展，急需實(shí)現(xiàn)金融創(chuàng)新。通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式，實(shí)現(xiàn)鐵路沉淀資產(chǎn)的有效利用是拓展融資模式的重要途徑。資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式，它包括實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化四類，其中實(shí)體資產(chǎn)證券化是指實(shí)體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，是以實(shí)物資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過(guò)程。資產(chǎn)證券化的核心是基礎(chǔ)資產(chǎn)有較好的、穩(wěn)定的和可持續(xù)的現(xiàn)金流。

一、鐵路資產(chǎn)證券化的背景

（一）鐵路運(yùn)營(yíng)的沉重負(fù)擔(dān)是資產(chǎn)證券化的內(nèi)驅(qū)力

根據(jù)中國(guó)鐵路總公司最新公布的財(cái)報(bào)顯示，2016年上半年，中鐵總虧損超70億元。除了宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力外，沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)也是中鐵總虧損的重要原因。截止2016年上半年，中鐵總負(fù)債達(dá)4.21萬(wàn)億元，較2015年年底的4.14萬(wàn)億元增長(zhǎng)了近千億規(guī)模，較2015年同期3.86萬(wàn)億元增長(zhǎng)約9%。巨額負(fù)債帶來(lái)的是巨額的利息支出壓力，進(jìn)一步加劇了中鐵總的虧損局面。中鐵總公司2013年至2015年利息支出金額分別高達(dá)535億元、630億元、779億元，2016年上半年為319億元，這組數(shù)字均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同期的稅后利潤(rùn)。鐵路資產(chǎn)有著較大的資產(chǎn)證券化動(dòng)力，有利于改善鐵路資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，減輕經(jīng)營(yíng)壓力。

與此同時(shí)，中鐵總坐擁6.35萬(wàn)億元的總資產(chǎn)，但截止2015年底，鐵路上市公司只有廣深鐵路（SH600133）、大秦鐵路（SH601006）、鐵龍物流（SH600125），上市總資產(chǎn)為1470億元，鐵路資產(chǎn)證券化率不足3%，遠(yuǎn)低于美國(guó)和日本等國(guó)家鐵路約70%-90%證券化率。

（二）高鐵資產(chǎn)具備了資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)條件

一方面，鐵路資產(chǎn)具有投入大，預(yù)期現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點(diǎn)，是理想的資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，有利于通過(guò)收益的變現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)當(dāng)期現(xiàn)金流入;另一方面，經(jīng)過(guò)數(shù)年的穩(wěn)定運(yùn)行，我國(guó)的部分高鐵已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入盈利期，典型的如干線高鐵京滬高鐵，截至2015年末，公司凈資產(chǎn)1311.72億元，資產(chǎn)負(fù)債率27.74%，營(yíng)業(yè)收入234.24億元，凈利潤(rùn)65.81億元。而部分中東部地區(qū)的地方城際線路也已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了盈利，具備資產(chǎn)證券化甚至IPO的基本條件。

（三）我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展為鐵路資產(chǎn)證券化提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)

經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，我國(guó)已經(jīng)初步構(gòu)建了多層次資本市場(chǎng)的雛形，形成了A股主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的第一層次，全國(guó)中小企業(yè)股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“新三板”）的第二層次，區(qū)域股權(quán)交易中心第三層次，各地產(chǎn)權(quán)交易所等第四層次的多層次資本市場(chǎng)。其中A股上市公司已經(jīng)接近3000家，總市值突破50萬(wàn)億元。新三板掛牌公司數(shù)量突破9000家，2016年底有望突破10000家，并已推出分層機(jī)制。資本市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和不斷活躍，為鐵路資產(chǎn)謀求證券化或上市的路徑提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

（四）資產(chǎn)證券化是國(guó)企改革的重要方向

國(guó)企改革是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的中心環(huán)節(jié)，2015年以來(lái)，國(guó)家全面布局深化國(guó)企改革，改革已經(jīng)進(jìn)入攻堅(jiān)克難的階段，過(guò)去30年來(lái)，國(guó)家通過(guò)簡(jiǎn)政放權(quán)、政企分開(kāi)、產(chǎn)權(quán)制度等一系列措施推動(dòng)國(guó)企改革，國(guó)有企業(yè)在規(guī)模、效益、競(jìng)爭(zhēng)力等各方面都取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但也必須看到，國(guó)企在資本盈利能力、企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力、經(jīng)營(yíng)效率等方面還存在諸多亟待解決的問(wèn)題。而通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式，政府以出資人的身份履行出資人職責(zé)，以管資本的途徑，通過(guò)資本配置、優(yōu)化重組等方式，以市場(chǎng)化的手段，將資源向優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略性行業(yè)傾斜，可以實(shí)現(xiàn)資本向高端集聚，發(fā)揮國(guó)有企業(yè)的戰(zhàn)略功能。

二、鐵路資產(chǎn)證券化的路徑

資產(chǎn)證券化有多種路徑，但較為適合鐵路資產(chǎn)的路徑主要有以下幾種：

（一）收益權(quán)出售

收益權(quán)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括鐵路、公路收費(fèi)權(quán)，公用事業(yè)、能源、景區(qū)等收費(fèi)權(quán)等。鐵路的收費(fèi)權(quán)是穩(wěn)定的收益來(lái)源，具備了較好的證券化基礎(chǔ)，但其實(shí)質(zhì)是將基礎(chǔ)資產(chǎn)也即鐵路的收費(fèi)權(quán)向投資者抵押而發(fā)行的債券，并未實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的出表。

（二）IPO

通過(guò)對(duì)現(xiàn)有鐵路資產(chǎn)的整合和梳理，打造具備首發(fā)上市條件的平臺(tái)，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)盈利鐵路資產(chǎn)的上市，該路徑無(wú)疑將實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的最大化。但對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的條件要求較高。目前的鐵路資產(chǎn)大部分處于低效運(yùn)行的狀況，符合上市條件的資產(chǎn)相對(duì)較為稀缺。

（三）并購(gòu)重組、整體上市

利用現(xiàn)有上市公司平臺(tái)，進(jìn)行鐵路產(chǎn)業(yè)的縱向和橫向兼并重組，推動(dòng)鐵路產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，可以更大范圍的整合鐵路資產(chǎn)，盤(pán)活沉淀鐵路資產(chǎn)，應(yīng)該作為未來(lái)鐵路資產(chǎn)證券化的主要路徑。

三、結(jié)論

隨著鐵路建設(shè)的深入推進(jìn)，高鐵網(wǎng)絡(luò)的不斷完善，未來(lái)，鐵路在人們出行方式的選擇中將進(jìn)一步上升，鐵路建設(shè)的重要性和鐵路的盈利能力也將呈現(xiàn)良性互動(dòng)。借助國(guó)企改革的契機(jī)，加快推進(jìn)鐵路資產(chǎn)證券化的步伐有著十分重要的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)效益，政府有關(guān)部門和鐵路相關(guān)企業(yè)應(yīng)積極研究并創(chuàng)新資本運(yùn)營(yíng)方式，全面推進(jìn)鐵路資產(chǎn)證券化，以推動(dòng)我國(guó)的鐵路市場(chǎng)化改革。

[責(zé)任編輯：王鳳娟]