徐瑋達(dá) 彭 娟

（上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030）

上市公司碳管理機(jī)制與企業(yè)價值相關(guān)性研究

徐瑋達(dá) 彭 娟

（上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030）

本文從一個全新的角度——以碳管理機(jī)制對碳信息披露進(jìn)行探究。本文以政府的角度制定了碳管理機(jī)制并且對企業(yè)價值的作用過程進(jìn)行研究。其中碳管理機(jī)制包含了傳統(tǒng)的碳信息披露，由于企業(yè)的信息披露主要屬于自愿披露的范疇，所披露信息的可比性不強(qiáng)，急切需要政府來統(tǒng)一披露框架，由主動披露轉(zhuǎn)換成強(qiáng)制披露，從而形成碳管理機(jī)制。本文考慮了從政府角度出發(fā)研究政府介入對碳信息披露水平的影響，即碳管理機(jī)制的作用，利用指數(shù)法制定了15項碳排放相關(guān)信息的評分標(biāo)準(zhǔn)，并手工收集了滬深A(yù)股上市企業(yè)的2010 - 2014年年報中碳信息披露相關(guān)數(shù)據(jù)后，得到了企業(yè)的碳管理指數(shù)。并對相對的公司以及年份，把碳管理指數(shù)和企業(yè)價值之間進(jìn)行實證研究。

碳管理機(jī)制；碳信息披露；上市公司；企業(yè)價值；指數(shù)分析法

1 文獻(xiàn)綜述與提出假設(shè)

本文認(rèn)為碳管理機(jī)制主要包含了傳統(tǒng)的碳信息披露,在碳信息披露中,對于碳信息披露的相關(guān)性效用各個學(xué)者都持有不同的見解和不同的解釋。碳管理方面英國以及澳洲都開始出臺一些相關(guān)的碳管理制度,但目前多數(shù)國家相關(guān)機(jī)構(gòu)仍然欠缺統(tǒng)一碳管理機(jī)制。雖然碳排放披露項目(CDP)和國際標(biāo)準(zhǔn)化組織(ISO)等一些志愿組織對碳排放信息披露制定了標(biāo)準(zhǔn),但這些標(biāo)準(zhǔn)制定的依據(jù)并沒有實現(xiàn)統(tǒng)一化和標(biāo)準(zhǔn)化,也沒有強(qiáng)制性的披露,不能提供對決策有用的信息。文獻(xiàn)中也能發(fā)現(xiàn)學(xué)者多數(shù)支持政府介入碳信息披露,并且制定碳管理相關(guān)規(guī)范,也就是本文的碳管理機(jī)制概念。珂曼(2004)指出當(dāng)時沒有合理的碳信息披露制度,碳信息披露內(nèi)容繁雜無序,計量沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),自愿披露的公司所披露的碳信息可比性不高,所以很難在企業(yè)披露的碳信息與企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)之間建立顯著聯(lián)系。陳華、王海燕、荊新(2013)指出政府應(yīng)逐步加強(qiáng)碳信息披露準(zhǔn)則和制度的建設(shè),應(yīng)該早日頒布可操作的碳信息披露規(guī)范,充分發(fā)揮碳信息披露制度的資源配置功能。

關(guān)于企業(yè)價值方面也有相關(guān)文獻(xiàn)表示碳信息披露的質(zhì)量確實影響著企業(yè)的價值。張巧良等(2013)分析發(fā)現(xiàn)碳信息披露質(zhì)量與企業(yè)價值呈現(xiàn)沒有顯著性的正相關(guān)關(guān)系,而監(jiān)管環(huán)境因素對企業(yè)碳信息披露質(zhì)量、碳排放量以及企業(yè)價值的相關(guān)性影響相對而言比較大。

由于碳管理機(jī)制本身就包含了碳信息披露,而關(guān)于碳管理機(jī)制的相關(guān)文獻(xiàn)目前較少,所以本文對碳信息披露相關(guān)的文獻(xiàn)進(jìn)行借鑒和參考。國內(nèi)外社會責(zé)任信息披露的研究表明,企業(yè)通過履行社會責(zé)任并進(jìn)行相關(guān)的碳信息披露可以樹立良好的企業(yè)形象,且不會導(dǎo)致差的財務(wù)業(yè)績,所以本文認(rèn)為良好的碳管理機(jī)制是對企業(yè)價值有更好的影響。

基于以上理論分析和文獻(xiàn)綜述,我們提出以下研究假設(shè)：

H1：上市公司碳管理機(jī)制與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源以及樣本選取

本文以企業(yè)披露的社會責(zé)任報告為主要的研究數(shù)據(jù)來源,其中包含了企業(yè)單獨(dú)披露的以及隨年報披露的企業(yè)社會責(zé)任報告。本文通過巨潮網(wǎng)搜集了目前所有上市公司的社會責(zé)任報告,由于2010 年以前的社會責(zé)任報告的樣本缺乏時效性,且又因披露時間較早,披露形式相對不規(guī)范,主動披露社會責(zé)任報告的企業(yè)數(shù)量較少,本文選用了 2010 – 2014 年度的企業(yè)社會責(zé)任報告。

其他變量指標(biāo)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

本文在全部樣本的基礎(chǔ)上,剔除了：(1)ST、PT 類上市公司,以避免此類公司的財務(wù)狀況或其他狀況異常對研究結(jié)果準(zhǔn)確性的影響；(2)金融類企業(yè),以防止由于該行業(yè)與其他行業(yè)的會計核算及會計報表差別較大的特殊性而產(chǎn)生過大偏差；(3)數(shù)據(jù)信息不全或數(shù)據(jù)有異常值的公司,以增強(qiáng)研究結(jié)果可比性。

經(jīng)過篩選,最終選取了 2010 – 2014 年一共2650 家企業(yè)的數(shù)據(jù)為本論文的樣本。

本文數(shù)據(jù)的計算分析,部分由EXCEL 以及SPSS 19.0軟件計算分析所得。

2.2 變量選取與設(shè)置

2.2.1 測試變量

表1 公司價值衡量指標(biāo)及其含義

2.2.2 被測試變量

碳管理指數(shù)(CGI,即Carbon Governance Index)：表示了企業(yè)在碳管理機(jī)制的管理下披露碳信息的質(zhì)量,是企業(yè)披露碳信息的情況,將本文制定碳管理機(jī)制的15 項碳排放相關(guān)信息的得分加總得到。碳管理機(jī)制根據(jù)國際環(huán)境管理系統(tǒng)的準(zhǔn)則ISO 14001和目前的國際碳管理實踐提出的碳管理機(jī)制分類方法,將碳信息數(shù)據(jù)分為四個維度上的15項指標(biāo),并根據(jù)這15個指標(biāo)對企業(yè)的社會責(zé)任報告進(jìn)行打分。

本文將已采集到的滬深兩市上市公司社會責(zé)任報告中碳排放相關(guān)信息進(jìn)行手工打分摘錄,把碳信息數(shù)據(jù)分為以上四個維度上的15項要素指標(biāo),加總后得到碳信息披露質(zhì)量指數(shù)。詳情說明可以查看表2碳管理指數(shù)評分標(biāo)準(zhǔn)表。

2.2.3 控制變量

表2 碳管理指數(shù)評分標(biāo)準(zhǔn)表

表3 研究變量定義表

2.3 研究方法與模型構(gòu)建

模型 1：

Tobin’s Q = β0+ β1CG + β2Size + β3GOV + β4EPS + β5Lev + β6AT + β7Top1Cen + β8Top1CenSq + β9Top2To5 + β10Top6To10 + β11Year10 + β12Year11 + β13Year12 + β14Year13 + ε

模型 2：

ROE = β0+ β1CG + β2Size + β3GOV + β4EPS + β5Lev + β6AT + β7Top1Cen + β8Top1CenSq + β9Top2To5 + β10Top6To10 + β11Year10 + β12Year11 + β13Year12 + β14Year13 + ε

模型 3：

ROA = β0+ β1CG + β2Size + β3GOV + β4EPS + β5Lev + β6AT + β7Top1Cen + β8Top1CenSq + β9Top2To5 + β10Top6To10 + β11Year10 + β12Year11 + β13Year12 + β14Year13 + ε

模型 4：

PB = β0+ β1CG + β2Size + β3GOV + β4EPS + β5Lev + β6AT + β7Top1Cen + β8Top1CenSq + β9Top2To5 + β10Top6To10 + β11Year10 + β12Year11 + β13Year12 + β14Year13 + ε

為了避免內(nèi)生性,我們將碳管理指數(shù)與控制變量、企業(yè)價值衡量指標(biāo)做了時間滯后匹配。

2.4 描述性統(tǒng)計分析

目前中國深滬上市公司的A股當(dāng)中披露程度并不是很高,甚至低于全球水平。在表4中可以看出我國碳信息披露比率并不高,從大趨勢可以看出每年的披露比率略有增長,但是其中2014年的披露比率更有所下跌,推斷該年新發(fā)行A股公司的碳信息披露比率略低。從表中可以看出當(dāng)前中國整體的碳信息自愿披露數(shù)量并不多,碳信息披露數(shù)量的提升空間仍然很大,正因為目前的碳信息披露數(shù)量不大,如盡早推出規(guī)范的管理可以盡快幫助企業(yè)統(tǒng)一規(guī)格,完整性、統(tǒng)一性以及規(guī)范性都會比較容易提高,所以強(qiáng)烈建議我國政府實施強(qiáng)制性的碳信息披露,實施碳管理機(jī)制。

表4 樣本分年度統(tǒng)計（2010-2014）

從樣本數(shù)據(jù)分析,總樣本數(shù)量有 2650個,有多于一半 1448 家公司碳信息披露得分都不超過 6分,占總樣本約55% ,超過6分的有1202家公司占總樣本約45% 。碳管理指數(shù)中最大值為 0 ,最小值為 28 ,而中位數(shù)是 6 ,可得知我國目前碳信息披露的質(zhì)量并不是太高。從一手?jǐn)?shù)據(jù)收集情況來看,主要是通過描述性的介紹,量化以及貨幣性信息偏少,碳信息披露的內(nèi)容并不全面。碳管理樣本數(shù)據(jù)中,托賓 Q 最大值為 19.593,最小值為 0.053,平均值為 1.422 ,說明在碳信息披露的公司樣本中差異化較大,但總的來說大部分公司的市場價值偏低。

碳信息披露的公司中,國有性質(zhì)的公司占到了約27.06% ,大于四分之一的比例,本文認(rèn)為國有企業(yè)會響應(yīng)國家的號召,會傾向于披露碳信息。從行業(yè)層面來說,制造業(yè)(48.68%)、信息技術(shù)業(yè)(8.83%)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)(7.62%)這三個行業(yè)的公司在進(jìn)行碳信息披露的時候披露比例相對較高。制造業(yè)更加是占了約一半的比例,制造業(yè)以及電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)這兩個類別的行業(yè)都是碳排放會較多,由此推斷碳排放較多的行業(yè)會趨向于披露碳信息披露,但并不能確定碳信息披露的質(zhì)量是否高。

表5 碳信息披露樣本的描述性統(tǒng)計（公司性質(zhì)）

表6 碳信息披露樣本的描述性統(tǒng)計

2.6 多元回歸分析

2.6.1 上市公司托賓 Q 與碳管理指數(shù)的全樣本回歸

本文首先用托賓 Q 值作為企業(yè)價值的衡量指標(biāo),運(yùn)用 SPSS 19.0 軟件對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸,得到相應(yīng)的回歸結(jié)果。本文使用全樣本整個方程的回歸通過了 F 檢驗(F 值為 88.642,Sig.值為 0.000),代表多元回歸方程是成立的,此回歸方程模型是具有統(tǒng)計學(xué)顯著性意義的。多元回歸模型相關(guān)系數(shù) R 為 0.677,調(diào)整后 的 R 方為0.453,說明托賓 Q 值有 45.3 % 能被模型中的所有自變量整體解釋,模型的擬合程度較高。從碳管理指數(shù)的顯著性檢驗可知,托賓 Q 值與碳管理指數(shù)呈不顯著的負(fù)相關(guān),雖然結(jié)果并不顯著,可推斷說明碳信息披露越高的企業(yè),企業(yè)價值反而越

表7 碳信息披露樣本的描述性統(tǒng)計（行業(yè)虛擬變量）

2.5 相關(guān)性分析

從自變量之間的關(guān)系來看,各個變量間的相關(guān)性較小,其中主要的集中在0.0 - 0.2(極弱相關(guān)或無相關(guān))以及0.2 - 0.4(弱相關(guān))這兩個區(qū)間,相關(guān)系數(shù)結(jié)果表明均沒有超過0.8(極強(qiáng)相關(guān))這個區(qū)間,這也意味著本文所建立的模型的嚴(yán)重多元共線性的問題并不存在。

公司性質(zhì)、公司盈利、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與碳管理指數(shù)均是顯著性正相關(guān)。

此外,我們還可以看出,企業(yè)價值的衡量標(biāo)準(zhǔn)托賓 Q 值與碳管理指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為 -0.170,并且是顯著的負(fù)相關(guān),說明碳信息披露與企業(yè)價值確實存在著一定的關(guān)系,但是具體的相關(guān)性需要在接下來文中進(jìn)一步研究。低,與本文所提假設(shè)相悖。

表8 Pearson 相關(guān)性分析

表9 上市公司托賓 Q 值與碳信息披露指數(shù)的全樣本與分類回歸

注：括號內(nèi)的數(shù)字為 t 統(tǒng)計量。***表示在 1%的顯著性水平下顯著；**表示在 5%的顯著性水平下顯著；*表示在 10%的顯著性水平下顯著。

Tobin's QCGGOVSIZEEPSLEVATTop1CenTop2To5Top6To10 Top1CenSq Tobin's QPearson 相關(guān)性1顯著性(雙側(cè)) CGPearson 相關(guān)性-0.170**1顯著性(雙側(cè))0 GOVPearson 相關(guān)性-0.049*0.092**1顯著性(雙側(cè))0.0110 SIZEPearson 相關(guān)性-0.481**0.395**0.197**1顯著性(雙側(cè))000 EPSPearson 相關(guān)性0.149**0.148**0.0050.220**1顯著性(雙側(cè))000.8040 LEVPearson 相關(guān)性-0.537**0.134**0.076**0.486**-0.127**1顯著性(雙側(cè))00000 ATPearson 相關(guān)性0.054**0.078**-0.022-0.0010.151**0.0381顯著性(雙側(cè))0.00500.2650.9700.053 Top1CenPearson 相關(guān)性-0.104**0.157**0.123**0.298**0.050**0.053**0.0381顯著性(雙側(cè))00000.010.0060.051 Top2To5Pearson 相關(guān)性0.050*0.046*0.114**0.117**0.106**-0.0050.012-0.285**1顯著性(雙側(cè))0.010.0190000.8030.5410 Top6To10Pearson 相關(guān)性0.179**-0.098**0.052**-0.086**0.189**-0.091**0.072**-0.391**0.307**1顯著性(雙側(cè))000.008000000 Top1CenSqPearson 相關(guān)性-0.105**0.157**0.116**0.310**0.049*0.042*0.030.974**-0.304**-0.365**1顯著性(雙側(cè))00000.0120.0290.128000 *.在0.05水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)；**.在0.01水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)。

另外,本文還對回歸系數(shù)進(jìn)行了共線性檢驗。結(jié)果顯示,除了第一大股東持股比例和第一大股東持股比例平方以及其中一個行業(yè)以外,其主要解釋變量的容忍度均大于 0.1并且小于1 ；其方差膨脹率的最大值都不超過10。在這里可以看出,模型不存在共線性問題。

以上表中結(jié)果表明本文的研究假設(shè)H1：上市公司碳管理機(jī)制與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系被拒絕。接受了研究假設(shè)H2：上市公司在不同的碳管理機(jī)制水平下,企業(yè)價值相關(guān)性不同。

2.6.2 上市公司托賓 Q 與碳管理指數(shù)的分類回歸

為研究不同的碳管理機(jī)制水平下,價值相關(guān)性是否不同,本文以碳管理指數(shù)的中位數(shù)為界限,把樣本數(shù)據(jù)分為了兩組：高碳管理機(jī)制組和低碳管理機(jī)制組的公司樣本。

表10 共線性和序列自相關(guān)性檢驗（托賓 Q 值的回歸模型）

表11 其他價值衡量指標(biāo)與碳管理指數(shù)的回歸結(jié)果

回歸結(jié)果表明高碳管理機(jī)制組中托賓 Q 值與碳管理機(jī)制水平顯著負(fù)相關(guān),企業(yè)價值隨著碳管理機(jī)制水平的提高反而下降。碳信息披露指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化后的系數(shù)為 -0.01,說明碳管理指數(shù)每增加 1分,企業(yè)價值衡量指標(biāo)-托賓 Q 值會降低 0.011個單位。而從表中還可以看出,方程的解釋度達(dá)到了 0.543 ,說明這組樣本公司中,公司市場價值的54.3% 可以被模型中所有自變量整體解釋。在對數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行分組后,碳信息披露水平對企業(yè)價值的解釋有了明顯提高。

低碳管理機(jī)制組的碳管理機(jī)制水平與企業(yè)價值的系數(shù)為0.001,雖然得出的系數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān),但是由于系數(shù)較小并同時呈現(xiàn)不顯著。因此可以認(rèn)為對于碳管理機(jī)制不充分的公司來說,其價值相關(guān)性還未得到體現(xiàn)。

2.6.3 上市公司其他價值衡量指標(biāo)與碳管理指數(shù)的回歸

在控制了相關(guān)變量后,碳管理機(jī)制水平與公司的價值輔助指標(biāo) - 盈利能力和資本市場估值呈現(xiàn)不一樣的結(jié)果,在對凈資產(chǎn)收益率以及總資產(chǎn)收益率結(jié)果分別為 0.001(顯著性水平達(dá)到了 5% 顯著)以及-0.001(顯著性水平 1% 顯著),雖然系數(shù)較小,但是均為顯著,當(dāng)影響力不大,而市凈率得出的結(jié)果為0.012,沒有顯著影響。結(jié)果說明碳管理機(jī)制水平對凈資產(chǎn)收益率以及總資產(chǎn)收益率都有著微弱的顯著影響,并呈現(xiàn)著一正一負(fù)的關(guān)系。對市凈率結(jié)果表明沒有顯著的影響但是呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。

企業(yè)價值的輔助衡量指標(biāo)(盈利能力和資本市場估值)相關(guān)系數(shù)均顯示為不顯著,所以本文推斷對于碳管理機(jī)制不充分的公司來說,其價值相關(guān)性還未得到具體的體現(xiàn)。

2.6.4 上市公司其他價值衡量指標(biāo)與碳管理指數(shù)的分類回歸

表12 其他價值衡量指標(biāo)與碳管理指數(shù)的分類回歸

表13 回歸模型結(jié)論匯總

對于高碳管理機(jī)制組來說,總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)以及市凈率(PB)均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),并且ROE以及ROA是分別顯示10% 以及 5% 的顯著負(fù)相關(guān),結(jié)果均為0.001,PB則為沒有顯著性的負(fù)相關(guān),結(jié)果為0.004 。所有方程均通過了嚴(yán)格的統(tǒng)計檢驗,F檢驗的 Sig 值均為0.00。這支持了之前的結(jié)論,對碳管理機(jī)制水平較高的樣本公司來說,企業(yè)價值隨著碳管理機(jī)制水平的提高反而下降。而從表12中還可以看出,以凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、市凈率作為價值衡量指標(biāo),說明高碳信息披露組樣本公司中,企業(yè)價值衡量指標(biāo)(盈利能力)有50%以上可以被模型中所有自變量解釋,資本市場估值水平則有22.6% 可以被模型中所有自變量解釋。從系數(shù)里看,碳管理指數(shù)每增加一單位,PB會下降 0.004 個單位,由于結(jié)果并不顯著,所以影響程度并不是很大。

對于低碳管理機(jī)制組來說,在控制了這些影響變量后,碳管理機(jī)制水平與企業(yè)價值的輔助衡量指標(biāo)(盈利能力和資本市場估值)相關(guān)系數(shù)均顯示為不顯著,所以本文因此推斷對于碳管理機(jī)制不充分的公司來說,其價值相關(guān)性還未得到具體的體現(xiàn)。

3 研究結(jié)論

通過對我國滬深 A 股上市公司按照本文設(shè)計的碳管理機(jī)制與企業(yè)價值的實證研究發(fā)現(xiàn)：

(1)高碳排放的企業(yè)會更傾向于披露碳信息。(2)國有控股的企業(yè)傾向愿意主動披露碳信息,盈利水平越高、公司規(guī)模越大、資產(chǎn)負(fù)債率越高、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高的企業(yè)也更傾向于主動進(jìn)行碳信息披露。(3)碳管理機(jī)制下上市公司碳信息披露水平與企業(yè)價值衡量指標(biāo)表現(xiàn)出了顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。(4)上市公司碳信息披露水平較低的情況下,企業(yè)價值與碳信息披露并沒有明顯的相關(guān)關(guān)系。(5)上市公司碳信息披露水平較高的情況下,企業(yè)價值表現(xiàn)出與碳信息披露有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

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An Empirical Research on the Correlation Between Carbon Governance Mechanism and the Corporate Value

Xu Weida Peng Juan

On top of that, this paper proposes a brand new topic to explore how the carbon governance mechanism effects carbon information disclosure. This paper investigates the mechanism, which includes the traditional carbon information disclosure, as well as the influence from the government’s point of view. Because the disclosure of company information is voluntary, the comparability is not high. Hence it is necessary for the government to standardize the disclosure framework, turning the disclosure compulsory in order to build a wholesome mechanism. Considering from the government’s point of view, this paper proposes a marking standard of carbon emissions, based on a analytic method by indexing from 15 factors. The factors are calculated by manually collecting carbon information from the annual reports of listed companies in Shanghai/ Shenzhen stock exchanges, between 2010 and 2014. Researches are carried out based on the relationship of carbon governance factors and company valuation, with regard to the listed companies on each year.

carbon governance mechanism, carbon information disclosure, company valuation, listed company, analytic method by index

F205

A

1005-9679(2016)02-0088-08

徐瑋達(dá),上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院工商管理系會計方向碩士研究生,研究方向：公司治理、低碳審計；彭娟,上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院會計系副教授,研究方向：公司治理、低碳審計。