蔡麗琴 林英星

影響股票報酬率的主要因素分析
——以臺灣地區(qū)股市為例

蔡麗琴 林英星

一、引言

目前，臺灣地區(qū)在證券市場上的投資理財產(chǎn)品有股票、期貨、共同基金、債券、認(rèn)股權(quán)證、期權(quán)等，其中以股票市場最受關(guān)注。由于股票市場是非線性結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)(Granger and Andersen (1980)、Sankai and Tokurmaru (1980))且影響股價因素復(fù)雜且眾多，因此難以預(yù)測其價格走勢。在股票市場上，投資者投資股票的目的是為了獲取較高的收益，但與之相伴隨的是較高的風(fēng)險，所以投資人在投資時，始終需要考慮報酬和風(fēng)險因素這兩者之間的關(guān)系，如何衡量二者的關(guān)系也成為學(xué)術(shù)界非常關(guān)注的話題。

二、理論分析

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬可維茨 (Markowitz)1952年首次提出投資組合理論（Portfolio Theory)，并進(jìn)行了系統(tǒng)、深入和卓有成效的研究。馬可維茨經(jīng)過大量觀察和分析，他認(rèn)為若在具有相同回報率的兩個證券之間進(jìn)行選擇的話，任何投資者都會選擇風(fēng)險小的。這同時也表明投資者若要追求高回報必定要承擔(dān)高風(fēng)險。同樣，出于回避風(fēng)險的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬可維茨從對回報和風(fēng)險的定量出發(fā)，系統(tǒng)地研究了投資組合的特性，從數(shù)學(xué)上解釋了投資者的避險行為，并提出了投資組合的優(yōu)化方法。

在馬可維茨投資組合理論之后，Sharpe（1964)，Lintner(1965)，Mossin（1966)分別提出了各自的資本資產(chǎn)定價模型CAPM模型(Capital Asset Pricing Model)，定義了報酬與風(fēng)險的間的關(guān)系，為報酬的變動提出一個完整的理論架構(gòu)，并以投資學(xué)理論為基礎(chǔ)，提出從單一因素風(fēng)險市場β的角度來解釋股票的關(guān)系。Fama and French (1992)在有關(guān)股票報酬相關(guān)研究指出，CAPM模型的市場風(fēng)險β并不足以解釋資產(chǎn)預(yù)期報酬的橫斷面變化，并

且明確的指出影響資產(chǎn)報酬的因素，分別為市場因素(market factor)規(guī)模因素(size factor)以及凈值市價比因素(book-to-market factor)，綜合上述的三種因素，即為Fama and French三因素模型。

因此，本研究主要目的可分為：（1）根據(jù)CAPM模型，探討當(dāng)投資期間變化時，臺灣股票市場β值對股票報酬率是否具有解釋能力，同時觀察此模型隨投資期間的增長所產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性變化。（2）利用并拓展FamaandFrench的三因素為八因素模型對臺灣股票市場價格變動的解釋能力，亦即探討該模式可否用來解釋臺灣股票市場的報酬。（3）針對投資者容易取得的公司特性，例如:規(guī)模效應(yīng)、市價凈值比、本益比等，探討其與臺灣股票市場報酬的相關(guān)性，以及了解個別因素與股票報酬的關(guān)系的程度，以期找出臺灣股票市場中最具解釋能力的選股指標(biāo)，作為投資人選股的參考。

三、研究設(shè)計

臺灣股市在2008年面臨金融危機(jī)后，整個投資行為有結(jié)構(gòu)性的改變，雖然股市多因子報酬在過去有許多學(xué)者進(jìn)行研究，但在金融海嘯之后的研究報告較少，除此之外，經(jīng)濟(jì)新報也提供多因子計算模塊因此使得相關(guān)研究較容易進(jìn)行，故本文以臺灣地區(qū)股市為研究范圍，數(shù)據(jù)源取自臺灣經(jīng)濟(jì)新報(TEJ)，本文以2008年至2013年為研究期間，并以臺灣證券交易所中的上市公司為研究對象。因為產(chǎn)業(yè)特殊性故刪除金融保險類股，而已下市或列為全額交割股之公司、或在研究期間內(nèi)有進(jìn)行合并、宣告破產(chǎn)或重整之公司，以避免研究結(jié)果產(chǎn)生偏差，亦予以刪除。在選取樣本時，必須考慮樣本數(shù)量及樣本數(shù)據(jù)的完整性，以方便研究變量的計算，故扣除數(shù)據(jù)不足的樣本后，最后共計有257筆樣本數(shù)據(jù)，可作為因變量。并選用下列共八因素，再依每個因素的高中低三組組別細(xì)分為20個變量做為自變量(選股因素)，進(jìn)行逐步回歸分析，以期找出影響報酬率的重要變量。

（一）八大因素的計算與假設(shè)

1.市場風(fēng)險溢價：依市場別計算的市場超額報酬，計算方式為：=市場投組報酬率-無風(fēng)險利率=(Rm-Rf)

假設(shè)：H0:市場風(fēng)險溢價與報酬率無正向顯著的關(guān)系

H1:市場風(fēng)險溢價與報酬率有正向顯著的關(guān)系

2.規(guī)模報酬：規(guī)模效應(yīng)(size effect)一般來說指的是小規(guī)模公司相對大規(guī)模公司而言可獲取較高異常報酬的現(xiàn)象。依French的定義，由三個小型投組的平均報酬率減三個大型投組的平均報酬率。因此又稱小型股溢價，計算方式為：=1/3*(小型高凈值市價投組+小型中凈值市價投組+小型低凈值市價投組)-1/3*(大型高凈值市價投組+大型中凈值市價投組+大型低凈值市價投組) =1/3*(SL+SM+SH)-1/3*(BL+BM+BH)）

假設(shè)：H0:規(guī)模溢價與報酬率無正向顯著的關(guān)系

H1:規(guī)模溢價與報酬率有正向顯著的關(guān)系

3.凈值市價比溢價：凈值市價比效應(yīng)(book to market)是指，高凈值市價比的股票比低凈值市價比的股票有較高的報酬，投資者可以藉由買進(jìn)高凈值市價比的股票，賣出低凈值市價比股票來獲利。依French的定義，由兩個高凈值市價比投組的平均報酬率減兩個低凈值市價比投組的平均報酬率。因此又稱價值型溢價，計算方式為：=1/2*(小型高凈值市價投組+大型高凈值市價投組)-1/2*(小型低凈值市價投組+大型低凈值市價投組)=1/2*(SH+BH)-1/2(SL+BL)）

假設(shè)：H0:凈值市價比溢價與報酬率無正向顯著的關(guān)系

H1:凈值市價比溢價與報酬率有正向顯著的關(guān)系

4.本益比溢價：即每股股價/每股盈余，代表投資人欲得到每單位報酬所需付出的成本。本益比效應(yīng)是指，低本益比的公司所獲取的報酬率比高本益比的公司所獲取的報酬率為高。依French的定義，由兩個高本益比投組的平均報酬率減兩個低本益比投組的平均報酬率。計算方式為：=1/2*(小型高本益比投組+大型高本益比投組)-1/2*(小型低本益比投組+大型低本益比投組) =1/2*(SH+BH)-1/2*(SL+BL)）

假設(shè)：H0:本益比溢價與報酬率無正向顯著的關(guān)系

H1:本益比溢價與報酬率有正向顯著的關(guān)系

5.股利殖利率溢價：股利殖利率是以現(xiàn)金股利和股價相比，衡量潛在報酬率的高低。

依French的定義，由兩個高股利殖利率投組的平均報酬率減兩個低股利殖利率投組的平均報酬率。計算方式為：=1/2*(小型高股利殖利率投組+大型高股利殖利率投組)-1/2*(小型低股利殖利率投組+大型低股利殖利率投組)=1/2*(SH+BH)-1/2*(SL+BL)

假設(shè)：H0:股利殖利率溢價與報酬率無正向顯著的關(guān)系

H1:股利殖利率溢價與報酬率有正向顯著的關(guān)系

6.動能因素：Jegadeesh and Titman(1993)提出動能策略亦稱追漲殺跌 (Momentum)，可獲得顯著超常報酬論點(diǎn)。Chordia and Shivakumar(2002)認(rèn)為總體經(jīng)濟(jì)變量可以解釋動能策略報酬。動能因子是將所有樣本股票，每個月依據(jù)個股前7至12個月的平均月報酬予以排序，將最高30%股票的等權(quán)重平均報酬減去最低30%股票的等權(quán)重平均報酬。參考French的定義，由兩個近1年報酬表現(xiàn)佳的高動能投組的平均報酬率減兩個報酬表現(xiàn)差的低動能投組的平均報酬率。計算方式為：=1/2*(小型高動能投組+大型高動能投組)-1/2*(小型低動能投組+大型低動能投組)（動=1/2*(SH+BH)-1/2*

(SL+BL)

假設(shè)：H0:動能因素與報酬率無正向顯著的關(guān)系

H1:動能因素與報酬率有正向顯著的關(guān)系

7.短期反轉(zhuǎn)因素:參考French的定義，由兩個前1個月報酬表現(xiàn)差的低短期反轉(zhuǎn)投組的平均報酬率減兩個報酬表現(xiàn)佳的高短期反轉(zhuǎn)投組的平均報酬率。計算方式為：=1/2*(小型低短期反轉(zhuǎn)投組+大型低短期反轉(zhuǎn)投組)-1/2*(小型高短期反轉(zhuǎn)投組+大型高短期反轉(zhuǎn)投組) =1/2*(SH+BH)-1/2*(SL+BL)

假設(shè)：H0:短期反轉(zhuǎn)因素與報酬率無正向顯著的關(guān)系

H1:短期反轉(zhuǎn)因素與報酬率有正向顯著的關(guān)系

8.長期反轉(zhuǎn)因素:參考French的定義，由兩個過去4年報酬表現(xiàn)差的低高長期反轉(zhuǎn)投組的平均報酬率減兩個報酬表現(xiàn)佳的高長期反轉(zhuǎn)投組的平均報酬率。計算方式為：=1/2*(小型低長期反轉(zhuǎn)投組+大型低長期反轉(zhuǎn)投組)-1/2*(小型高長期反轉(zhuǎn)投組+大型高長期反轉(zhuǎn)投組) )=1/2*(SH+BH)-1/2*(SL+BL)

假設(shè)：H0:長期反轉(zhuǎn)因素與報酬率無正向顯著的關(guān)系

H1:長期反轉(zhuǎn)因素與報酬率有正向顯著的關(guān)系

(二)變量設(shè)計

下列變量系參考股市報酬率的基本八因素，再依每個因素的高中低三組組別細(xì)分為20個變量做為自變量(選股因素)，進(jìn)行逐步回歸分析，以期找出影響報酬率的重要變量。

表1 選股因素

(三)研究限制

1.由于我們數(shù)據(jù)取自于近期五年(2008年～2013年)，這段期間因為歷經(jīng)了金融海嘯風(fēng)暴，處于不景氣且特殊的期間，所以結(jié)果較難做正確的統(tǒng)計推論。

2.相關(guān)的因素很多，但因為研究時間及資料的限制，僅能就經(jīng)濟(jì)新報(TEJ)提供的因素數(shù)據(jù)庫進(jìn)行運(yùn)算，故結(jié)果較難做正確的統(tǒng)計推論。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）第一次分析結(jié)果

以2008年5月至2013年5月的周報酬率為因變量進(jìn)行回歸分析，在此以逐步回歸建立回歸模型，每次回歸都將前次回歸所產(chǎn)生的結(jié)果中t統(tǒng)計的絕對值最小的自變量去除。經(jīng)觀察原始資料，并無重大的離散值，得知臺灣地區(qū)股票市場周報酬率為0.01%,各變數(shù)之標(biāo)準(zhǔn)離差在0.535416～3.983754間,因此對研究沒有偏差的影響。

以下進(jìn)行逐步回歸分析選入變量的準(zhǔn)則：F<=0.05選入；F>=0.1刪除，市場風(fēng)險溢價、低本益比投組、凈值市價比溢價對于預(yù)測報酬率是正相關(guān)；中股利殖利率投組及規(guī)模溢價呈顯著負(fù)相關(guān),這五個變量對于預(yù)測報酬率是重要的。

Durbin-Watson檢定是要檢驗獨(dú)立性,誤差項之間的獨(dú)立性質(zhì)不成立，此時的現(xiàn)象，稱之為誤差自我相關(guān)，指的是前后觀察值有相互影響。DW值須接近2，否則要作自我相關(guān)的檢測。Durbin-Watson檢定為1.786，沒有自我相關(guān)性的問題。

查看容忍值(tolerance)，容忍值=(1-自變數(shù)被其它變數(shù)所解釋的變異量)，容忍值(0～1之間)，愈大愈好，容忍值愈大，代表共線性問題愈小，容忍值的倒數(shù)=變異數(shù)膨脹因素 (VIF,variance inflation faction)，VIF的值愈小愈好，代表愈沒有共線性問題。

根據(jù)共線性測試結(jié)果，顯示出市場風(fēng)險溢酬、中股利殖利率投組此兩個自變量之VIF>10，存在著共線性的問題，但是由于市場風(fēng)險溢價是代表所有證券市場因素的總和，與八大因素高度相關(guān)，是整個研究最重要的假設(shè)，也有理論的依據(jù)，所以我們決定先刪除中股利殖利率此變量，再重新進(jìn)行逐步回歸分析。

（二）第二次分析結(jié)果

刪除中股利殖利率此變量，再重新進(jìn)行逐步回歸分析。

以下進(jìn)行逐步回歸分析選入變量的準(zhǔn)則：F<=0.05選入；F>=0.1刪除，市場風(fēng)險溢價、低本益比投組、凈值市價比溢價對于預(yù)測報酬率是正相關(guān),這三個變量對于預(yù)測報酬率是重要的。Durbin-Watson檢定為1.765，沒有自我相關(guān)性的問題。VIF皆符合需求，VIF的值愈小愈好，代表愈沒有共線性問題。

最后逐步回歸分析的結(jié)果，經(jīng)刪除膨脹系數(shù)(VIF>10)有共線性疑慮的變量，為確?；貧w分析獲得正確的結(jié)果，以下變量市場風(fēng)險溢價、低本益比投組、凈值市價比溢價此三個變量為顯著的因素，因此本研究獲得市場風(fēng)險溢價、低本益比投組、凈值市價比溢價，為影響臺灣股市報酬率的重要顯著因素，投資人應(yīng)將上述因素在投資決策時列入?yún)⒖肌?/p>

五、結(jié)論與建議

臺灣地區(qū)股市在2008年面臨金融危機(jī)后，整個投資行為有結(jié)構(gòu)性的改變，鑒于影響股票報酬率有關(guān)鍵因素，對投資人的決策有重大影響，若判斷錯誤將會蒙受

重大損失，若判斷正確將會獲利可期且有助于股市的正常發(fā)展，助長股市的正確投資觀念，而非短期投機(jī)套利，因此，本研究的結(jié)論有其必要性和重要性。

本研究獲得的結(jié)論，最后逐步回歸分析的結(jié)果，經(jīng)刪除膨脹系數(shù)(VIF>10)有共線性疑慮的變量，為確?；貧w分析獲得正確的結(jié)果，以下變量市場風(fēng)險溢價、凈值市價比溢價、低本益比投組等變量為顯著的因素，因此本研究獲得此三因素為影響臺灣股市報酬率的重要顯著因素，投資人應(yīng)將上述因素在投資決策時列入?yún)⒖肌?/p>

（一）市場風(fēng)險溢價

在CAPM中依循著一項基本原則：投資者是規(guī)避風(fēng)險的，他們擔(dān)心在市場情勢不利時持有股票所可能帶來的損害。也就是市場風(fēng)險貼水，系指持有市場風(fēng)險的報酬，投資者對投資風(fēng)險所要求的較高報酬率，以彌補(bǔ)投資者對高風(fēng)險的承受，這種額外增加的報酬率，稱風(fēng)險貼水。因此風(fēng)險貼水與報酬率有關(guān)，即高風(fēng)險貼水則要求高報酬，反的，低風(fēng)險貼水則要求低報酬，因此本研究顯示金融海嘯后臺灣股市并無結(jié)構(gòu)性變化，投資人仍然遵循理性的投資原則，將風(fēng)險因素考慮在內(nèi)。

（二）凈值市價比溢價

代表投資人預(yù)期投資高凈值市價比公司權(quán)益證券的報酬大于低凈值市價比公司權(quán)益證券報酬的超額報酬，凈值市價比溢價若小于一，代表市場價值超過賬面價值，通?？杀灰暈閾碛蟹Q職經(jīng)營能力的訊息，因市價系反應(yīng)公司未來獲利能力，當(dāng)企業(yè)的獲利能力有明顯地變化時，本項指標(biāo)亦會隨的產(chǎn)生變化。因此凈值市價比與報酬率的關(guān)系與風(fēng)險高低有關(guān)，即高凈值市價比為高風(fēng)險則要求高報酬，反的亦同。本研究證實(shí)凈值市價比溢價在金融海嘯后仍為投資人考慮的重要因素。

（三）本益比溢價

預(yù)期高本益比的報酬率高于低本益比，根據(jù)French的定義，由兩個高本益比投組的平均報酬率減兩個低本益比投組的平均報酬率。依照本益比的定義高股價相對于低每股盈余即低本益比表示該股票為高風(fēng)險，反的，低股價相對于高每股盈余即高本益比則為低風(fēng)險，因此本益比與報酬率的關(guān)系與風(fēng)險高低有關(guān)，即低本益比為高風(fēng)險則要求高報酬，反的亦同，本研究證實(shí)本益比報酬在金融海嘯后并無結(jié)構(gòu)性變化，仍為投資人重要考慮變量。

本研究系就與市場報酬有關(guān)的因素進(jìn)行回歸研究，該研究因研究期間總體、個體經(jīng)濟(jì)因素的變化，因此，不同期間會有不同顯著的變量，因各個經(jīng)濟(jì)循環(huán)有各自不同的特性，此即為在文獻(xiàn)回顧的時候相同的研究會有不同的顯著變數(shù)，本研究也有同樣的結(jié)論，本研究系就常用的市場面因素進(jìn)行回歸分析，檢視重要的變量，雖有些變量并不顯著，可能是因為研究期間選擇的關(guān)系，所以未來若針對此題目再進(jìn)行研究，是否進(jìn)行較長時間跨多個景氣循環(huán)以及涵蓋廣泛樣本，得到的結(jié)論可能更有代表性，另外每個產(chǎn)業(yè)都有各自的景氣循環(huán)以及重要的影響變量，以一個全面性的研究要涵蓋所有的產(chǎn)業(yè)可能會掛一漏萬、以偏概全，因此本研究建議要得到更精確的結(jié)論也許應(yīng)該進(jìn)行范圍較小的產(chǎn)業(yè)研究，從而使結(jié)論更具產(chǎn)業(yè)的意義。

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（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院、高雄第一科技大學(xué)會計資訊系）