白偉辰+劉嘉南

摘要：證券發(fā)行市場(chǎng)是整個(gè)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)源地，關(guān)系著廣大普通投資者的公共利益以及證券市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)秩序，同時(shí)，我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)中的首發(fā)價(jià)格虛高、不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)、各種壟斷行為早已是沉疴痼疾。本文詳盡分析了證券發(fā)行市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，廣大投資者的不理性，因此私法上不能有效調(diào)整導(dǎo)致該市場(chǎng)失靈。經(jīng)濟(jì)法通過在詢價(jià)和路演等環(huán)節(jié)，以及整個(gè)證券發(fā)行過程中建立強(qiáng)制性的信息披露制度，在承認(rèn)發(fā)行市場(chǎng)中各市場(chǎng)主體的資源、資本、信息、技術(shù)等方面存在實(shí)質(zhì)性差異的前提下，對(duì)享有優(yōu)勢(shì)的承銷商、發(fā)行者、機(jī)構(gòu)投資者等規(guī)定更多信息披露法律義務(wù)，對(duì)處于弱勢(shì)的公眾投資者進(jìn)行傾斜性保護(hù)，力求達(dá)到實(shí)質(zhì)公平。

關(guān)鍵詞：證券發(fā)行；信息披露制度；法律問題

2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)引起了包括美國(guó)在內(nèi)的全球發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)如何從法律角度強(qiáng)化、完善證券市場(chǎng)監(jiān)管的反思；也對(duì)尚處在初始的幼年階段的中國(guó)證券市場(chǎng)和證券法律制度提供了有益的借鑒，本文著重從經(jīng)濟(jì)法角度研究了證券發(fā)行中的信息披露方面的法律問題。

一、證券發(fā)行的相關(guān)概念

證券發(fā)行行為形式上乃特指《證券法》《公司法》及相應(yīng)行政法規(guī)、部門規(guī)章等證券監(jiān)管法律制度所規(guī)定的，具備特殊主體資格的發(fā)行人，依照法律規(guī)定的特殊程序，在一級(jí)市場(chǎng)宣傳推介與制作交付特定投資證券的行為。

信息披露制度，也稱公示制度、公開披露制度，是上市公司為保障投資者利益、接受社會(huì)公眾的監(jiān)督而依照法律規(guī)定必須將其自身的財(cái)務(wù)變化、經(jīng)營(yíng)狀況等信息和資料向證券管理部門和證券交易所報(bào)告，并向社會(huì)公開或公告，以便使投資者充分了解情況的制度。它既包括發(fā)行前的披露，也包括上市后的持續(xù)信息公開，它主要由招股說明書制度、定期報(bào)告制度和臨時(shí)報(bào)告制度組成。

二、證券發(fā)行中的信息披露制度的必要性

（一）證券發(fā)行中的信息不對(duì)稱

投資者認(rèn)為證券有價(jià)值的根本原因是投資者認(rèn)為并期待證券能給其帶來高于投入的收益，而某一證券有無價(jià)值、價(jià)值大小，取決于市場(chǎng)對(duì)該證券未來可能產(chǎn)生收益大小的預(yù)期。該價(jià)值預(yù)期依賴于投資者對(duì)該證券背后包含的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、發(fā)行公司的投資價(jià)值、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、資本市場(chǎng)上的市場(chǎng)供求狀況以及風(fēng)險(xiǎn)程度等許多信息作出綜合分析判斷后得出的。正如賣家掌握的信息在絕大多數(shù)情況下比買家多一樣，證券發(fā)行市場(chǎng)上的這種信息不對(duì)稱更加突出。首要原因是“證券的質(zhì)量不像普通商品那樣直觀”，證券的虛擬性意味著投資者無法用直觀感受去判斷證券質(zhì)量；發(fā)行者、承銷商完全能夠用自己在所處領(lǐng)域長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的專家地位、技術(shù)和信息優(yōu)勢(shì)，再以復(fù)雜的數(shù)學(xué)公式以及普通投資者不擅長(zhǎng)的金融學(xué)程序來設(shè)計(jì)出各種表面上看非常誘人的收益可能，在利用專門制造的財(cái)務(wù)報(bào)表、投資報(bào)告手段來形成光鮮的發(fā)行質(zhì)量報(bào)告，從而向投資者隱瞞企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況和價(jià)值、證券收益的風(fēng)險(xiǎn)、募集資金的投向等各方面真實(shí)信息，使得普通投資者客觀上不可能真正全面了解所購買證券的價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)。

（二）證券發(fā)行中的投資者“非理性”

首先證券發(fā)行市場(chǎng)上的信息是不對(duì)稱的，市場(chǎng)上充斥著大量可能有用的信息，而普通投資者不可能人人是專家，對(duì)于向?qū)徲?jì)意見、財(cái)務(wù)報(bào)表、資質(zhì)認(rèn)定書、評(píng)估意見書、法律意見書等具有大量財(cái)務(wù)、金融、法律專業(yè)知識(shí)的文件不精通甚至看不懂。再加上信息優(yōu)勢(shì)方的精心包裝，更不可能看懂，更不可能使投資者處于理性的地位。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)階段，資金數(shù)額在30萬元人民幣以下的個(gè)人投資者占整個(gè)市場(chǎng)投資者的四分之三，這其中的絕大多數(shù)是中小股民，他們主觀上甚至沒想過通過對(duì)發(fā)行市場(chǎng)中已有信息的分析研究，亦并未意識(shí)到?jīng)Q定上市公司最重要的因素是上市公司的業(yè)績(jī)和質(zhì)量。

（三）發(fā)行者信息披露的法律依據(jù)

正因?yàn)樽C券發(fā)現(xiàn)有前面二方面的問題，所以在證券發(fā)行領(lǐng)域再按照傳統(tǒng)私法（民商法等市民法）的，意思自治原則、自由選擇之權(quán)利范疇原則來確定證券發(fā)行者是否披露信，披露信息程序、程度不僅不能保證公平、競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)原則，反而原有的信息不平等更加嚴(yán)重和以機(jī)會(huì)平等掩蓋實(shí)質(zhì)結(jié)果更加不公平。因此要通過經(jīng)濟(jì)法規(guī)制的介入來填補(bǔ)市民法的空白，以特別立法的方式對(duì)投資者進(jìn)行傾斜性保護(hù)，以改變發(fā)行市場(chǎng)雙方日益加重的不平衡地位，通過法律之手的調(diào)整信息不對(duì)稱導(dǎo)致的市場(chǎng)失靈。這種特別立法方式就是強(qiáng)制信息披露制度，該制度也逐漸成為各國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管制度的基石。它規(guī)定發(fā)行人必須披露完整、真實(shí)、及時(shí)、準(zhǔn)確的與發(fā)行證券價(jià)值緊密相關(guān)的信息。

三、證券發(fā)行中的信息披露制度的法定內(nèi)容

經(jīng)濟(jì)法一方面以競(jìng)爭(zhēng)法的路徑介入規(guī)制，改革各種對(duì)證券發(fā)行詢價(jià)制度以及新股發(fā)行監(jiān)管規(guī)定，將新發(fā)行證券壟斷者利益鏈條斬?cái)?，增加面向中小投資者的證券供應(yīng)，使扭曲的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序得以恢復(fù)，培育證券市場(chǎng)自身對(duì)抗市場(chǎng)失靈情況的調(diào)節(jié)能力。另一方面，經(jīng)濟(jì)法從消費(fèi)者特別立法的角度出發(fā)，對(duì)發(fā)行人、保薦人、實(shí)際控制人、承銷商、控股股東等發(fā)行市場(chǎng)上處于優(yōu)勢(shì)地位的強(qiáng)者增加的強(qiáng)制信息披露義務(wù)，從源頭上防止信息不對(duì)稱的產(chǎn)生和自我膨脹，除去信息封鎖、信息壟斷，使得發(fā)行證券的真實(shí)價(jià)值暴露在整個(gè)市場(chǎng)和潛在的普通投資者面前，從而給予處于明顯信息弱勢(shì)的廣大中小投資者以特別保護(hù)，實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)公平。

結(jié)論

綜上所述，本文在深入分析當(dāng)前證券發(fā)行信息披露制度原因的基礎(chǔ)上，簡(jiǎn)要闡述了信息披露的法定內(nèi)容，加深了對(duì)正確發(fā)行信息披露制度的認(rèn)識(shí)，有助于實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行過程中的實(shí)質(zhì)正義。

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作者簡(jiǎn)介：

白偉辰（1994.08- ），男，朝鮮族，吉林省長(zhǎng)春市，長(zhǎng)春科技學(xué)院本科在讀。