劉利剛

國內一二線城市房地產調控政策的相繼出臺，部分一線城市交易量出現較明顯下調。如今的中國房地產市場已進入了一個泡沫期？

這對于一線城市是肯定的，而對二線城市不那么確定。在國家層面上，中國的房價并沒高估。房價收入比率在6.8左右，落入6至8的國際合理區(qū)間之內。然而，這一指標因城市而異。一線城市，房價收入比為19.4，已經超過了香港、悉尼、紐約和倫敦的水平，而一線城市的人均收入只有這些發(fā)達城市的五分之一到三分之一。從這些數據表明，中國一線城市面臨著房地產泡沫風險，如果無政策介入，它可能導致投機熱。如果杠桿率增加，經濟沖擊突然發(fā)生，房地產市場將面臨嚴重的崩盤風險。

從結構上看，導致一二線城市房價高企的因素之一是供需不平衡。值得注意的是，在過去二十年中，一線城市的土地儲備幾乎耗盡，目前住宅用地十分有限。由于拆遷成本高，發(fā)展商也不愿意收舊樓來建新樓。在需求方面，每年依然有大量人口涌入一二線城市，特別作為有購房需求的年輕群體，過去五年全國大學畢業(yè)生總計已達3200萬人，非大學畢業(yè)生8550萬人和新移民1550萬人，這一數字目前仍在增加。

一線城市的房地產泡沫會崩盤嗎？筆者認為在短期內并不會。政府仍然有許多政策選擇，例如通過抬高首付比例、限購政策來控制房地產市場。同時，銀行按揭貸款申請標準可能會收緊，這將有助于降低房地產市場的杠桿，并防止價格上漲太快超出收入增長可支撐的范圍。隨著按揭貸款在銀行資產負債表上的比重提升，監(jiān)管機構將需要監(jiān)控銀行系統(tǒng)的錯配風險。參考大多數歐洲銀行允許銀行發(fā)行長期債券，按揭資產證券化是管理銀行潛在錯配風險的另一個選擇。在中期，稅收政策可用于對空置單位進行征稅，以便在一二線城市擠壓更多的供應。另外，財產稅也是一種選擇。

此外，一線城市可參考京津翼城市圈的規(guī)劃，通過鼓勵區(qū)域城市規(guī)劃和經濟一體化來加速新城鎮(zhèn)化進程。這種類型的區(qū)域城市化計劃通過高速的交通系統(tǒng)將大小城市連接起來，有助于促進大城市到小城市的人口流動，資源重新分配以及降低大小城市間的收入差距。

鑒于這些政策選擇，中國一線城市樓市離泡沫破滅可能還為時過早。那什么時間內和什么因素會觸發(fā)房地產市場崩盤？

對中國的房產崩盤的可能可結合三個以前的經驗加以警惕。首先，允許銀行將抵押貸款證券化，在現行法律框架下可能造成中國版次級資產。在這個意義上，筆者認為借鑒歐洲發(fā)行擔保債券的做法在當前的中國法律和監(jiān)管框架中可能是一個更審慎的做法。 第二，房地產開發(fā)商杠桿和貨幣錯配形成的風險需要相關監(jiān)管部門的特別留意。第三，雖然銀行貸款對房地產和建筑的貸款上限為未償還貸款總額的25%，但是影子銀行的隱性貸款可能導致經濟衰退時的不良貸款比預期的房地產相關不良貸款大得多。

基于房地產調控政策，一線城市庫存有可能回升至10-11個月左右。此外，由于自2014年以來連續(xù)三年政府的土地出讓面積下降，房地產投資和新建面積將在2017年出現下行壓力。筆者估計到2017年年底，房地產投資可能會放緩至2-3%。（本文作者系花旗中國首席經濟學家）