張俊民，尹月麗，2

（1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，天津300222；2.中國人民銀行天津分行，天津300040）

中央銀行資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證分析

張俊民1，尹月麗1，2

（1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，天津300222；2.中國人民銀行天津分行，天津300040）

文章選取了2002—2014年季度數(shù)據(jù)，采用協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)以及脈沖響應(yīng)方法，對我國中央銀行資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系進(jìn)行了時間序列實(shí)證分析。結(jié)果表明，我國中央銀行資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長之間存在長期穩(wěn)定的動態(tài)均衡關(guān)系；無論長期還是短期，中央銀行資產(chǎn)規(guī)模的波動都是經(jīng)濟(jì)增長波動的格蘭杰原因。

中央銀行；經(jīng)濟(jì)增長；宏觀調(diào)控；資產(chǎn)規(guī)模

0　引言

目前國際上對中央銀行資產(chǎn)應(yīng)保持多大的規(guī)模比較合理尚無統(tǒng)一的說法，同樣對于資產(chǎn)規(guī)模占GDP的比重，不同國家的央行也存在很大差異。2008年危機(jī)之前，我國央行資產(chǎn)總規(guī)模占GDP的比重約為60%，而同期美聯(lián)儲一般為6%；危機(jī)之后，美聯(lián)儲的比重大幅上升，2013年末為24%，同期我國的比重為55%。2014年伴隨著QE的逐漸退出，美聯(lián)儲開始縮表，但普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)?；貧wGDP 6%的常規(guī)狀態(tài)至少需要10年時間。由此可以看出我國中央銀行資產(chǎn)規(guī)模占GDP的比重，以及兩者的關(guān)系如何將是一個長期值得關(guān)注的重要問題。

本文將中央銀行資產(chǎn)規(guī)模分為國外資產(chǎn)和國內(nèi)資產(chǎn)兩部分，通過規(guī)范和實(shí)證分析相結(jié)合的方法討論中央銀行資產(chǎn)規(guī)模變化對經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在影響，以求分析更貼近客觀實(shí)際。即本文選取中央銀行國外資產(chǎn)（簡稱FA）和國內(nèi)資產(chǎn)（簡稱DA）兩部分作為衡量中央銀行資產(chǎn)規(guī)模的指標(biāo)，選取GDP作為衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的指標(biāo)，用Eviews6.0軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。本文選取2002年1季度至2014年4季度的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，同時由于中央銀行資產(chǎn)規(guī)模是時點(diǎn)數(shù)值，為保持與GDP相同的性質(zhì)數(shù)據(jù)，在選取FA和DA規(guī)模季度數(shù)據(jù)時，按季度初和季度末的平均值，這樣共得到51個數(shù)據(jù)。所采用的數(shù)據(jù)除GDP來自國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站外，其他均來自中國人民銀行網(wǎng)站公布的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表。

1　中央銀行資產(chǎn)規(guī)模和GDP的增長情況分析

1.1中央銀行資產(chǎn)規(guī)模發(fā)展情況

根據(jù)貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表，中央銀行國外資產(chǎn)由外匯、貨幣黃金、其他國外資產(chǎn)三部分組成，國內(nèi)資產(chǎn)由對政府債權(quán)、對其他存款性公司債權(quán)、對其他金融性公司債權(quán)、對非金融性公司債權(quán)、其他資產(chǎn)五部分組成。2002—2014年國內(nèi)外資產(chǎn)規(guī)模占總規(guī)模的比重，如表1所示。

表1　2002-2014年中央銀行資產(chǎn)規(guī)模情況（單位：億元）

隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化，中央銀行資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)出快速增長的勢頭，2002—2014年總資產(chǎn)規(guī)模由51107.58億元增加到338248.78億元，增長了561.84%，其中，國外資產(chǎn)從23242.85億元增加到278622.85億元，增長10.98倍，占總資產(chǎn)的比重由45.48%上升至82.37%，并在2011年末達(dá)到最大值84.67%。而國外資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張的主要來源為外匯儲備的累積，同期外匯資產(chǎn)由22107.39億元增至270681.33億元，增長了11.24倍，其占總資產(chǎn)的比重由43.26%上升到80.02%；這是我國貿(mào)易順差以及當(dāng)時強(qiáng)制結(jié)匯政策的結(jié)果，最終造成了中央銀行積累了大量的外匯資產(chǎn)。

1.2我國GDP增長及央行資產(chǎn)規(guī)模占GDP的情況分析

從我國GDP從增長速度來看，2002—2014年年均增長率達(dá)9.9%。2002—2007年是中國經(jīng)濟(jì)的高增長期，每年GDP增長率都逐漸上升，2007年更是達(dá)到14.2%的峰值，2008年受金融危機(jī)的影響，GDP增速下降為9.6%，相應(yīng)地為抵御危機(jī)，我國政府采取了擴(kuò)內(nèi)需、保增長的一系列刺激措施，GDP增速于2009年率先在全球?qū)崿F(xiàn)了“V”形反轉(zhuǎn)，在2010年重新回到兩位數(shù)，增長率達(dá)10.4%。2011年下半年以來，受歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)影響，中國GDP增速再次出現(xiàn)了回落，并且由兩位數(shù)進(jìn)入了單位數(shù)階段，2011—2014年年均增長率為7.8%。從絕對值來看，2002年我國GDP突破12萬億元，到2010年已超過40萬億元，成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，并一直穩(wěn)居世界第二位，2014年達(dá)到63萬億元。

2002—2014年，中央銀行資產(chǎn)總規(guī)模與GDP之比以2009年為分水嶺，2009年達(dá)到最大值65.38%，2009年之前呈逐步上升，其后隨著全球金融危機(jī)的影響，資產(chǎn)總規(guī)模占GDP比重逐年降低，到2014年降至53.15%。同期，我國中央銀行資產(chǎn)總規(guī)模的擴(kuò)張速度在2005年曾達(dá)到131.81%的歷史最高水平，2007年再度超過130%，此后，該指標(biāo)迅速回落，2012年末僅為104.8%。

2　實(shí)證分析

2.1單位根檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)的目的主要是檢驗(yàn)變量時間序列是否是同階單整，即檢驗(yàn)序列的平穩(wěn)性，其方法有很多種，包括ADF檢驗(yàn)、PP檢驗(yàn)、NP檢驗(yàn)等。本文采用其中的ADF檢驗(yàn)方法，結(jié)果見表2。

表2　單位根檢驗(yàn)結(jié)果

由表2可知，GDP、FA和DA時間序列在5%的顯著性水平下ADF檢驗(yàn)值大于臨界值，拒絕平穩(wěn)假設(shè)，變量均為非平穩(wěn)時間序列；一階差分后即D(GDP)、D(FA)、D(DA)在5%的顯著性水平上都是平穩(wěn)序列，因此，這三個變量都具有一階單整的特性，符合變量間協(xié)整的條件，即可能存在協(xié)整關(guān)系。

2.2協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)的目的主要是揭示非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)變量間是否存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。協(xié)整性檢驗(yàn)的方法主要有EG兩步法和Johansen檢驗(yàn)兩種，本文采用Johansen檢驗(yàn)。由于VAR模型差分方程的特征根都位于單位圓內(nèi)，說明VAR模型是穩(wěn)定的，并利用VAR模型中的LR、FPE、AIC、SC、HQ五個評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，得出最優(yōu)滯后階數(shù)為4階。由于協(xié)整檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪菍Ψ窍拗菩訴AR模型協(xié)整約束后得到的，VAR模型的滯后期是4，故協(xié)整檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臏笃跒?。同時，使用無截距項(xiàng)且序列沒有確定性趨勢的協(xié)整檢驗(yàn)形式，結(jié)果見表3。

表3　協(xié)整檢驗(yàn)極大似然值結(jié)果

從表3可以看出，跡統(tǒng)計(jì)量結(jié)果表明，在1%的顯著性水平下存在一個協(xié)整關(guān)系，在5%的顯著性水平下存在2個協(xié)整關(guān)系；而最大特征值統(tǒng)計(jì)量結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下存在一個協(xié)整關(guān)系。因此，由跡檢驗(yàn)和最大特征值兩者的綜合結(jié)果來看，Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果說明GDP、FA和DA三者存在協(xié)整關(guān)系，即三個單獨(dú)的變量序列各自是一個非平穩(wěn)序列，但序列間的線性組合卻存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，得到協(xié)整方程如下：

從長期來看，國外資產(chǎn)FA的系數(shù)在10%水平下是顯著的，且國外資產(chǎn)FA每提高1%，拉動GDP增長0.741792%；國內(nèi)資產(chǎn)DA與GDP也呈正相關(guān)關(guān)系，且拉動GDP的力度更大，即國內(nèi)資產(chǎn)每提高1%，拉動GDP增長1.321259%。

2.3向量誤差修正模型

向量誤差修正模型是在變量之間存在長期均衡關(guān)系的基礎(chǔ)上建立的短期模型，并將誤差修正項(xiàng)作為一個解釋變量。首先根據(jù)Johansen協(xié)整方程得到誤差修正模型中的誤差修正項(xiàng)ECMt-1，具體如下：

然后，從標(biāo)準(zhǔn)的誤差修正模型中分離出GDP一階差分D(GDP)的誤差修正模型：

其中,ECMt-1為誤差修正項(xiàng)，其系數(shù)為負(fù)值,符合反向修正機(jī)制。誤差修正項(xiàng)系數(shù)是-0.106071且在5%的顯著性水平下通過檢驗(yàn)，說明當(dāng)GDPt-1、FAt-1、DAt-1發(fā)生波動使GDP偏離長期均衡關(guān)系的軌道時，誤差修正機(jī)制的存在能夠糾正這種偏離，系統(tǒng)并將以10.61%的速度將其重新調(diào)整到新的均衡狀態(tài)中。

2.4格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系的實(shí)質(zhì)是檢驗(yàn)一個變量的滯后值是否受到其他變量滯后值的影響，即分析時間序列數(shù)據(jù)之間是否具有統(tǒng)計(jì)意義上的因果關(guān)系。本文對GDP、FA、DA的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果，如表4所示。

表4　格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

從表4可以看出，一是“FA不是GDP的格蘭杰原因”和“GDP不是FA的格蘭杰原因”在5%的顯著性水平下都拒絕原假設(shè)，說明兩者互為因果關(guān)系，即FA是引起GDP變化的格蘭杰原因，同時GDP也是引起FA的格蘭杰原因。二是“DA不是GDP的格蘭杰原因”和“GDP不是DA的格蘭杰原因”在5%顯著性水平下都拒絕原假設(shè)，說明兩者也互為格蘭杰因果關(guān)系。

2.5脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)是用于衡量隨機(jī)擾動項(xiàng)的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對內(nèi)生變量當(dāng)前和未來取值的影響。由于前面建立的VAR(4)是穩(wěn)定的，因此可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)。因?yàn)?，本文主要探討的是GDP受FA和DA的影響，所以分別給予FA、DA一個單位的正沖擊，從而得到關(guān)于GDP的脈沖響應(yīng)函數(shù)（見圖1和圖2），縱坐標(biāo)沖擊引起的波動（以百分比表示），橫坐標(biāo)表示波動持續(xù)時間。

圖1　GDP受FA的影響

圖2　GDP受DA的影響

從圖1可以看出，當(dāng)在本期給國外資產(chǎn)FA一個正沖擊后，GDP的增長率變化在前2期呈現(xiàn)負(fù)增長態(tài)勢，第2期達(dá)到最低點(diǎn)，此時的響應(yīng)為C22=-2896.521，在這之后第5期之前，GDP對國外資產(chǎn)的反應(yīng)逐漸升高，在第5期達(dá)到最大值，此時C25=2713.244，其后又逐漸降低。

從圖2可以看出，當(dāng)在本期給國內(nèi)資產(chǎn)DA一個正沖擊后，總產(chǎn)出增長率先增長后下降，再轉(zhuǎn)為上升、下降和上升的過程，在第2期達(dá)到最大值，此時C22=6609.256，在第5期達(dá)到最小值，此時C25=-950.2135。這說明中央銀行國內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模的增加短期內(nèi)帶來GDP的增長，后又逐漸回落。

3　結(jié)論

本文通過對GDP、FA、DA三個變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)、建立誤差修正模型、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖效應(yīng)分析，從長期和短期分析了我國中央銀行國內(nèi)外資產(chǎn)規(guī)模與GDP的關(guān)系和影響，得出以下結(jié)論：

（1）從協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果看，國內(nèi)外資產(chǎn)規(guī)模與GDP之間存在長期的均衡關(guān)系，且都是正相關(guān)關(guān)系。國外資產(chǎn)和國內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模的增加會刺激經(jīng)濟(jì)的增長。從誤差修正模型結(jié)果看，短期內(nèi)，中央銀行國內(nèi)外資產(chǎn)規(guī)模與GDP之間存在動態(tài)調(diào)整機(jī)制，由于誤差項(xiàng)的存在，可以自動實(shí)現(xiàn)三者之間的長期均衡關(guān)系。因此，通過擴(kuò)張和收縮央行資產(chǎn)負(fù)債表，來促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是一種切實(shí)可行的長期性政策工具。

（2）中央銀行國內(nèi)外資產(chǎn)規(guī)模在5%的顯著性水平下與GDP都是雙向格蘭杰原因。這表明一方面國內(nèi)外資產(chǎn)規(guī)模的增長促進(jìn)了基礎(chǔ)貨幣的投放，進(jìn)而刺激了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；另一方面隨著GDP的增加，中國的經(jīng)濟(jì)向好，國際貿(mào)易出現(xiàn)順差，在我國強(qiáng)制結(jié)匯的制度下，中央銀行國外資產(chǎn)增加，以及為沖銷結(jié)匯而被迫發(fā)行的再貼現(xiàn)或央行票據(jù)，導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模的被動擴(kuò)張。

（3）從脈沖效應(yīng)來看，短期內(nèi)，中央銀行國外資產(chǎn)規(guī)模的變動對GDP的增長是滯后的，這是因?yàn)橹醒脬y行國外資產(chǎn)形成是由于央行為維持穩(wěn)定的匯率而購買的外匯，而這些購買的行為導(dǎo)致中央銀行被動地釋放流動性，所以產(chǎn)生的效應(yīng)是間接的，其產(chǎn)生的效果是滯后的；而國內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模的變動是央行實(shí)施貨幣政策的直接結(jié)果，其措施是直接釋放流動性，從而對經(jīng)濟(jì)增長的沖擊效應(yīng)是直接的，產(chǎn)生的效果也比較明顯。

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（責(zé)任編輯/劉柳青）

F832

A

1002-6487（2016）19-0151-03

張俊民（1960—），男，山東魚臺人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：會計(jì)監(jiān)管、審計(jì)質(zhì)量、內(nèi)部控制。尹月麗（1980—），女，河南商丘人，博士研究生，研究方向：會計(jì)監(jiān)管、審計(jì)質(zhì)量、金融經(jīng)濟(jì)。