陳曉瑩，李志斌

（1.南京大學(xué)商學(xué)院，南京210093；2.揚州大學(xué)商學(xué)院，江蘇揚州225009）

匯率與股價關(guān)系的行業(yè)差異分析

陳曉瑩1，李志斌2

（1.南京大學(xué)商學(xué)院，南京210093；2.揚州大學(xué)商學(xué)院，江蘇揚州225009）

文章基于人民幣國際化背景，對2009—2014年A股上市公司的股價和匯率關(guān)系進行分行業(yè)分析，考察兩者在貿(mào)易和非貿(mào)易部門、牛市和熊市下的差異。研究發(fā)現(xiàn)，匯率與股價存在長期穩(wěn)定關(guān)系，但在不同行業(yè)中存在顯著的單雙向影響的區(qū)別；在貿(mào)易與非貿(mào)易部門之間、在牛市和熊市下均存在顯著差異。因此在匯率政策制定和人民幣國際化推進過程中應(yīng)充分考慮股市的板塊效應(yīng)和不同行業(yè)所受的不同影響，促進實體經(jīng)濟均衡發(fā)展。

人民幣國際化；匯率；股價；行業(yè)差異

0　引言

匯率和股價都是非常重要的經(jīng)濟變量，各國學(xué)者對不同國家或地區(qū)在不同的經(jīng)濟金融環(huán)境、相關(guān)政策及時間區(qū)間內(nèi)的匯率與股價關(guān)系進行了廣泛研究[1，2]，雖然對兩者間相互影響的表現(xiàn)形式和作用機制結(jié)論并不統(tǒng)一，但對于匯率與股價之間存在內(nèi)在聯(lián)系和相互影響關(guān)系這一基本論點是形成共識的。

我國從2005年開始由固定匯率制度轉(zhuǎn)變?yōu)橛泄苤频母訁R率，為學(xué)術(shù)界提供了前所未有的研究機遇，大量文獻在2008年前后涌現(xiàn)，人民幣匯率對股價的長期影響得到了廣泛驗證[3，4]。但對于我國貨幣政策另一重大變革即人民幣國際化以及此背景下的匯率與股價關(guān)系，學(xué)者們則極少關(guān)注。自2009年人民幣國際化正式啟動后至今，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、離岸人民幣市場、和多國的人民幣雙邊互換等不斷發(fā)展，“一帶一路”及亞投行等舉措更將提高人民國際化程度。在此背景下，我國匯率制度的不斷完善和股票市場的不斷發(fā)展面臨全新的國內(nèi)外環(huán)境，受到更為復(fù)雜的因素的影響，二者之間的傳導(dǎo)機制必然也將發(fā)生變化，因此有必要做進一步的探究和分析。

1　樣本選擇和模型設(shè)定

1.1樣本選擇

本文以2009年4月8日（官方提出人民幣國際化）到2014年4月8日為樣本區(qū)間。截止取樣窗口末端，按照證監(jiān)會行業(yè)分類（2012修訂版）的一級分類A股共有19個行業(yè)2514家上市公司，其中制造業(yè)有1502家企業(yè)，數(shù)量遠多于其他行業(yè)。因此，本文選擇制造業(yè)之外的所有一級分類行業(yè)和制造業(yè)的二級分類行業(yè)共20個行業(yè)作為樣本（這20個行業(yè)分別是采礦業(yè)（Mining），紡織業(yè)，醫(yī)學(xué)制造業(yè)，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，橡膠和塑料制品業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，金屬制品業(yè)，汽車制造業(yè)，通用設(shè)備，專用設(shè)備，電氣機械和器材制造業(yè)，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，建筑業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，金融業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，交通運輸業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)）。Granger等（2000）認為利用逐日數(shù)據(jù)評估單位根數(shù)和協(xié)積模型更為恰當(dāng)，更適于分析資本流動的效果，近來同類研究也基本采用日數(shù)據(jù)，本文選取了5年中各上市公司每日收盤價和人民幣兌美元匯率等日數(shù)據(jù)。剔除空缺數(shù)據(jù)共24260組日數(shù)據(jù)。股票交易數(shù)據(jù)和匯率來自于Wind數(shù)據(jù)庫，各項利率的日數(shù)據(jù)來自于CCER數(shù)據(jù)庫。人民幣國際化對匯率與股價關(guān)系的影響本文也通過匯率來體現(xiàn)，有的文獻采用境外人民幣存款規(guī)模作為測度人民幣國際化程度[5]，但該指標只有月度數(shù)據(jù)，不適用于本文的分析。

1.2模型設(shè)定

本文參考借鑒國內(nèi)外學(xué)者對匯率和股價研究的已有成果[3，6，7]，并重點在分行業(yè)研究上進行擴展，首先根據(jù)股價計算CAR衡量各行業(yè)股價變動（收益率），然后利用協(xié)整檢驗分析各行業(yè)匯率與股價的變動是否存在長期均衡，再運用Granger檢驗分析這種變動的因果聯(lián)系，最后通過面板數(shù)據(jù)分析在人民幣國際化背景下，匯率變化沖擊下不同行業(yè)的收益率是否存在顯著差異，以及這種差異在是否貿(mào)易部門和牛熊市中的不同表現(xiàn)。其中關(guān)鍵變量和分析步驟的計算方法包括計算累計收益率（CAR）、單位根檢驗、

其中CARj，t表示第j個行業(yè)在第t天的累計超額回報率，n表示的是第j個行業(yè)內(nèi)總共的公司數(shù)量，pi表示的是第j個行業(yè)內(nèi)第i個公司的流通股占比，ri，k表示的是股票i在第k個交易日的日收益率，Ri，k表示的是股票i所在的大盤股指在第k個交易日的日回報率。已有的分行業(yè)研究匯率與股價關(guān)系的文獻采用行業(yè)板塊整體指數(shù)，并未剔除大盤整體的影響。本文計算CAR既剔除了市場整體的波動對各個行業(yè)的影響，又準確地衡量了投資者持有股票的累計回報率。這20個行業(yè)分別是采礦業(yè)，紡織業(yè)，醫(yī)學(xué)制造業(yè)，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，橡膠和塑料制品業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，金屬制品業(yè)，汽車制造業(yè)，通用設(shè)備，專用設(shè)備，電氣機械和器材制造業(yè)，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，建筑業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，金融業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，交通運輸業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)。

（2）面板數(shù)據(jù)分析：為了深入考察匯率與股價的行業(yè)差異，本文在Grange因果關(guān)系檢驗的基礎(chǔ)上進一步采用面板數(shù)據(jù)將其視為一個整體進行考察：第一，對不同行業(yè)的考察。第二，區(qū)分是否貿(mào)易部門的考察。第三，對不同市場環(huán)境的考察。為探究相同市場環(huán)境下不同行業(yè)在股市上表現(xiàn)的差異以及同一行業(yè)在熊市與牛市表現(xiàn)的差異，本文根據(jù)普遍采用的±20%閾值來確定市場環(huán)境，在回歸中加入“行業(yè)類型*牛市環(huán)境”以及“行業(yè)類型*熊市環(huán)境”兩個交叉項。同時加入銀行間隔夜（7天）質(zhì)押式（買斷）回購利率等日數(shù)據(jù)反映人民幣國際化背景及匯率變化。

綜上，考察不同行業(yè)及其貿(mào)易程度的面板數(shù)據(jù)分析模型為：

CAR=a+b1RATE+b2IND+b3TRADE+b4Captial Pr ice+ε

進一步考察不同行業(yè)在不同市場環(huán)境下的股價與匯率關(guān)系的模型為：

CAR=a+b1RATE+b2IND+b3TRADE+b4MarketEnvir onment+b5IND*MarketEnvironment+b6Captial Pr ice+ε

各個變量的含義如表1所示。協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗和面板數(shù)據(jù)分析。與其他同類研究相同的步驟不再詳細介紹，僅對本文兩個創(chuàng)新之處進行說明：

（1）累計收益率（CAR）的計算：行業(yè)的累計超額收益率為各個行業(yè)內(nèi)每只股票在形成期內(nèi)累計超額收益的加權(quán)平均。具體計算公式如下。

2　實證檢驗

2.1單位根檢驗

本文對初始樣本中20個行業(yè)進行單位根檢驗，只有橡膠與塑料制品業(yè)的原序列ADF值為-3.404，在1%的置信水平下顯著平穩(wěn)。其他行業(yè)和匯率的一階差分序列都是平穩(wěn)的，而原序列不平穩(wěn)。為進行后續(xù)的協(xié)整檢驗剔除橡膠與塑料制品業(yè)，剩余19個行業(yè)的CAR和匯率原序列存在單位根的原假設(shè)均未被拒絕。而對它們的一階差分的ADF絕對值都大于1%臨界值的絕對值，拒絕原假設(shè)。因此各行業(yè)CAR和人民幣匯率的一階差分都是平穩(wěn)過程，即各行業(yè)CAR和人民幣匯率都是一階單整過程。

2.2協(xié)整檢驗

對19個一階差分序列平穩(wěn)的行業(yè)的CAR與匯率進行協(xié)整檢驗。在5%置信水平下拒絕并不存在協(xié)整方程的原假設(shè)，接受存在一個協(xié)整方程的原假設(shè)，說明各行業(yè)CAR和匯率存在長期穩(wěn)定均衡關(guān)系，和前人研究成果相一致。除了采礦業(yè)和化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)的最佳滯后期分別是3期和4期，其余行業(yè)均為兩期。最佳滯后期是根據(jù)AIC和SC準則所得，且此處假設(shè)序列含有確定性線性趨勢(在這期間序列有明顯的時間趨勢)，協(xié)整方程有截距項。

2.3Granger因果檢驗

為驗證人民幣國際化背景下的匯率與股票價格的因果關(guān)系進行Granger因果關(guān)系檢驗，結(jié)果如表2所示（見下頁）?？傮w來看，較多行業(yè)的CAR和人民幣兌美元匯率之間存在較強的雙向Granger影響，且在長期和短期內(nèi)都有體現(xiàn)。其中：（1）行業(yè)CAR和匯率之間僅存在長期雙向Granger而不存在短期相互影響的包括紡織業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和金融4個行業(yè)，可能是因為本地化特征明或受到較多管制；（2）僅存在匯率到行業(yè)CAR的長期Granger關(guān)系的行業(yè)是交通運輸業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、采礦業(yè)、通用設(shè)備、專用設(shè)備、汽車制造業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)8個行業(yè)，其中大部分為重工業(yè)或上游行業(yè)，匯率變化后需要通過一定時期才對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生影響；（3）僅存在行業(yè)CAR到匯率的長期Granger關(guān)系的是金屬制品業(yè)以及批發(fā)和零售業(yè)兩個行業(yè)；（4）其余行業(yè)CAR與匯率之間都存在短期的Granger因果關(guān)系，但方向有所不同。

表1　回歸模型的變量定義

3　面板數(shù)據(jù)分析

3.1分行業(yè)和分市場環(huán)境分析

Grange檢驗是針對單個行業(yè)，已有關(guān)于匯率和股價關(guān)系的研究通常以此為主要結(jié)論，但對各個行業(yè)獨立的Granger分析無法顯示行業(yè)之間的差異，因而本文將進一步利用面板數(shù)據(jù)進行整體分析，平衡面板的檢驗結(jié)果參見表3所示（見下頁）。

表3的模型（1）中：匯率與股價波動顯著負相關(guān)，說明從總體來看人民幣貶值會對以制造業(yè)為主的樣本行業(yè)在經(jīng)營業(yè)績層面產(chǎn)生正面影響進而影響股價；虛擬變量非貿(mào)易部門和CAR顯著正相關(guān)，說明非貿(mào)易部門相對貿(mào)易部門的股票收益較高，可能因為其受匯率波動尤其是人民幣升值影響較小；行業(yè)變量和CAR基本都顯著正相關(guān)，除了采礦業(yè)、專用設(shè)備和交通運輸業(yè)為負相關(guān)，可能因為這些行業(yè)有產(chǎn)品出口和原料（燃料）進口，人民幣貶值會產(chǎn)生其經(jīng)營業(yè)績進而影響股價。

模型（2）和模型（3）考察了不同行業(yè)在不同市場環(huán)境下的匯率與股價關(guān)系。為節(jié)約篇幅，各個行業(yè)啞變量單獨的結(jié)果未列示。匯率和非貿(mào)易部門與CAR分別是顯著負相關(guān)和正相關(guān)，與模型（1）結(jié)論相一致。從各個行業(yè)的交叉項來看，在模型（1）及牛市環(huán)境下交叉項與CAR正相關(guān)的，在熊市下可能變成負相關(guān)，而在前一種環(huán)境下是負相關(guān)的行業(yè)，在熊市環(huán)境下依舊是負相關(guān)，這說明不同行業(yè)股價在不同市場環(huán)境下明顯分化，同跌但不同漲。

表2　基于VEM的各行業(yè)CAR和人民幣匯率關(guān)系檢驗結(jié)果

續(xù)表

3.2穩(wěn)健性檢驗

對面板數(shù)據(jù)分析結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗：（1）采用人民幣對歐元、日元、港元和英鎊的匯率替代人民幣兌美元匯率。發(fā)現(xiàn)不同的模型中歐元、英鎊和港元的匯率與各行業(yè)的CAR都是顯著負相關(guān)的，但日元匯率不顯著，表明不同行業(yè)的股價與匯率之間的關(guān)系比較穩(wěn)定，與采用不同的匯率作為參照關(guān)系基本上不大。（2）用隔夜質(zhì)押回購利率、7天隔夜質(zhì)押回購利率、隔夜買斷利率代替7天買斷回購利率，發(fā)現(xiàn)不同的模型中只有隔夜買斷利率與各行業(yè)CAR呈現(xiàn)顯著相關(guān)性（正相關(guān)），與上文中面板數(shù)據(jù)分析的結(jié)果相同。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果表示面板分析結(jié)果較為穩(wěn)定。

表3　多行業(yè)面板數(shù)據(jù)分析

4　結(jié)論

本文在前人研究匯率與股價關(guān)系的基礎(chǔ)上深化研究行業(yè)間差異，并按照不同行業(yè)、是否貿(mào)易部門、不同市場環(huán)境進行了細化分析，發(fā)現(xiàn)：（1）整體來看，較多行業(yè)的CAR和匯率之間存在雙向的長期相互影響關(guān)系，僅部分行業(yè)CAR與股市之間則呈現(xiàn)短期的單向影響關(guān)系，說明中國的人民幣國際化程度較低，匯率與股價之間有傳導(dǎo)時滯；（2）從具體行業(yè)來看，大部分行業(yè)的CAR和匯率之間是長期關(guān)系，但兩者的作用方向存在顯著差異，受行業(yè)本身特征影響明顯；（3）匯率和股價關(guān)系在非貿(mào)易部門和貿(mào)易部門確實存在顯著的差異，與前人研究成果相一致；（4）在不同的市場環(huán)境下，各行業(yè)的股市表現(xiàn)差異較大。大部分行業(yè)在牛市和熊市的表現(xiàn)相反，易受股市整體行情和劇烈波動的影響。

[1]Kollias C,Mylonidis N,Paleologou SM.The Nexus Between Exchange Rates and Stock Markets:Evidence From the Euro-Dollar Rate and Composite European Stock Indices Using Rolling Analysis[J].Journal of Economicsand Finance,2012,36(1).

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（責(zé)任編輯/劉柳青）

F832

A

1002-6487（2016）19-0147-04

國家自然科學(xué)基金資助項目（71440055）；江蘇省社會科學(xué)基金資助項目（14JD003）；江蘇省高校哲學(xué)社會科學(xué)研究基金項目（2014SJB760）

陳曉瑩（1993—），女，浙江杭州人，碩士研究生，研究方向：金融市場、金融計量。李志斌（1973—），男，江蘇揚州人，博士，教授，研究方向：財務(wù)管理、會計控制。