黃湘源

債轉股作為一種應急措施，對于救一些面臨債務危機的企業(yè)擺脫眼前困境，無疑會起到一些較為積極的作用。但是，債轉股救急不救窮，對于相關的困難企業(yè)來說，債轉股所提供的與其說是包治百病的靈丹妙藥，還不如說是改革圖強的機遇。如果企業(yè)本身并沒有革故鼎新的愿望，也沒有改變現(xiàn)狀的決心和切實有效的相應措施，單靠債轉股之類的外援還是不可能從根本上改變企業(yè)命運的。

歷史上，我國在1999年開始實行的債轉股，短期而言也曾起到過一石三鳥的作用。當時實行債轉股的一些大中型國企，負債率大幅下降，盈利快速回升，長期以來難以扭轉的困局亦得到了一定程度的緩解；實行債轉股的銀行不良貸款率自2000年的55%下降至2004年的34%，資產(chǎn)質量明顯提升；而當時所設立的四大國有資產(chǎn)管理公司則共接收銀行不良資產(chǎn)13939億元，并對500戶規(guī)模內債轉股金額約4050億元。長期而言，債轉股在迅速改善一部分國有銀行和國有企業(yè)的經(jīng)營狀況的同時，也讓財政擔負了相應的債務和相當?shù)膿p失。由于銀行對債轉股的企業(yè)并不參與經(jīng)營管理，銀行股權退出時也沒有按企業(yè)市價轉換，債轉股似乎成了單純減輕債務負擔的“免費午餐”。這種對債轉股本義所不應發(fā)生的偏離不僅是對債權人利益的巨大損害，也是對市場規(guī)則的破壞。

當前，債轉股之所以“前度劉郎今又來”，無疑與當前急于走出下行壓力的宏觀經(jīng)濟發(fā)展的需要有著不可分割的關系。具體來說，債轉股不僅將有利于及時化解一部分企業(yè)債務高企以及相當一些銀行不良貸款率上升的潛在風險，而且，如果操作得當，應當也有可能為國企推進混合所有制改革和提升公司治理水平提供更多更好的機遇。不過，如果此次債轉股不過只是上一輪債轉股“拉郎配”錯誤的再度重復，它依然還將是一劑難以下咽的苦藥。而債轉股如果最終依然還難以走出“救急容易救窮難”的格局，那么，無論對銀行還是企業(yè)來說，顯然都談不上什么利好不利好，對整體經(jīng)濟走出下行壓力自然也就不可能會有太大的幫助。

值得慶幸的是，管理層并非沒有看到前一輪債轉股的不足，而是在此次債轉股尚未正式啟動之初就明確表示，將探索利用市場化的辦法推進債轉股。這預示著此輪債轉股制度設計上或將有望出現(xiàn)一些較為積極的新變化。業(yè)內有識之士普遍認為，此輪債轉股如若有所突破，采用銀行主導進行的概率或較高。只要國家法律法規(guī)允許商業(yè)銀行持有一定數(shù)量的非金融企業(yè)股權，商業(yè)銀行對企業(yè)的不良貸款就可以直接轉換為商業(yè)銀行對企業(yè)的股權。對于企業(yè)而言，負債直接減記，資本金增加，股權因銀行的持股而被稀釋。對于銀行而言，則可以通過投資銀行業(yè)務負責直接管理債轉股的企業(yè)股權，采用債轉股試點與投貸聯(lián)動試點配合，設立股權投資基金，撬動社會資本，直接承接銀行債務。從國際上的成功經(jīng)驗來看，這無論是對于以可控的方式處理不良貸款存量，降低新生不良資產(chǎn)的產(chǎn)生，還是防范商業(yè)銀行本身的道德風險，顯然都有可能將是較為有利的。

此輪債轉股最大的懸念之一，依然還是僵尸企業(yè)怎么辦？統(tǒng)計顯示，如果以每股收益指標來衡量，從2012年到2014年，A股所有上市公司中已經(jīng)有265家該指標連續(xù)三年為負值。截至2015年三季度末，上述265家上市公司上述該指標不僅有不少還繼續(xù)為負數(shù)，整體資產(chǎn)負債率也達到了68.65%，期末負債合計則達到了1.61萬億元。這些主要分布在鋼鐵、煤炭、水泥等重資產(chǎn)行業(yè)的“僵尸企業(yè)”，以往長期靠一些地方政府的補貼茍延殘喘。此次的債轉股如果不過像上次那樣只是一種等同于變相政府補貼形式的無底線救援，不僅將阻礙相關產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能的進程，勢必也不利于相關“僵尸企業(yè)”的依法該退市則退市。而這些產(chǎn)能落后、基本面極差的“僵尸企業(yè)”如果得以再次趁此次債轉股之機借尸還魂，則無疑是對資本市場資源配置功能的嚴重扭曲，也是對投資者的極大誤導。

去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板，改革轉型才是正道，而債轉股至多只是應急救難脫困解圍的一項短期救援措施。只有以改革為動力，以市場化為根本途徑，以不良資產(chǎn)債務重組為契機，一步一個腳印地去完成企業(yè)的財務重組、資產(chǎn)重組、股權重組，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，提升企業(yè)治理水平和相應的盈利能力，那么，債轉股或不失為一貼化險為夷的催化劑。否則，負債企業(yè)既不能單憑打一針債轉股的“強心針”就轉危為安，銀行壞賬也不可能全靠債轉股點石成金。債轉股救急不救窮的鐵律是無可改變的，它只能延遲風險暴露，而無法從根本上防止不良貸款變?yōu)椴涣脊蓹嗟淖罱K損失。這并不是一個空洞的理論問題，而是一個誰都無法回避的實實在在的現(xiàn)實問題。