張凱云

(杭州市財(cái)政局，浙江 310002)

我國(guó)地方政府信用評(píng)級(jí)現(xiàn)狀及其完善
——基于國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)比較分析

張凱云

(杭州市財(cái)政局，浙江 310002)

新預(yù)算法修訂后，賦予了地方政府適度舉債權(quán)限，建立起規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制。地方政府自2015年起全面開啟債券自發(fā)自還工作。2015年，34個(gè)省市政府共計(jì)發(fā)行地方政府債券超3.8萬億。本文首先闡述了當(dāng)前我國(guó)地方政府評(píng)級(jí)的總體情況，分析了2015年全年地方政府發(fā)債的期限、結(jié)構(gòu)、利率、評(píng)級(jí)結(jié)果等情況，然后對(duì)比了國(guó)內(nèi)外知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府評(píng)級(jí)的思路與要素，分析我國(guó)地方政府發(fā)債信用評(píng)級(jí)存在的不足，最后提出完善我國(guó)地方政府信用評(píng)級(jí)的建議。

地方政府發(fā)債信用評(píng)級(jí)國(guó)內(nèi)外比較政府債務(wù)管理

一、當(dāng)前我國(guó)地方政府信用評(píng)級(jí)情況

(一)地方政府發(fā)債歷程

自1998年起，我國(guó)地方政府債券經(jīng)歷了國(guó)債轉(zhuǎn)貸、財(cái)政部代發(fā)代還、自發(fā)代還、自發(fā)自還試點(diǎn)以及全面自發(fā)自還等幾種形式的演變。

2009年，國(guó)務(wù)院同意省級(jí)政府發(fā)行2000億元債券，由財(cái)政部代理發(fā)行，列入省級(jí)財(cái)政預(yù)算。代發(fā)代還以地方政府名義發(fā)行債券，但由財(cái)政部系統(tǒng)代發(fā)和代辦還本付息等手續(xù)。2011年-2013年，財(cái)政部陸續(xù)批準(zhǔn)上海、浙江、廣州、深圳、江蘇、山東等6個(gè)省市開展地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)。地方政府在發(fā)債的參與度上有大幅改進(jìn)，但仍需由財(cái)政部系統(tǒng)代辦還本付息等手續(xù)。2014年，財(cái)政部批準(zhǔn)了上海等十個(gè)省市開展自發(fā)自還地方政府債券試點(diǎn)，較2013年的自發(fā)代還模式增加了北京、青島、寧夏和江西等4個(gè)省市。除發(fā)債規(guī)模控制外，自發(fā)自還試點(diǎn)放開了發(fā)行承銷、還本付息等環(huán)節(jié)，并首次允許國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。

2015年，堪稱中國(guó)省級(jí)地方政府發(fā)行債券的元年。新預(yù)算法修訂后，賦予了地方政府適度舉債權(quán)利，建立起規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制。至此，地方政府全面開啟債券的自發(fā)自還工作。

(二)2015年發(fā)債情況

2015年總共發(fā)行地方債總額38350.62億元。從發(fā)行方式看，公開發(fā)行30428.84億元和定向承銷發(fā)行7921.78億元，分別占比79.3%和20.7%。從債券性質(zhì)看，一般債券28606.92億元和專項(xiàng)債券9743.7億元，分別占比74.6%和25.4%。從發(fā)行期限看，除安徽省發(fā)行1年期的之外，其他各省市大多

發(fā)行3至10年期，3年期、5年期、7年期和10年期分別占比17%、31%、28%和24%。從發(fā)行量看，排在前三位的是江蘇省、貴州省和浙江省，分別為3194億元、2350億元和2243.6億元。

(三)債券發(fā)行利率

根據(jù)財(cái)政部有關(guān)文件規(guī)定，對(duì)定向承銷發(fā)行的利率區(qū)間要求為：下限不得低于發(fā)行日前1-5個(gè)工作日相同代償期記賬式國(guó)債收益率平均值，上限不得高于發(fā)行日前1-5個(gè)工作日相同代償期記賬式國(guó)債收益率平均值上浮30%。財(cái)政部對(duì)公開發(fā)行的利率沒有規(guī)定，但各省市公告的發(fā)行文件中一般規(guī)定公開發(fā)行的利率上限為基準(zhǔn)國(guó)債收益率上浮15%。

從實(shí)際發(fā)行結(jié)果看，定向承銷發(fā)行高于公開發(fā)行的債券利率，大部分省市定向承銷發(fā)行和公開發(fā)行的票面利率分別高出基準(zhǔn)國(guó)債收益率平均值40-50個(gè)BP和10-15個(gè)BP。公開發(fā)行的債券利率普遍呈現(xiàn)前低后高的特點(diǎn)，尤其是各省市9月前后發(fā)行的利率為全年最高，后期發(fā)行的利率較9月略有所下降。不同年限的債券中，7年期和10年期的利率差異很小，部分省市存在10年期利率低于7年期的情況。對(duì)比各發(fā)債主體，債券的票面利率差異不大。

(四)信用評(píng)級(jí)情況

根據(jù)《財(cái)政部關(guān)于做好2015年地方政府一般債券發(fā)行工作的通知》和《財(cái)政部關(guān)于做好2015年地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的通知》，要求規(guī)范開展債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)工作，各地按照公開、公平、公正的原則，從具備中國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)資質(zhì)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中依法競(jìng)爭(zhēng)擇優(yōu)選擇一家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，對(duì)涵蓋各期限地方政府債券進(jìn)行綜合性評(píng)價(jià)。

2015年，地方政府債券的發(fā)債主體有34家，含30個(gè)省級(jí)政府和4個(gè)計(jì)劃單列市(只有深圳和西藏未發(fā)債)。從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)看，參與地方政府債券評(píng)級(jí)的有6家，其中中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司、大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司和上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司分別對(duì)11個(gè)、8個(gè)和8個(gè)地方政府發(fā)行的債券進(jìn)行了評(píng)級(jí)，承擔(dān)了近八成的地方政府債券評(píng)級(jí)工作。具體情況見表1。從評(píng)級(jí)結(jié)果看，34個(gè)省市政府發(fā)行的地方政府債券無一例外地都拿到了最高——AAA的評(píng)級(jí)。

表1 地方政府發(fā)債信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)情況

二、國(guó)內(nèi)外地方政府信用評(píng)級(jí)的思路和要素分析

(一)國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

1.標(biāo)準(zhǔn)普爾

標(biāo)準(zhǔn)普爾基于八個(gè)主要因素定性和定量分析授予地方政府評(píng)級(jí)，分別是：制度框架、經(jīng)濟(jì)、財(cái)政管理、預(yù)算靈活性、預(yù)算執(zhí)行情況、流動(dòng)性、債務(wù)負(fù)擔(dān)和或有負(fù)債。標(biāo)普公司對(duì)地方政府的信用評(píng)級(jí)分為三個(gè)步驟：第一步評(píng)估除制度框架外的其他七個(gè)關(guān)鍵因素，根據(jù)加權(quán)平均值結(jié)果確定地方政府的個(gè)體信用狀況；第二步結(jié)合制度框架評(píng)估，兼顧考慮信用相關(guān)的凌駕因素，確定地方政府的信用水平；第三步整體考慮其他相關(guān)因素如主權(quán)信用評(píng)級(jí)、信用相關(guān)政府特別支持等，得出地方政府的信用評(píng)級(jí)。

標(biāo)普公司認(rèn)為在地方政府個(gè)體所處的特定制度和立法環(huán)境下研究其個(gè)體特征能得到最優(yōu)的分析，因此將制度框架與其他七個(gè)評(píng)級(jí)因素分開評(píng)估。針對(duì)制度框架，主要分析可預(yù)測(cè)性、收入和支出平衡、透明度和問責(zé)制等因素。其他評(píng)估個(gè)體信用狀況的七大要素見表2。

2.穆迪

穆迪對(duì)地方政府的評(píng)級(jí)綜合考慮地方政府的個(gè)體信用實(shí)力和發(fā)生嚴(yán)重償付危機(jī)時(shí)上級(jí)政府或機(jī)構(gòu)可能提供的特殊支持兩個(gè)方面。地方政府個(gè)體信用的分析思路是將地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)分解為地方政府自身的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與運(yùn)營(yíng)環(huán)境造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要流程為：先利用打分卡評(píng)估非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，再根據(jù)主權(quán)債券評(píng)級(jí)評(píng)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上利用評(píng)價(jià)矩陣初步得到個(gè)體基礎(chǔ)信用，再結(jié)合其他可能適用的風(fēng)險(xiǎn)因素，最終確定個(gè)體信用評(píng)估。其中，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)估值衡量受評(píng)地方政府自身的信用實(shí)力，其評(píng)估要素見表3。

表2 標(biāo)普地方政府個(gè)體信用狀況評(píng)估要素

表3 穆迪非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估要素

在評(píng)估發(fā)生嚴(yán)重償付危機(jī)時(shí)上級(jí)政府或機(jī)構(gòu)可能提供的特殊支持時(shí)，穆迪公司考慮三個(gè)方面因素：提供支持的上級(jí)政府的信用質(zhì)量、地方政府與其上級(jí)政府的違約相關(guān)性以及上級(jí)政府提供特殊支持的可能性。在評(píng)估支持力度時(shí)，主要考慮體制框架、歷史表現(xiàn)和自身特征等三大方面的多種因素。

3.惠譽(yù)

惠譽(yù)對(duì)地方政府評(píng)級(jí)分三個(gè)步驟：第一步首先評(píng)估地方政府的體制框架；第二步考量地方政府負(fù)債水平、經(jīng)濟(jì)基本面、財(cái)政表現(xiàn)、經(jīng)營(yíng)管理等四大評(píng)級(jí)因素，確定地方政府的獨(dú)立評(píng)級(jí)；第三步分析主權(quán)和地方政府評(píng)級(jí)之間的關(guān)系，結(jié)合其他考慮因素，對(duì)地方政府的評(píng)級(jí)上限和下限進(jìn)行分析調(diào)整?；葑u(yù)評(píng)級(jí)關(guān)鍵因素見表4。

(二)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

2014年，財(cái)政部試點(diǎn)放開第三方信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府開展信用評(píng)級(jí)，因此國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開展對(duì)地方政府的信用評(píng)級(jí)歷史短，實(shí)踐較少。由于國(guó)內(nèi)各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如中債資信、大公國(guó)際對(duì)地方政府進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的方法也大同小異，本文選取在2015年拿下11家地方政府評(píng)級(jí)權(quán)的中債資信進(jìn)行分析。

中債資信的評(píng)級(jí)思路：首先從經(jīng)濟(jì)實(shí)力、財(cái)政實(shí)力、政府治理水平等方面分析影響地方政府自身信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)級(jí)要素，評(píng)價(jià)地方政府個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)；然后，考慮地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境等外部調(diào)整因素，確定地方政府個(gè)體信用等級(jí)；最后，考慮外部支持評(píng)級(jí)要素，即上級(jí)政府對(duì)下級(jí)政府的支持情況，來調(diào)整地方政府信用等級(jí)評(píng)價(jià)結(jié)果。主要評(píng)價(jià)要素見表5。

(三)國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)思路比較分析

綜上分析，國(guó)內(nèi)外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府信

用評(píng)級(jí)的思路和要素大同小異。從評(píng)級(jí)思路看，都是在評(píng)估地方政府個(gè)體信用的基礎(chǔ)上，綜合考慮國(guó)家主權(quán)信用、地方政府獲得的外部支持以及其他影響因素，從而得到地方政府的最終信用評(píng)級(jí)。不同之處在于各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)不同評(píng)估要素的重視程度和評(píng)估排序。如，穆迪非常重視地方政府在發(fā)生嚴(yán)重償付危機(jī)時(shí)能否得到外部幫助，其將地方政府獲得上級(jí)政府或機(jī)構(gòu)特殊支持的可能性作為最終信用評(píng)級(jí)結(jié)果的關(guān)鍵性指標(biāo)，而標(biāo)普、惠譽(yù)和中債資信對(duì)于外部支持的分析主要用于來調(diào)整最終的評(píng)級(jí)結(jié)果。從個(gè)體信用的評(píng)級(jí)要素看，主要都是分析地方政府的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、財(cái)政收支狀況、債務(wù)狀況以及政府治理水平等方面，但標(biāo)普和惠譽(yù)會(huì)將體制框架作為重要因素單獨(dú)評(píng)價(jià)，而穆迪和中債資信只是將其歸入其他影響因素。

三、我國(guó)地方政府發(fā)債信用評(píng)級(jí)存在的不足

通過對(duì)地方政府進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，不僅能分析評(píng)估地方政府的償債能力，還能影響地方政府的舉債行為，有效控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。雖然我國(guó)在地方政府自主發(fā)債時(shí)引入信用評(píng)級(jí)制度，但仍然存在以下不足：

1.信用評(píng)級(jí)制度不完善。一是根據(jù)財(cái)政部要求，發(fā)債的信用評(píng)級(jí)針對(duì)的是債項(xiàng)，缺少對(duì)地方政府主體信用的評(píng)價(jià)。二是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的選擇缺乏明確指標(biāo)，且只能從具備中國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)資質(zhì)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中選擇，而像標(biāo)普、穆迪等國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻未取得參與評(píng)級(jí)的資格，不利于提高我國(guó)地方政府信用評(píng)級(jí)的國(guó)際公信力。三是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由發(fā)行人選擇并付費(fèi)，影響了評(píng)級(jí)結(jié)果的獨(dú)立性和客觀性。

2.評(píng)級(jí)結(jié)果無法體現(xiàn)償債風(fēng)險(xiǎn)。2015年已發(fā)行地方政府債券的30個(gè)省和4個(gè)計(jì)劃單列市，無論是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平，還是財(cái)政體制、實(shí)力和債務(wù)負(fù)擔(dān)等都差別巨大，但債券的信用評(píng)級(jí)卻全部獲得了“AAA”的最高信用評(píng)級(jí)，令人生疑。評(píng)級(jí)結(jié)果的同質(zhì)化，也導(dǎo)致了債券發(fā)行利率的非市場(chǎng)化，無法充分體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

3.評(píng)級(jí)所需的部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)設(shè)置的主要衡量指標(biāo)，需要地方政府提供詳實(shí)準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，但部分?jǐn)?shù)據(jù)存在公開有限、不統(tǒng)一或者存在缺失情況，影響了評(píng)級(jí)工作的準(zhǔn)確性。如，地方政府債務(wù)信息公開正在逐步推進(jìn)，其公開內(nèi)容、數(shù)據(jù)的統(tǒng)

一規(guī)范與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的需求還存在差距。又如，我國(guó)目前的決算報(bào)告制度無法全面準(zhǔn)確反映政府的資產(chǎn)和負(fù)債，而政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告還在試編過程中，政府資產(chǎn)負(fù)債方面的數(shù)據(jù)亟須夯實(shí)。

表4 惠譽(yù)評(píng)級(jí)關(guān)鍵因素表

表5 中債資信評(píng)級(jí)要素表

四、完善我國(guó)地方政府信用評(píng)級(jí)的建議

對(duì)地方政府發(fā)債開展信用評(píng)級(jí)，目的是為市場(chǎng)投資者決策提供參考。只有當(dāng)信用評(píng)級(jí)能真正反映不同地方政府經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平、政府治理能力以及償債能力時(shí)，債券的發(fā)行利率才能體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，才能更好地推動(dòng)地方政府債券市場(chǎng)的形成，提高地方政府債券的流動(dòng)性。為改進(jìn)和完善我國(guó)地方政府信用評(píng)級(jí)工作，更好地發(fā)揮其對(duì)地方政府債務(wù)管理的約束和導(dǎo)向作用，應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)以下幾方面工作：

1.完善地方政府信用評(píng)級(jí)制度。一是在對(duì)債項(xiàng)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)地方政府主體信用的全面評(píng)價(jià)。二是明確評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的選擇標(biāo)準(zhǔn)，完善評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)遴選機(jī)制，逐步引入國(guó)際知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與地方政府發(fā)債的信用評(píng)級(jí)，提高評(píng)級(jí)結(jié)果的國(guó)際可比性和公信力。三是實(shí)施投資人為評(píng)級(jí)付費(fèi)的方式，避免發(fā)行人的干預(yù)，提高評(píng)級(jí)的獨(dú)立性和客觀性，讓評(píng)級(jí)結(jié)果真正起到對(duì)投資者負(fù)責(zé)的作用。

2.進(jìn)一步提高地方政府財(cái)政透明度。提供清晰、透明、規(guī)范的財(cái)政數(shù)據(jù)，是地方政府參與資本市場(chǎng)的前提。財(cái)政透明度的提高有助于加強(qiáng)對(duì)地方政府舉債的監(jiān)督和風(fēng)險(xiǎn)防控，增強(qiáng)金融市場(chǎng)的認(rèn)可度。加大財(cái)政信息公開力度，尤其要完善地方政府債務(wù)信息披露機(jī)制，定期向社會(huì)公開政府債務(wù)限額、舉借、使用、償還等情況，主動(dòng)接受同級(jí)人大和社會(huì)監(jiān)督。要明確提出債務(wù)信息公開的規(guī)范性要求，提高債務(wù)數(shù)據(jù)的完整性、準(zhǔn)確性和可比性。

3.加快政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告體系建設(shè)。編制政府財(cái)務(wù)報(bào)告，能夠全面準(zhǔn)確反映政府資產(chǎn)負(fù)債、財(cái)務(wù)和運(yùn)行情況。要加快完善政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告編制辦法和操作指南，明確固定資產(chǎn)和公共基礎(chǔ)設(shè)施的確認(rèn)方法和折舊年限，明確資產(chǎn)權(quán)屬單位，理清政府資產(chǎn)和負(fù)債底數(shù)，確保賬實(shí)相符、資產(chǎn)與負(fù)債相匹配。提高政府會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，推進(jìn)地方政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告試編工作，進(jìn)一步加強(qiáng)政府財(cái)務(wù)信息披露。

4.健全地方政府性債務(wù)管理制度體系。要加快完善地方政府性債務(wù)的管理政策體系、風(fēng)險(xiǎn)防控體系和組織保障體系，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)債務(wù)管理的規(guī)范化、法治化和長(zhǎng)效化。各級(jí)地方政府要根據(jù)新《預(yù)算法》和國(guó)務(wù)院及財(cái)政部的要求和規(guī)定，進(jìn)一步加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，制定出臺(tái)或修訂債務(wù)管理制度，建立起符合各地實(shí)際且具有操作性的債務(wù)管理體系。

〔1〕成濤林.基于地方債管理新政視角的中外地方政府債務(wù)管理比較研究[J].經(jīng)濟(jì)研究參考，2015(39):54-60.

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【責(zé)任編輯 孟憲民】

F812.5

A

1672-9544（2016）11-0084-05

2016-08-23

張凱云，地方預(yù)算處副處長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)師，碩士，研究方向?yàn)樨?cái)政理論與政策、政府債務(wù)管理等。