李迅雷

2016年還剩下最后一個多月，回顧近一年來經(jīng)濟政策上的變化，與年初的預期有哪些差異呢？我的總體感覺是管制加強了，如對外匯在資本項下的管制加強了，股票發(fā)行的注冊制被推遲了，一二線城市又普遍推出了限購政策。過去30多年來，中國推進的改革開放政策，本質上就是放松管制，包括2015年央行力推的利率市場化改革也是放松管制的標志，那么，為何今年以來，管制收緊的舉措不斷呢？

樓市狂漲與股市狂跌是市場失靈的表現(xiàn)嗎

今年7月末的中央政治局會議首次提出要“抑制資產泡沫”，而且把抑制資產泡沫作為“降成本”的舉措，故這個“資產”應該是特指房地產，因為在一般情況下，股票泡沫和債券泡沫都有利于擴大直接融資比重，同時降低企業(yè)融資成本，唯有房地產泡沫會推高地價和房價，進而又提高租金價格，從而增加企業(yè)的經(jīng)營成本。

中國的房地產牛市持續(xù)近20年，合理與否，眾說紛紜，但至少在官方看來，存在泡沫，且泡沫的長期持續(xù)，與市場的非理性有關。中國房地產調控政策自2004年就陸續(xù)出臺，但房價似乎不為所動，這是市場失靈的表現(xiàn)嗎？市場失靈是西方管制經(jīng)濟學（Economics of Regulation）理論的前提，若市場沒有失靈，政府管制就沒有必要。根據(jù)微觀經(jīng)濟學的基本理論，市場失靈主要表現(xiàn)在共用品、外部性、壟斷（包括人為壟斷和自然壟斷）和信息不對稱等方面。由于上述等方面的市場失靈，市場自身不能完善地發(fā)揮配置資源的基礎作用，則政府就必須出手進行管制。

記得去年五月份當股市在不到一年的時間內翻了一倍的時候，權威人士通過答記者問的方式，對高杠桿、泡沫化現(xiàn)象表示了擔憂，認為“防風險就是穩(wěn)增長”。隨著監(jiān)管舉措的出臺，股市又頻現(xiàn)千股跌停和快速熔斷的難堪局面，這還是在國家隊救市之后出現(xiàn)的，說明投資者的極度恐慌也會導致“市場失靈”。

今年五月份，權威人士又撰文指出，“樹不能長到天上，高杠桿必然帶來高風險，控制不好就會引發(fā)系統(tǒng)性金融危機，導致經(jīng)濟負增長，甚至讓老百姓儲蓄泡湯”；“我們明確了股市、匯市、樓市的政策取向，即回歸到各自的功能定位，尊重各自的發(fā)展規(guī)律，不能簡單作為保增長的手段”。這兩段話已經(jīng)表達了非常清楚，即當市場失靈（樹長得天上去）的時候，容易引發(fā)金融危機，因此必須干預，直至股市、匯市、樓市回歸到各自的功能定位。同時，也對試圖借助股市和樓市作為保增長的手段提出了批評。

正是由于市場存在“失靈”的可能性，在失靈的情況下，市場就無法在資源配置中起決定性作用，那么，這個時候就需要發(fā)揮政府的“重要作用”，加大干預力度。這或許就是去年6月份以來資本市場管制加強的邏輯。

逆全球化——管制加強的外部因素

從美國、德國的再工業(yè)化、英國脫歐及歐洲在難民問題上的爭議等，可以看到逆全球化的現(xiàn)象已經(jīng)頻頻顯現(xiàn)。如果從全球貿易總額的增速看，過去一直是全球貿易的增速超過全球經(jīng)濟產出的增速，這些年來全球貿易的增速低于全球經(jīng)濟產出的增速，說明全球各國間的貿易漸趨清淡。中國作為國際貿易的第一大國，這兩年的進出口貿易均均出現(xiàn)了負增長，中國經(jīng)濟對外貿的依存度大幅下降。

中國在過去30多年中，一直以放松管制作為引進外資和提高出口份額的重要手段，2006年中國的外貿依存度達到65%，同時也成為全球FDI（外商直接投資）的最大流入國。但隨著國內勞動力成本的上升、資本過剩已經(jīng)外需的減少，中國的出口依存度下降，同時，經(jīng)濟增速的回落也導致了進口依存度的下降，中國成為了全球外匯儲備最多的國家，轉而又成為全球第二大資本輸出國。

如果在人民幣升值的背景下，中國是樂意推進ODI（向海外直接投資）的，但在美元走強導致人民幣貶值壓力加大的情況下，觀念就因時而變，資本外流使得國內的民間投資增速大幅下降，不利于穩(wěn)增長。因此，過去的管制放松可以吸引外資流入和促進出口增長，從而拉動GDP的增長；如今，凈出口對GDP的貢獻已經(jīng)連續(xù)多年為負，管制放松會進一步觸發(fā)資金外流，那還不如收緊管制。

這個世界，無論是放松管制、增強合作還是結為同盟，都是以各自的利益最大化為前提。當全球經(jīng)濟增速上升時，外需上升，促使各國間拆除壁壘，合作共贏；當全球經(jīng)濟增速下降時，外需下降，彼此的依賴度也下降，管制加強的邏輯就順理成章了。

從管制政策目標看股市、樓市和匯市的趨向

從去年通過股市去杠桿（清理場外融資、降低場內杠桿率），到如今的嚴禁銀行資金違規(guī)流入房地產，從去年嚴查券商，到如今嚴查房地產中介，其目的就是為了避免由于高杠桿帶來的高風險，避免爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機。因此，當前對樓市的加大管制力度的邏輯很清晰，就是要去杠桿，阻止房價過快上漲。

不少人認為限購政策對于調控房價是失效的，其理由就是2010年曾經(jīng)采取過的限購政策，最終證明沒有效果，房價依然上漲。但我認為，2016年的經(jīng)濟形勢與2010年有很大差異，2010年的時候，房價水平遠不如現(xiàn)在那么高，居民的杠桿率也很低，全社會正處在一個加杠桿的進程中。如今，樓市的杠桿率水平已經(jīng)達到觸發(fā)金融危機爆發(fā)的地步，如果繼續(xù)放縱樓市上漲，則中央政府將不可忍受。

年年歲歲花相似，歲歲年年人不同，管制加強起步于2015年的下半年，標志是股市去杠桿。而在此之前，我們看到的更多是管制放松方面舉措，如自貿區(qū)的推進、負面清單、互聯(lián)網(wǎng)金融、P2P等。

因此，限購政策只是這一輪房地產去杠桿的舉措的第一步，不把房地產企業(yè)和居民的杠桿率降低到安全水平，調控還是會繼續(xù)下去。不少人認為，擴大土地供給才是平抑房價的有效手段，這從微觀經(jīng)濟學的供需理論看自然是正解，但從管制經(jīng)濟學的角度看，“堵”比“疏”更重要，管制就是要約束投機者的行為，管制者的基本判斷是當前及今后的供給是夠的，目前房價的瘋漲是由于投機者的“捂盤“引發(fā)的。如上海到2040年的常住人口被規(guī)劃為2500萬，即比現(xiàn)在只增加50萬，擴大供給豈不是又會給今后房地產市場的供過于求留下隱患？管制的目的就是既要防止大漲，又要阻止大跌，大漲與大跌都會誘發(fā)危機。

嚴格限制超大城市的人口流入，已經(jīng)成為中國城鎮(zhèn)化政策的既定目標，作為管制的另一目標，就是要發(fā)展三四線城市，實現(xiàn)一億農業(yè)轉移人口的市民化。盡管這樣的城市規(guī)劃目標受到民間的不少質疑，但卻已經(jīng)是鐵板釘釘了。

至于股市，嚴厲的管制政策早已完成了使命，年初注冊制被推遲就是一個最好的注腳，但正向管制依然沒有放松。今年上半年，股市的IPO規(guī)模只有800多億元，說明管理層穩(wěn)定股指的意愿很明顯，因為投資者把IPO規(guī)模和頻率作為股市監(jiān)管政策的風向標。但投資者對于定向增發(fā)并不敏感，所以上半年定增的融資規(guī)模竟然達到1.3萬多億元。不少人期望在樓市調控下，股市會有良好表現(xiàn)，股市與樓市之間確實存在一定的因果關系，但去年年初那種借助股市來保增長的意圖應該不會再有了。不過，在目前股市的杠桿率已經(jīng)降到足夠低的情況下，在股權融資規(guī)模遠不如債權融資的情況下，管制者應是樂見股市上漲的，因為債權融資的加杠桿，股權融資是去杠桿。

匯市最近由于受到美元指數(shù)上漲的壓力，貶值幅度有所加大，而金融當局似乎沒有采取舉措來人為穩(wěn)定匯率。只要人民幣貶值不導致股市大幅下跌，不引發(fā)外匯儲備的大幅下降，央行還是非常愿意加大貶值幅度的，即所謂的長痛不如短痛，如今在大部分國家貨幣都在對美元貶值的時候，也到了人民幣下調匯率的“時間窗口”。如今看來，大家對于貶值的恐懼在減弱，股市表現(xiàn)正常，資本項下管制收緊的情況下，外匯流出量也有限，故不排除近期貶值的速度會繼續(xù)加快。

今后管制范圍還將不斷擴大

對市場管制的加強，其目的是為了防范資產泡沫引發(fā)金融風險；對公務員管制的加強，是為了提高政府辦事效率，降低行政成本；對國企管制的加強，是為了利于國有資產的保值增值。不過，這些管制加強的也引發(fā)了不少爭議，因為一般觀點認為，既然是以改革作為當今社會的主基調，那么，就應該是放松管制。

不過，在政策制定過程中，總是存在多個邏輯，就像人們要到達某個目的地，也有幾條路可以選擇一樣。比如國企改革從90年代就開始推進了，包括抓大放小、政企分開、現(xiàn)代企業(yè)制度等方法也都運用了，之所以目前還在推進國企改革，肯定是因為過去三、四輪國企改革還是沒有達到預期目標，如果達到了，就不用改革了。至于沒有達到預期目標的原因是什么，又有不同的解讀，但如今既然選擇了對國企高管限薪，選擇了黨委要參與國有企業(yè)的重大決策，選擇了讓國企負責人違規(guī)經(jīng)營和投資必須承擔責任，這就意味著這輪國企改革主要采取的不是對高管進行市場化激勵的方式，而是行為約束方式。

當經(jīng)濟結構扭曲、社會收入分配不合理、國企高管與普通員工之間收入差距過大等諸多問題在歷年的改革過程中都沒有得到改善的情況下，通過加強管制來調整結構，也是一種可以理解的邏輯。

回顧發(fā)展經(jīng)濟學理論的演進過程，發(fā)現(xiàn)這一理論的主流派系也前后經(jīng)歷了注重政府干預的結構主義，到反對政府干預的新自由主義（華盛頓共識），再重新回到政府干預“后華盛頓共識”，理論的演進也像經(jīng)濟周期一樣，總是會隨著不同現(xiàn)象、不同問題的出現(xiàn)而調整。

今年前三個月，新增固定資產投資中，基建投資增速達到19%，國企投資增加22%，這顯然是為了穩(wěn)增長而采取的逆周期政策，屬于宏觀管制范疇。那么，微觀層面管制面將更會更廣，因為宏觀層面容易調控，但結構性問題很難解決。簡單的管制不可能解決結構性問題，但自由放任的市場化模式在當今世界也是不適用的。作為投資者，討論應該如何解決經(jīng)濟難題意義不大，不如去思考未來管制面擴大趨勢下的資產配置策略和投資時機的選擇。