戶 青，陳少華，賀 琛

（1.廈門(mén)大學(xué)管理學(xué)院，福建廈門(mén)361005；2.湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北武漢430205）

●管理視野

財(cái)務(wù)靈活性、CEO社會(huì)連帶與企業(yè)績(jī)效

戶 青1，陳少華1，賀 琛2

（1.廈門(mén)大學(xué)管理學(xué)院，福建廈門(mén)361005；2.湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北武漢430205）

文章以2007-2014年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，分析財(cái)務(wù)靈活性與CEO社會(huì)連帶對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)靈活性對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的正向提升作用；CEO社會(huì)連帶對(duì)財(cái)務(wù)靈活性與企業(yè)績(jī)效發(fā)揮顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)，強(qiáng)化了財(cái)務(wù)靈活性對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效的提升效應(yīng)。文章的研究豐富了財(cái)務(wù)靈活性與CEO社會(huì)連帶對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的理論，對(duì)于優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)決策和資源調(diào)配具有重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義。

財(cái)務(wù)靈活性；社會(huì)連帶；企業(yè)績(jī)效；財(cái)務(wù)決策

一、引言

2008年金融危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大沖擊，擊垮了大量財(cái)務(wù)不佳的企業(yè)，財(cái)務(wù)靈活性問(wèn)題引發(fā)廣泛關(guān)注。財(cái)務(wù)靈活性（Financial Flexibility）是企業(yè)以低成本及時(shí)獲取或調(diào)用資源，應(yīng)對(duì)資金風(fēng)險(xiǎn)或把握投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的資源配置能力［1-3］。多位學(xué)者通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)經(jīng)理進(jìn)行調(diào)查研究，發(fā)現(xiàn)他們認(rèn)為對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策最重要的驅(qū)動(dòng)因素是獲取和保持財(cái)務(wù)靈活性［4-6］。葛家澍和占美松（2008）認(rèn)為分析企業(yè)財(cái)務(wù)狀況必須重點(diǎn)關(guān)注財(cái)務(wù)靈活性等主要信息［7］。世界三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一“惠譽(yù)”對(duì)發(fā)行人違約評(píng)級(jí)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)指標(biāo)中的財(cái)務(wù)狀況包括財(cái)務(wù)靈活性。因此，企業(yè)在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)必須對(duì)財(cái)務(wù)靈活性給予充分重視。

在我國(guó)，非正式關(guān)系廣泛存在于政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的方方面面，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生重要影響。站在資源的角度，社會(huì)連帶是企業(yè)與外部發(fā)生聯(lián)系、獲取外部資源的重要途徑［8］。而財(cái)務(wù)靈活性是企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行資源配置的重要體現(xiàn)，具體表現(xiàn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)政策，比如現(xiàn)金持有、資本結(jié)構(gòu)、股利分配等，這些財(cái)務(wù)行為具有內(nèi)部聯(lián)動(dòng)性，單個(gè)行為的變動(dòng)可能會(huì)影響到其他財(cái)務(wù)行為。因而，如何保持財(cái)務(wù)靈活性，以合理進(jìn)行財(cái)務(wù)安排，保持適當(dāng)流動(dòng)性，是企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)決策的重要問(wèn)題。社會(huì)連帶作為企業(yè)獲取外部資源的重要途徑，對(duì)企業(yè)內(nèi)部資源配置也會(huì)產(chǎn)生影響。因此，有必要從資源內(nèi)外聯(lián)動(dòng)的角度，對(duì)財(cái)務(wù)靈活性與社會(huì)連帶影響企業(yè)績(jī)效的機(jī)理和路徑進(jìn)行分析。

綜上所述，本文立足于我國(guó)特殊的制度背景，以資源理論為理論基礎(chǔ)，基于現(xiàn)有文獻(xiàn)將財(cái)務(wù)靈活性與社會(huì)連帶相結(jié)合來(lái)考察對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究的不足，從內(nèi)外資源聯(lián)動(dòng)的角度綜合考察二者對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，并區(qū)分短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效分別進(jìn)行檢驗(yàn)和分析，為研究企業(yè)財(cái)務(wù)決策和資源配置的變化提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)于我國(guó)新興市場(chǎng)非正式關(guān)系普遍存在的制度背景下進(jìn)行財(cái)務(wù)決策研究具有重要的啟示意義。

二、文獻(xiàn)綜述

財(cái)務(wù)決策是公司財(cái)務(wù)研究中的一個(gè)難點(diǎn)。相關(guān)研究表明財(cái)務(wù)靈活性有助于企業(yè)合理進(jìn)行財(cái)務(wù)安排，增強(qiáng)應(yīng)對(duì)不利沖擊的能力，把握良好的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值［3,9］。因此，財(cái)務(wù)靈活性應(yīng)當(dāng)是有價(jià)值的，財(cái)務(wù)靈活性較高的企業(yè)相對(duì)財(cái)務(wù)靈活性低的企業(yè)應(yīng)有一定的價(jià)值增量［1］?；谄跈?quán)理論，財(cái)務(wù)靈活性較強(qiáng)的企業(yè)能夠抓住更多投資機(jī)會(huì)，減少不利于企業(yè)發(fā)展的影響因素，最終提升企業(yè)績(jī)效。Billett and Garfinkel（2004）認(rèn)為高財(cái)務(wù)靈活性企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的成本較低，具備充足資金把握獲利機(jī)會(huì)，提升企業(yè)價(jià)值［9］。Arslan et al.（2014）以1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)沖擊為背景，采用東南亞五個(gè)國(guó)家和地區(qū)的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)危機(jī)前現(xiàn)金持有較高和負(fù)債水平較低的高財(cái)務(wù)靈活性企業(yè)，在金融危機(jī)時(shí)期，明顯表現(xiàn)出更好的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)［10］?？梢?jiàn)，財(cái)務(wù)靈活性是影響企業(yè)績(jī)效的重要因素。

社會(huì)連帶是影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策的另一重要因素。社會(huì)連帶是企業(yè)構(gòu)建外部關(guān)系的重要途徑，以幫助企業(yè)獲取所需資源。在中國(guó)非正式關(guān)系普遍存在的制度背景下，社會(huì)連帶作為企業(yè)獲取資源的重要影響因素備受學(xué)術(shù)界關(guān)注。社會(huì)連帶主要包括政治連帶、商業(yè)連帶和銀行連帶等，一些學(xué)者重點(diǎn)研究了政治連帶和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系［11-14］；部分學(xué)者重點(diǎn)研究了商業(yè)連帶與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系［15-19］；也有學(xué)者重點(diǎn)研究銀行連帶對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響［20-24］。一般而言，通過(guò)社會(huì)連帶關(guān)系發(fā)揮的隱性溝通作用，能為企業(yè)爭(zhēng)取豐富的社會(huì)資本和商業(yè)資源，但是，社會(huì)連帶的建立與維系需要企業(yè)付出一定的時(shí)間和資源，可能會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，從而影響企業(yè)績(jī)效。

雖然學(xué)者們對(duì)這兩個(gè)領(lǐng)域做出了許多有益的探索并取得一定成果，但是目前對(duì)這兩方面的綜合研究并沒(méi)有給予充分的關(guān)注，相關(guān)的研究更是稀少。在我國(guó)特殊的制度背景下，非正式關(guān)系對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響不容忽視。因此，本文在考察財(cái)務(wù)靈活性對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)社會(huì)連帶是否對(duì)財(cái)務(wù)靈活性與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系產(chǎn)生影響，為優(yōu)化企業(yè)的財(cái)務(wù)資源配置效率提供參考，對(duì)于企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)決策和資源調(diào)配具有重要的啟示意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)靈活性與企業(yè)績(jī)效

財(cái)務(wù)靈活性體現(xiàn)了企業(yè)資源配置策略，并進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，資源配置。財(cái)務(wù)靈活性是企業(yè)進(jìn)行資源配置的重要依據(jù)，為了避免陷入財(cái)務(wù)困境，保證企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和良好運(yùn)營(yíng)，企業(yè)在進(jìn)行資源配置時(shí)需要考慮財(cái)務(wù)靈活性，并根據(jù)外部環(huán)境的變化迅速做出調(diào)整，以維持良好的財(cái)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)。其次，融資成本。當(dāng)企業(yè)受到融資約束時(shí)，財(cái)務(wù)靈活性高的企業(yè)能夠及時(shí)以低成本獲取所需資金，避免企業(yè)資金鏈斷裂，降低企業(yè)融資成本，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。第三，戰(zhàn)略機(jī)會(huì)。財(cái)務(wù)靈活性高的企業(yè)有助于企業(yè)在適當(dāng)?shù)臋C(jī)會(huì)快速抓住發(fā)展機(jī)會(huì)，整合資源，擴(kuò)大實(shí)力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)。由于財(cái)務(wù)靈活性較低的公司具有較少的現(xiàn)金流和偏低的再融資能力，在遇到財(cái)務(wù)危機(jī)或者投資機(jī)會(huì)時(shí)，很難及時(shí)籌集大量現(xiàn)金度過(guò)危險(xiǎn)期或者抓住機(jī)遇。因此，財(cái)務(wù)靈活性是影響企業(yè)績(jī)效的一個(gè)關(guān)鍵因素，企業(yè)績(jī)效應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)靈活性有較強(qiáng)的敏感性。據(jù)此，提出假設(shè)1。

H1：控制其他因素不變，財(cái)務(wù)靈活性與企業(yè)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。即財(cái)務(wù)靈活性越高，企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)越好。

（二）財(cái)務(wù)靈活性、社會(huì)連帶與企業(yè)績(jī)效

站在資源的角度，內(nèi)部財(cái)務(wù)資源與外部社會(huì)資源是企業(yè)資源的兩大組成部分。財(cái)務(wù)資源的獲取與保持體現(xiàn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性，財(cái)務(wù)靈活性的不同直接影響企業(yè)的財(cái)務(wù)決策，進(jìn)而影響企業(yè)的績(jī)效和價(jià)值。企業(yè)社會(huì)資源的獲取體現(xiàn)在企業(yè)與社會(huì)組織之間的聯(lián)系，社會(huì)資源通過(guò)影響企業(yè)的資源配置對(duì)其財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生影響，而財(cái)務(wù)決策變動(dòng)的后果將體現(xiàn)在企業(yè)績(jī)效上，包括短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效兩個(gè)方面。從成本的角度來(lái)看，社會(huì)連帶的建立與維系需要企業(yè)投入一定的資源和精力，勢(shì)必增加企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性造成一定沖擊，影響企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)的投入，進(jìn)而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。從收益的角度來(lái)看，社會(huì)連帶可能影響企業(yè)的融資規(guī)模和融資成本，擴(kuò)大融資規(guī)模有助于提高企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性，降低企業(yè)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，在企業(yè)面臨有利投資機(jī)會(huì)時(shí)，能夠及時(shí)解決資金瓶頸的問(wèn)題，從而為企業(yè)贏得寶貴的發(fā)展機(jī)遇；融資成本的減少降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，緩解因償還借款本息帶來(lái)的資金緊張，對(duì)財(cái)務(wù)靈活性起到正向的提升作

用。而且，社會(huì)連帶可以為企業(yè)獲取更多資源，如增加投資機(jī)會(huì)、獲取政策優(yōu)惠等等，這些機(jī)會(huì)和信息可能對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生重大影響。當(dāng)企業(yè)通過(guò)社會(huì)連帶獲取投資機(jī)會(huì)時(shí)，可適當(dāng)提高財(cái)務(wù)靈活性的儲(chǔ)備，以應(yīng)對(duì)將要到來(lái)的發(fā)展機(jī)遇，為企業(yè)贏得未來(lái)發(fā)展空間，并促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。根據(jù)以上分析，本文提出對(duì)立假設(shè)2。

H2a：控制其他因素不變，CEO社會(huì)連帶會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，削弱財(cái)務(wù)靈活性對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升，即CEO社會(huì)連帶對(duì)財(cái)務(wù)靈活性與企業(yè)績(jī)效具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)；

H2b：控制其他因素不變，CEO社會(huì)連帶能夠給企業(yè)帶來(lái)更多資源，強(qiáng)化財(cái)務(wù)靈活性對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升，即CEO社會(huì)連帶對(duì)財(cái)務(wù)靈活性與企業(yè)績(jī)效具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007-2014年在滬深主板市場(chǎng)上市的A股公司為樣本，經(jīng)過(guò)以下程序的篩選：剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；剔除性質(zhì)特殊的金融類(lèi)公司，剔除數(shù)據(jù)異常的公司。此外，為消除極端值對(duì)分析結(jié)果造成偏差，對(duì)連續(xù)性變量進(jìn)行1%和99%水平的縮尾處理。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，社會(huì)連帶通過(guò)CSMAR高管簡(jiǎn)歷進(jìn)行手工整理，以及通過(guò)新浪網(wǎng)、金融界等網(wǎng)站進(jìn)行補(bǔ)充。數(shù)據(jù)處理采用Stata12.0和Execl2013。

（二）關(guān)鍵變量定義

（1）財(cái)務(wù)靈活性的測(cè)度方法：國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)于財(cái)務(wù)靈活性的獲取和保持主要關(guān)注企業(yè)的內(nèi)部?jī)?chǔ)備資金和外源融資資金。具體到企業(yè)的財(cái)務(wù)政策，已有的研究文獻(xiàn)主要集中在現(xiàn)金持有、資本結(jié)構(gòu)和股利政策等三個(gè)方面。相應(yīng)地，對(duì)財(cái)務(wù)靈活性的界定可以從上述指標(biāo)選擇單一指標(biāo)判定，或者多指標(biāo)綜合判定［25］。比如將現(xiàn)金持有或者財(cái)務(wù)杠桿作為財(cái)務(wù)靈活性的代理變量［4-5,26］；或者同時(shí)將現(xiàn)金持有和財(cái)務(wù)杠桿作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)靈活性進(jìn)行判定［10,27-28］。除此之外，也有一些研究認(rèn)為財(cái)務(wù)靈活性應(yīng)當(dāng)是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)政策的綜合考量，需要反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，測(cè)度企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性［10,29］。

在我國(guó)，企業(yè)的信貸資金大部分來(lái)自于銀行借款，而股利政策比較特殊。因此，借鑒Arslan et al.（2014）和曾愛(ài)民等（2013）的研究，本文對(duì)于財(cái)務(wù)靈活性的衡量主要采用現(xiàn)金持有和財(cái)務(wù)杠桿兩個(gè)指標(biāo)［10,28］，這兩個(gè)指標(biāo)分別反映了企業(yè)內(nèi)部?jī)?chǔ)備資金的財(cái)務(wù)靈活性，和獲取外部籌資能力的財(cái)務(wù)靈活性，并對(duì)其進(jìn)行單一判定和綜合判定。具體做法為：將現(xiàn)金持有和財(cái)務(wù)杠桿分別進(jìn)行行業(yè)平滑，分成兩組，相應(yīng)指標(biāo)大于零的企業(yè)被界定為財(cái)務(wù)靈活性高的企業(yè)，指標(biāo)小于零的企業(yè)被界定為財(cái)務(wù)靈活性低的企業(yè)。對(duì)于現(xiàn)金持有而言，企業(yè)的現(xiàn)金持有比率大于行業(yè)平均說(shuō)明企業(yè)的現(xiàn)金持有比率較高，對(duì)此界定為財(cái)務(wù)靈活性更高。對(duì)于負(fù)債比率而言，負(fù)債比率越低，企業(yè)在遇到資金需求時(shí)越容易獲取借款，即財(cái)務(wù)靈活性越高。需要說(shuō)明的是，為了指標(biāo)和符號(hào)的可比一致性，將負(fù)債比率的差額取相反值，也就是負(fù)債比率低于行業(yè)平均負(fù)債比率的企業(yè)具有的財(cái)務(wù)靈活性更高。當(dāng)二者同時(shí)大于零，表明企業(yè)的資金儲(chǔ)備和剩余負(fù)債能力更強(qiáng)，因此企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性更高。

（2）CEO社會(huì)連帶的測(cè)度方法：CEO作為企業(yè)的關(guān)鍵領(lǐng)導(dǎo)者，其社會(huì)連帶能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)稀缺信息和資源，比如獲得政策優(yōu)惠，獲取有利投資機(jī)會(huì)，突破管制障礙等。借鑒張祥建等（2015）的做法，本文通過(guò)考察CEO的任職經(jīng)歷來(lái)衡量企業(yè)的社會(huì)連帶［8］，包括政治連帶、商業(yè)連帶和銀行連帶。采用賦值法對(duì)CEO政治連帶進(jìn)行測(cè)度，通過(guò)CEO是否曾經(jīng)在相關(guān)政部門(mén)有過(guò)任職經(jīng)歷衡量，包括大人、政協(xié)、政府機(jī)關(guān)、事業(yè)單位等，沒(méi)有政治連帶賦值為0，地方賦值為1，中央賦值為2，中央和地方的賦值為3。商業(yè)連帶是企業(yè)與其商業(yè)生態(tài)圈聯(lián)系與合作的重要途徑，CEO的商業(yè)連帶有助于企業(yè)之間交流與學(xué)習(xí)，促進(jìn)資源共享和利用效果，從而改善企業(yè)績(jī)效。CEO的商業(yè)連帶通過(guò)CEO在其他企業(yè)兼職崗位的數(shù)量進(jìn)行測(cè)度，沒(méi)有兼職的賦值為0，1個(gè)兼職崗位的賦值為1，2個(gè)兼職崗位的賦值為2，3個(gè)及3個(gè)以上兼職崗位的賦值為3。銀行連帶是企業(yè)與銀行聯(lián)系的最直接相關(guān)的途徑，通過(guò)CEO是否曾經(jīng)在銀行有過(guò)任職經(jīng)歷進(jìn)行衡量，有為1，沒(méi)有為0。CEO社會(huì)連帶將政治連帶、商業(yè)連帶和銀行連帶綜合考察，將三者進(jìn)行加總再求均值，即得到CEO社會(huì)連帶。另外，采用CEO社會(huì)連帶中位數(shù)設(shè)置虛擬變量作為穩(wěn)健型檢驗(yàn)。

（三）研究模型

為了檢驗(yàn)以上假設(shè)，本文以企業(yè)績(jī)效指標(biāo)作為因變量，用財(cái)務(wù)靈活性作為解釋變量，構(gòu)建模型1，以檢驗(yàn)財(cái)務(wù)靈活性對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響；以企業(yè)績(jī)效作為因變量，用財(cái)務(wù)靈活性和社會(huì)連帶及二者交乘項(xiàng)作為解釋變量，構(gòu)建模型2，以檢驗(yàn)財(cái)務(wù)靈活性和社會(huì)連帶對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。模型1和模型2中Performance表示企業(yè)績(jī)效，包括短期會(huì)計(jì)績(jī)效和長(zhǎng)期市場(chǎng)

績(jī)效，會(huì)計(jì)績(jī)效采用ROA衡量，市場(chǎng)績(jī)效采用托賓Q進(jìn)行衡量。Dummy表示財(cái)務(wù)靈活性，即前面提到的包括現(xiàn)金持有、財(cái)務(wù)杠桿以及二者相結(jié)合的三種度量方法。tie表示社會(huì)連帶，包括政治連帶、商業(yè)連帶和銀行連帶。同時(shí)，加入了一些控制變量，包括公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、控制人類(lèi)型、股權(quán)結(jié)構(gòu)、年度和行業(yè)等（見(jiàn)表1）。

表1 變量定義及測(cè)度方法

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，企業(yè)的會(huì)計(jì)績(jī)效ROA均值為0.045，標(biāo)準(zhǔn)差為0.057，最小值-0.148，最大值0.242，表明不同企業(yè)之間會(huì)計(jì)績(jī)效存在一定的差距；企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效TOBIN的均值為2.096，標(biāo)準(zhǔn)差為1.707，最小值為0.216，最大值為9.652，即不同企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效差異較大。企業(yè)財(cái)務(wù)靈活性按照三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置虛擬變量。社會(huì)連帶的均值為0.663，最小值為0，最大值為3，標(biāo)準(zhǔn)差為0.647，表明不同企業(yè)之間社會(huì)連帶程度有較大差異。

（二）相關(guān)性分析

通過(guò)表3對(duì)回歸模型各變量的相關(guān)性分析，可以看出，各變量的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值較小，除個(gè)別系數(shù)外，各變量之間的相關(guān)系數(shù)基本上均小于0.5，說(shuō)明不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表2 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表3 各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

（三）回歸結(jié)果分析

表4是財(cái)務(wù)靈活性對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果，會(huì)計(jì)績(jī)效采用ROA進(jìn)行衡量（Model1-3），市場(chǎng)績(jī)效采用TOBIN進(jìn)行衡量（Model4-6）。從表4的回歸結(jié)果來(lái)看，Model1-3中財(cái)務(wù)靈活性指標(biāo)均與ROA呈正相關(guān)關(guān)系，并在1%的水平上顯著，表明財(cái)務(wù)靈活性對(duì)會(huì)計(jì)績(jī)效具有促進(jìn)作用。Model4-6中財(cái)務(wù)靈活性與市場(chǎng)績(jī)效TOBIN在1%水平上顯著正相關(guān)，且系數(shù)數(shù)量級(jí)更大，表明財(cái)務(wù)靈活性對(duì)市場(chǎng)績(jī)效具有顯著的提升作用，且提升程度更高。原因可能在于財(cái)務(wù)靈活性高的企業(yè)應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，能夠降低企業(yè)面臨的融資約束，同時(shí)更有利于抓住投資機(jī)會(huì)，最終提升企業(yè)績(jī)效?；貧w結(jié)果驗(yàn)證了H1。

控制變量方面均表現(xiàn)出對(duì)企業(yè)績(jī)效的顯著作用。公司規(guī)模與會(huì)計(jì)績(jī)效ROA在1%水平上顯著為正，表明企業(yè)規(guī)模越大會(huì)計(jì)績(jī)效表現(xiàn)越好，這與Li et al.（2008）、張祥建等（2015）、曾愛(ài)民等（2013）的研究結(jié)果一致［8,28,30］；對(duì)于公司規(guī)模與市場(chǎng)績(jī)效TOBIN在1%水平上顯著為負(fù)，可能的解釋在于相對(duì)小規(guī)模公司而言，大公司成長(zhǎng)潛力更小，公司規(guī)模越小在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)更好，這個(gè)結(jié)論與李健等（2012）、雷光勇等（2009）、羅黨論和黃瓊宇（2008）等多個(gè)文獻(xiàn)研究結(jié)果一樣［31-33］。財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明負(fù)債越高可能會(huì)損害企業(yè)績(jī)效，這與張祥建等（2015）、雷光勇等（2009）結(jié)果一致［8,32］。自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著正相關(guān)關(guān)系，表明現(xiàn)金流越充裕能夠降低融資約束，越有助于提升企業(yè)績(jī)效，研究結(jié)果與張祥建等（2015）一致［8］。最終控制人類(lèi)型對(duì)企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，這與曾愛(ài)民（2013）統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果一致［28］。第一大股東持股比例越高對(duì)企業(yè)績(jī)效有不利影響，研究結(jié)果與雷光勇等（2009）、羅黨論和黃瓊宇（2008）一致［32-33］。股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，說(shuō)明對(duì)企業(yè)有提升作用，這與曾愛(ài)民等（2013）研究結(jié)果一致［28］。

表4 財(cái)務(wù)靈活性與企業(yè)績(jī)效回歸結(jié)果

表5是財(cái)務(wù)靈活性、CEO社會(huì)連帶與企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果。從Model1-3的回歸結(jié)果來(lái)看，財(cái)務(wù)靈活性與ROA分別在1%和5%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明財(cái)務(wù)靈活性有助于提升企業(yè)的會(huì)計(jì)績(jī)效。CEO社會(huì)連帶與企業(yè)績(jī)效在1%水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明社會(huì)連帶對(duì)企業(yè)績(jī)效起到負(fù)面影響。原因可能在于社會(huì)連帶的建立與維系需要企業(yè)投入一定的時(shí)間和成本，對(duì)企業(yè)績(jī)效造成負(fù)面沖擊。社會(huì)連帶與財(cái)務(wù)靈活性的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)的社會(huì)連帶對(duì)財(cái)務(wù)靈活性與企業(yè)的會(huì)

計(jì)績(jī)效發(fā)揮顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。對(duì)于市場(chǎng)績(jī)效TOBIN而言，Model4-6中財(cái)務(wù)靈活性指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)績(jī)效TOBIN的回歸系數(shù)為正，但不再顯著；CEO社會(huì)連帶與財(cái)務(wù)靈活性的交乘項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為正，且遠(yuǎn)大于財(cái)務(wù)靈活性的系數(shù)，表明財(cái)務(wù)靈活性與社會(huì)連帶發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，有助于促進(jìn)企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效，即CEO社會(huì)連帶對(duì)財(cái)務(wù)靈活性與市場(chǎng)績(jī)效起到顯著的正向調(diào)節(jié)作用。綜合會(huì)計(jì)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效的回歸結(jié)果來(lái)看，CEO社會(huì)連帶對(duì)財(cái)務(wù)靈活性與企業(yè)會(huì)計(jì)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效均起到正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即強(qiáng)化了財(cái)務(wù)靈活性對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升作用，H2b得到驗(yàn)證。同時(shí)，財(cái)務(wù)靈活性與社會(huì)連帶交乘項(xiàng)系數(shù)的數(shù)量級(jí)遠(yuǎn)大于對(duì)會(huì)計(jì)績(jī)效的回歸系數(shù)，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性與社會(huì)連帶對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效的提升效應(yīng)更高。原因可能在于企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性越高，社會(huì)連帶越強(qiáng)，企業(yè)應(yīng)對(duì)外部不確定因素的能力越強(qiáng)，有條件拓展業(yè)務(wù)以及進(jìn)行新的投資，更有利于企業(yè)長(zhǎng)期的價(jià)值創(chuàng)造。

表5 財(cái)務(wù)靈活性、社會(huì)連帶與企業(yè)績(jī)效回歸結(jié)果

綜合以上分析，財(cái)務(wù)靈活性對(duì)企業(yè)績(jī)效具有正向提升效應(yīng)，包括會(huì)計(jì)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效。進(jìn)一步分析，CEO社會(huì)連帶對(duì)財(cái)務(wù)靈活性與企業(yè)績(jī)效發(fā)揮顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即CEO社會(huì)連帶強(qiáng)化了財(cái)務(wù)靈活性對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升效應(yīng)。原因可能在于CEO社會(huì)連帶能夠給企業(yè)帶來(lái)更低的融資成本，抓住更多的投資機(jī)會(huì)，享受政策方面的優(yōu)惠等，從而通過(guò)社會(huì)連帶將企業(yè)資源進(jìn)行優(yōu)化配置，進(jìn)一步發(fā)揮財(cái)務(wù)靈活性的價(jià)值，有助于企業(yè)做出更合理的財(cái)務(wù)決策，給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益并最終提升企業(yè)價(jià)值。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)本文結(jié)論的穩(wěn)健性，減少研究偏誤，本文執(zhí)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

（1）變換財(cái)務(wù)靈活性企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)。財(cái)務(wù)靈

活性企業(yè)的界定，采用百分位法增強(qiáng)了研究的客觀性，但也存在閥值選擇的問(wèn)題。如趙蒲和孫愛(ài)英（2004）采用20%的分位數(shù)劃分財(cái)務(wù)保守企業(yè)（即負(fù)債財(cái)務(wù)靈活性企業(yè)）［34］，曾愛(ài)民等（2013）選擇30%的分位數(shù)劃分財(cái)務(wù)靈活性企業(yè)［28］。不同的閥值選擇得到的研究樣本不同，可能會(huì)導(dǎo)致不同的研究結(jié)果。為此，本文選擇20%、30%、40%的判定閥值，結(jié)果與本文結(jié)論并無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。

（2）變換CEO社會(huì)連帶的度量方法。對(duì)于CEO社會(huì)連帶指標(biāo)的衡量，采用中位數(shù)分組進(jìn)行穩(wěn)健型檢驗(yàn)，社會(huì)連帶高于中位數(shù)取值為1，低于中位數(shù)取值為0，重新進(jìn)行回歸。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，CEO社會(huì)連帶對(duì)財(cái)務(wù)靈活性與會(huì)計(jì)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效之間具有顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。因此，檢驗(yàn)結(jié)果基本保持一致。

（3）改變樣本期間。考慮到金融危機(jī)時(shí)期可能會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)靈活性產(chǎn)生影響，本文采用剔除了金融危機(jī)時(shí)期（2007年和2008年）之后的樣本期間（2009年至2014年），重新對(duì)以上假設(shè)進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果與本文結(jié)論保持高度一致。

（4）基于國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的分組檢驗(yàn)。考慮到國(guó)有企業(yè)的特殊性，將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩類(lèi)，分組檢驗(yàn)CEO社會(huì)連帶對(duì)財(cái)務(wù)靈活性與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，以上的檢驗(yàn)結(jié)果均保持高度一致。

（5）基于企業(yè)生命周期的分組檢驗(yàn)。財(cái)務(wù)靈活性與CEO社會(huì)連帶會(huì)受到企業(yè)生命周期的影響。當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，需要大量資金擴(kuò)大規(guī)模發(fā)展業(yè)務(wù)，以及抓住有利時(shí)機(jī)開(kāi)拓市場(chǎng)，需要企業(yè)保持較高的財(cái)務(wù)靈活性；當(dāng)企業(yè)發(fā)展進(jìn)入成熟期，具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)比較穩(wěn)定，需要尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)或投資機(jī)會(huì)；隨著企業(yè)發(fā)展后期進(jìn)入衰退，業(yè)務(wù)萎縮，盈利能力隨之下降。根據(jù)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率的30%和70%分位點(diǎn)將樣本企業(yè)劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三組進(jìn)行分析。分析結(jié)果表明，對(duì)于會(huì)計(jì)績(jī)效ROA，企業(yè)在成熟期和衰退期，社會(huì)連帶對(duì)財(cái)務(wù)靈活性與會(huì)計(jì)績(jī)效起到正向調(diào)節(jié)效應(yīng)；對(duì)于市場(chǎng)績(jī)效TOBIN，無(wú)論是成長(zhǎng)期、成熟期還是衰退期的企業(yè)，社會(huì)連帶對(duì)財(cái)務(wù)靈活性與會(huì)計(jì)績(jī)效始終發(fā)揮顯著的正向提升效應(yīng)。因此，檢驗(yàn)結(jié)果與本文結(jié)論保持一致。

七、結(jié)論與討論

本文從資源配置的角度研究財(cái)務(wù)靈活性與CEO社會(huì)連帶對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，分別對(duì)短期會(huì)計(jì)績(jī)效和長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效進(jìn)行檢驗(yàn)和分析。研究發(fā)現(xiàn)：第一，財(cái)務(wù)靈活性對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效具有顯著的正向提升作用。第二，CEO社會(huì)連帶對(duì)財(cái)務(wù)靈活性與會(huì)計(jì)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效具有顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即強(qiáng)化了財(cái)務(wù)靈活性對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升效應(yīng)。原因可能在于CEO社會(huì)連帶能夠給企業(yè)帶來(lái)一些隱性資源，比如更大的融資規(guī)模，更低的融資成本，更多的投資機(jī)會(huì)等，通過(guò)將社會(huì)連帶與財(cái)務(wù)靈活性相結(jié)合，充分發(fā)揮內(nèi)外資源的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)資源的優(yōu)化配置，進(jìn)而做出更合理的財(cái)務(wù)決策以提升企業(yè)績(jī)效。因此，本文假說(shuō)均得到實(shí)證檢驗(yàn)的支持。

本文的研究豐富了財(cái)務(wù)靈活性與CEO社會(huì)連帶對(duì)企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的理論研究，對(duì)于我國(guó)新興市場(chǎng)非正式關(guān)系普遍存在的制度背景下進(jìn)行財(cái)務(wù)決策研究具有重要的啟示意義。當(dāng)下，企業(yè)面臨的外部環(huán)境風(fēng)云變幻，不確定性日益加劇，既可能給企業(yè)帶來(lái)巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)面沖擊，也可能帶來(lái)有利的投資機(jī)遇；相應(yīng)地，企業(yè)掌控的資源以及應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的靈活性在未來(lái)發(fā)展中愈發(fā)重要。因此，企業(yè)在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)必須把財(cái)務(wù)靈活性作為重要的考慮因素。同時(shí)，社會(huì)連帶能夠給企業(yè)帶來(lái)大量的信息和資源，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。雙管齊下，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)靈活性與社會(huì)連帶的協(xié)同效應(yīng)，以增強(qiáng)企業(yè)應(yīng)對(duì)不確定環(huán)境的反應(yīng)和預(yù)防能力，才能更好地實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造。因此，對(duì)于提升企業(yè)財(cái)務(wù)決策和調(diào)配資源具有重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義。

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［29］馬春愛(ài).企業(yè)財(cái)務(wù)彈性指數(shù)的構(gòu)建及實(shí)證分析［J］.系統(tǒng)工程，2010（10）：61-66.

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［責(zé)任編輯：程靖］

The Relationship between Financial Flexibility，CEO Social Connection and Corporate Performance

HU Qing1，CHEN Shao-hua1，HE Chen2
（1.School of Management，Xiamen University，Xiamen 361005，China；2.Accounting Institute，Hubei University of Economics，Wuhan 430205，China）

Based on all Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2007 to 2014，this paper examines the relationship between financial flexibility，CEO social connection and enterprise performance.The results indicate that financial flexibility has a significant positive promotion effect on enterprise performance.CEO social connection plays a significant moderating effect on financial flexibility and enterprise performance.That is，it strengthens the positive promotion effect on financial flexibility and enterprise performance，including accounting performance and market performance.This paper enriches the study of financial flexibility and CEO social connection impact on enterprise performance，and has significance and important practical guiding meaning in improving enterprise financial decision-making and resources deployment.

financial flexibility；social connection；corporate performance；financial decision

F275；F271.5

A

1007-5097（2016）09-0112-08

2015-12-23

教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目（15JJD630011）；湖北省統(tǒng)計(jì)局科研計(jì)劃項(xiàng)目（ETK15-56）

戶青（1985-），女，河南新鄉(xiāng)人，博士研究生，研究方向：公司財(cái)務(wù)，公司治理；陳少華（1961-），男，福建莆田人，教授，博士生導(dǎo)師，廈門(mén)大學(xué)會(huì)計(jì)發(fā)展研究中心副主任，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論與方法；賀?。?987-），男，湖北孝感人，講師，研究方向：公司財(cái)務(wù)，公司治理；

10.3969/j.issn.1007-5097.2016.09.017