◆文┃南華期貨副總經(jīng)理 朱 斌

應用場外衍生品管理飼料行業(yè)價格風險

◆文┃南華期貨副總經(jīng)理 朱 斌

1　飼料行業(yè)背景簡介

目前，飼料行業(yè)處于規(guī)模分化階段，競爭日益激烈。從中國飼料協(xié)會的數(shù)據(jù)來看，大企業(yè)強者恒強，未來的競爭優(yōu)勢越趨明顯。2016年1-7月份月銷量在10000噸以上的飼料企業(yè)銷量同比增長5%，而月銷量在10000噸以下的飼料企業(yè)銷量同比下降5.8%。近5年，飼料企業(yè)從之前13000家減至目前6000家，每年減少約一千家企業(yè)。

此外，隨著養(yǎng)豬場的規(guī)?；潭热找嫣岣?，大型養(yǎng)豬機構(gòu)對飼料質(zhì)量的要求也更高。生產(chǎn)工藝的優(yōu)化和高新科技的引進，成為飼料企業(yè)需要考慮的主要問題。為在如此激烈的環(huán)境中脫穎而出，進行風險管理必不可少。當前，多數(shù)傳統(tǒng)飼料企業(yè)對于如何運用場外衍生工具管理價格風險比較陌生，使得企業(yè)利潤經(jīng)常受到下游周期、原料價格及氣候變化等外圍因素的影響而波動劇烈，無端增加企業(yè)的經(jīng)營風險，不利于企業(yè)后續(xù)做大做強。所以，本文主要是針對飼料企業(yè)提出具有針對性、高效的風險管理工具，以幫助企業(yè)利用科學、合理手段提高其競爭力，使其在面臨巨風大浪時也能立于不敗之地。

圖1　

對于飼料企業(yè)，由于其上下游客戶行業(yè)較為集中，他們會擁有更好的議價能力。原料價格波動與畜牧業(yè)的波動同時壓縮飼料行業(yè)利潤，飼料產(chǎn)品難以根據(jù)原料價格調(diào)漲，其原料采購只能被動接受上游壓榨企業(yè)報價。這也是飼料企業(yè)難以進行成本管理的主要原因。其實，我國現(xiàn)有的期貨市場以及日益成熟的場外期權(quán)交易就可以很好的幫助企業(yè)進行上下游兩端的價格管理。

研究報告顯示，影響飼料企業(yè)利潤的主要因素有三塊（詳見圖2），分別為生產(chǎn)因素、銷售因素以及原料采購。原料采購占比70%，可以說是企業(yè)利潤的決定性因素。由此說明要成為一家優(yōu)秀的飼料企業(yè)，原料采購管理是第一要務。本文的期權(quán)策略也主要圍繞著原材料成本管理展開。

圖2　影響企業(yè)利潤因素

我們簡單分析一下飼料企業(yè)原材料的組成成分（見圖3），占比最大的是玉米和豆粕，大連商品交易所已上市該品種的期貨合約。由于期現(xiàn)價格的強相關(guān)性，若飼料企業(yè)擔心未來原材料價格上漲，可在期貨市場建立多單，以對沖價格上漲損失。當然，還有一個更加節(jié)省成本、風險有限的方法，就是購買看漲期權(quán)。由于期權(quán)的高杠桿性，占用企業(yè)資金較少，可緩解現(xiàn)有現(xiàn)金流壓力。并且，期權(quán)的特性使得企業(yè)可以享受價格上漲的收益卻無需承擔價格下降時的損失，使企業(yè)可專心進行技術(shù)改進及市場推廣，原料采購上沒有后顧之憂，企業(yè)利潤也更為穩(wěn)定。

圖3　飼料構(gòu)成要素

總之，如果飼料企業(yè)可以在原有經(jīng)營模式的基礎上配合場外衍生品，不僅可以平滑收益，實現(xiàn)效益的穩(wěn)步提高，還可以擴展原料采購渠道，擺脫外圍周期性干擾，擴大市場份額，幫助企業(yè)提高議價能力、有效管理風險敞口、提升資金使用效率以及增強綜合競爭力。所以，正確選擇合適的場外衍生品成為飼料企業(yè)的當務之急。

圖4　

2　場外衍生品

本文場外衍生品著重介紹場外期權(quán)。期權(quán)是一種買賣權(quán)利的合約，該合約會賦予期權(quán)買方在將來某一確定時間以特定價格買入或者賣出標的資產(chǎn)的權(quán)利。以最簡單的歐式看漲期權(quán)為例，企業(yè)當前買入一個執(zhí)行價為6300元的一個月豆粕1701看漲期權(quán)。如果一個月后豆粕1701的價格高于6300元，期權(quán)的賣方就要給期權(quán)買方（市價-6300）元每噸。如果一個月后豆粕1701的價格低于6300元，期權(quán)的賣方無需支付給期權(quán)買方任何金額。簡單期權(quán)形態(tài)有四種（買看漲、買看跌、賣看漲、賣看跌，損益分布參考圖5），以這四類為基礎可以形成多種策略組合，這些策略組合可在不同場景下幫助企業(yè)進行必要的風險管理。

圖5　

當前有很多較為專業(yè)的套保者已經(jīng)選擇期貨作為風險管理的工具。在此，有必要分析一下期貨與期權(quán)的不同之處。期權(quán)是大陸市場上新興的非線性金融工具，正是其非線性的特征使其能夠更好地滿足客戶的個性化需求。

期貨和期權(quán)主要有以下區(qū)別。首先，投資者權(quán)利與義務不同。就期貨而言，買賣雙方均負有履約的義務。但對于期權(quán)，買方被賦予執(zhí)行合約的權(quán)利，可選擇行權(quán)或者放棄，且不負有必須履約的義務；而賣方則在買方要求行權(quán)時必須履行義務。其次，風險收益關(guān)系不同。期權(quán)買方最大損失為權(quán)利金，并保有獲利的機會；期權(quán)賣方最大收益是權(quán)利金，但與操作期貨相同，有可能面臨較大虧損的風險。而期貨在鎖定價格的同時，收益也就被鎖定了。第三，交易對象不同。期貨交易對象是一份遠期合約；而期權(quán)交易對象則是一份權(quán)力。

第四，履約保證不同。期貨合約的買賣雙方都要交納一定數(shù)額的履約保證金；而在期權(quán)交易中，買方不需交納履約保證金，只要求賣方交納履約保證金，以表明其具有相應履行期權(quán)合約的財力。

第五，投資成本不同。利用期權(quán)進行投資，無論是在交易成本還是資金運用成本上都要優(yōu)于期貨投資。一般而言，期權(quán)交易所涉及到的杠桿倍數(shù)大于期貨交易。

作為新型的風險管理工具，場外衍生品越來越受到機構(gòu)投資者和產(chǎn)業(yè)客戶的認可和青睞。當前經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)經(jīng)營面臨的風險更加復雜化、多樣化，傳統(tǒng)金融工具已無法完全滿足企業(yè)風險管理、財富管理等需求。而為客戶量身定制的避險方案則受到了市場的追捧。例如，期權(quán)權(quán)利和義務不對等性，不僅可幫助客戶規(guī)避價格不利時的損失，同時，還能使客戶獲得價格有利時帶來的收益。此外，作為期權(quán)的買方，客戶就不必擔心由于現(xiàn)金流不足而被強行平倉的風險。種種優(yōu)勢讓富有遠見的投資者轉(zhuǎn)而投向了場外衍生品市場的懷抱。

運用場外期權(quán)，金融機構(gòu)可以為客戶提供多種多樣的服務，這些服務包括調(diào)節(jié)企業(yè)原材料庫存、活化資金使用效率，管理銷售價格，庫存保值，鎖定訂單利潤，及抵押保險和低價預購等，服務囊括企業(yè)采購、制造及銷售的整個生產(chǎn)鏈條。場外衍生產(chǎn)品無疑成為企業(yè)進行風險管理，增強產(chǎn)業(yè)競爭力的好幫手。

3　模式

針對飼料企業(yè)不同的風險管理目的及對未來的預期，本文列出三個不同的期權(quán)交易策略。不同策略之間可單獨或組合使用。

3.1買入看漲期權(quán)

適用背景：飼料企業(yè)擔心未來原材料價格上漲而增加生產(chǎn)成本，并且，該成本難以轉(zhuǎn)嫁給下游養(yǎng)殖場。此時，飼料廠可以向第三方中介機構(gòu)購買一個看漲期權(quán)（流程圖參考圖6）。

圖6　

場景分析：當前豆粕期貨的價格為2400元每噸，并預計未來的價格會有較大漲幅。飼料廠可以購買執(zhí)行價為2450元，期限為1個月的看漲期權(quán)，并支付權(quán)利金31元每噸（損益圖參考圖7）。

①一個月后，當價格高于2450元每噸，中介機構(gòu)需要支付給飼料廠（市價-2450）元每噸的差價。

②一個月后，當價格低于2450元每噸，中介機構(gòu)無需支付給飼料廠，飼料廠最大的損失為其支付的權(quán)利金31元每噸。

策略特點：企業(yè)只需要支付期權(quán)費，就可以完全獲得價格上漲的收益，并無需承擔價格下跌的損失。

3.2賣出看跌期權(quán)——低價預購策略

適用背景：當前，豆粕價格波動十分頻繁。此時，某飼料廠接到一筆穩(wěn)定的大訂單，因此需要在未來6個月內(nèi)不斷購入原材料，該企業(yè)希望購入原材料的同時盡量規(guī)避價格波動的風險并能夠提高資金利用率。該飼料廠可以賣出看跌期權(quán)合約給中介機構(gòu)，約定當價格低于某一價位時，以該指定價格買入所需的原料（流程圖參考圖8）。

圖7　

圖8　

情景分析：當前豆粕期貨的價格為2958元每噸，并預計未來的價格會持續(xù)波動，但是方向并不確定。飼料廠可以賣出執(zhí)行價為2900元，期限為1個月的看跌期權(quán)，并收取權(quán)利金23.4元每噸（損益圖參考圖9），支付保證金230元每噸。

①一個月后，當價格低于2900元每噸，飼料廠需要以2876.6元每噸（2900-23.4）的成本進貨。

②一個月后，當價格高于2900元每噸，飼料廠需要以當前市價進貨，但是此前收取的權(quán)利金可以用于補貼部分進貨成本。

策略特點：該策略比較適合企業(yè)后期有穩(wěn)定且大規(guī)模的采購計劃，飼料廠在鎖定價格的同時，還可以收取一定額度的期權(quán)費，大大降低采購成本。需要注意的是，企業(yè)作為期權(quán)的賣方需要支付保證金作為信用擔保。

圖9　

3.3低成本策略

適用背景：飼料企業(yè)擔心未來原材料價格上漲的風險，如果單純購買一個看漲期權(quán)需要支付一定的權(quán)利金，此時，企業(yè)可以買入高執(zhí)行價看漲期權(quán)，同時賣出低執(zhí)行價看跌期權(quán)，以降低權(quán)利金成本。

情景分析：當前豆粕期貨的價格為2345元每噸，并預計未來的價格會持續(xù)上漲。飼料廠可以賣出執(zhí)行價為2291元，期限為1個月的看跌期權(quán)，同時，買入一個執(zhí)行價為2450元，期限為1個月的看漲期權(quán)，使得兩個期權(quán)的權(quán)利金可以相互抵消，權(quán)利金支付為0元。同時，飼料企業(yè)需要向第三方金融機構(gòu)支付296元每噸的原始保證金（損益圖參考圖10）。

圖10　

①一個月后，當價格下跌到2291元每噸以下，飼料廠需要以2291元每噸的成本進貨。

②一個月后，當價格在2291元每噸和2450元每噸之間，飼料廠需要以當前市價進貨。

③一個月后，當價格高于2450元每噸，飼料廠可以以2450元每噸的成本進貨。

策略特點：該策略適合于想購買看漲期權(quán)但不愿支付太多期權(quán)費用的企業(yè)，并且其中較低的執(zhí)行價應選為企業(yè)原定進貨成本的價格。在上述情景分析中，企業(yè)無需支付期權(quán)費用，但可以鎖定價格上漲的風險。建議策略與現(xiàn)貨的采購計劃搭配使用，可以較好地控制進貨成本，并減少現(xiàn)金流的占用。

4　案例分析——壓榨利潤期權(quán)

對于擁有一定品牌優(yōu)勢的大型飼料企業(yè)而言，當前是產(chǎn)業(yè)格局重塑的關(guān)鍵時期，企業(yè)即將面臨著新一輪的機遇與挑戰(zhàn)。這不僅表現(xiàn)在搶占中小飼料廠的市場份額，還在于通過向上下游業(yè)務延伸，拓展自身的進貨與銷售渠道。養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈整合加速，飼料企業(yè)以投資和參股的方式進入上下游企業(yè)的數(shù)量越來越多，考慮到采購規(guī)模、資金、銷售服務等優(yōu)勢，飼料龍頭增速將遠超行業(yè)。下述案例就是針對壓榨企業(yè)利潤所設計的一款奇異期權(quán)，以幫助其平滑利潤，使得管理者可以把更多精力放在生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)的優(yōu)化。此案例也可以類比到其他行業(yè)。

適用背景：近期大豆由于受到厄爾尼諾異常天氣的影響，供需相對不穩(wěn)定，導致大豆以及其加工產(chǎn)品豆油、豆粕在價格上波動較大。這對于以追求穩(wěn)健經(jīng)營為目的的國內(nèi)豆油廠而言，無疑是增加其營業(yè)上的困難度。為了有效穩(wěn)定經(jīng)營利潤，市場建議設計出以豆油廠利潤為標的的看漲或看跌期權(quán)，下列式子為豆油廠凈利潤的衡等式。

其中，雜項費用包括進口關(guān)稅（3%）、貨運費用、營業(yè)費用。A與B為客戶自行決定比例。但考慮到，在豆油廠利潤期權(quán)的設計上，排除包含雜項費用的計算，主要是因為各家廠商在雜項費用的支出會因規(guī)模與經(jīng)營模式的不同而有所差異，因此較難估計。除此之外，在衡等式中的現(xiàn)貨價格將改成以期貨價格計價，而修改后的式子如下：

壓榨利潤＝(A＊豆油期貨價格＋B＊豆粕期貨價格)-（大豆期貨價格）

由于國內(nèi)豆油場的壓榨主要來自進口，大豆期貨價格應采用CBOT的大豆期貨價格。豆油與豆粕主要以內(nèi)銷為主，因此期貨價格采用大連期貨交易所掛牌的豆油與豆粕期貨（流程圖參考圖11）。

圖11　

場景分析：當前豆粕期貨的價格為2800元每噸，豆油期貨價格為6380元每噸，CBOT大豆價格折算成人民幣價格3000元每噸。并且，每1噸大豆可以壓榨成0.8噸豆粕、0.16噸豆油。此時，壓榨廠的毛利潤約為260.8元每噸（0.8×2800+0.16× 6380-3000）。由于擔心未來氣候改變影響豆類產(chǎn)品的價格，而承擔較大的利潤波動，壓榨廠可以在此時購買壓榨利潤期權(quán)來鎖定壓榨利潤下滑的風險，同時保留利潤上漲的空間。壓榨廠購買執(zhí)行價為250元每噸，期限為1個月的壓榨利潤期權(quán)（本質(zhì)為跨品種價差看跌期權(quán)），并支付權(quán)利金5元每噸。

①一個月后，當壓榨利潤低于250元每噸，中介機構(gòu)需要支付給壓榨廠（250-壓榨利潤）元每噸的差價。

圖12　

②一個月后，當壓榨利潤高于250元每噸，中介機構(gòu)無需支付給壓榨廠，飼料廠最大的損失為其支付的權(quán)利金5元每噸，但是可以享受到無限的利潤上漲空間。

總之，把壓榨廠的利潤現(xiàn)貨端與期權(quán)端合并一起看，就可以很容易了解到，壓榨廠持有的是一個以壓榨利潤為標的的看漲期權(quán)。其利潤的下限為250元每噸，并且利潤無上限（損益圖參考圖12）。

5　結(jié)論

通過上述案例分析，我們可以大致了解場外期權(quán)在飼料企業(yè)風險管理中的運用。在競爭日益激烈的行業(yè)中，風險管理的必要性不言而喻。運用適當?shù)慕鹑诠ぞ吖芾砥髽I(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的價格風險，已成為企業(yè)健康、可持續(xù)發(fā)展的必要條件。飼料行業(yè)運用場外衍生品管理風險的優(yōu)勢總結(jié)如下：

5.1可個性化定制，具有高度靈活性

場外交易的最大優(yōu)勢在于其個性化的服務。企業(yè)可以完全根據(jù)自身實際情況要求金融第三方設計最為貼切的風險管理方案。通過買入看漲期權(quán)給原料成本封頂，買入看跌期權(quán)給產(chǎn)品價格封底，企業(yè)可根據(jù)自身偏好靈活運用。

5.2降低保證金

針對期貨交易保證金過高的問題，企業(yè)在進行場外期權(quán)交易中，可借由期權(quán)組合降低交易保證金，以提升企業(yè)資金效率?；蛘咂髽I(yè)可以只作為期權(quán)的買方，就無需擔心保證金追繳的資金流動性風險。

5.3可同時鎖住成本并保留價格彈性

上文中提到期權(quán)交易權(quán)利與義務不同，正是此特性使得期權(quán)購買者可以妥善鎖住風險，還能保留價格上漲的利潤。并且配合企業(yè)的實際采購需求，企業(yè)還可以通過低價預購、高價預售等提前鎖定價格風險。

總之，實體企業(yè)只有充分認識各類工具的特點，并將其運用到合適的場景，才能最大化的發(fā)揮其作用，實現(xiàn)金融工具的運用與實體企業(yè)風險管理的完美結(jié)合。我相信，場外期權(quán)憑借其自身特有的優(yōu)勢，必將助你一臂之力！