梁澤宇

（南京大學(xué) 法學(xué)院，江蘇南京， 210093）

內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任中的因果關(guān)系證明

梁澤宇

（南京大學(xué) 法學(xué)院，江蘇南京， 210093）

內(nèi)幕交易對(duì)內(nèi)幕交易人、善意同時(shí)同向繼續(xù)交易者、善意同時(shí)同向放棄交易者、善意同時(shí)反向原交易者、善意同時(shí)反向新加入交易者的利益產(chǎn)生了影響。域外國(guó)家法律上對(duì)不同類(lèi)型交易者的處理方式和態(tài)度，為我國(guó)處理相關(guān)法律問(wèn)題提供了借鑒。在我國(guó)現(xiàn)行的證券法、侵權(quán)責(zé)任法制度下，對(duì)“平等取得資訊原則”進(jìn)行適當(dāng)改造是有必要的。內(nèi)幕交易侵犯之客體為善意同時(shí)反向交易者的公平交易權(quán)。鑒于舉證難題和立法宗旨，在侵權(quán)責(zé)任損害認(rèn)定上應(yīng)當(dāng)采取推定因果關(guān)系說(shuō)，減輕投資者的舉證責(zé)任。

內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任；因果關(guān)系；經(jīng)濟(jì)學(xué)分析；實(shí)證分析

引言

如何對(duì)證券內(nèi)幕交易中民事責(zé)任制度作出合適規(guī)定，是讓各國(guó)立法者都倍感棘手的問(wèn)題。我國(guó)證券法第76條第3款規(guī)定：“內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任?！北疽?guī)定的重要意義在于為內(nèi)幕交易的民事責(zé)任提供了明確的法律依據(jù)，但是其缺點(diǎn)也是顯而易見(jiàn)的，即條文過(guò)于概括化、原則化，缺乏可操作性，難以在司法實(shí)踐中直接適用。在我國(guó)，少有內(nèi)幕交易的受害者以本條為依據(jù)而獲得補(bǔ)償。

上述問(wèn)題被學(xué)界極大關(guān)注。我國(guó)民商法學(xué)者在本世紀(jì)初就認(rèn)識(shí)到內(nèi)幕交易具有侵權(quán)責(zé)任之性質(zhì)，在侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系的證明上，他們吸納美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，采推定因果關(guān)系說(shuō)［1］。隨著研究的進(jìn)一步深入，學(xué)者曾洋借用侵權(quán)法領(lǐng)域中“加害行為→侵害他人權(quán)利→損害”的分析路徑，指出內(nèi)幕交易者侵害了投資者的“以信息對(duì)稱(chēng)為核心的公平交易法益”，并進(jìn)一步指出內(nèi)幕交易者之內(nèi)幕交易行為對(duì)于投資者之損失有直接因果關(guān)系［2］。

我國(guó)學(xué)者對(duì)內(nèi)幕交易中民事責(zé)任的認(rèn)識(shí)發(fā)展，可歸納總結(jié)如下：（1）理論基礎(chǔ)的變化：從忠實(shí)義務(wù)理論發(fā)展到平等取得信息理論，從強(qiáng)調(diào)信義關(guān)系到強(qiáng)調(diào)對(duì)市場(chǎng)投資者的保護(hù)；（2）明確了法律所保護(hù)之權(quán)利客體為“投資者以信息對(duì)稱(chēng)為核心的公平交易法益”；（3）在損害證明和因果關(guān)系上，由推定因果關(guān)系說(shuō)發(fā)展為直接因果關(guān)系說(shuō)。筆者認(rèn)為，前兩個(gè)進(jìn)展是對(duì)真理的逼近，而第三個(gè)則多走了一步。在證券交易中，因內(nèi)幕交易而可能遭受損害的人主要有三類(lèi)：一是被誘使從事不利證券交易、與內(nèi)幕交易方向相反的投資者；二是被剝奪證券交易機(jī)會(huì)的投資者；三是高價(jià)買(mǎi)入或低價(jià)拋出的、與內(nèi)幕交易方向相同的投資者［3］。曾洋的理論無(wú)法解釋為何第二類(lèi)、第三類(lèi)投資者不能獲得侵權(quán)損害賠償之原因，同時(shí)也將某些善意同時(shí)反向投資者排除出適格原告之范圍。理論構(gòu)建應(yīng)立基于我國(guó)真實(shí)的證券市場(chǎng)活動(dòng)之上。本文借用經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的最新實(shí)證研究成果，并依此建立模型，以此直觀表現(xiàn)內(nèi)幕交易行為給不同市場(chǎng)參與者帶來(lái)的利益變化。在此基礎(chǔ)上筆者認(rèn)為，現(xiàn)有技術(shù)手段下，內(nèi)幕交易人行為與其他系爭(zhēng)證券參與者損害之間的因果關(guān)系難以明確，不宜定性為直接因果關(guān)系；結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際和各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，推定因果關(guān)系是現(xiàn)階段可取的因果關(guān)系證明路徑。

一、內(nèi)幕交易因果關(guān)系的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

為簡(jiǎn)明、準(zhǔn)確地反映由于內(nèi)幕交易人加入所導(dǎo)致客觀世界之改變，本文將建立一個(gè)簡(jiǎn)潔的模型說(shuō)明。該模型的約束條件有：（1）經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者普遍認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)屬于弱有效性市場(chǎng)［4］，該市場(chǎng)的顯著特征一是過(guò)去價(jià)格不包含未來(lái)價(jià)格變化的信息，二是價(jià)格變化是隨機(jī)的，即所謂的“隨機(jī)游走假說(shuō)”。然而，該市場(chǎng)定性乃是針對(duì)于滬證指數(shù)和深證成指而言，對(duì)于個(gè)股而言，大多數(shù)中外學(xué)者都認(rèn)為內(nèi)幕交易事件的發(fā)生會(huì)引起股票價(jià)格的變動(dòng)、股價(jià)波動(dòng)性和交易量的提高［5］。（2）內(nèi)幕交易者所利用的信息確實(shí)是重大的，并且都獲取了正的超常收益，相反投資人則會(huì)遭受損失［6］。（3）為研究方便，本文中以開(kāi)始日指內(nèi)幕交易開(kāi)始發(fā)生的日期，結(jié)束日指內(nèi)幕交易全部完結(jié)的日期，開(kāi)始日至結(jié)束日之間時(shí)間段為內(nèi)幕交易事件期。公眾知悉日為重大信息為社會(huì)公眾所知悉的日期，這一日期一般稍遲于重大消息宣告的日期①如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券交易法第157條之1規(guī)定：本項(xiàng)所列之人，“實(shí)際知悉發(fā)行股票公司有重大影響其股票價(jià)格之消息時(shí)，在該消息明確后，未公開(kāi)或公開(kāi)后十八小時(shí)內(nèi)，不得對(duì)該公司之上市或在證券商營(yíng)業(yè)處所買(mǎi)賣(mài)之股票或其他具有股權(quán)性質(zhì)之有價(jià)證券，自行或以他人名義買(mǎi)入或賣(mài)出；……”本條特別強(qiáng)調(diào)即便在消息公開(kāi)后十八小時(shí)內(nèi)，實(shí)際知情人仍然不得買(mǎi)賣(mài)系爭(zhēng)公司之股票，概是允許公眾有充分的時(shí)間獲取、分析、評(píng)估新公開(kāi)之重大消息。。結(jié)束日一定不遲于公眾知悉日，因?yàn)樵诠娭と罩螅捎谥卮笪垂_(kāi)消息已經(jīng)公布，因此并不存在內(nèi)幕消息和信息上的不對(duì)稱(chēng)?？v然內(nèi)幕交易人在公眾知悉日后依然進(jìn)行與內(nèi)幕交易事件期內(nèi)操作向一致的行為，其性質(zhì)已經(jīng)改變，不具有違法性。

圖1

根據(jù)上述條件，筆者可以建立以下模型（以重大未公開(kāi)信息利空而進(jìn)行之內(nèi)幕交易為例）：E1開(kāi)始日之前一段時(shí)間內(nèi)系爭(zhēng)股票的買(mǎi)賣(mài)交易平衡點(diǎn)。由于重大未公開(kāi)信息利空，內(nèi)幕知情人在信息公布前出售股票，導(dǎo)致股票供給的增多，股票價(jià)格發(fā)生變動(dòng)（此處股票價(jià)格由P1降低至P2），整個(gè)供求關(guān)系在E2處得到新的平衡。通過(guò)這一操作，內(nèi)幕知情人避免了宣告日后股價(jià)大跌導(dǎo)致的巨大損失。由于價(jià)格下降，必然導(dǎo)致一部分在E1處賣(mài)出股票的投資者放棄了交易，而一部分在E1平衡下不參與交易的投資者加入了在E2平衡下的交易。所以，由于內(nèi)幕交易者的加入，一共引起了以下5組變化（包括內(nèi)幕交易者自身，見(jiàn)表1）。

表1

由圖1和表1可以得出以下結(jié)論。

結(jié)論一：在重大消息公布后股價(jià)必將下挫的背景下，內(nèi)幕交易者的內(nèi)幕交易行為，導(dǎo)致了善意同時(shí)同向繼續(xù)交易者、善意同時(shí)同向放棄交易者、善意同時(shí)反向新加入交易者的損失，而善意同時(shí)反向原交易者因?yàn)閮?nèi)幕交易者的加入而獲得了利潤(rùn)。同理，在重大信息利多的情況下，內(nèi)幕交易者會(huì)采取購(gòu)入的策略，上述其余四類(lèi)交易者（或潛在交易者）的損失/收益情況與利空情況下一致 。

結(jié)論二：內(nèi)幕交易者的非法行為只會(huì)影響其同時(shí)交易者。這里的同時(shí)交易者指從開(kāi)始日到結(jié)束日止參與系爭(zhēng)股票的交易的投資者。如果結(jié)束日之次日即為公眾知悉日，股票價(jià)格所發(fā)生的變動(dòng)，應(yīng)屬于重大消息所帶來(lái)的變動(dòng)，在原因力上與內(nèi)幕交易無(wú)關(guān)。如若結(jié)束日與公眾知悉日之間仍

有若干天間隔，那么根據(jù)價(jià)值規(guī)律，股票價(jià)格會(huì)逐漸回到E1點(diǎn)達(dá)成平衡，這一過(guò)程也部分解釋了內(nèi)幕交易會(huì)加劇股價(jià)波動(dòng)的原因。同理，在重大未公布信息利多的情況下亦然。

結(jié)論三：內(nèi)幕交易者的非法行為主要損害了善意同時(shí)同向放棄交易者與善意同時(shí)反向新加入交易者的利益，其持有股票價(jià)格大幅度降低的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至后兩者，其股票交易之避免的損失（獲得的收益）來(lái)自于后兩者本該避免而未避免的損失。同理，在重大未公布信息利多的情況下亦然。

結(jié)論四：由于股票集中競(jìng)價(jià)交易的特點(diǎn)，內(nèi)幕交易者在賣(mài)出股票的同時(shí)，必然有其他善意同向投資者以相同的條件賣(mài)出股票。同理，內(nèi)幕交易者所出售的股票，不僅可能為善意同時(shí)反向新加入交易者所購(gòu)得，也可能為善意同時(shí)反向原交易者所購(gòu)得。相應(yīng)地，善意同時(shí)反向新加入交易者所購(gòu)得的股票，不僅可能來(lái)自?xún)?nèi)幕交易者，也可能來(lái)自善意同時(shí)同向繼續(xù)交易者。

需要注意的是，某些善意同時(shí)反向新加入交易者所購(gòu)得的股票并非由內(nèi)幕交易者賣(mài)出，但是前者的損失確乎來(lái)自于后者的非法行為。而某些善意同時(shí)反向原交易者可能購(gòu)買(mǎi)了由內(nèi)幕交易者所出售之股票，但是前者卻沒(méi)有因?yàn)楹笳叩姆欠ㄐ袨槭艿綋p失，反而相比沒(méi)有內(nèi)幕交易的情況下獲得了些許收益。學(xué)者曾洋試圖引入“比較優(yōu)勢(shì)論”來(lái)論證內(nèi)幕交易人的行為和與之進(jìn)行交易的投資者的損失之間存在直接因果關(guān)系［7］。然而他沒(méi)有認(rèn)識(shí)到在內(nèi)幕交易過(guò)程中，參與者（包括同向參與者和反向參與者）的利益損益總和不是零，只有加上那些潛在參與者（即同向放棄交易者和反向新加入交易者）后，市場(chǎng)上的利益損益總和才是零。因此內(nèi)幕交易人和與之進(jìn)行交易的投資者之間根本無(wú)法滿(mǎn)足適用“比較優(yōu)勢(shì)倫”的三個(gè)前提（影響封閉性、效果相對(duì)性以及主體相對(duì)性），建立于其上的“直接因果關(guān)系說(shuō)”也就失去了信度。

二、內(nèi)幕交易因果關(guān)系的法律實(shí)證分析

在美國(guó)一百多年的證券法立法、司法和學(xué)術(shù)研究的過(guò)程中，已經(jīng)有人注意到了上述四個(gè)結(jié)論的正確性，并且試圖以此為依據(jù)進(jìn)行相關(guān)立法。然而，由于存在舉證上的困難，這種立法嘗試并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。下文就將對(duì)這些嘗試和舉證上的困難進(jìn)行分析。

（一）美國(guó)的反內(nèi)幕交易實(shí)踐

在美國(guó)，內(nèi)幕交易既可以依照1934年《證券交易法》規(guī)定的明示的訴權(quán)提起訴訟，也可以根據(jù)1934年《證券交易法》第10（b）和美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的規(guī)則 10b-5規(guī)定的默示的訴權(quán)提起訴訟。1952年第二巡回上訴法院在Birnbaum v. Newport Steel Corp.案中指出美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的10b-5規(guī)則的適用要件之一是與買(mǎi)賣(mài)證券的關(guān)聯(lián)性要求，即起訴的原告限于證券的實(shí)際買(mǎi)方和賣(mài)方（Purchaser-Seller Requirement）［8］。在本案中，法庭認(rèn)為，此規(guī)則設(shè)立的目的是對(duì)被欺詐的證券購(gòu)買(mǎi)者和出售者予以保護(hù)，而少數(shù)股東和公司都沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)或出售任何證券，因此他們不具有訴權(quán)［9］。學(xué)者Ratner對(duì)Birnbaum案的判決提出了批評(píng)。他認(rèn)為該案中對(duì)原告的資格進(jìn)行的限制，剝奪了一些因他人違反規(guī)則10b-5而遭受損失的受害者的獲得賠償?shù)臋C(jī)會(huì)。這些被剝奪獲賠機(jī)會(huì)的受害者主要有一下三類(lèi) ：（1）在市場(chǎng)上因悲觀性陳述而將證券價(jià)值低估，而放棄購(gòu)買(mǎi)證券的潛在投資者 ；（2）因樂(lè)觀性陳述而放棄賣(mài)出證券而導(dǎo)致?lián)p失的投資者；（3）因公司或公司內(nèi)部人違反規(guī)則 10b-5而受到損害的公司股東、債權(quán)人或其他人［10］。

盡管以上三類(lèi)人的訴權(quán)受到限制，但美國(guó)聯(lián)邦最高法院依然認(rèn)為 Birnbaum案確立的原則的作用之大可使人們其忽視其缺陷，因?yàn)?，若沒(méi)有Birnbaum案確立的原則，證券市場(chǎng)上那些居心不良的旁觀者即可不購(gòu)買(mǎi)證券而坐等股市上揚(yáng)或下挫，再依其訴權(quán)提起訴訟，這將嚴(yán)重影響證券市場(chǎng)的正常秩序。在立法上，1957年和1959年，SEC曾試圖讓國(guó)會(huì)將第10（b）的措辭從“與證券買(mǎi)賣(mài)有關(guān)”修訂為“與證券買(mǎi)賣(mài)以及準(zhǔn)備買(mǎi)賣(mài)(attempt to purchase or sell)有關(guān)”［11］。然而國(guó)會(huì)并沒(méi)有最終通過(guò) SEC 的此項(xiàng)修訂建議，這主要是基于擔(dān)心擴(kuò)大10（b）節(jié)民事責(zé)任的考慮。可見(jiàn)，美國(guó)的證券法學(xué)者、法院、SEC和國(guó)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任的認(rèn)定是由較大分歧的。但是他們的分歧不在于一部分人受到了損害，而另外一部分人沒(méi)受到損害。他們的分歧在于無(wú)法確切證明損害與行為之間的因果關(guān)系時(shí)，如何最大程度地保護(hù)投資者的利益，以及懲罰內(nèi)幕交易人的不法行為。學(xué)者

和SEC都試圖將善意同時(shí)同向放棄交易者納入有權(quán)索賠的范圍。而國(guó)會(huì)和法院基于種種考量，拒絕了此種建議。

（二）內(nèi)幕交易的舉證難題

之所以?xún)?nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任的因果關(guān)系證明一直是證券法學(xué)界的一個(gè)難點(diǎn)，其主要難在舉證難上。這是由現(xiàn)代證券交易的特點(diǎn)所決定的。證券在證券交易所的買(mǎi)賣(mài)是以集合競(jìng)價(jià)的“多對(duì)多”方式進(jìn)行的，當(dāng)事人之間不存在直接的買(mǎi)賣(mài)契約關(guān)系。這種交易表現(xiàn)為一群人購(gòu)買(mǎi)了另一群人的證券，難以證明某個(gè)特定的投資者的對(duì)手就是內(nèi)幕交易人。此外，即使原告取得了以被告的名義記載的股票，因而主張它們是由買(mǎi)賣(mài)得到的，此一主張其實(shí)也是站不住腳的。因?yàn)楣善辟I(mǎi)賣(mài)交易的結(jié)算，大部分實(shí)行集中保管轉(zhuǎn)賬制度，即股票由保管轉(zhuǎn)讓機(jī)構(gòu)進(jìn)行集中性的混雜保管，股票的出讓和受讓只是在賬簿上的戶(hù)頭之間轉(zhuǎn)賬。也就是說(shuō)，把內(nèi)幕交易實(shí)施人的股票和股票的取得聯(lián)系在一起是不妥當(dāng)?shù)?。?jù)此，筆者將內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任的舉證難題歸納如下。

舉證難題一：善意同時(shí)反向原交易者和善意同時(shí)反向新加入交易者難以區(qū)分?；蛘吆?jiǎn)言之無(wú)法證明善意同時(shí)反向交易者的交易行為是否與內(nèi)幕交易者的交易行為具有因果關(guān)系，即交易因果關(guān)系。有學(xué)者認(rèn)為：“內(nèi)幕交易對(duì)投資者來(lái)說(shuō)至多是個(gè)偶然事件，相比于內(nèi)幕交易人不進(jìn)行交易，在內(nèi)幕交易人進(jìn)行交易的情況下，投資者的境遇并沒(méi)有變差?！保?2］顯然該學(xué)者過(guò)分強(qiáng)調(diào)善意同時(shí)反向原交易者的處境，卻忽略了善意同時(shí)反向新加入交易者的境遇，因?yàn)樵趦?nèi)幕交易人不進(jìn)行交易的情況下，善意同時(shí)反向新加入交易者不會(huì)加入交易，也不會(huì)承擔(dān)重大信息公布所導(dǎo)致的損失；而在內(nèi)幕交易者進(jìn)行交易的情況下，善意同時(shí)反向新加入交易者顯然遭受了損失，境遇變差。近幾年，人們也逐漸認(rèn)識(shí)到：“倘允許在被告買(mǎi)進(jìn)（或賣(mài)出）股票這段時(shí)間內(nèi)賣(mài)出（或買(mǎi)進(jìn)）股票之市場(chǎng)參與人均可為訴訟的原告，則被告必須賠償?shù)臄?shù)額顯然將遠(yuǎn)超過(guò)其所獲得之利益，且顯然有部分原告賣(mài)出（或買(mǎi)進(jìn)）股票的損失并非被告交易所造成?！保?3］證券市場(chǎng)采取匿名、集中配對(duì)的交易方式，“多對(duì)多”的交易條件下難以確定交易的相對(duì)關(guān)系，并且交易人在市場(chǎng)交易中僅是在匿名條件下提出交易報(bào)價(jià)，其交易動(dòng)機(jī)無(wú)從判斷。所以交易人參與交易很可能僅僅是時(shí)間上的巧合而非受內(nèi)幕交易誘使，交易人很難證明其參與交易或者反向交易的行為與內(nèi)幕交易之間存在著直接的因果關(guān)系。

舉證難題二：內(nèi)幕交易導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)幅度與其引致的放棄交易之?dāng)?shù)量難以量化。雖然有學(xué)者已經(jīng)證明內(nèi)幕交易引起股票價(jià)格變動(dòng)具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，但由于引起證券價(jià)格波動(dòng)的因素種類(lèi)繁多，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響很難單獨(dú)予以精確量化，而確定內(nèi)幕交易造成的價(jià)格波動(dòng)更是極為困難。另外，由于我國(guó)證券市場(chǎng)制度欠完善、投資者素質(zhì)參差不齊，很多內(nèi)幕人都在內(nèi)幕交易的同時(shí)操縱股價(jià)。在一個(gè)缺乏做空機(jī)制的市場(chǎng)中，為了獲取更多的利潤(rùn)，內(nèi)幕人在操縱時(shí)更多地采取劇烈拉抬股價(jià)的方式，這使得股價(jià)在內(nèi)幕交易期間急劇上升［14］。多種因素交叉協(xié)力共同推動(dòng)了內(nèi)幕交易事件期內(nèi)系爭(zhēng)公司股票價(jià)格、波動(dòng)浮動(dòng)和交易量的變化，因此善意同時(shí)同向繼續(xù)交易者和善意同時(shí)同向放棄交易者的損失極難確定。

舉證難題三：善意同時(shí)同向繼續(xù)交易者與善意同時(shí)反向新加入交易者的原告資格難以確認(rèn)。若要證明自身作為適格原告之資格，二者對(duì)兩個(gè)層次之因果關(guān)系做出證明：一是存在主觀意圖之改變；二是這樣主觀意圖的改變與內(nèi)幕交易者的行為有因果關(guān)系。法律上對(duì)主觀事實(shí)之證明必須建立在客觀行為的基礎(chǔ)之上，但是由于證券市場(chǎng)的特殊性（采取集中競(jìng)價(jià)模式，無(wú)訂立合同之前的合同雙方協(xié)商過(guò)程），放棄交易和新加入交易無(wú)任何顯性特征。事實(shí)上，在現(xiàn)行的技術(shù)條件下，這種證明如果不是不可能，也是極難做到的。

三、內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任的因果關(guān)系證明

上述舉證難題是各個(gè)國(guó)家（地區(qū)）、不同法系都普遍遇到的，然而由于法律傳統(tǒng)不同，各國(guó)采取了不同的應(yīng)對(duì)措施，對(duì)中國(guó)司法實(shí)踐具有重要借鑒意義。

（一）推定因果關(guān)系路徑

上文已述及，美國(guó)法院在Birnbaum v.Newport Steel Corp.案中指出原告限于證券的實(shí)際買(mǎi)方和賣(mài)方（Purchaser-Seller Requirement）［15］。此后聯(lián)邦最高法院在Blue Chip Stamp v. Manor Drug

Store 案中對(duì)Birnbaum案所確立的原則進(jìn)行了肯定，認(rèn)為 Birnbaum 案所確立的原則應(yīng)適用于本案，即原告因被告過(guò)度悲觀的招股說(shuō)明書(shū)而放棄購(gòu)買(mǎi)股票的機(jī)會(huì)，則該原告并非股票的實(shí)際買(mǎi)者，并不能依據(jù)規(guī)則10b-5提起訴訟。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法”借鑒了美國(guó)了做法，在第157條規(guī)定：“左列各款之人，獲悉發(fā)行股票公司有重大影響其股票價(jià)格之消息時(shí)，在消息未公開(kāi)前，不得對(duì)該公司之上市或在證券營(yíng)業(yè)處所買(mǎi)賣(mài)之股票，買(mǎi)入或賣(mài)出……違反前項(xiàng)規(guī)定者，應(yīng)就消息未公開(kāi)前其買(mǎi)入賣(mài)出該股票之價(jià)格，與消息公開(kāi)后十個(gè)營(yíng)業(yè)日收盤(pán)平均價(jià)格之差額限度內(nèi)，對(duì)善意從事相反買(mǎi)賣(mài)之人負(fù)損害賠償責(zé)任；其情節(jié)重大者，法院得依善意從事相反買(mǎi)賣(mài)之人之請(qǐng)求，將責(zé)任限額提高至三倍?！庇纱丝梢?jiàn)，臺(tái)灣法規(guī)定“善意從事相反買(mǎi)賣(mài)之人”為內(nèi)幕交易的受償對(duì)象，即這些人可作為內(nèi)幕交易賠償請(qǐng)求權(quán)的原告，可行使訴權(quán)。從美國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)的立法和司法實(shí)踐我們可以看出，若一個(gè)原告既沒(méi)有買(mǎi)入又沒(méi)有賣(mài)出股票，則其經(jīng)濟(jì)損失必然是難以證明的，即損害明顯不具有確定性。若支持原告此種確切事實(shí)依據(jù)的主張，很容易產(chǎn)生泛濫訴訟現(xiàn)象，這種情況是與法律的確定性要求相違背的。然而，內(nèi)幕交易者的行為又必須得以嚴(yán)懲。因此美國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在司法實(shí)踐中，還是授予了一部分人以訴權(quán)，這些人就是被誘使從事不利證券交易、與內(nèi)幕交易方向相反的投資者，以盡可能地在更廣的主體范圍內(nèi)補(bǔ)償受害者，并剝奪內(nèi)幕交易者的非法所得。

（二）直接因果關(guān)系路徑

日本1948年5月頒布的《證券交易法》沒(méi)有明確規(guī)定內(nèi)幕交易受害者的損失賠償問(wèn)題，而在第17、18、19、21和22條等條款中規(guī)定了證券呈報(bào)文件中有不實(shí)陳述時(shí)的賠償責(zé)任。日本學(xué)界的通說(shuō)認(rèn)為，當(dāng)內(nèi)幕交易過(guò)程中存在不實(shí)陳述時(shí)，可以據(jù)此對(duì)受損害的投資者進(jìn)行救濟(jì)，因而把違反內(nèi)幕交易的規(guī)范與《日本民法典》第709條的規(guī)定結(jié)合起來(lái)進(jìn)行民事救濟(jì)，比較現(xiàn)實(shí)，但原告必須舉證證明被告的故意或過(guò)失、權(quán)利的侵害(或者違法性)、責(zé)任能力、損害的發(fā)生、因果關(guān)系等要件。

1992年10月29日日本東京地方法院判決的首例追究?jī)?nèi)幕交易民事責(zé)任的案件中，原告就因內(nèi)幕交易中的因果關(guān)系舉證困難而敗訴。在該案中，被告賣(mài)出股票與原告的損害之間到底有沒(méi)有因果關(guān)系成為爭(zhēng)論的焦點(diǎn)［16］。在日本，要證明被告的交易行為和原告損害之間有因果關(guān)系，就必須證明被告賣(mài)出的股票恰好由原告取得(買(mǎi)進(jìn))，為此，原告就必須舉證證明被告的賣(mài)出委托和原告的買(mǎi)進(jìn)委托是對(duì)應(yīng)結(jié)合起來(lái)的。這種嚴(yán)苛的舉證責(zé)任，雖然能夠保證邏輯上的縝密性，但是無(wú)疑成為內(nèi)幕交易受害者獲得保護(hù)的障礙，也使得許多內(nèi)幕交易者得以逃脫法律的制裁。就連日本學(xué)者也對(duì)此深感疑惑：“（日本）盡管立法上試圖擴(kuò)大民事責(zé)任，但目前還沒(méi)有根據(jù)證券交易法的規(guī)定提起損害賠償之訴。這個(gè)原因還是個(gè)謎。也許是投資者漠不關(guān)心的結(jié)果，他們毫不懷疑地信任要約的公正性；或者是日本民眾從傳統(tǒng)上討厭訴諸法庭；又也許是法律規(guī)定的民事和刑事制裁阻止了欺騙行為?！保?7］

四、我國(guó)應(yīng)采推定因果關(guān)系證明路徑

筆者認(rèn)為，內(nèi)幕交易侵權(quán)之訴的原告應(yīng)限定為善意同時(shí)反向投資者，善意同時(shí)同向投資者則不在此列。這是因?yàn)?，若允許善意同向交易者內(nèi)幕交易民事訴訟中“適格原告”，會(huì)造成過(guò)量集團(tuán)訴訟，給法院的審理帶來(lái)沉重的負(fù)擔(dān)，且賠償金額之巨也許是被告所不能承受的。此外，若無(wú)條件地支持民事賠償請(qǐng)求，將會(huì)導(dǎo)致很多僅僅是因?yàn)樽陨硗顿Y決策失誤而需承受商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)損失的交易相對(duì)人以存在內(nèi)幕交易為由無(wú)節(jié)制地提起訴訟，從而出現(xiàn)“搭便車(chē)”的“濫訴”行為，影響證券市場(chǎng)的交易秩序。故而筆者認(rèn)為，在現(xiàn)階段，善意同向交易者所遭受之損失，不得成為其訴由。另一方面，并不是所有善意同時(shí)反向投資者都因內(nèi)幕交易行為而受到損失。根據(jù)本文第二部分之模型及結(jié)論四，善意同時(shí)反向投資者其實(shí)可以細(xì)分為善意同時(shí)原投資者與善意同時(shí)新加入投資者，其中前者之利益未受到內(nèi)幕交易之損害，后者之利益受到損害?！扒謾?quán)行為的成立須以發(fā)生損害為必要”［18］，無(wú)損害無(wú)賠償是侵權(quán)法上基礎(chǔ)的原則之一。但是由于證明上的困難，證明事實(shí)不可能與生活事實(shí)完全一致（通過(guò)證據(jù)、自認(rèn)和推定所證明的生活事實(shí)是證明事實(shí)）［19］，司法或執(zhí)法過(guò)程中，絕難將善意同時(shí)原投資者與善意同時(shí)新加入投資者準(zhǔn)確地區(qū)分開(kāi)來(lái)。同時(shí)，又有懲罰內(nèi)幕交易人之必要，因此在立法上即有二種處理方案：

一是美國(guó)式的，采“推定因果關(guān)系說(shuō)”，加重內(nèi)幕交易人的舉證責(zé)任，減輕投資者的舉證責(zé)任；二是日本式的，堅(jiān)持“直接因果關(guān)系說(shuō)”。

筆者認(rèn)為，由于無(wú)法完全區(qū)分兩類(lèi)善意投資者，我國(guó)不宜采取直接因果關(guān)系說(shuō)。在實(shí)定法之框架下，為達(dá)致懲罰、震懾內(nèi)幕交易者（潛在內(nèi)幕交易者）的法律效果，因果關(guān)系之證明上應(yīng)采取推定因果關(guān)系，即在內(nèi)幕交易期間進(jìn)行反向交易的善意投資人，推定其權(quán)利受到侵害、利益受到損害，且與內(nèi)幕交易行為具有因果關(guān)系。同時(shí)，在舉證責(zé)任上采取舉證倒置的方法，內(nèi)幕交易者應(yīng)對(duì)善意反向交易者沒(méi)有發(fā)生損失、或損失與內(nèi)幕交易無(wú)因果關(guān)系之主張負(fù)舉證責(zé)任。由于客觀條件上的限制，上述理論并不能達(dá)致現(xiàn)實(shí)意義上的完全公正。如善意同向繼續(xù)交易人和善意同向放棄交易人同樣因?yàn)閮?nèi)幕交易而受到損失，卻不能得到訴權(quán)。另如推定因果關(guān)系說(shuō)必然會(huì)導(dǎo)致一部分人獲得“不當(dāng)?shù)美?。然而從社?huì)效益最大化的角度來(lái)看，上述路徑可能是最優(yōu)化的選擇。

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（責(zé)任編輯： 弱水）

Studying the Causal Relationship of Insider Trading Tort Liability

LIANG Ze-yu
(Law School, Nanjing University, Nanjing, Jiangsu, China, 210093)

By observing real changes caused by insider trading, the paper points out that insider trading affects the interests of insider traders, goodwill proceeding simultaneous traders in the same direction, goodwill abandoning traders in the same direction, goodwill proceeding original trader in the reversed direction, goodwill proceeding new traders in the reversed direction. Specifi cally, the author showsanalysis of the different approaches and attitudes adopted by foreign laws to provide insights for dealing with legal issues in China. This paper argues that plaintiff qualifi cation of insider trading should be limited to goodwill traders in the reversed direction. On deciding tort responsibility for injury, we should take the presumption of causation and reduce investor’s responsibility of proving.

Insider trading tort liability; causal relationship; economic analysis; empirical analysis

DF438.7

A

2095－932x（2016）03－0048－06

2016－04－20

梁澤宇（1989－），男，江蘇淮安人，碩士研究生，南京大學(xué)法學(xué)院。