【摘要】私募股權投資已成為中國企業(yè)融資的一個重要渠道，有助于促使中國建立多樣化投融資體系，對實體經濟發(fā)展發(fā)揮重要作用。融資、投資、管理和退出是私募投資基金四大環(huán)節(jié)，其中退出實現了資本的循環(huán)流動，因此退出機制的完善有助于私募股權基金發(fā)揮其經濟價值。

【關鍵詞】私募股權 ?投資退出 ?IPO ?股權轉讓

一、私募股權投資

私募股權投資（Private Equity，PE）是指以非公開的方式向少數機構投資者或者個人募集資金，以投資基金的方式對具有高成長性的未上市公司進行股權投資，然后通過上市、股權轉讓或者清算等方式退出，最終實現價值增值的資本運作過程。

二、中國私募股權市場

我國的私募股權投資行業(yè)有近30年的發(fā)展歷程，1998年3月經濟學家成思危在政協(xié)會議上提交的議案使我國的私募投資進入快速發(fā)展期。2002年的經濟危機使私募投資的金額和數量出現下降。2004年5月深圳證券交易所中小企業(yè)板創(chuàng)立，私募股權投資有了新的退出渠道，促進了私募股權投資行業(yè)的發(fā)展。2009年深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板的推出，進一步豐富了私募股權投資退出的渠道。2012年受IPO減速等影響，募資規(guī)模下滑。2014年的“新國九條”將培育私募市場單獨列出，明確提出健全私募發(fā)行制度和發(fā)展私募投資基金。同時伴隨著私募市場火爆、上市公司資本活躍、互聯(lián)網和生物醫(yī)療成為追逐熱點，掀起了中國私募股權投資的新一輪熱潮。

三、私募股權投資價值

隨著中國金融市場的逐步規(guī)范和完善，私募股權基金作為重要的金融力量，推動中國經濟的發(fā)展。

（一）疏通直接融資渠道，提高資金效率

私募股權投資基金相較于銀行直接融資而言是一種重要的間接融資形式，能夠幫助優(yōu)質但暫時不符合銀行貸款條件上市融資資格的中小企業(yè)實現融資和超常規(guī)發(fā)展。同時私募股權基金在尋找投資項目、管理投資公司方面具有信息和技術優(yōu)勢，能夠降低眾多投資者的交易成本和交易費用，使投資者分享規(guī)模經濟和范圍經濟，提高資金效率。

（二）促進公司治理結構的完善，解決信息不對稱風險

私募股權投資基金最常見的組織形式是有限合伙公司，通常由普通合伙人（GP）和一般合伙人（LP）組成。高級經理人一般作為普通合伙人，在簽訂投資協(xié)議后會以股東身份參與企業(yè)的管理。而基金管理人通常由對特定行業(yè)擁有相當專業(yè)知識和經驗的產業(yè)界和金融界精英組成，因此基金管理人進入公司能夠完善公司治理結構，促進企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，同時降低信息不對稱帶來的道德風險問題。

（三）促進多層次資本市場發(fā)展，推動產業(yè)重組和升級

私募股權投資基金一般側重于一級市場的投資，通過風險投資機構和私募股權機構的專業(yè)眼光和積極介入，可以為二級市場挑選和培育更多優(yōu)良企業(yè)，推動中國中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板、新三板市場的發(fā)展。同時資本的介入和運作能夠推動產業(yè)重組和升級，促使資源整合和經濟結構調整。

四、私募股權投資退出方式

私募股權投資退出方式呈現多樣化特點，主要歸納為三種：首次公開募股發(fā)行（IPO）、股權轉讓（包括企業(yè)回購、兼并與收購和二級出售）以及破產清算。運用Wind數據庫所有私募股權投資退出事件分析，其中通過IPO退出達38.7%，股權轉讓達60.8%，而剩余的0.5%份額為其他退出。

（一）首次公開募股發(fā)行（IPO）

首次公開發(fā)行是企業(yè)經營達到理想狀態(tài)時，在滿足證監(jiān)會要求的上市條件后，由證券公司保薦承銷的方式在股票市場上發(fā)行募集資金。據Wind數據庫所有私募股權投資退出的事件分析發(fā)現，IPO退出的平均投資回報倍數是2.5767，是其他退出的1.42倍。

目前私募股權基金通過IPO上市的途徑主要有四種：第一，境內A股主板上市，在滬深交易所主板市場和深圳交易所中小板市場。第二，創(chuàng)業(yè)板上市，有利于新技術、新材料、新能源等高新技術型中小產業(yè)的發(fā)展與壯大。第三，境外直接上市，一般有H股（香港證券市場）、N股（紐約證券市場）和S股（新加坡證券市場）。第四，境外間接上市，一般在境外如英屬維爾京群島、開曼群島、巴哈馬群島等設立離岸控股公司在境外直接上市。這種模式也被成為VIE（Variable Interest Entity可變利益實體協(xié)議模式）結構。VIE模式一般由三部分結構組成：境外上市主體、境內外資全資子公司（Wholly foreign owned enterprise，WFOE）或境內外資公司和境內持牌公司。

（二）股權轉讓

股權轉讓的方式主要包括兼并與收購（M&A）、企業(yè)回購和二級市場出售。

1.兼并與收購（M&A）。并購方通常都會以較高的價格購買初創(chuàng)企業(yè)，使私募基金能夠快速收回現金，從而迅速退出實現投資回報。通過兼并收購方式，私募股權基金并不需要過分受法律法規(guī)的限制，只要雙方協(xié)商一致就可以自由退出。

2.回購?；刭徥侵竿顿Y期滿，企業(yè)從私募股權投資者手中購回其持有的股份。最常見的方式是管理層回購，由企業(yè)控股股東或實際控制人按照商定價格購回股權。當私募股權機構進行項目投資時，通常會在投資協(xié)議中約定回購協(xié)議或回購條款，在實際投資中用到的投資工具一般是買股期權和賣股期權。

回購只發(fā)生在私募股權投資者和標的企業(yè)之間，因此退出更加迅速，受到限制更少。但同時一旦回購條件發(fā)生，回購協(xié)議啟動可能會使企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者失去、離開一首創(chuàng)辦的企業(yè)。俏江南從鼎暉融資之后，由于后續(xù)發(fā)展陷入不利形勢，投資協(xié)議條款被多米諾式惡性觸發(fā)：上市夭折觸發(fā)了股份回購條款，無錢回購導致鼎暉啟動領售權條款，公司的出售成為清算事件又觸發(fā)了清算優(yōu)先權條款。

3.二級市場出售。二級市場出售是指被投資企業(yè)發(fā)展到一定階段后，私募股權投資基金將所持股份轉讓給另一家私募股權投資基金。

（三）企業(yè)清算

企業(yè)清算是私募股權投資基金在投資企業(yè)無法繼續(xù)經營時通過清算公司的方式退出投資。包括自愿性清算與非自愿性清算兩種形式，當出售一個公司的資產所得超過其所發(fā)行的證券市場價值時，清算對股東來說可能是最有利的資產處置方式。

五、私募股權投資退出機制的完善

私募股權投資具有“投資—管理—退出—再投資”循環(huán)投資的特點，順暢健全的退出機制在私募股權投資基金成功循環(huán)運作中起著關鍵性的作用。

（一）完善多層次資本市場體系，健全新三板分層管理和私募基金做市制度

目前我國已形成了主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和區(qū)域性股權交易中心的資本市場體系，完善的多層次資本市場體系能夠保證標的企業(yè)根據自身發(fā)展的特性和所處的行業(yè)生命周期選擇不同的退出方式。借鑒納斯達克三層市場：全球精選市場、全球市場和基本市場，逐漸完善新三板基礎層和創(chuàng)新層的設置，通過差異化的管理，引入符合相關條件和要求的私募基金來開展做市和推薦業(yè)務，提升新三板市場運行效率，完善私募股權投資退出渠道。

（二）完善地區(qū)性股權交易中心的私募基金發(fā)行、轉讓平臺

上海股權交易中心于2014年4月18日推出一個基金份額報價的交互平臺—私募股權投資基金份額報價系統(tǒng)，依托自貿區(qū)政策優(yōu)勢，PELP份額報價平臺植入一級市場功能。2016年深圳前海交易所推出國內首個創(chuàng)投基金轉讓平臺，提高了私募股權創(chuàng)投基金及機構投資人的流動性及活躍度。在私募基金發(fā)行及轉讓機制中，區(qū)域性股權交易中心可以進行大膽試點，以期完善私募股權投資的多元化退出渠道，提高資本效率，促進中國經濟發(fā)展。

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作者簡介：閆艷梅（1989-），女，漢族，山西忻州人，上海師范大學商學院，碩士研究生。