韓復(fù)齡

前幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)始終處于7%以上的高速增長(zhǎng)時(shí)期，再加上美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策，人民幣得以維持在相對(duì)較高位置。而如今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩至7%以下，同時(shí)，PMI、PPI數(shù)據(jù)長(zhǎng)期低迷，股市、樓市泡沫愈加膨脹，境內(nèi)外資本已由之前流入中國(guó)變?yōu)閽伿廴嗣駧刨Y產(chǎn)而流出中國(guó)。人民幣貶值實(shí)際上是對(duì)長(zhǎng)期以來(lái)高估的幣值加以修正。自人民幣加入SDR一籃子貨幣之后，即開啟加速貶值趨勢(shì)，不過(guò)這一趨勢(shì)相較其他國(guó)際主要貨幣而言仍較為溫和，人民幣還算相對(duì)堅(jiān)挺。年初以來(lái)，相對(duì)于美元，日元、英鎊、人民幣分別貶值了13.65%、17%、4.19%，歐元微升0.28%（因歐元主要貶值時(shí)間點(diǎn)在過(guò)去數(shù)載）。從最近20天來(lái)看，日元、英鎊、歐元、人民幣分別貶值了1.83%、8.29%、3.12%、1.42%?？梢钥闯觯嗣駧哦唐诖蠓荣H值并非孤立現(xiàn)象，而是與美聯(lián)儲(chǔ)年底加息預(yù)期之下的美元指數(shù)走高，以及與此相應(yīng)的非美貨幣英鎊、歐元等持續(xù)走弱等因素有關(guān)。

人民幣匯率高估與出口衰減

為什么近一段時(shí)間中國(guó)出口量的萎縮比全球還嚴(yán)重？有兩個(gè)可能的原因：第一，中國(guó)主要貿(mào)易伙伴的經(jīng)濟(jì)和進(jìn)口收縮顯著；第二，人民幣匯率被高估，抑制了中國(guó)的出口。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)出口商品市場(chǎng)份額的變化與人民幣匯率的相對(duì)升貶值幅度有很明顯的聯(lián)系。例如，人民幣相對(duì)歐元升值幅度最大，中國(guó)出口商品在歐洲市場(chǎng)的份額損失也最大；人民幣對(duì)日元也有明顯的升值，在日本市場(chǎng)上，中國(guó)出口商品份額的損失也比較明顯。在此期間，人民幣對(duì)美元相對(duì)穩(wěn)定。但在美國(guó)市場(chǎng)上，中國(guó)出口商品份額的損失也很明顯，原因也許在于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的貨幣相對(duì)于人民幣在快速貶值，擠占了中國(guó)出口商品的份額。

自2014年年中以來(lái)，人民幣匯率盯住美元，相對(duì)于很多國(guó)家或地區(qū)的貨幣出現(xiàn)了顯著的升值，這對(duì)中國(guó)出口商品競(jìng)爭(zhēng)力造成了損害。2015 年中國(guó)出口實(shí)際增速第一次慢于全球貿(mào)易增速，更多地體現(xiàn)了人民幣匯率高估對(duì)出口活動(dòng)形成的抑制，也加劇了中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的困難。2015年8月11日匯改至今，人民幣部分地修正了對(duì)美元、日元、歐元匯率的高估。

實(shí)際有效匯率高估與銀行不良資產(chǎn)加劇

從結(jié)構(gòu)分布來(lái)看，目前銀行業(yè)的不良重災(zāi)區(qū)分布有以下特點(diǎn)：從行業(yè)上看，主要分布在兩大行業(yè)——商貿(mào)和制造業(yè)，這兩大行業(yè)是可貿(mào)易程度最高的行業(yè)，最容易受到匯率高估的沖擊；從區(qū)域分布上看，沿海地區(qū)是首先爆發(fā)的重災(zāi)區(qū)，這是因?yàn)檠睾５貐^(qū)是過(guò)去的出口強(qiáng)省（市），集中分布著可貿(mào)易程度高的行業(yè)。目前，不良資產(chǎn)已經(jīng)開始向內(nèi)地?cái)U(kuò)散，東北地區(qū)問(wèn)題尤其嚴(yán)重，雖然東北外貿(mào)部門在經(jīng)濟(jì)中的份額不大，但卻集中分布著農(nóng)業(yè)、機(jī)械制造、化工等可貿(mào)易程度高的行業(yè)（可貿(mào)易程度是指行業(yè)的性質(zhì)，而與某個(gè)企業(yè)是否從事外貿(mào)無(wú)關(guān)）。

由于可貿(mào)易程度高的行業(yè)其壞賬壓力相對(duì)更大，所以，銀行對(duì)這些領(lǐng)域的信貸越來(lái)越審慎，由此造成了政策部門所謂的“脫實(shí)向虛”“金融不支持實(shí)體”等現(xiàn)象。

換言之，如果我們提前預(yù)估了實(shí)際有效匯率高估和銀行不良之間的關(guān)系，那么，在2015年7月之后就平穩(wěn)壓縮對(duì)可貿(mào)易程度高行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，那么，到現(xiàn)在我們的資產(chǎn)質(zhì)量就會(huì)好很多。

貨幣、財(cái)政政策的被動(dòng)選擇

人民幣實(shí)際有效匯率長(zhǎng)期高估，直接決定了財(cái)政政策和貨幣政策的走向選擇。

從財(cái)政政策來(lái)看，其主要進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，在經(jīng)濟(jì)下行壓力大時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”，就不得不繼續(xù)擴(kuò)大財(cái)政赤字。因此，人民幣實(shí)際有效匯率是否高估會(huì)直接決定財(cái)政赤字率的高低。數(shù)據(jù)資料與這種判斷完全一致：如果上一年出現(xiàn)人民幣實(shí)際有效匯率高估，那么下一年財(cái)政決算赤字率就會(huì)擴(kuò)大，反之，財(cái)政決算赤字率就會(huì)縮小。這種情況與我國(guó)的決策邏輯完全吻合。上一年出現(xiàn)了匯率高估，經(jīng)濟(jì)下行壓力大，到年末中央經(jīng)濟(jì)體工作會(huì)議時(shí)，就會(huì)決定在下一年擴(kuò)大財(cái)政赤字率。

從貨幣政策來(lái)看，在需要?jiǎng)佑秘?cái)政政策的情況下，貨幣政策的放松就是必需的。資料顯示，只要上一年人民幣實(shí)際有效匯率高估，下一年的社會(huì)融資規(guī)模相對(duì)于GDP就不得不擴(kuò)大，因?yàn)樵谛枰?cái)政刺激時(shí)（財(cái)政赤字率擴(kuò)大），貨幣政策也需要配合行動(dòng)。

在利率政策方面，由于匯率高估造成通縮，最終會(huì)迫使央行降息。如果未來(lái)人民幣匯率高估不消除，未來(lái)就還需要降息；反過(guò)來(lái)，如果人民幣匯率貶值幅度較大，從而令實(shí)際有效匯率高估程度得到明顯修正，那么，利率就接近周期性的底部。

在法定準(zhǔn)備金率政策方面，從歷史數(shù)據(jù)觀察，一般要在人民幣相對(duì)實(shí)際有效匯率發(fā)生明顯變化之后兩年，法定存款準(zhǔn)備金率才會(huì)因之而進(jìn)行調(diào)整，即在人民幣實(shí)際有效匯率低估時(shí)上調(diào)，在高估時(shí)下調(diào)。與基準(zhǔn)利率1年的時(shí)間延遲相比，法定存款準(zhǔn)備金率是兩年，明顯遲鈍。

反映在當(dāng)下，就是目前法定存款準(zhǔn)備金率水平與匯率的高估程度相比，明顯過(guò)高。這意味著，對(duì)于市場(chǎng)無(wú)期限長(zhǎng)期資金的失血，央行對(duì)其中的一部分僅僅是以短期期限的資金進(jìn)行平補(bǔ)的（比如，2015年外匯儲(chǔ)備減少5000億美元，相當(dāng)于外匯占款減少約3.2萬(wàn)億元，而同期僅降準(zhǔn)2.5個(gè)百分點(diǎn)，大約相當(dāng)于釋放了2.3萬(wàn)億元的長(zhǎng)期資金進(jìn)行平補(bǔ)，其中約9000億元的缺口是用3個(gè)月的SLF、SLO、逆回購(gòu)等方式進(jìn)行平補(bǔ)的）。從期限結(jié)構(gòu)的角度看，貨幣政策寬松程度與經(jīng)濟(jì)基本面并不完全匹配，未來(lái)需要更多降準(zhǔn)。

人民幣匯率暴跌和每個(gè)人的切身利益相關(guān)，匯市、房市、股市和債市互相制約、互相影響，而這其中匯市最容易攻陷也最不好控制，因?yàn)樵S多的決定性因素并不在我們掌控之中，靠砸外匯儲(chǔ)備來(lái)穩(wěn)定匯率更不是長(zhǎng)久之計(jì)，外儲(chǔ)急劇下滑時(shí)，貨幣當(dāng)局必須順勢(shì)而為。