? 【摘要】為驗(yàn)證CAPM模型中Beta系數(shù)的時(shí)變性及其影響因素，引用了狀態(tài)空間模型來(lái)估算Beta系數(shù)，并用逐步回歸分析模型來(lái)分析所選財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)時(shí)變Beta系數(shù)的影響程度。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)因子、市場(chǎng)價(jià)值比因子、盈利能力因子、償債能力因子等財(cái)務(wù)指標(biāo)因子與Beta系數(shù)有顯著相關(guān)關(guān)系，是影響B(tài)eta系數(shù)時(shí)變性的重要因素。克服了只對(duì)行業(yè)研究具有參考價(jià)值的局限性，對(duì)個(gè)股公司提供了有意義的參考，可為投資者在公司層面衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)提供指導(dǎo)。

【關(guān)鍵詞】CAPM模型 ?時(shí)變Beta ?基本面指標(biāo) ?逐步回歸

一、引言

股票Beta系數(shù)表示投資組合對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度，其絕對(duì)值與顯示其收益變化幅度相對(duì)于大盤(pán)的變化幅度成正比，成為了投資者的重點(diǎn)研究對(duì)象。對(duì)Beta系數(shù)隨時(shí)間變化的不穩(wěn)定性研究很多，但對(duì)Beta系數(shù)時(shí)變性影響因素的研究相對(duì)較少。Ross指出Beta系數(shù)可看作宏觀經(jīng)濟(jì)等影響因素的函數(shù)。Cooper發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)等和市場(chǎng)組合收益之間協(xié)方差系數(shù)與Beta系數(shù)有顯著相關(guān)關(guān)系。楊克磊等發(fā)現(xiàn)，資本積累率、企業(yè)規(guī)模等對(duì)時(shí)變Beta系數(shù)有顯著正向相關(guān)關(guān)系。

結(jié)合國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)和上市公司的具體情況引進(jìn)財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)多元回歸分析法來(lái)分析公司財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)Beta系數(shù)的影響程度。選用滬深300成分股作為估計(jì)樣本，對(duì)公司個(gè)體股票進(jìn)行分析，引進(jìn)大量的財(cái)務(wù)指標(biāo)變量找出能夠影響B(tài)eta系數(shù)的因素。

二、理論模型

（一）Beta系數(shù)估計(jì)

Beta系數(shù)是基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）：

（1）

其中，Ri為第i種資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合的收益率，Rf為資本市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，βi為第i種資產(chǎn)或投資組合的Beta系數(shù)，Rm為市場(chǎng)收益率。

根據(jù)回歸方程的理論可知對(duì)應(yīng)的回歸方程為：

（2）

在實(shí)際研究中，Beta系數(shù)的計(jì)算方法一般需要有所改進(jìn)，引進(jìn)狀態(tài)空間模型來(lái)估計(jì)Beta系數(shù)。測(cè)量方程如下：

（3）

狀態(tài)方程如下：?（4）

Ri，t為資產(chǎn)i在時(shí)間t的收益率，Rm，t為t時(shí)刻市場(chǎng)的超額收益率，φ為一階序列相關(guān)系數(shù)，μt為均值是0、方差固定且相互獨(dú)立的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，為時(shí)變Beta系數(shù)的基礎(chǔ)均值，為常數(shù)。用卡爾曼濾波遞歸算法估算各個(gè)參數(shù)，由此估算的Beta系數(shù)作為后續(xù)分析的被解釋變量。

（二）財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取

結(jié)合國(guó)內(nèi)股市和上市公司的實(shí)際情況，并考慮數(shù)據(jù)的可獲取性，選取2011～2015年間與公司基本面、行業(yè)以及市場(chǎng)有關(guān)的19個(gè)指標(biāo)作為解釋變量，分析對(duì)Beta系數(shù)的影響程度。包含9類因子共19個(gè)指標(biāo)，為對(duì)因子進(jìn)行合理的解釋，將選取的基本面指標(biāo)按照經(jīng)濟(jì)含義進(jìn)行歸類，如表1所示。

表1 財(cái)務(wù)指標(biāo)歸類情況表

（三）研究模型

在時(shí)變Beta系數(shù)影響因素的基礎(chǔ)上引入一些新的財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、股東權(quán)益比率、現(xiàn)金比、換手率等。將選取的19個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)因子作為解釋變量，Beta系數(shù)作為被解釋變量，來(lái)探討基本面因素對(duì)Beta系數(shù)的影響方向和大小。

（5）

其中βt為當(dāng)期的Beta系數(shù)，Xit（i=1，…，n）為當(dāng)期的財(cái)務(wù)指標(biāo)值。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取與預(yù)處理

以滬深300為基準(zhǔn)，取2011～2015年滬深300的成分股和滬深300指數(shù)的日收益率來(lái)計(jì)算所有成分股每年的Beta值，將上年的Beta系數(shù)作為當(dāng)期的歷史Beta系數(shù)。

（二）逐步回歸分析

為考察各個(gè)影響因子對(duì)Beta系數(shù)的影響方向和大小，以2011～2015年各年度滬深300成分股的Beta作為被解釋變量，各年度計(jì)算的財(cái)務(wù)因子作為解釋變量，按年度分別進(jìn)行逐步回歸分析，得到樣本的年度回歸分析結(jié)果，如表2所示的。

表2 多元線性回歸分析結(jié)果

注：上表中*表示顯著性的強(qiáng)弱。

由表2知，在被考察的19個(gè)影響因子中，有16個(gè)因子對(duì)Beta值有不同程度的線性關(guān)系。保留的解釋因子對(duì)Beta系數(shù)有不同程度的顯著性，調(diào)整R2基本超過(guò)0.6表示模型可解釋Beta系數(shù)60%以上的方差。模型的F統(tǒng)計(jì)量都很大，說(shuō)明包含這些解釋變量的模型對(duì)Beta系數(shù)變化的解釋力都很強(qiáng)。

每年指標(biāo)中除了歷史Beta系數(shù)一直對(duì)Beta系數(shù)有顯著正向影響之外，其余各個(gè)年度的指標(biāo)對(duì)Beta系數(shù)的影響各有不同。2011年，波動(dòng)比率和換手率對(duì)Beta系數(shù)有顯著地正向影響，其他均有較強(qiáng)的負(fù)影響，特別是總市值顯著性非常強(qiáng)。2012年，現(xiàn)金比、市盈率、換手率對(duì)Beta系數(shù)有顯著地正向影響，其他均有顯著的負(fù)相關(guān)。2013年，凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、區(qū)間成交量對(duì)Beta系數(shù)有較強(qiáng)的正相關(guān)，其他均有顯著的負(fù)相關(guān)。2014年，資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、托賓Q值對(duì)Beta具有顯著正相關(guān)，其他均有顯著負(fù)相關(guān)。2015年，現(xiàn)金比、市盈率、換手率對(duì)Beta有顯著正相關(guān)，其他均有顯著負(fù)相關(guān)。綜合來(lái)看，規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、成長(zhǎng)性、流動(dòng)性因子和市場(chǎng)價(jià)值比這幾類因子對(duì)Beta系數(shù)的影響比較明顯。

四、結(jié)論

第一，財(cái)務(wù)因子指標(biāo)中，凈資產(chǎn)收益率、波動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、市盈率、換手率、總市值在3個(gè)年度以上對(duì)Beta系數(shù)有顯著影響，并且都與Beta系數(shù)有不同程度的線性關(guān)系，是造成Beta系數(shù)不穩(wěn)定的重要原因。

第二，公司的現(xiàn)金比、區(qū)間成交量、換手率、歷史Beta系數(shù)對(duì)Beta的變化呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，具有較高的債務(wù)資產(chǎn)比例和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力、較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好的公司股票價(jià)格對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)更為敏感。

第三，代表盈利能力因子的凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、市凈率均是與Beta系數(shù)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即收益越好、主營(yíng)業(yè)務(wù)越優(yōu)秀的企業(yè)，盈利能力與經(jīng)營(yíng)能力越強(qiáng)的企業(yè)其股價(jià)就會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，其受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)相對(duì)較小。

作者簡(jiǎn)介：陶淑（1990-），女，漢族，湖南武岡市人，華南理工大學(xué)碩士研究生。研究方向：隨機(jī)分析與數(shù)理金融。