梅菲菲 丁立

一、引言

定向增發(fā)作為上市公司以非公開方式向特點對象發(fā)行股票的行為，因其成熟靈活且市場化程度高，被喻為“閃電配售”。但是，由于中國證券市場的特殊性，導(dǎo)致這一剛剛走入中國歷史不長的“舶來品”發(fā)展緩慢。直到2006年中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，使得定向增發(fā)得以在中國資本市場正式化、規(guī)范化。加之其簡化便捷的審批程序以及并不嚴(yán)格的信息披露要求，使得定向增發(fā)成為上市公司和投資者長期的追捧對象。

從理論上來說，定向增發(fā)由于其融資便利、成本小等特點，應(yīng)該有利于企業(yè)的成長。但近年來的研究表明，上市公司可能通過折價發(fā)行、關(guān)聯(lián)交易、過度分紅、資金占有等定向增發(fā)程序進行利益輸送。由于定向增發(fā)在我國尚屬于新生事物，缺乏強有力的監(jiān)督機制，大股東侵占中小股東利益有著強烈的動機。故上市公司總體的成長性是否會因不同定向增發(fā)對象存在明顯的變化，可以進一步論證大股東是否會通過定向增發(fā)這一融資方式進行掏空公司的行為。

二、理論分析及文獻回顧

股權(quán)集中、“一股獨大”是中國上市公司治理結(jié)構(gòu)中最為重要的現(xiàn)象之一。大股東有充分利用小股東難以對其權(quán)力進行制約和抗衡條件和機會，在制定定向增發(fā)價格和增發(fā)時機的選擇上偏向于有利于自己方向的控制。即使機構(gòu)投資者有一定的發(fā)言權(quán)，但同時作為理想經(jīng)濟人，他們會選擇和大股東利益一致的折價發(fā)行和時機選擇。

同時定向增發(fā)作為利益分配的重新洗牌，涉及往后公司股權(quán)比例，故大股東有充分的理由將定向增發(fā)作為財富轉(zhuǎn)移的工具，從而使自己從中獲利，此等行為必定以侵害中小股東利益作為代價。加之以股權(quán)分置改革之后，中國資本市場百廢待興，相關(guān)法律法規(guī)亟待完善，監(jiān)管制度難以規(guī)范大股東的利益侵占行為。因此，主觀上的機會主義動機和客觀上的法律制度松懈，極易導(dǎo)致大股東利用定向增發(fā)這一融資方式完成侵占中小股東利益的流程，進而掏空公司。

利益輸送作為證券市場上的一種不公平現(xiàn)象，是大股東利用其擁有的絕對權(quán)利，完成資產(chǎn)或利潤轉(zhuǎn)移這一完整掏空行為。La Porta等（2000）將大股東進行利益輸送的方式總結(jié)為以下兩方面：一是通過交易轉(zhuǎn)移資源，方法有偷竊或舞弊、非法侵占資源、第三方債務(wù)擔(dān)保等；二是提高自己在公司的權(quán)益比重，方法有內(nèi)部交易、有預(yù)謀的逐步收購等。國內(nèi)外研究學(xué)者的研究也已證實定向增發(fā)中的確存在利益輸送的現(xiàn)象。

Barclay等（2007）研究發(fā)現(xiàn)上市公司會將消極投資者作為定向增發(fā)對象，由于這些消極投資者怠于管理或監(jiān)督公司，故大股東將利用該種心理從而達到控制公司的目的。Baek等（2006）對韓國家族企業(yè)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)家族控制公司間進行的非公開發(fā)行是一種“隧道挖掘”，從而使家族企業(yè)獲利。

朱紅軍（2008）以馳宏鋅鍺定向增發(fā)案例作為研究對象，發(fā)現(xiàn)在定向增發(fā)過程中，雖然大股東舉著與中小股東進行利益協(xié)同行為的旗幟，但由于缺少相關(guān)制度法律的支持，反而變成了大股東進行利益輸送的工具；張鳴等（2009）在分析大股東控制下發(fā)行的定向增發(fā)發(fā)行價格及價值的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)上市公司進行定向增發(fā)的重要參考因素之一是其機會主義動機；章衛(wèi)東（2010）則通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)在定向增發(fā)新股過程中，其公司盈余管理的程度與第一大股東的持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，進一步證明了大股東有著進行利益輸送的機會主義動機；趙玉方等（2011）則通過對比定向增發(fā)后派發(fā)的現(xiàn)金股利多少，發(fā)現(xiàn)有大股東參與的定向增發(fā)比沒有大股東參與的派發(fā)多，說明大股東利用現(xiàn)金分紅的方式進行利益輸送。

本文將2013年實施定向增發(fā)的169家樣本公司作為研究對象，以2012年至2014年的財務(wù)數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)，分析上市公司成長性是否會因不同定向增發(fā)對象存在明顯變化。

三、研究設(shè)計

（一）因子分析法

因子分析法的主要功能在于找出某些共同因素，將這些共同因素歸納為些許因子，以代替并能反映較為復(fù)雜的原始數(shù)據(jù)信息。因此，利用因子分析法進行指標(biāo)之間重疊信息的歸類總結(jié)，并在此基礎(chǔ)上選擇相對具有代表性的指標(biāo)進行分析數(shù)據(jù)，有助于簡化復(fù)雜問題，并找出主要矛盾。

因子分析法的基礎(chǔ)模型如公式（1）所示：

X1=α11f1+α12f2+∧+α1mfm+ξ1

X2=α21f1+α22f2+∧+α2mfm+ξ2

（1）

M

Xp=αp1f1+αp2f2+∧+αpmfm+ξp

在公式（1）中，X是變量，α是因子載荷矩陣，f是因子，ξ是原始變量無法被因子解釋部分。通過該公式能有效的簡化變量維度，從而使得相關(guān)性大的變量能歸為一類，該類即可表達為同一因子。

在實證分析的過程中，需要使用涵蓋各個財務(wù)數(shù)據(jù)的系列指標(biāo)進行全面、系統(tǒng)地分析，才能從中發(fā)現(xiàn)規(guī)律。然而復(fù)雜的大數(shù)據(jù)給研究帶來了很大難度。因此，本文將使用主成分因子分析法進行實證分析，即通過相關(guān)性大的少數(shù)主成分因子來解釋原始的多個變量。

（二）變量選取

為了防止單一指標(biāo)的片面性，本文根據(jù)影響公司成長性的多種因素，選取了財務(wù)分析的四個角度進行衡量：盈利能力、營運能力、償債能力、發(fā)展能力。并利用12項財務(wù)指標(biāo)對其進行衡量，分別是基本每股收益、銷售凈利率、每股凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)報酬率、流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長率、營業(yè)總收入增長率。然后對這12項指標(biāo)進行主成分因子分析，進而得出能夠反映公司成長性的綜合指標(biāo)。最后計算出各年成長綜合得分，進行對比分析。

（三）樣本選取

本文將2013年實施定向增發(fā)的253家上市公司作為原始樣本。通過樣本篩選，剔除下述公司：16家在2012年和58家在2014年有過定向增發(fā)的公司；3家ST、ST公司；3家金融保險類公司；4家財務(wù)數(shù)據(jù)不足公司。最終得到169家樣本公司。其中包含47家僅大股東參與組，70家僅機構(gòu)投資者參與組，52家混合參與組。并選取該169家上市公司在2012年至2014年期間的財務(wù)報表數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。數(shù)據(jù)均來源于同花順。

四、實證檢驗分析

（一）因子分析法適應(yīng)性檢驗

通過KMO和Bartlett方法以檢驗本文選用指標(biāo)是否適用因子分析法。

由表1可知，2012～2014年的KMO值分別為0.59、0.51、0.561，三年均大于0.5，由此可知各變量之間的相關(guān)水平并無重大差異，原有數(shù)據(jù)適合作因子分析。同時，巴特利球形檢驗統(tǒng)計量分別為408.85、345.256、500.721，三者對應(yīng)Sig均為0.000，小于顯著性水平5%，可拒絕原假設(shè)，說明本文樣本適合做因子分析。

（二）確定主因子

本文原始公因子的特征值、方差貢獻率以及累積方差貢獻率由上文提及的主成分因子分析法進行計算。限于篇幅原因，本文僅以2013年結(jié)果為對象進行分析，其他兩年省略。2013年的分析結(jié)果如表2所示。

如表2所示，2013年前5個主因子的方差貢獻率已經(jīng)占累積方差貢獻率的60.627%，也就是說這5個主因子已包含原始數(shù)據(jù)信息量的60.627%，2012年和2014年分別達到62.099%、64.952%，可以這么認(rèn)為前5個主因子所包含的信息已經(jīng)可以比較好的反映原始指標(biāo)，對樣本公司的成長性進行描述。

（三）旋轉(zhuǎn)載荷矩陣分析

為了得到主因子更明晰的含義，本位運用最大方差旋轉(zhuǎn)對原因子載荷矩陣進行處理。限于篇幅原因，本文僅以2013年結(jié)果為對象進行分析，其他兩年同理，故結(jié)果省略，2013年結(jié)果如表3所示。

從表3可知，主因子F1在銷售凈利率、總資產(chǎn)報酬率上的載荷量分別為0.794、0.775，它主要反映了公司的盈利能力，故稱F1為盈利因子；而主因子F2在每股收益和每股凈資產(chǎn)的載荷量分別為0.791、0.831，它主要反映了公司的盈利能力，故將F2也命名為盈利因子；主因子F3在存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的載荷量分別為0.752、0.633，它主要反映了公司的營運能力，故稱F3為營運因子；主因子F4在總資產(chǎn)增長率（0.78）、固定資產(chǎn)增長率（0.43）上的載荷量分別為0.78、0.43，它主要反映了公司的成長能力，故稱F4為成長因子。

（四）樣本公司成長性綜合得分

要計算各樣本公司成長性綜合得分，首先需對因子數(shù)據(jù)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即使數(shù)據(jù)期望值為0，方差為1；其次利用計算綜合得分的公式F=（λ1F1+λ2F2+λ3F3+λ4F4+λ5F5）/Σλi來計算各樣本的綜合得分，該公式是利用各個因子的方差貢獻率和因子總方差貢獻率之比作為權(quán)重，從而進行加權(quán)匯總。2012年～2014年的成長性綜合得分如表4所示。

（五）樣本公司成長性描述統(tǒng)計量分析

依據(jù)表5中所列公式，可得到每一個總樣本以及子樣本每一年成長性得分的平均值、每一年度各自的差異情況，具體數(shù)值如表5所示。

由表5可以看出，全樣本的成長性得分僅在增發(fā)當(dāng)年為正，增發(fā)前后年度皆為負數(shù)，分別為-0.001、0.001和-0.00024。也就是說，上市公司的成長性并不會因是否進行定向增發(fā)得以改善或惡化，而只是在增發(fā)當(dāng)年由負轉(zhuǎn)正，可能原因是融資資金短暫性地刺激了上市公司，而非長久性地有利于公司的成長性。

僅大股東參與組的成長性綜合得分在定向增發(fā)前一年為負數(shù)；在增發(fā)當(dāng)年雖仍為負數(shù)，但數(shù)值有所增加，說明公司的成長性有所好轉(zhuǎn)；看到增發(fā)次年，成長性得分由負轉(zhuǎn)正，公司的成長性明顯好轉(zhuǎn)。但是，僅機構(gòu)投資參與組的成長性得分在增發(fā)前一年還為正數(shù)，而在增發(fā)當(dāng)年和次年均呈略微下降的趨勢，由正轉(zhuǎn)負。需要注意到的是當(dāng)為混合參與組時，成長性得分為先增后減，在增發(fā)當(dāng)年比前年表現(xiàn)少許上升，但增發(fā)次年又呈現(xiàn)下降趨勢。

上述實證分析表明，僅有大股東參與組的成長性得分在增發(fā)次年得到提升，并沒有大股東利用定向增發(fā)進行掏空上市公司行為的明顯證據(jù)。本研究得出的結(jié)論和先前研究的得出的實驗結(jié)果并不相符。由于本文數(shù)據(jù)有限，無法判斷中間的差異是由于偶然因素還是定向增發(fā)得到了有效管制引起。未來仍需進一步進行研究分析，為驗證上述結(jié)果予以更多數(shù)據(jù)支持。

五、研究結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)：上市公司總體成長性并不會因是否進行定向增發(fā)得以改善或惡化，而只在增發(fā)當(dāng)年有所好轉(zhuǎn)；僅機構(gòu)投資者參與組成長性在增發(fā)后呈下滑趨勢；混合參與組的成長性則為先上升后下降；僅大股東參與組在定向增發(fā)當(dāng)年和次年成長性呈上升趨勢。

研究結(jié)論表明隨著我國資本市場的日益發(fā)展，監(jiān)管機構(gòu)也逐漸開始重點關(guān)注定向增發(fā)，相關(guān)法律法規(guī)也逐漸規(guī)范起來，各種因素的成熟使得大股東利用定向增發(fā)進行利益輸送的行為得到有效的抑制。但是總體來說，定向增發(fā)作為資本市場重要的融資方式，并沒有在中國市場上淋漓精致地發(fā)揮其本身的優(yōu)點，中國仍需加大該方面的監(jiān)管力度。同時需要清楚的認(rèn)識到，公司成長性的提高并不能持久性地依靠定向增發(fā)進行維持。而是通過上市公司的自身戰(zhàn)略的合理性、企業(yè)文化等綜合治理，以增強上市公司的總體實力和核心競爭力。

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（作者單位：浙江財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)

院、浙江財經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院）