王幸平

如果資本項目開放，作為人民幣離岸金融中心的香港，將面對作為世界第一大貨幣發(fā)行國——中國內(nèi)地巨量的人民幣流入的考驗。

索羅斯狙擊香港金融市場，已然過去近20年。當(dāng)年索羅斯兵敗，很大程度上在于中國內(nèi)地實行外匯管制，能夠動用外匯儲備南下馳援。

但是，未來如果中國放開資本項目，巨量人民幣資金進(jìn)入香港市場，而恰逢索羅斯等再度狙擊，人民幣與美元對決香港，誰的贏面更大？

聯(lián)系匯率制度的軟肋

香港地區(qū)自1983年開始采用聯(lián)系匯率制度，有三家發(fā)鈔銀行，每發(fā)行7.8港元，均需向香港金管局交出1美元作為發(fā)鈔保證金；同時香港金管局承諾在7.75港元兌1美元的水平向持牌銀行買入美元（強(qiáng)方兌換保證），以及在7.85港元兌1美元的水平向持牌銀行出售美元（弱方兌換保證）。

為什么金管局能夠控制住這個聯(lián)系匯率形成機(jī)制的市場？因為港幣發(fā)行量由香港金管局掌握，其操作用于投放市場的美元數(shù)量是以投放的港幣為依據(jù)的。當(dāng)然，金管局也可以超額（不可無限量）向市場投放港幣，但前提是必須要有1：7.78的比率的美元拿在手中。

港幣發(fā)行盯住的錨貨幣是美國美聯(lián)儲發(fā)行的，那么，這與港元匹配的美元，就不是香港金管局能夠掌握的，因此流入香港的美元是一個變量。當(dāng)然，香港的美元以存款的形式存在，一部分是香港的政府、機(jī)構(gòu)和個人有支配權(quán)的，這部分是香港的資產(chǎn)；另一部分是借來的，或者是國際游資帶進(jìn)來的，那就是香港的負(fù)債了。

這種制度看似天衣無縫，實際上暗藏殺機(jī)。問題就出在香港當(dāng)局投放港幣后收上來的那部分美元的擺布上。這部分美元是貨幣發(fā)行儲備基金，目前算做外匯基金的一部分，數(shù)量達(dá)幾千億，假如其全部作為存款放在銀行，備付市場兌換的需求，那么一定很虧，因為利率自2008年美聯(lián)儲降息以來，美元存款一直很低。把這部分美元全部投入到高收益的固定投資上也不行，萬一市場出現(xiàn)拋售港幣追逐美元的情況，金管局手中的這部分固定資產(chǎn)的投資又不能立刻變現(xiàn)，就會產(chǎn)生支付危機(jī)。

正是由于進(jìn)出香港的美元的這個變量是不確定的，不是香港金管局能夠把控的，這就給香港金管局維持固定匯率留下了一個可能遭遇沖擊的缺口。

正確的做法是無息的存款擺放一點備付，金融術(shù)語叫做頭寸。中間收益的國債放一點，股市里放一點，高收益的直接投資也放一部分，這樣才能顧及安全、流動、盈利的資產(chǎn)擺放原則。

但市場是瞬息萬變的，流入香港的美元是一個難以把握的變量，假如這個變量在某個時段被市場的機(jī)構(gòu)預(yù)先兌換了大量的港幣，然后又在另一個時段忽然集中的大量拋出，令香港金管局應(yīng)付市場兌換美元的頭寸枯竭，動用外匯基金中其他高收益部分的投資又來不及變現(xiàn)，這就是聯(lián)系匯率制的危機(jī)，或者叫流動性危機(jī)。

但如果這個貨幣兌換得不到滿足，市場上的匯率必然沖破7.78的上限，那么美元與港幣的聯(lián)系匯率機(jī)制就崩潰了。后果是，港幣就像脫錨的小船在風(fēng)浪中漂泊，貨幣大幅貶值，股市、債市、期貨市場跟隨大幅下挫，各種以港幣表示的動產(chǎn)、不動產(chǎn)的價格就要重新估值，整個經(jīng)濟(jì)一片混亂，那就是金融危機(jī)爆發(fā)了。

當(dāng)年索羅斯兵敗香港有兩大因素，其一是當(dāng)時的中央政府并無人民幣匯率被國際炒家攻擊之憂，大可放心地騰出手來，調(diào)動巨量的外匯儲備南下馳援香港的金融危機(jī)之戰(zhàn)；其二是在當(dāng)時的東南亞金融風(fēng)暴中，國際炒家的戰(zhàn)線拉得太長，在俄羅斯債務(wù)危機(jī)發(fā)生的時候受到牽連，美國的長期資本管理公司LTCM瀕臨破產(chǎn)，在資本市場上引發(fā)連鎖反應(yīng)，令量子基金的后院失火。

現(xiàn)在來看，盡管中國的外匯儲備仍有3.12萬億美元，但對外負(fù)債也在增多，風(fēng)險敞口也在加大。同時， LTCM在俄羅斯市場失手引發(fā)的連鎖反應(yīng)，也是小概率事件了。

人民幣南下考驗

作為人民幣離岸金融中心的香港，面對的已經(jīng)不僅僅是美元、英鎊、日元這些傳統(tǒng)的國際貨幣的輸入或流走的考驗，同時也將面對著作為世界第一大貨幣發(fā)行國——中國內(nèi)地巨量的人民幣流入的考驗。

假如將來中國的資本項目開放，假設(shè)有10萬億元巨額的人民幣以投資或投機(jī)的方式進(jìn)入香港市場，由于其持有者是非居民，此刻香港市場的貨幣存量為10萬億人民幣加10萬億港元（即港幣表示的等額外幣）。

但是，香港金管局投放港幣的前提條件是吸納等額美元的，因此必須要引入10萬億元港元的美元（作為兌換的中介貨幣）進(jìn)入香港。

當(dāng)然，香港各大商業(yè)銀行作為人民幣與港幣的兌換中介，可以立刻向海外市場借入等額的10萬億港幣的美元來向香港金管局兌換港幣，這樣才能完成人民幣與港幣的兌換。此刻，第一個10萬億港幣是香港居民持有；第二個10萬億港幣是中國內(nèi)地居民持有；第三個10萬億的港幣等額美元在香港金管局的手中。于是，整個香港地區(qū)的貨幣總量達(dá)到了40萬億港元或港元表示的美元。

也會出現(xiàn)另一種情況是，中國內(nèi)地居民的這10萬億元人民幣向香港的銀行兌換成港幣后，而香港的商業(yè)銀行拿著這兌換來的10萬億元人民幣，直接向香港的中銀集團(tuán)兌換美元（而不是向海外借入美元），因為中銀香港是中國中央銀行在香港的人民幣結(jié)算行，中銀香港拿到這10萬億元人民幣的同時也必須付出10萬億元人民幣等額的美元，當(dāng)然，這些美元來自于深圳的中國人民銀行（這是香港的人民幣的回流渠道），因此，相當(dāng)于國家的外匯儲備減少10萬億元人民幣的等額美元。于是香港的商業(yè)銀行在充當(dāng)貨幣兌換中介后拿到了10萬億元人民幣的等額美元，它將其交給金管局取得港幣。同樣的結(jié)果是，香港市場有20萬億港幣及其他貨幣加20萬億等額港幣的美元，這些美元在香港的商業(yè)銀行手中或香港的金管局手中。

假設(shè)由南下的人民幣在香港進(jìn)行的貨幣兌換過程是有序進(jìn)行的，并沒有對香港的金融市場造成大起大伏的沖擊。

但另一方面，我們也可以這樣合理的假設(shè)，當(dāng)這些進(jìn)入香港的非居民獲得10萬億元人民幣的港元后，突然又想要向香港金管局兌換成美元，于是聯(lián)系匯率制也就面臨著嚴(yán)重的考驗了。

又恰巧的是，當(dāng)上述10萬億元人民幣涌入香港時，美國那邊的索羅斯及其伙伴們也攜相當(dāng)于10萬億港幣的美元前來攻擊，那么，本港居民的10萬億港元，南下的10萬億港元等額的人民幣，商業(yè)銀行在海外借入的10萬億等額港元的美元（已經(jīng)作為發(fā)鈔儲備的10萬億的港幣等額美元在香港金管局的手中），另外還有索羅斯等帶進(jìn)來的相當(dāng)于10萬億港幣的美元，此刻香港的貨幣市場總額為30萬億港元。

這時候的市場貨幣總額與前述的30萬億港元并無差異，權(quán)當(dāng)索羅斯攜入的10萬億港元的美元是作為人民幣與港元的兌換中介而進(jìn)入了香港金融管理局的庫房而已，但是重大區(qū)別在于這10萬億等額港幣的美元的持有者是美國人，并不是前述的本港商業(yè)銀行借進(jìn)來的美元。

根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)，中國內(nèi)地的貨幣總量（M2）是150萬億元人民幣，其中居民存款80萬億元，企業(yè)存款70萬億元。保守估計其中的1/15、也就是15萬億元的人民幣在資本管制取消后，流入香港是有可能的。

另一方面，上述索羅斯及伙伴們的量子基金有10萬億港幣的美元，按1：7.8的匯率，相當(dāng)于1.3萬億的美元，歐美的各類對沖基金手中真的有那么多籌碼嗎？資料顯示，世界排名第一的基金為Bridgewater Pure Alpha，目前管理規(guī)模823億美元。排名第二是索羅斯管理的量子基金，目前管理規(guī)模290億美元。它們在需要時可通過杠桿融資等手段取得相當(dāng)于幾百億甚至上千億資金的投資效應(yīng)。另據(jù)《巴倫周刊》報道，美國基金數(shù)據(jù)庫公司eVestment表示，全美對沖基金業(yè)管理的資產(chǎn)總規(guī)模在歷史上首次超過了3萬億美元。eVestment預(yù)測，對沖基金業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模有望在2018年飆升至5.8萬億美元。

對決的兵棋推演

可以預(yù)見的是，將來香港政府與外來貨幣投機(jī)基金的對決，必然將中國央行手中的外匯儲備拖入其中參戰(zhàn)。

目前香港市場的人民幣存款已經(jīng)降到7000億元左右，這好辦，中國銀行動用1000億美元就可以將這些存量貨幣吸干。

但假如資本項目開放后，有10萬億元的人民幣進(jìn)入香港，則中國央行必須拿出1.2萬億美元來應(yīng)付。

盡管國家的外匯儲備仍居高不下，但應(yīng)付兌換的頭寸——變現(xiàn)極強(qiáng)的美債的持有也就大約1.2萬億美元，看似勉強(qiáng)可以對付。

但是，上述假設(shè)還沒有將中國的外債、外商投資等對外負(fù)債的總量計入。如果在此關(guān)鍵時刻遇上外商撤資和對外償還債務(wù)，這兩塊加起來即便有1萬億美元要求兌付的話，那么中國的外匯儲備的頭寸就不夠了，必須拋售海外資產(chǎn)來還債。這是最艱難的一種局面，但也不無可能。

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