杜麗虹

私募股權(quán)類指數(shù)基金使投資人可以在公募平臺(tái)上分享私募投資的超額收益，對(duì)于中國(guó)式母基金也有著重要的借鑒意義。

所謂私募基金通常都有著較高的投資門檻、信息也那么透明，很難進(jìn)行廣泛的分散投資。有沒(méi)有辦法可以像指數(shù)一樣投資私募基金呢？

在歐美市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)了一系列私募股權(quán)類指數(shù)基金，即，以私募股權(quán)類上市公司為標(biāo)的的指數(shù)基金，其成份股中既包括了具有私募性質(zhì)的投資公司，又包括了在倫敦特殊交易所上市的私募母基金，以及黑石、KKR等上市的另類投資管理公司。

這類指數(shù)基金的出現(xiàn)，使投資人可以在公募平臺(tái)上分享私募投資的超額收益，它對(duì)于中國(guó)式母基金也有著重要的借鑒意義。

私募股權(quán)類指數(shù)基金

私募股權(quán)類指數(shù)基金是以私募股權(quán)類上市公司（Listed Private Equity）為標(biāo)的資產(chǎn)的指數(shù)基金。而所謂私募股權(quán)類上市公司（Listed Private Equity，LPE），是指公司本身是一家公眾公司，接受證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管并進(jìn)行嚴(yán)格的信息披露，相應(yīng)的，它可以向公眾投資人募集資金，其股份也可以在公眾投資人之間進(jìn)行公開(kāi)交易;但作為一家私募投資公司它所參與的投資交易（可以是以自有資金進(jìn)行的直接投資，也可以是代第三方投資人進(jìn)行的投資管理）卻是在非公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行的股權(quán)或債權(quán)交易，如杠桿并購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資、夾層投資、私募債投資等。

2000年以前，全球的私募股權(quán)類上市公司屈指可數(shù);但隨著2007年全球最大的另類投資管理公司黑石集團(tuán)的上市，私募投資公司掀起了一波上市熱潮。繼黑石之后，有“杠桿并購(gòu)之王”稱號(hào)的KKR也在2010年登陸紐交所，此后，著名的另類投資管理公司阿波羅資產(chǎn)管理公司（Apollo Global Management）和凱雷集團(tuán)（Carlyle Group）也分別于2011年和2012年上市。除了這些另類投資管理公司，一些私募股權(quán)投資基金、私募債權(quán)投資基金、私募母基金也都紛紛登陸歐美資本市場(chǎng)各主要交易所。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前全球約有250家私募股權(quán)類上市公司，總市值接近3000億美元，主要包括四大類上市公司：1.私募股權(quán)的直投公司（包括上市的私募股權(quán)投資公司和上市的私募股權(quán)投資基金），它們約占到私募類上市公司的50%;2.私募債權(quán)的直投公司（包括在倫敦交易所上市的私募債權(quán)基金和在美國(guó)上市的BDC公司），它們約占私募股權(quán)類上市公司的20%;3.上市的私募母基金，即，通過(guò)組合投資于其他私募基金的LP份額來(lái)獲取投資收益的上市基金，它們約占私募股權(quán)類上市公司的25%;4.私募領(lǐng)域的另類投資管理公司，如黑石、凱雷等，這類公司在當(dāng)前私募類上市公司中的占比不到5%，但增長(zhǎng)速度很快，近年來(lái)，著名的另類投資管理公司都已紛紛上市。其中，約三分之一集中在英國(guó)市場(chǎng)，三分之一在英國(guó)以外的其他歐洲國(guó)家，另有25%-30%在北美市場(chǎng)，亞洲地區(qū)則只占4%左右。但未來(lái)，隨著新興市場(chǎng)另類投資基金的發(fā)展，這些市場(chǎng)也將出現(xiàn)更多的私募股權(quán)類上市公司。

隨著私募股權(quán)領(lǐng)域的上市公司逐漸增多，近年來(lái)開(kāi)始出現(xiàn)了追蹤私募股權(quán)類上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的指數(shù)和相應(yīng)的指數(shù)基金，其中影響力最大的是紅巖資本推出的Red Rocks Global Listed Private Equity Index及其對(duì)應(yīng)的指數(shù)基金PowerShares Global Listed Private Equity ETF（PSP）。

私募股權(quán)類指數(shù)基金的構(gòu)成

紅巖在全球范圍內(nèi)識(shí)別出250家具有私募股權(quán)性質(zhì)的上市公司，這些公司的總市值達(dá)到3000億美元，約相當(dāng)于全球私募股權(quán)投資總額（3.3萬(wàn)億美元）的10%。它們中既有上市的私募股權(quán)投資公司（如加拿大的Onex，英國(guó)的3i、中國(guó)的復(fù)星國(guó)際），也有上市的私募股權(quán)投資基金（如英國(guó)的Electra Private Equity、中國(guó)的招商中國(guó)基金），還有上市的私募股權(quán)投資管理公司（如黑石、KKR、凱雷等），更有一些專門為中小企業(yè)提供債權(quán)融資支持的BDC公司。

紅巖從中篩選出市值在1億美元以上，股價(jià)波動(dòng)合理，有一定歷史業(yè)績(jī)和分紅史，財(cái)務(wù)信息透明，能夠?qū)χ饕顿Y標(biāo)的進(jìn)行估值的公司;在此基礎(chǔ)上再結(jié)合對(duì)管理團(tuán)隊(duì)投資經(jīng)驗(yàn)、投資主題和投資策略的分析，選出約100家公司;進(jìn)一步，紅巖會(huì)對(duì)每家公司所投資的標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行基本面分析和估值研究，然后結(jié)合投資組合的年限、流動(dòng)性的溢價(jià)和區(qū)域的配置，進(jìn)一步篩選出40-75家公司來(lái)構(gòu)建私募股權(quán)類上市公司的指數(shù)組合。組合配置中，單只股票的投資比例不超過(guò)10%;新興市場(chǎng)的投資比例也被盡量控制在10%以內(nèi);在此基礎(chǔ)上，盡可能實(shí)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)在行業(yè)分布、區(qū)域分布、資本結(jié)構(gòu)和投資階段上的多元化。

2006年，紅巖資本正式推出了全球私募股權(quán)類上市公司指數(shù)，Red Rocks Global Listed Private Equity Index（GLPEX），該指數(shù)每個(gè)季度會(huì)對(duì)投資組合進(jìn)行一次再平衡，截至2015年中期，指數(shù)中共包含了62家上市公司，其中，64.7%是私募股權(quán)的直投公司及私募母基金，17.4%是私募股權(quán)的投資管理公司，17.9%是BDC公司。指數(shù)中的前十大成份股分別是：英國(guó)的3i Group，美國(guó)的黑石集團(tuán)，美國(guó)的KKR，加拿大的Onex，瑞士的Partners Group，中國(guó)的復(fù)星國(guó)際，法國(guó)的EURAZEO，美國(guó)的Leucadia National，英國(guó)的Melrose，南非的Brait，前十大重倉(cāng)股合計(jì)占投資組合的45%左右，前二十五大重倉(cāng)股在投資組合中的占比接近80%。

而如果以私募投資的標(biāo)的資產(chǎn)（即以直投公司、BDC公司和私募母基金所投資的股權(quán)、債權(quán)資產(chǎn)）計(jì)算，則指數(shù)中，44.8%位于北美地區(qū)，39.0%位于歐洲，9.9%位于亞洲，0.9%位于南美，0.3%位于澳洲，5.0%位于世界其他地區(qū);在行業(yè)配置方面，19.9%的被投資企業(yè)是工業(yè)企業(yè)，22.8%是消費(fèi)品企業(yè)，17.1%是金融服務(wù)企業(yè)，12.0%是IT企業(yè)，10.0%是醫(yī)療健康類企業(yè)，6.3%是能源企業(yè)，2.6%是電信企業(yè)，2.5%是原材料企業(yè)，0.4%是公用事業(yè)企業(yè)……其中，10.6%處于投資的早期階段，31.3%處于投資的中期階段，58.0%處于投資的后期階段;81.3%的投資是股權(quán)投資，18.7%為債權(quán)投資……

在GLPEX指數(shù)的基礎(chǔ)上，2006年10月，紅巖資本又聯(lián)合基金公司景順（Invesco）在其著名的Powershares系列ETF產(chǎn)品中加入了一個(gè)新成員，就是追蹤Red Rocks Global Listed Private Equity Index（GLPEX）的Powershares Global Listed Private Equity ETF，該指數(shù)基金在NYSE Arca交易所上市，上市代碼PSP，它也成為全球首個(gè)追蹤私募股權(quán)類上市公司的指數(shù)基金。

多元配置下全球私募股權(quán)類指數(shù)基金的收益表現(xiàn)

受到2015年下半年以來(lái)高收益?zhèn)袌?chǎng)崩盤、中國(guó)等新興市場(chǎng)股市大幅下挫、油價(jià)下跌及美元升值的影響，2015年全球私募基金的表現(xiàn)并不理想，截至2016年5月31日，紅巖資本的全球私募股權(quán)類指數(shù)（GLPEX）過(guò)去一年累計(jì)下跌了8.9%，但過(guò)去三年的年均收益率仍可以達(dá)到6.26%，過(guò)去五年的年化收益率也可以達(dá)到6.05%，雖然低于標(biāo)普500指數(shù)，但與全球地產(chǎn)指數(shù)的收益相當(dāng)，而高于期貨基金和對(duì)沖基金指數(shù)。

從分類看，指數(shù)成份中私募直投公司的表現(xiàn)最好，在截至2015年9月30日的過(guò)去五年中年化收益率達(dá)到14.5%：其中，以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的杠桿并購(gòu)為主要投資手段的加拿大直投公司Onex，在截至2015年9月30日的五年中，股價(jià)已累計(jì)上漲162%，顯著超越同期指數(shù)表現(xiàn)，加上這期間的分紅收益后，五年總收益率達(dá)到170.5%，年化收益率22%;而以知識(shí)產(chǎn)權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)投資為主的英國(guó)直投公司IP Group，過(guò)去五年的累計(jì)股價(jià)漲幅更是達(dá)到598%，加上分紅收益后，五年總收益率達(dá)到620%，年化收益率48%。

實(shí)際上，截至2015年三季度末，PSP持倉(cāng)比例在1.5%以上的14只私募直投公司的股票，過(guò)去五年的總收益率平均達(dá)到124%，最高的達(dá)到620%（IP Group），最低的為-27%（招商中國(guó)基金有限公司），過(guò)去五年平均的年化收益率為14.5%，過(guò)去三年平均的年化收益率更是達(dá)到18.2%。

另類投資管理公司方面，在截至2015年9月30日的五年中，黑石累計(jì)的股價(jià)漲幅也達(dá)到146%，加上這期間的分紅收益后，五年總收益率達(dá)到225%，年化收益率27%;而有著“杠桿并購(gòu)之王”稱號(hào)的KKR，過(guò)去五年累計(jì)的股價(jià)漲幅也達(dá)到45%，加上這期間的分紅收益后，五年總收益率122%，年化收益率17%;在歐洲市場(chǎng)上，以私募母基金的投資管理著稱的瑞士管理公司Partners Group，過(guò)去五年累計(jì)的股價(jià)漲幅達(dá)到89%，加上分紅收益后，五年總收益率135%，年化收益率19%……

結(jié)果，PSP持倉(cāng)比例較高的6只另類投資管理公司的股票，截至2015年9月30日的過(guò)去五年，平均的年化收益率也達(dá)到14.1%，收益率最高的是黑石，五年總收益率22%，年化收益率27%，收益率最低的為凱雷，自上市以來(lái)累計(jì)損失6%。

至于以債權(quán)投資為主的BDC公司，資本的性質(zhì)決定了其長(zhǎng)期收益率要略低于私募股權(quán)投資公司，尤其是在美元的升息壓力下，其股價(jià)大多呈下降趨勢(shì)，但豐厚的分紅收益使其長(zhǎng)期股東仍獲得了不錯(cuò)的投資回報(bào)。

如由另類投資管理公司Ares Capital發(fā)起的BDC Ares Capital Corporation（ARCC），過(guò)去五年股價(jià)累計(jì)下跌了12%，但考慮分紅收益后總收益率達(dá)到47%，年化收益率8.0%;而由貝萊德資產(chǎn)管理公司（Blackrock）發(fā)起的BDC Blackrock Capital Investment Corporation（BKCC）過(guò)去五年股價(jià)累計(jì)下跌了32%，但考慮分紅收益后的總收益率仍達(dá)到30%，年化收益率5.4%……

結(jié)果，PSP持倉(cāng)比例較高、且在2010年9月之前上市的5只BDC公司股票，過(guò)去五年的總收益率平均為42%，平均的年化收益率為6.7%，收益率最高的是American Capital Ltd（ACAS），年化收益率16%，收益率最低的是阿波羅資產(chǎn)管理公司發(fā)起的BDC Apollo Investment Corporation（AINV），過(guò)去五年累計(jì)損失9%。

私募母基金，信托公司資產(chǎn)管理平臺(tái)上的明星產(chǎn)品

總之，私募股權(quán)類指數(shù)基金作為一類特殊的被動(dòng)管理型母基金開(kāi)始受到投資人的關(guān)注，其整體表現(xiàn)受到另類投資行業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)的影響，但相對(duì)于單只基金，其流動(dòng)性更好，并通過(guò)多元配置和分散投資降低了收益的波動(dòng)性。

它的存在顯示了在私募投資領(lǐng)域母基金的重要性，而這也成為中國(guó)式信托轉(zhuǎn)型資產(chǎn)管理平臺(tái)模式的重要基礎(chǔ)，因?yàn)樾磐挟a(chǎn)品本身就是中國(guó)市場(chǎng)上最重要的另類投資品種，但其較高的投資門檻使得多數(shù)客戶都無(wú)法做到分散投資，而母基金產(chǎn)品可以幫助投資人有效降低投資集中度，它是中國(guó)式信托從剛性兌付走向市場(chǎng)化的關(guān)鍵一步，也是中國(guó)式信托樹立投資品牌、獲取長(zhǎng)期資金的前提。相比于共同基金的母基金，私募基金的母基金更為重要，也將成為信托公司資產(chǎn)管理平臺(tái)上最重要的明星產(chǎn)品。