上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 汪其昌

貨幣和金融的本質(zhì)與金融思維方式

上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 汪其昌

一、《金融學(xué)》對(duì)貨幣和金融本質(zhì)的理解

（一）對(duì)貨幣本質(zhì)的理解

黃達(dá)主編的《金融學(xué)》（第三版）認(rèn)為貨幣是一般等價(jià)物（人民大學(xué)出版社，2013年版，第28-29頁，以下涉及該著內(nèi)容只注明頁碼）。確實(shí)貨幣具備一般等價(jià)物的特征，才可充當(dāng)三個(gè)職能：賦予交易對(duì)象以價(jià)格形態(tài)、購(gòu)買和支付手段、積累和保存價(jià)值的手段，才能將價(jià)值尺度和流通手段統(tǒng)一起來。但是這種解釋無法解釋清楚為何貨幣形態(tài)從低級(jí)到高級(jí)形態(tài)不斷演化的過程，為何貨幣法定，也即是無法說清楚在什么條件下才能成為一般等價(jià)物。

把貨幣看成是人與人之間關(guān)系的這種籠統(tǒng)的解釋無法說清楚下列現(xiàn)象：為何貨幣由私人發(fā)行演變?yōu)閲?guó)家強(qiáng)制發(fā)行，再到?jīng)]有國(guó)家強(qiáng)制發(fā)行的數(shù)字貨幣（如比特幣、萊特幣）？為何世界許多國(guó)家的法定貨幣由與黃金白銀等金屬掛鉤到與黃金白銀等貴金屬脫鉤？為何沒人強(qiáng)制接受美元卻成為許多國(guó)家的儲(chǔ)備貨幣？為何世界各國(guó)都立法把反通脹作為首要目標(biāo)？

（二）對(duì)信用的理解

金融就是信用，那么信用的內(nèi)涵又是什么呢？《金融學(xué)》認(rèn)為是“借貸行為。這種經(jīng)濟(jì)行為的形式特征是以收回為條件的付出，或者以歸還為義務(wù)的取得；而且貸者之所以貸出，是因?yàn)槿〉美?，借者之所以借入，是因?yàn)槌袚?dān)了支付利息的義務(wù)”（第76頁）。一句話，該著認(rèn)為信用就是借貸，以歸還本息為特征。

這種對(duì)金融信用的理解很不準(zhǔn)確，許多金融現(xiàn)象無法涵蓋。首先是只關(guān)注了債這種形式，況且債也不一定是歸還本息，比如可轉(zhuǎn)換債、永續(xù)債券。其次許多金融信用的具體表現(xiàn)形式根本不是簡(jiǎn)單的還本付息，比如股、典當(dāng)、租賃、信托、保險(xiǎn)，還有外匯買賣、利用票據(jù)和信用證支付結(jié)算、股票買賣、銀行各類保函等。第三，沒有說清楚從貨幣到金融這種信用的實(shí)質(zhì)聯(lián)系。第四，還無法從這一起點(diǎn)合乎邏輯地解釋貨幣的時(shí)間價(jià)值、跨時(shí)空的風(fēng)險(xiǎn)管理、定價(jià)估值、為何需要擔(dān)保等許多金融現(xiàn)象，遑論諸多金融理論如何從此合乎邏輯地展開。

二、貨幣和金融的本質(zhì)：另一視角和思維方式

（一）人性與貨幣的產(chǎn)生和本質(zhì)

為何貨幣由私人發(fā)行到國(guó)家發(fā)行？清瀧信宏和莫爾認(rèn)為貨幣的出現(xiàn)源于交易雙方的相互無信用——誰能證明對(duì)方給自己的承諾是可以兌現(xiàn)的，或者說，誰能保證私人發(fā)行的某種“貨幣票券”的含金量？于是人性的丑惡導(dǎo)致了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。只有當(dāng)事人能夠作出多邊承諾或完全的雙邊承諾，作為可置信的交易媒介就能夠充當(dāng)“貨幣”。具體地，每個(gè)人都想用事實(shí)上的無法兌現(xiàn)的承諾（私人貨幣）購(gòu)買更多的商品，于是私人貨幣崩潰；每個(gè)人在交易后又不希望承諾兌現(xiàn)，于是需要一個(gè)更有公信力的機(jī)構(gòu)主持公道，從而出現(xiàn)了法定法幣。

如果我們讓思想之鷹飛翔歷史的上空，鳥瞰貨幣發(fā)展史，我們可以看到貨幣形態(tài)發(fā)展的四個(gè)階段。第一階段，實(shí)物貨幣，人類物物交換，以豬牛羊馬等實(shí)物交換大米等實(shí)物。第二階段，商品貨幣階段，以貝殼、銅鐵、金銀等實(shí)物作為一般等價(jià)物交換其他商品。第三階段是信用貨幣，首先是發(fā)行銀行劵和紙幣且能夠兌換金銀等貴金屬，后來與貴金屬完全脫鉤，紙幣本身沒有價(jià)值，其使用價(jià)值取決于人們對(duì)貨幣發(fā)行者的信用。第四階段是電子貨幣、數(shù)字貨幣與信用貨幣并存，一方面是與法定貨幣掛鉤的虛擬電子貨幣，如Q幣、網(wǎng)上商城的兌換券、京東商城發(fā)行信用卡等，另一方面是虛擬貨幣不與法定貨幣掛鉤的，只在虛擬社區(qū)使用，可以在虛擬社區(qū)購(gòu)買商品和勞務(wù)，如Linden Dollars、Amazon Coins等。再有就是純粹的數(shù)字貨幣，不與法定貨幣掛鉤的比特幣、萊特幣。

貨幣為何如此演化？是信用，所謂信用就是承諾和承諾的兌現(xiàn)。作為貨幣承諾和兌現(xiàn)什么呢？人們相信發(fā)行者承諾該物或者符號(hào)能夠購(gòu)買其他商品和勞務(wù)，并且購(gòu)買力相對(duì)穩(wěn)定，接受者承諾使用該貨幣。貨幣只有具備信用的屬性后才具有一般等價(jià)物的特性，才具有價(jià)值尺度、流通手段、支付手段、儲(chǔ)藏手段和世界貨幣的職能，才成為財(cái)富的代表，沒有信用就不能成為一般等價(jià)物。只要大家都認(rèn)可某一符號(hào)、并且相信它可以作為一般等價(jià)物就可以成為交易的媒介?，F(xiàn)在的南太平洋雅浦島還以石頭為貨幣足以證明這一點(diǎn)。由此，我們不難理解到為什么各國(guó)都是由私人競(jìng)爭(zhēng)性鑄幣發(fā)展到國(guó)家通過暴力和法律強(qiáng)制各國(guó)央行保持獨(dú)立性發(fā)行貨幣和人們接受法定貨幣，由紙幣與黃金等貴金屬或者與某硬通貨掛鉤發(fā)展到完全的不可兌換信用紙幣，并且都把幣值穩(wěn)定作為貨幣政策的基本目的。

由費(fèi)雪方程MV=PT可知，貨幣少了不能滿足交易需求，貨幣多了導(dǎo)致貨幣的購(gòu)買力貶值。在以黃金白銀作為貨幣和黃金與法幣掛鉤的情況下，由于黃金白銀的稀缺性，很容易導(dǎo)致貨幣不能滿足商品和勞務(wù)交易的需求，容易出現(xiàn)通縮。在黃金與法幣脫鉤的情況下，政府壟斷發(fā)鈔缺乏由可置信威懾形成可置信承諾的內(nèi)在約束機(jī)制，容易發(fā)生通脹，始終不能有效解決貨幣購(gòu)買力穩(wěn)定問題，只能通過控制法幣發(fā)行數(shù)量抑制通貨膨脹，但又常常難以做到，所以哈耶克提出還是貨幣非國(guó)家發(fā)行，由私人銀行進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性發(fā)鈔，利用市場(chǎng)機(jī)制來解決，但受到技術(shù)條件等約束無法實(shí)現(xiàn)。那么如何克服法定貨幣的缺陷呢？在這歷史的節(jié)骨眼上，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代基于區(qū)塊鏈基礎(chǔ)構(gòu)架的數(shù)字貨幣提供了克服法幣先天缺陷的一種創(chuàng)新思路和選擇。

它是如何做到的呢？區(qū)塊鏈?zhǔn)且粋€(gè)公共數(shù)據(jù)庫、一種分布式系統(tǒng)，也是一種底層協(xié)議。作為去中心化的分布式賬本數(shù)據(jù)庫，它記錄了網(wǎng)際間所有的交易記錄，每個(gè)用戶可以通過合法手段讀取信息和寫入信息，但又可以防止數(shù)據(jù)被篡改。作為分布式系統(tǒng)，它存儲(chǔ)在某一特定服務(wù)器或者安全節(jié)點(diǎn)上，分布存放于網(wǎng)絡(luò)所有的節(jié)點(diǎn)上，保留備份信息。作為底層協(xié)議，可開發(fā)繁多的應(yīng)用。這些應(yīng)用在任何時(shí)刻都保存最權(quán)威和共同認(rèn)可的數(shù)據(jù)記錄，遵循共同認(rèn)可的機(jī)制進(jìn)行無須中間權(quán)威仲裁的、直接的和點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的交互信息。這里沒有代議制，沒有法官和警察，每個(gè)人僅僅依靠自己的投票就建立了一種P2P的新型契約，解除了法定貨幣的強(qiáng)制契約。這種契約在網(wǎng)絡(luò)世界的發(fā)展是闖入傳統(tǒng)金融體系和金融理論中的一只黑天鵝，其所形成的金融體系會(huì)發(fā)生怎樣的革命性變化還未完全展開，但也初見端倪。

（二）金融的本質(zhì)：預(yù)期、承諾和兌現(xiàn)未來凈現(xiàn)金流入

1.金融的本質(zhì)

金融的本質(zhì)什么？信用。金融的本質(zhì)與貨幣的本質(zhì)既有聯(lián)系，又有區(qū)別。聯(lián)系就是沒有貨幣就沒有金融，其本質(zhì)都是信用，但信用的標(biāo)的物不同，貨幣預(yù)期、承諾和兌現(xiàn)的標(biāo)的物是可以作為一般等價(jià)物和購(gòu)買力穩(wěn)定，金融領(lǐng)域預(yù)期、承諾和兌現(xiàn)的標(biāo)的物是未來現(xiàn)金流，以此為基礎(chǔ)和核心形成一方是現(xiàn)值方，另一方是終值方，都要求形成凈現(xiàn)金流入。貼現(xiàn)方要對(duì)終值方踐行可信承諾，終值方要對(duì)貼現(xiàn)方進(jìn)行可置信的威懾（如圖1所示）。這就涉及到法律上的權(quán)利義務(wù)安排和司法與執(zhí)法問題。這是金融領(lǐng)域獨(dú)有的。金融的本質(zhì)就是由三個(gè)核心概念組成形成金融工具：未來現(xiàn)金流、現(xiàn)值和終值?；ヂ?lián)網(wǎng)金融沒有改變金融的這一本質(zhì)，只是更加場(chǎng)景化和生活化，交易中介的互聯(lián)網(wǎng)化。純粹的互聯(lián)網(wǎng)金融只是以比特股、比特債等互聯(lián)網(wǎng)貨幣為基礎(chǔ)。這樣就把貨幣、信用和金融有機(jī)統(tǒng)一聯(lián)系起來了，并且與三張財(cái)務(wù)報(bào)表有機(jī)對(duì)接起來，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表和損益表是以預(yù)期未來現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)的權(quán)責(zé)發(fā)生制編制，現(xiàn)金流量表是以現(xiàn)金流的收付實(shí)現(xiàn)制編制。

圖1 金融的本質(zhì)

這么去理解金融，我們就可發(fā)現(xiàn)金融并不神秘，不存在“類金融”。首先各類金融工具和金融市場(chǎng)是預(yù)期未來凈現(xiàn)金流入，不是面向過去而是面向未來。預(yù)期的改變實(shí)際也是隨著信息和激勵(lì)約束條件的改變而變化。這可與盧卡斯的預(yù)期理論聯(lián)系起來。人們對(duì)未來現(xiàn)金流的預(yù)期和交易具有強(qiáng)烈的主觀和心理因素，影響預(yù)期的因素有經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政貨幣政策、自然地理環(huán)境、商業(yè)模式、企業(yè)轉(zhuǎn)型和企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力等，還包括人的心智模式、認(rèn)知心理和腦神經(jīng)。預(yù)期可細(xì)分為非一致性預(yù)期、一致性預(yù)期和超預(yù)期，預(yù)期中隱含看漲和看跌期權(quán)。所謂非一致性預(yù)期就是由于人的異質(zhì)性，根據(jù)過去信息對(duì)未來的預(yù)期是有差異的，表現(xiàn)在市場(chǎng)中就是你看多他看空。所謂一致性預(yù)期就是市場(chǎng)參與者一致看多或者一致看空。超預(yù)期有企業(yè)營(yíng)業(yè)收入、盈利和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等多方面看多的超預(yù)期和看跌的超預(yù)期。如圖1所示，終值方與貼現(xiàn)方是針對(duì)預(yù)期實(shí)現(xiàn)未來凈現(xiàn)金流入的一種交易而定價(jià)，定價(jià)具體表現(xiàn)為利率、匯率、費(fèi)率等交易價(jià)格。銀行信貸市場(chǎng)是銀行預(yù)期客戶能夠還本付息，股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)對(duì)實(shí)現(xiàn)未來現(xiàn)金流的預(yù)期更是強(qiáng)烈和敏感。

其次，任何金融服務(wù)都是一個(gè)或者一組以現(xiàn)值方和終值方為核心的雙向或多方交易契約。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)就是交易，而交易的本質(zhì)如康芒斯和科斯所言就是權(quán)利義務(wù)的交易。因人的有限理性，面向未來的交易是不確定的，所以金融交易是面向未來現(xiàn)金流的不確定性決策。一個(gè)人的權(quán)利是另一個(gè)人的義務(wù)，一個(gè)人的權(quán)利是其資產(chǎn)、收入，表現(xiàn)為另一個(gè)人負(fù)債以及成本支出。以未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，任何金融工具都具有金融屬性、法律屬性和會(huì)計(jì)屬性，所謂金融創(chuàng)新就是這“三性”的模塊化組合，其中法律屬性是指未來現(xiàn)金流是一種財(cái)產(chǎn)權(quán)利，有股、債、典當(dāng)、租賃、保險(xiǎn)、信托五種基本的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，當(dāng)然其中任一項(xiàng)都可細(xì)分下去，或者交叉轉(zhuǎn)化，如股有普通股、優(yōu)先股、黃金股等，各自的權(quán)利義務(wù)關(guān)系差異很大，交叉的有債轉(zhuǎn)股、信貸資產(chǎn)證券化等。因而基于未來現(xiàn)金流的權(quán)利義務(wù)交易就會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生交易費(fèi)用、外生交易費(fèi)用和中性交易費(fèi)用，交易效率就是總收益減去三項(xiàng)交易費(fèi)用之和。如圖1所示，在金融領(lǐng)域雙方交易的標(biāo)的是未來凈現(xiàn)金流入，貼現(xiàn)方對(duì)終值方承諾和兌現(xiàn)未來現(xiàn)金流，終值方為使貼現(xiàn)方的承諾可置信，往往要求貼現(xiàn)方提供各種形式的擔(dān)保，如抵質(zhì)押、第三方保證、留置、回購(gòu)、保險(xiǎn)等進(jìn)行可置信的威懾，進(jìn)行一系列權(quán)利義務(wù)安排，同時(shí)也要對(duì)貼現(xiàn)方能否兌現(xiàn)承諾進(jìn)行分析評(píng)估。

第三，現(xiàn)值方和終值方之現(xiàn)金流入流出的運(yùn)動(dòng)都是通過賬戶進(jìn)行的，在信息經(jīng)濟(jì)社會(huì)之前，賬戶和支付結(jié)算清算轉(zhuǎn)賬被央行和商業(yè)銀行壟斷，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，出現(xiàn)了大量的第三方支付賬戶和區(qū)塊鏈賬戶。許多金融機(jī)構(gòu)更加注重通過賬戶提供金融服務(wù)。由此產(chǎn)生了互聯(lián)網(wǎng)金融和風(fēng)險(xiǎn)管理的革命性變化，使得一些傳統(tǒng)的金融理論基礎(chǔ)，比如信用創(chuàng)造、貨幣政策理論的假設(shè)前提在動(dòng)搖。

第四，所謂金融化就是把任何有價(jià)值的東西都變成未來現(xiàn)金流，相對(duì)應(yīng)存在終值方和現(xiàn)值方。比如一家上市公司定向增發(fā)購(gòu)買礦山就是把礦產(chǎn)的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)，持有購(gòu)買礦產(chǎn)的股票或者債券一方就是終值方，屆時(shí)收到未來現(xiàn)金流股息和本息，大米、雞蛋、鋼材等實(shí)物資產(chǎn)將其證券化變成期貨進(jìn)行交易也就是將其價(jià)值變成未來現(xiàn)金流，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)價(jià)格。

2.未來現(xiàn)金流的表現(xiàn)形式及其根本來源

什么是未來現(xiàn)金流？就是在將來特定時(shí)點(diǎn)或預(yù)期時(shí)間段內(nèi)的現(xiàn)金及其等價(jià)物（如銀行活期存款、銀行承兌票據(jù)、銀行匯票、信用證存款、信用卡存款等內(nèi)容）的流入與流出。

為有源頭活水來，實(shí)現(xiàn)未來凈現(xiàn)金流入的源泉何在？按照貼現(xiàn)主體劃分，金融主體有政府、公司、金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人與家庭，分別形成政府金融、公司金融、機(jī)構(gòu)金融和個(gè)人（家庭）消費(fèi)金融。政府及其事業(yè)單位的未來現(xiàn)金流入來自稅費(fèi)，公司的未來現(xiàn)金流入來自銷售的商品和勞務(wù)，個(gè)人（家庭）的未來現(xiàn)金流入主要來自工資收入、獎(jiǎng)金與投資。從根源上講，所有主體的未來現(xiàn)金流入主要來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)——公司出售的商品和勞務(wù)。所以金融要從根源上要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)實(shí)在在的凈現(xiàn)金流入是政府（包括事業(yè)單位）和個(gè)人與家庭之現(xiàn)金流的源頭。金融工具買賣的現(xiàn)金流來源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)、買賣價(jià)差。以銀行對(duì)工業(yè)企業(yè)貸款為例，信貸資金的運(yùn)動(dòng)過程可用圖2表述如下：

圖2 未來現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)過程

從銀行發(fā)放貸款（g）開始，企業(yè)將此轉(zhuǎn)化為貨幣資金（G），企業(yè)將貨幣資金購(gòu)買所需的生產(chǎn)要素 (非人力要素Pm和人力要素A)投入生產(chǎn)過程（P），創(chuàng)造出具有新的價(jià)值的產(chǎn)成品（Wˊ），通過銷售后獲得新的增值貨幣資金（G ˊ），也就是銷售收入，企業(yè)以銷售收入減去成本后的利潤(rùn)（gˊ）歸還銀行貸款本息，信貸資金的運(yùn)動(dòng)過程結(jié)束。如果生產(chǎn)的商品和勞務(wù)不能實(shí)現(xiàn)“驚險(xiǎn)一躍”，不能產(chǎn)生增值，也就是賣不出去，或者（gˊ）為負(fù)值，則企業(yè)實(shí)現(xiàn)銀行信貸未來凈現(xiàn)金流入的承諾就難以兌現(xiàn)。非生產(chǎn)企業(yè)如商貿(mào)企業(yè)只是省去了生產(chǎn)環(huán)節(jié)（P），其循環(huán)過程也是如此，但要產(chǎn)品和服務(wù)賣得出去，收進(jìn)來的現(xiàn)金流要大于支出的現(xiàn)金流。企業(yè)不產(chǎn)生現(xiàn)金流或者凈現(xiàn)金流入，不可能有銀行授信，現(xiàn)金流量決定企業(yè)資信。在這個(gè)循環(huán)過程中，企業(yè)的現(xiàn)金同時(shí)流出，要向水電煤氣等部門支付費(fèi)用，政府獲得營(yíng)業(yè)稅、所得稅和教育附加費(fèi)等稅費(fèi)，政府部門把所得費(fèi)稅分配給事業(yè)單位及其職員，進(jìn)行公共支出，個(gè)人在企業(yè)中獲得工資獎(jiǎng)金。

3.金融的脆弱性

貨幣的產(chǎn)生是為了解決人類交易不確定性和利益沖突的問題，由貨幣產(chǎn)生的金融工具能否實(shí)現(xiàn)未來凈現(xiàn)金流入又產(chǎn)生了新的不確定性和利益沖突。這是金融跨期交易產(chǎn)生脆弱性的悖論。

為理解這一含義，結(jié)合圖2，我們以下列公式來說明。設(shè)為終值方某時(shí)點(diǎn)的金融工具的本金，為參與資金的預(yù)期收益率，參與資金的預(yù)期收益，不考慮其他成本。只有滿足以下平衡式才能持續(xù)下去：貼現(xiàn)方返還本金并支付對(duì)終值方承諾的收益，是由下一期實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流來支付，則：

該方程的解為：

由于約束條件

r＞0

1+r＞1

所以，必定是發(fā)散的，一旦貼現(xiàn)方的下一期現(xiàn)金流入沒有實(shí)現(xiàn)，或者凈現(xiàn)金流入沒有實(shí)現(xiàn)，必將破局。通過上式，我們看到即使在時(shí)間上借新還舊，在空間上拆東墻補(bǔ)西墻，或者金融工具鏈條進(jìn)行到一定長(zhǎng)度時(shí)，一旦在未來時(shí)點(diǎn)t+1的收益r沒有實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流入，就會(huì)形成破滅的龐氏騙局。結(jié)合前述金融未來凈現(xiàn)金流入的源泉，企業(yè)借貸實(shí)現(xiàn)未來凈現(xiàn)金流入的源泉在于有效益，個(gè)人借貸實(shí)現(xiàn)未來凈現(xiàn)金流入在于有收益大于支出，國(guó)債收益的實(shí)現(xiàn)源于稅收。