齊萌

[內(nèi)容摘要]我國(guó)“內(nèi)幕交易司法解釋”第四條規(guī)定了不屬于內(nèi)幕交易的免責(zé)抗辯事由，該規(guī)定標(biāo)志著內(nèi)幕交易行為人的抗辯權(quán)得到了立法確認(rèn)。其中的預(yù)定交易計(jì)劃抗辯條款是參照美國(guó)lOb5—1規(guī)則設(shè)立，但該條款過于簡(jiǎn)單，既無法為行為人的合法交易提供有效地法律依據(jù)，也無法有效的懲治違法交易。鑒于此，本文在探討預(yù)定交易計(jì)劃抗辯的法律依據(jù)、判例沿革的基礎(chǔ)上。發(fā)現(xiàn)該抗辯事由可能存在的法律漏洞，并針對(duì)我國(guó)立法提出相應(yīng)的完善建議。

[關(guān)鍵詞]內(nèi)幕交易；抗辯事由；lOb5-1規(guī)則；預(yù)定交易計(jì)劃

我國(guó)自證券市場(chǎng)設(shè)立伊始就將控制和監(jiān)管內(nèi)幕交易作為證券監(jiān)管的目標(biāo)之一，并且針對(duì)內(nèi)幕交易的規(guī)制出臺(tái)了一系列法律法規(guī)以及部門規(guī)章，但是關(guān)于內(nèi)幕交易抗辯事由的法律規(guī)定卻一片空白。直至2012年3月，最高人民法院和最高人民檢察院聯(lián)合頒布了《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（以下簡(jiǎn)稱《內(nèi)幕交易司法解釋》）第4條規(guī)定，具有下列情形之一的，不屬于《刑法》第一百八十條第一款規(guī)定的從事與內(nèi)幕信息有關(guān)的證券和期貨交易：（1）持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他組織收購(gòu)該上市公司股份的；（2）按照事先訂立的書面合同、指令、計(jì)劃從事相關(guān)證券、期貨交易的；（3）依據(jù)已被他人披露的信息而交易的；（4）交易具有其他正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來源的。該規(guī)定的出臺(tái)也標(biāo)志著內(nèi)幕交易抗辯事由正式進(jìn)入立法范疇。其中，該條第二款效仿了美國(guó)lOb5-1規(guī)則建立了預(yù)定交易計(jì)劃抗辯，但其內(nèi)容較為原則和籠統(tǒng)，可操作性不強(qiáng)且僅適用于刑事司法。美國(guó)證監(jiān)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱SEC）制定Rule lOb5-1，認(rèn)為知悉內(nèi)幕信息而進(jìn)行證券交易即構(gòu)成內(nèi)幕交易，但為了避免打擊范圍過大，遂為行為人設(shè)置了免責(zé)抗辯條款，即只要行為人能夠證明該交易并非基于內(nèi)幕信息，即可依據(jù)抗辯條款主張免除責(zé)任，也就不構(gòu)成內(nèi)幕交易罪。此外，從現(xiàn)有研究來看，國(guó)內(nèi)外學(xué)界對(duì)于預(yù)定交易計(jì)劃的研究成果都非常有限。鐘維結(jié)合美國(guó)的先進(jìn)立法和我國(guó)的現(xiàn)行立法研究了期貨市場(chǎng)的內(nèi)幕交易，認(rèn)為雖然10b-1規(guī)則所規(guī)定的預(yù)定交易計(jì)劃在美國(guó)主要適用于證券市場(chǎng)，但因?yàn)槠鋬?nèi)容詳細(xì)、可操作性強(qiáng)，確實(shí)值得我國(guó)期貨市場(chǎng)法律制度借鑒。謝杰指出，最新內(nèi)幕交易犯罪司法解釋相關(guān)條款存在實(shí)質(zhì)性缺陷，有必要在深度反思的基礎(chǔ)上提出規(guī)則優(yōu)化建議，并建議司法解釋應(yīng)細(xì)化排除內(nèi)幕交易犯罪行為屬性的預(yù)設(shè)交易計(jì)劃抗辯事由的規(guī)范要素。Karl T.Muth認(rèn)為，預(yù)定交易計(jì)劃有可能被濫用，如當(dāng)無法避免被濫用時(shí)可以通過增加交易計(jì)劃透明度的方式減輕被濫用機(jī)率。交易計(jì)劃越透明，越能增加計(jì)劃執(zhí)行的效率，并由此可以增強(qiáng)公司遵守法律的主動(dòng)性。Stanley Veliotis的研究表明，預(yù)定交易計(jì)劃可以為當(dāng)事人提供是否依據(jù)重大未公開信息進(jìn)行交易的機(jī)會(huì)，即可以按照自身意愿隨時(shí)終止交易計(jì)劃，以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。Alan D.Jagolinzer認(rèn)為，采用預(yù)定交易計(jì)劃的當(dāng)事人所獲得利潤(rùn)更高并有違常規(guī)，原因在于SEC的規(guī)則放任當(dāng)事人可以隨時(shí)選擇性的終止預(yù)定交易計(jì)劃。而Jesse M.Fried更是指出，應(yīng)該禁止當(dāng)事人在知悉重大未公開信息之后隨意終止預(yù)定交易計(jì)劃以此來減少信息獲取的不公正性。本文在現(xiàn)有立法和研究的基礎(chǔ)上將預(yù)定交易計(jì)劃抗辯事由作為研究中心，考察該抗辯事由的立法依據(jù)和典型判例，并發(fā)現(xiàn)該抗辯可能存在的問題，針對(duì)我國(guó)立法提出完善建議。

一、預(yù)定交易計(jì)劃抗辯事由的法律依據(jù)和判例沿革

（一）預(yù)定交易計(jì)劃抗辯事由的法律依據(jù)

SEC為緩和法院之間針對(duì)內(nèi)幕交易采用不同認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的爭(zhēng)議，并為維護(hù)知悉持有說的基本立場(chǎng)，于2000年8月發(fā)布了Rule 10b5-1。SEC認(rèn)為，之所以將知悉作為內(nèi)幕交易的判斷標(biāo)準(zhǔn)，主要是為禁止內(nèi)幕交易，保護(hù)投資人的利益，維護(hù)證券市場(chǎng)的公平，而且知悉持有的標(biāo)準(zhǔn)比利用的標(biāo)準(zhǔn)更容易達(dá)到規(guī)制內(nèi)幕交易的目標(biāo)。Rule 10b5-1規(guī)定，1934年《證券交易法》Section 10（b）及SEC制定的Rule 10b5-1所禁止的操縱與欺詐行為，包括以發(fā)行人或其有價(jià)證券的非公開消息為基礎(chǔ)，違反對(duì)于發(fā)行人及其股東或者為內(nèi)幕信息來源人的直接、間接負(fù)有的信賴或者保密義務(wù)而進(jìn)行的任何有價(jià)證券交易。

然而，為了避免該規(guī)定打擊范圍過于寬泛，Rule 10b5-1（c）也規(guī)定了相應(yīng)的免責(zé)條款給證券交易行為人免責(zé)抗辯（affirmative defense）的機(jī)會(huì)。根據(jù)規(guī)定，當(dāng)行為人可以證明其具有抗辯事由所規(guī)定的情形時(shí)，該交易就不屬于依據(jù)重大非公開信息，也并未違反其對(duì)于發(fā)行人及其股東或者消息來源者的忠實(shí)或保密義務(wù)。具體包括以下情形：

1.行為人在買賣有價(jià)證券時(shí)如果能證明以下幾點(diǎn)，即未基于重大未公開信息買賣有價(jià)證券：當(dāng)交易人在知悉內(nèi)幕信息之前，已經(jīng)簽訂買賣有價(jià)證券的合同；或者指示他人買賣有價(jià)證券；或者已經(jīng)制訂書面的買賣證券的計(jì)劃。

2.上述合同、指示、書面計(jì)劃必須載明買賣股票或者其他證券的數(shù)量、交易金額、價(jià)格以及交易日期，或者明確買賣數(shù)量、金額、價(jià)格與交易日期的計(jì)算公式或者電腦程序，而且不得允許他人對(duì)于是否交易、何時(shí)交易以及如何交易進(jìn)行操作，進(jìn)而影響買賣的結(jié)果；任何人在依據(jù)合同、指示、書面計(jì)劃進(jìn)行證券交易時(shí)，必須尚未知悉重大未公開的信息。此外，Rule10b5-1（c）（1）還對(duì)本條規(guī)定中的數(shù)量、價(jià)格、交易日期做了界定。數(shù)量是指特定數(shù)目的股票或者其他有價(jià)證券，或者有價(jià)證券的特定市值；價(jià)格是指特定日期的市場(chǎng)價(jià)格、一定范圍內(nèi)的價(jià)格或者某特定價(jià)格；交易日期是指交易下單履行之日或者交易限制下單之日。

3.預(yù)定交易計(jì)劃必須按照原定計(jì)劃執(zhí)行；對(duì)于已經(jīng)發(fā)生的證券交易行為，應(yīng)該依據(jù)上述合同、指示、書面計(jì)劃完成。但如果任意改變證券買賣的數(shù)量、時(shí)間或者價(jià)格，甚至進(jìn)行套利交易，則屬于未依據(jù)預(yù)定合同、指示或者書面計(jì)劃進(jìn)行證券交易的行為，也就不能享有預(yù)定交易計(jì)劃免責(zé)抗辯的保護(hù)。

4.上述規(guī)定必須基于誠(chéng)實(shí)或者善意，或者非出于規(guī)避本規(guī)則禁止規(guī)定的目的才能適用。換言之，如果上述合同、指示、書面計(jì)劃的制訂者將其作為一種規(guī)避法律的手段，則不能再使用事先制訂的合同、指示、書面計(jì)劃作為內(nèi)幕交易指控的抗辯事由。

由上文可知，如果行為人要符合Rule 10b5-1所規(guī)定的預(yù)定交易計(jì)劃豁免情形，必須滿足以下4個(gè)條件。第一，行為人必須是善意的，行為人在制訂交易計(jì)劃時(shí)并非為規(guī)避法律制裁和法律責(zé)任；第二，行為人在制訂交易計(jì)劃時(shí)確實(shí)并不知悉與擬進(jìn)行證券交易相關(guān)的內(nèi)幕信息；第三，行為人不能再對(duì)該證券交易是否交易、何時(shí)交易以及如何交易施加任何不利影響，如確需施加影響時(shí)，行為人須不知悉內(nèi)幕信息；第四，在制訂預(yù)定交易計(jì)劃之后，行為人原則上不能修改證券交易的買賣數(shù)量、金額、價(jià)格與交易日期。為滿足以上條件，行為人通常應(yīng)將預(yù)定交易計(jì)劃制訂時(shí)間設(shè)置在公司披露定期報(bào)告（例如年報(bào)、半年報(bào)、季度報(bào)等）后的“窗口期”，并將交易時(shí)間、買賣數(shù)量、金額、價(jià)格等信息放在公司定期信息披露報(bào)告之中。因?yàn)?，在披露定期?bào)告之后通常被認(rèn)為與公司證券交易相關(guān)的主要內(nèi)幕信息已經(jīng)披露，此時(shí)制訂交易計(jì)劃將更容易滿足Rule 10b5-1中“制訂交易計(jì)劃時(shí)，行為人必須確不知悉與擬交易證券有關(guān)的任何內(nèi)幕信息”的條件。

（二）預(yù)定交易計(jì)劃抗辯的典型判例

Rule 10b5-1頒布之后，美國(guó)的司法實(shí)踐中就出現(xiàn)了一些利用預(yù)定交易計(jì)劃作為抗辯事由的判例，主要包括：

1.Elam V.Neidorff。本案被告Michael Neidorff為Centene公司（主要從事醫(yī)療保健服務(wù)）的董事長(zhǎng)兼總裁；J.Perbrolin為該公司副總裁兼首席財(cái)務(wù)官（CFO）；Karey L.Witty為該公司的副總裁，主要負(fù)責(zé)該公司的健康計(jì)劃業(yè)務(wù)的運(yùn)作。這三人被指控在2006年4月25日、2006年6月20日發(fā)布公司第一季度和第二季度的虛假財(cái)務(wù)報(bào)告，夸大公司的營(yíng)利狀況，導(dǎo)致投資人受誤導(dǎo)而購(gòu)買該公司股票，而這三人卻于2006年4月25日一2006年7月18日大量出售該公司股票，獲取高額利益。

一審法院認(rèn)為，被告是根據(jù)Rule 10b5-1相關(guān)條件來制訂預(yù)定交易計(jì)劃。該計(jì)劃設(shè)置了預(yù)定交易日期、價(jià)格，并允許當(dāng)Centene公司的股票價(jià)格在每股25美元及以上時(shí)就可以出售該公司股票。所以，Neidorff在2006年4月27日和4月28日分別以每股25.2l美元和每股25.35美元賣出40000股；Witty在2006年4月28日以每股25美元的價(jià)格賣出5000股是在執(zhí)行預(yù)定交易計(jì)劃。法院認(rèn)為，預(yù)定交易計(jì)劃是允許公司內(nèi)部人操作的“自動(dòng)銷售程序”（automatic sellingprogram）。被告可以在該公司股票25美元及以上時(shí)自動(dòng)執(zhí)行該計(jì)劃，所以在2006年2月一4月進(jìn)行的股票賣出行為，也是由于當(dāng)時(shí)股票價(jià)格超過25美元所致。而此后并未執(zhí)行預(yù)定交易計(jì)劃不是因?yàn)楸桓婀室饨K止執(zhí)行該計(jì)劃，而是因?yàn)樵摴竟善眱r(jià)格并未達(dá)到25美元。此外，法院還認(rèn)為，Rule 10b5-1的立法目的在于保護(hù)企業(yè)的合法交易行為，維護(hù)法律的公平公正。所以，除非原告發(fā)現(xiàn)被告所制訂的預(yù)定交易計(jì)劃和重大未公開信息具有因果關(guān)系，并有合理的推論和證據(jù)證明被告知悉重大未公開信息，否則不能認(rèn)定被告從事內(nèi)幕交易。同時(shí)，投資人對(duì)于公司吹捧性的言論應(yīng)有基本的判斷能力，因?yàn)樵撗哉摽赡苁窃摴緦?duì)其前景的一種理想愿景和判斷，但尚不足以證明該公司有欺詐的意圖。美國(guó)第八巡回上訴法院也同意地方法院的見解，認(rèn)為原告沒有充足的證據(jù)證明被告是在知悉重大未公開信息的情況下所為的預(yù)定交易計(jì)劃，故支持被告所提出的預(yù)定交易計(jì)劃的抗辯事由，遂判決原告敗訴。

2.in re Miva。Inc.Miva公司（該公司原名為Findwhat公司，2005年6月更名為Miva公司）是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，主要業(yè)務(wù)包括點(diǎn)擊付費(fèi)業(yè)務(wù)、具有關(guān)鍵詞的針對(duì)性廣告服務(wù)等。投資者指控Miva公司的Pisaris-Henderson等高級(jí)經(jīng)理人在2003年9月-2005年3月，向社會(huì)多次發(fā)布虛假信息、實(shí)施誤導(dǎo)性陳述等違法行為，并多次買賣本公司股票且其買賣時(shí)間和數(shù)量存在問題。

地方法院認(rèn)為，Rule 10b5-1使得公司內(nèi)部人可以通過預(yù)先設(shè)定的交易方法進(jìn)行公司股票的交易，Pisaris-Henderson等人的股票買賣行為屬于預(yù)定交易計(jì)劃。Pisaris-Henderson等人是在未知悉重大未公開信息時(shí)制訂的交易計(jì)劃，而且在交易之后他們?nèi)匀怀钟斜竟竟善?，從而直接駁斥了Pisaris-Henderson等人明知內(nèi)幕信息而進(jìn)行股票交易的推論。法院指出，要證明被告從事了內(nèi)幕交易，必須證明被告明知內(nèi)幕信息仍然進(jìn)行交易，所以被告在執(zhí)行預(yù)定交易計(jì)劃之后仍然還持有公司股票可以主張抗辯免責(zé)。其原因在于，如果被告知悉內(nèi)幕信息，皆會(huì)從事有利于自身的股票交易，而不是仍然執(zhí)行原有制訂的交易計(jì)劃并繼續(xù)持有剩余股票。美國(guó)第十一巡回上訴法院也贊同上訴法院的判決。

二、預(yù)足交易計(jì)劃存在的法律漏洞

預(yù)定交易計(jì)劃本身也存在一定的法律漏洞，有可能被濫用。主要表現(xiàn)為以下幾種形態(tài)：

（一）當(dāng)事人選擇性地終止預(yù)定交易計(jì)劃

、

由于SEC并未禁止當(dāng)事人在制訂預(yù)定交易計(jì)劃之后不能終止該交易計(jì)劃。換言之，當(dāng)事人在知悉內(nèi)幕信息作出權(quán)衡之后可以選擇終止預(yù)定交易計(jì)劃。比如，某公司的高管在不知悉內(nèi)幕信息的情況下制訂了賣出股票的預(yù)定交易計(jì)劃，但在執(zhí)行交易計(jì)劃之前知悉了公司重大未公開的利多信息（Outperform the market）。此時(shí)，當(dāng)事人可以終止執(zhí)行預(yù)定交易計(jì)劃，并保留該公司股票直到利多信息公開；相反，如果當(dāng)事人知悉公司重大未公開的利空信息（underperformthe market），當(dāng)事人可以按照預(yù)定交易計(jì)劃在利空信息公開之前賣出股票，而且有安全港的保護(hù)，當(dāng)事人并不會(huì)承擔(dān)法律責(zé)任。

有學(xué)者研究了美國(guó)1241家的3426位公司高管實(shí)施預(yù)定交易計(jì)劃的情形。依據(jù)預(yù)定交易計(jì)劃的證券交易在6個(gè)月內(nèi)的市場(chǎng)回報(bào)率比同期未依照預(yù)定交易計(jì)劃的證券交易高出6%，因此，可以推斷出采用預(yù)定交易計(jì)劃的當(dāng)事人所獲得利潤(rùn)更高并有違常規(guī)。究其原因，公司高管可以隨時(shí)選擇性地終止預(yù)定交易計(jì)劃。此外，也有學(xué)者指出，SEC的安全港規(guī)則允許內(nèi)部人在知悉重大未公開信息之后根據(jù)預(yù)定交易計(jì)劃買入或賣出公司股票，為內(nèi)部人獲取高額利益提供了可能?？扇〉淖龇ㄊ?，SEC應(yīng)禁止內(nèi)部人在知悉重大未公開信息之后終止預(yù)定交易計(jì)劃。

（二）當(dāng)事人知悉內(nèi)幕信息后，利用預(yù)定交易計(jì)劃抗辯

由于內(nèi)幕交易的操作和執(zhí)行都比較隱蔽，因此，對(duì)于內(nèi)幕交易的查處往往發(fā)生在內(nèi)幕交易發(fā)生之后。假如當(dāng)事人已經(jīng)知悉內(nèi)幕信息，但為了獲取不正當(dāng)利益且意欲主張免責(zé)，可以制訂預(yù)定交易計(jì)劃作為抗辯事由。同時(shí)，還需要判斷預(yù)定交易計(jì)劃的制定時(shí)間以及當(dāng)事人在知悉內(nèi)幕信息之后的預(yù)定交易計(jì)劃的抗辯效力問題。筆者認(rèn)為，預(yù)定交易計(jì)劃的抗辯效力主要源自當(dāng)事人對(duì)重大未公開信息并不知情，如果當(dāng)事人已經(jīng)知悉內(nèi)幕信息，已經(jīng)違反了公平和誠(chéng)信原則，并且符合內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，再主張預(yù)定交易計(jì)劃就不具有抗辯效果。

實(shí)踐中的案例也可以支持本觀點(diǎn)，如sEC V.Lipson案。本案是2001年由美國(guó)聯(lián)邦第七巡回法院所作出的民事判決。Lipson是Supercuts公司（一家美發(fā)沙龍上市公司）的總裁，SEC主張被告Lpson知悉公司營(yíng)利狀況較差，為避免消息發(fā)布導(dǎo)致股價(jià)下跌帶來的損失，遂于公司公布該消息之前以每股9美元的價(jià)格出售該公司365000股股票，而在消息發(fā)布后導(dǎo)致股價(jià)下跌至每股6.5美元（后又漲至7.6美元），Lipson因此減少了62萬美元的損失。此后，SEC控告Lipson違反了Rule 10b5一l的規(guī)定。一審法院認(rèn)為，Lipson作為Supe～uts公司的總裁持有su.percuts公司超過10%的股票，通過賣出股票避免了巨額損失。Lipson辯稱其交易是在執(zhí)行兩年前為子女利益所制訂的預(yù)定交易計(jì)劃，并非是為故意規(guī)避信息公布所帶來的股價(jià)下跌損失，但法院并不認(rèn)同Lipson，所提出的預(yù)定交易計(jì)劃抗辯，認(rèn)為L(zhǎng)ipson是知悉重大未公開信息，并利用該信息謀取了不正當(dāng)利益。Lipson不服遂提出上訴。上訴法院同樣不認(rèn)同Lipson的抗辯主張，指出內(nèi)部人依據(jù)預(yù)定交易計(jì)劃出售股票，須在買賣時(shí)并不持有重大未公開的信息才可以主張抗辯事由免責(zé)。也就是說，被告在所持有的重大未公開消息與交易之間沒有任何因果關(guān)系的條件下，才可主張免責(zé)。

在我國(guó)[（2011）57號(hào)岳選斌]一案中，當(dāng)事人稱根據(jù)自己對(duì)“三愛富”基本面的長(zhǎng)期跟蹤關(guān)注與走勢(shì)圖及技術(shù)指標(biāo)的分析，已經(jīng)預(yù)訂了買入“三愛富”的交易計(jì)劃并告訴其家人；但是，由于某種特定原因?qū)е伦约褐敝?月3日下午才有時(shí)間交易股票，在當(dāng)時(shí)“三愛富”的基本面、技術(shù)面均支持買人，且在當(dāng)事人持倉(cāng)股票持續(xù)虧損的情況下買入“三愛富”，既是執(zhí)行預(yù)定交易計(jì)劃，也是別無選擇。但證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，當(dāng)事人關(guān)于執(zhí)行事先預(yù)定的交易計(jì)劃的辯解缺乏證據(jù)支持，其只能在6月3日下午交易股票且“別無選擇”的說法，也與其本人早就看好“三愛富”的說法存在矛盾之處，這些辯解尚不足以推翻其交易時(shí)點(diǎn)與電話聯(lián)系時(shí)點(diǎn)與“三愛富”重組進(jìn)程比較吻合的判斷。更重要的一點(diǎn)，“三愛富”6月3日成交量的統(tǒng)計(jì)顯示，岳遠(yuǎn)斌買入“三愛富”的時(shí)間早于“三愛富”成交量明顯放大的時(shí)間，因此當(dāng)事人提出的辯解理由不足以推翻關(guān)于其間接獲悉內(nèi)幕信息的推斷。

（三）策略性操控信息的公開時(shí)間

依上文所述，當(dāng)事人在訂立預(yù)定交易計(jì)劃之后不能隨意修改交易計(jì)劃的數(shù)量、時(shí)間、價(jià)格等要素，即在上述交易要素被變更后當(dāng)事人則無法主張預(yù)定交易計(jì)劃抗辯。但當(dāng)事人可以通過變更重大未公開信息披露時(shí)間的方式規(guī)避法律規(guī)定，達(dá)到獲取不正當(dāng)利益的目的。比如，與前文事例相似，當(dāng)事人在不知悉內(nèi)幕信息的情形下制訂了預(yù)定交易計(jì)劃，但當(dāng)獲知公司有重大未公開的利多信息時(shí)可以加速該信息的披露進(jìn)程，使得信息披露后自身持有的股票價(jià)格大漲從而獲利；反之，如果獲知公司有重大未公開的利空信息時(shí)，可以將該信息的披露時(shí)間延遲到預(yù)定交易計(jì)劃執(zhí)行之后，從而避免利空信息公布導(dǎo)致盈利減少。因此，不可回避的問題是，要證明當(dāng)事人確實(shí)操控了重大未公開信息的披露進(jìn)程或時(shí)間，但是要證明此點(diǎn)非常困難，因?yàn)楣竞苌俟夹畔⑴兜木唧w時(shí)間。

此外，當(dāng)事人加速或延遲信息披露是否構(gòu)成欺詐，SEC對(duì)此問題并沒有做相應(yīng)的規(guī)定。筆者認(rèn)為，當(dāng)事人操控披露時(shí)間的行為雖從形式上看不構(gòu)成典型意義上的內(nèi)幕交易，但其實(shí)質(zhì)是通過操控時(shí)間獲取不當(dāng)利益，也就違背了制訂預(yù)定交易計(jì)劃的善意原則，因此，不能將其作為抗辯事由。比如，在臺(tái)灣地區(qū)“琨詰公司一案”中，被告A在2005年6月-2007年4月曾擔(dān)任琨詰股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱琨詰公司）的董事長(zhǎng)，同時(shí)也是琨詰公司的子公司琨詰材料公司的董事長(zhǎng)；被告B是琨詰公司的董事，也是該公司的副總經(jīng)理；被告c是琨詰公司董事長(zhǎng)的妻子，也是該公司的董事。A等認(rèn)為由D擔(dān)任實(shí)際控制人的司峰電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱司峰公司）所生產(chǎn)的磁性元器件有較好的市場(chǎng)前景，為提升琨詰公司的營(yíng)業(yè)額遂與司峰公司簽訂了合作計(jì)劃。2005年10月27日，兩家公司簽訂“營(yíng)業(yè)業(yè)務(wù)推廣計(jì)劃”等合作計(jì)劃，從而使琨詰公司正式進(jìn)入電子行業(yè)，代理銷售司峰公司的元器件使得琨詰的營(yíng)業(yè)收入大幅增加。但由于司峰公司一直拖欠著琨詰公司的應(yīng)付款項(xiàng)，琨詰公司也只是在公司賬面的營(yíng)業(yè)收入有所增加，實(shí)際上卻處于虧損狀態(tài)，而且加之司峰公司香港分公司的大額到期應(yīng)收款項(xiàng)無法收回，因而導(dǎo)致琨詰公司遭受嚴(yán)重虧損。A、B均在2006年1月12日和2006和2月20日參加了公司的董事會(huì)，并知悉了琨詰公司與司峰公司談判失敗，準(zhǔn)備解除合作關(guān)系的信息。2006年5月5日，公司發(fā)布與司峰公司解約的重大信息。被告A、B、c于2007年3月20日一2007年5月5日大量出售琨詰公司的股票。

本案中，被告及其辯護(hù)人辯稱自己是在執(zhí)行預(yù)定交易計(jì)劃，從2003年至今從未間斷，即使在重大信息公布后仍然出售股票，所以公司解約一事對(duì)自身出售股票沒有因果關(guān)系。但法院認(rèn)為，依照被告提供的交易資料明細(xì)顯示，被告出售琨詰公司股票的時(shí)間、金額、數(shù)量均非固定，并非通常認(rèn)為的預(yù)定交易計(jì)劃所規(guī)定的定期定額買賣或者依據(jù)固定公式所做的交易，而是被告在權(quán)衡之下選擇較好的信息披露時(shí)間和買賣時(shí)點(diǎn)所做的股票交易，所以認(rèn)定被告內(nèi)幕交易罪名成立。

（四）利用各種手段編造或散布虛假信息

除前述法律漏洞之外，當(dāng)事人還可能利用各種手段編造或散布虛假信息。其一，依照規(guī)定，當(dāng)事人在不知悉內(nèi)幕信息的情形下制訂預(yù)先交易計(jì)劃，即使事后獲知內(nèi)幕信息，也可以依據(jù)預(yù)定交易計(jì)劃免責(zé)。影響公司股價(jià)漲跌的重要因素即是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的發(fā)布，由于當(dāng)事人事后知悉內(nèi)幕信息并無不可，會(huì)誘使當(dāng)事人在預(yù)定交易開始之前編造或散布虛假信息，借此提升股票價(jià)格。其二，公司的董事、高管等人可能會(huì)較早地獲知重大未公開信息，公司在發(fā)布公司盈虧信息之前當(dāng)事人可以通過自身的關(guān)系或者人脈影響股評(píng)師，利用股評(píng)師在公開場(chǎng)合作出有

.利于公司股價(jià)的評(píng)論，借此提升投資者的信心和認(rèn)同。因此，當(dāng)事人可能利用股評(píng)師提升公司股價(jià)以配合預(yù)定交易計(jì)劃賣出股票獲取不當(dāng)利益。

三、設(shè)立和完善預(yù)定交易計(jì)劃的立法建議

我國(guó)《內(nèi)幕交易司法解釋》第4條第2款借鑒了美國(guó)SEC的Rule 10b5-1（C）條款，規(guī)定當(dāng)事人執(zhí)行預(yù)定交易計(jì)劃并不構(gòu)成刑法上的內(nèi)幕交易犯罪。但該規(guī)定只有簡(jiǎn)單的一句話，相關(guān)的制度構(gòu)成并未在條文中體現(xiàn)，這也可能為公司內(nèi)幕知情人逃避法律制裁提供合法的理由。我國(guó)在內(nèi)幕交易的行政執(zhí)法實(shí)踐中，已經(jīng)出現(xiàn)諸如[（2011）57號(hào)岳遠(yuǎn)斌]、[（2013）59號(hào)光大證券股份有限公司、徐浩明、楊赤忠等人]，當(dāng)事人以預(yù)定交易計(jì)劃作為抗辯事由的案例。鑒于此，可以在借鑒和汲取境外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上設(shè)立和完善我國(guó)的預(yù)定交易計(jì)劃制度。

（一）在預(yù)定交易計(jì)劃的主觀狀態(tài)方面，應(yīng)為“善意+不知悉”。具體而言，行為人必須是善意的，預(yù)定交易計(jì)劃必須具有合理且合法的目的，行為人在制訂預(yù)定交易計(jì)劃時(shí)并非為規(guī)避法律制裁和法律責(zé)任。同時(shí)，行為人在制訂交易計(jì)劃時(shí)應(yīng)不知悉與擬進(jìn)行證券交易相關(guān)的內(nèi)幕信息，否則，預(yù)定交易計(jì)劃就無抗辯免責(zé)效力。此外，當(dāng)事人應(yīng)在預(yù)定交易計(jì)劃當(dāng)中作出承諾，保證預(yù)定交易計(jì)劃所記載的信息不存在自相矛盾、不同表述且無實(shí)質(zhì)性差異，并不涉嫌虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。如果存在以上問題致使投資者在證券交易中遭受損失的將依法賠償投資者損失，就不能主張預(yù)定交易計(jì)劃抗辯免責(zé)。

（二）在預(yù)定交易計(jì)劃的內(nèi)容方面，應(yīng)詳細(xì)記載交易計(jì)劃的制定日期和存續(xù)期間，交易證券的數(shù)量、交易金額、交易價(jià)格和交易日期，受委托執(zhí)行之人等。以上事項(xiàng)如果需要依照演算規(guī)則、電腦程序決定的，還應(yīng)于交易計(jì)劃之中記載相關(guān)的公式或電腦程序等內(nèi)容。同時(shí)，以上事項(xiàng)皆應(yīng)以書面形式訂立，一方面可以作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)證明當(dāng)事人涉案的合理證據(jù)；另一方面可以消除當(dāng)事人對(duì)訂立交易計(jì)劃的可信度及有無證據(jù)效力的疑慮。

（三）在預(yù)定交易計(jì)劃的修改和終止方面，依照上文可知，當(dāng)事人可以通過影響股評(píng)師以及編造虛假信息影響預(yù)定交易計(jì)劃的實(shí)施。因此，為了加強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)于預(yù)定交易計(jì)劃中訂立的相關(guān)內(nèi)容在交易計(jì)劃制訂并公開之后，應(yīng)嚴(yán)禁對(duì)交易計(jì)劃所涉及的期間、數(shù)量、金額、價(jià)格等事項(xiàng)作出修改，并嚴(yán)格限制當(dāng)事人選擇性地終止預(yù)定交易計(jì)劃。如果有正當(dāng)理由確需修改或終止的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)過公司董事會(huì)特別多數(shù)通過，并經(jīng)過監(jiān)事會(huì)會(huì)議認(rèn)可，報(bào)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)之后方可實(shí)施。而且當(dāng)事人修改或終止預(yù)定交易計(jì)劃，應(yīng)該參照上市公司定期報(bào)告的信息披露要求及時(shí)修改信息披露文件的內(nèi)容，補(bǔ)充財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告等相關(guān)數(shù)據(jù)，并向社會(huì)公開說明理由以加強(qiáng)對(duì)交易計(jì)劃制定者和執(zhí)行者的法律約束，減少預(yù)定交易計(jì)劃被濫用的可能。

（四）在預(yù)定交易計(jì)劃的透明度方面，應(yīng)加強(qiáng)預(yù)定交易計(jì)劃的透明度。透明度越高，公司為了自身信譽(yù)和避免糾紛考慮，其交易行為會(huì)越發(fā)謹(jǐn)慎。同時(shí)，透明度的增強(qiáng)可以使證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾更好地監(jiān)管預(yù)定交易計(jì)劃的實(shí)施。建議當(dāng)事人應(yīng)于交易計(jì)劃訂立之后兩日內(nèi)將交易計(jì)劃副本報(bào)送下列機(jī)構(gòu)：（1）標(biāo)的證券在證券交易所上市交易的，應(yīng)向證券交易所申報(bào)；（2）標(biāo)的證券在其他場(chǎng)所交易的，應(yīng)向相關(guān)主管部門或機(jī)構(gòu)申報(bào)。證券交易所或其他部門應(yīng)于交易計(jì)劃存續(xù)期間屆滿后的10日內(nèi)，將該交易計(jì)劃的主要內(nèi)容在其官方網(wǎng)站上予以披露。

（五）在預(yù)定交易計(jì)劃的具體認(rèn)定上，為了防止泛抗辯化的困境出現(xiàn)，應(yīng)注重以下幾個(gè)方面：其一，審查預(yù)定交易計(jì)劃的個(gè)性化。交易計(jì)劃的制訂因人而異，要綜合考察當(dāng)事人的投資經(jīng)歷、教育背景、資金總量、交易記錄以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力等。在實(shí)踐中，如果當(dāng)事人提出自己是根據(jù)預(yù)定交易計(jì)劃執(zhí)行的交易，但根據(jù)其背景認(rèn)定其沒有制定和執(zhí)行的可能，則可認(rèn)定該抗辯無法律效力。其二，假如當(dāng)事人終止原交易計(jì)劃并未依據(jù)重大未公開信息，且其終止原交易計(jì)劃有正當(dāng)理由，應(yīng)該認(rèn)定其終止交易屬于法律允許的范疇；反之，假設(shè)當(dāng)事人在終止原交易計(jì)劃之后又設(shè)立一個(gè)新的交易計(jì)劃，如兩者之間間隔過短且新交易計(jì)劃執(zhí)行期限過快，可以認(rèn)定當(dāng)事人違反了善意原則，排除其行為具有抗辯效力。其三，與第二點(diǎn)相似，如果當(dāng)事人修改或變更預(yù)定交易計(jì)劃的內(nèi)容，應(yīng)考察其是否知悉內(nèi)幕信息；如果當(dāng)事人在知悉內(nèi)幕信息之后再修改或變更交易計(jì)劃，應(yīng)不屬于善意的范疇，可以認(rèn)定其無抗辯效力。