齊萌

[內(nèi)容摘要]我國(guó)“內(nèi)幕交易司法解釋”第四條規(guī)定了不屬于內(nèi)幕交易的免責(zé)抗辯事由，該規(guī)定標(biāo)志著內(nèi)幕交易行為人的抗辯權(quán)得到了立法確認(rèn)。其中的預(yù)定交易計(jì)劃抗辯條款是參照美國(guó)lOb5—1規(guī)則設(shè)立，但該條款過(guò)于簡(jiǎn)單，既無(wú)法為行為人的合法交易提供有效地法律依據(jù)，也無(wú)法有效的懲治違法交易。鑒于此，本文在探討預(yù)定交易計(jì)劃抗辯的法律依據(jù)、判例沿革的基礎(chǔ)上。發(fā)現(xiàn)該抗辯事由可能存在的法律漏洞，并針對(duì)我國(guó)立法提出相應(yīng)的完善建議。

[關(guān)鍵詞]內(nèi)幕交易；抗辯事由；lOb5-1規(guī)則；預(yù)定交易計(jì)劃

我國(guó)自證券市場(chǎng)設(shè)立伊始就將控制和監(jiān)管內(nèi)幕交易作為證券監(jiān)管的目標(biāo)之一，并且針對(duì)內(nèi)幕交易的規(guī)制出臺(tái)了一系列法律法規(guī)以及部門規(guī)章，但是關(guān)于內(nèi)幕交易抗辯事由的法律規(guī)定卻一片空白。直至2012年3月，最高人民法院和最高人民檢察院聯(lián)合頒布了《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》（以下簡(jiǎn)稱《內(nèi)幕交易司法解釋》）第4條規(guī)定，具有下列情形之一的，不屬于《刑法》第一百八十條第一款規(guī)定的從事與內(nèi)幕信息有關(guān)的證券和期貨交易：（1）持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他組織收購(gòu)該上市公司股份的；（2）按照事先訂立的書(shū)面合同、指令、計(jì)劃從事相關(guān)證券、期貨交易的；（3）依據(jù)已被他人披露的信息而交易的；（4）交易具有其他正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來(lái)源的。該規(guī)定的出臺(tái)也標(biāo)志著內(nèi)幕交易抗辯事由正式進(jìn)入立法范疇。其中，該條第二款效仿了美國(guó)lOb5-1規(guī)則建立了預(yù)定交易計(jì)劃抗辯，但其內(nèi)容較為原則和籠統(tǒng)，可操作性不強(qiáng)且僅適用于刑事司法。美國(guó)證監(jiān)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱SEC）制定Rule lOb5-1，認(rèn)為知悉內(nèi)幕信息而進(jìn)行證券交易即構(gòu)成內(nèi)幕交易，但為了避免打擊范圍過(guò)大，遂為行為人設(shè)置了免責(zé)抗辯條款，即只要行為人能夠證明該交易并非基于內(nèi)幕信息，即可依據(jù)抗辯條款主張免除責(zé)任，也就不構(gòu)成內(nèi)幕交易罪。此外，從現(xiàn)有研究來(lái)看，國(guó)內(nèi)外學(xué)界對(duì)于預(yù)定交易計(jì)劃的研究成果都非常有限。鐘維結(jié)合美國(guó)的先進(jìn)立法和我國(guó)的現(xiàn)行立法研究了期貨市場(chǎng)的內(nèi)幕交易，認(rèn)為雖然10b-1規(guī)則所規(guī)定的預(yù)定交易計(jì)劃在美國(guó)主要適用于證券市場(chǎng)，但因?yàn)槠鋬?nèi)容詳細(xì)、可操作性強(qiáng)，確實(shí)值得我國(guó)期貨市場(chǎng)法律制度借鑒。謝杰指出，最新內(nèi)幕交易犯罪司法解釋相關(guān)條款存在實(shí)質(zhì)性缺陷，有必要在深度反思的基礎(chǔ)上提出規(guī)則優(yōu)化建議，并建議司法解釋?xiě)?yīng)細(xì)化排除內(nèi)幕交易犯罪行為屬性的預(yù)設(shè)交易計(jì)劃抗辯事由的規(guī)范要素。Karl T.Muth認(rèn)為，預(yù)定交易計(jì)劃有可能被濫用，如當(dāng)無(wú)法避免被濫用時(shí)可以通過(guò)增加交易計(jì)劃透明度的方式減輕被濫用機(jī)率。交易計(jì)劃越透明，越能增加計(jì)劃執(zhí)行的效率，并由此可以增強(qiáng)公司遵守法律的主動(dòng)性。Stanley Veliotis的研究表明，預(yù)定交易計(jì)劃可以為當(dāng)事人提供是否依據(jù)重大未公開(kāi)信息進(jìn)行交易的機(jī)會(huì)，即可以按照自身意愿隨時(shí)終止交易計(jì)劃，以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。Alan D.Jagolinzer認(rèn)為，采用預(yù)定交易計(jì)劃的當(dāng)事人所獲得利潤(rùn)更高并有違常規(guī)，原因在于SEC的規(guī)則放任當(dāng)事人可以隨時(shí)選擇性的終止預(yù)定交易計(jì)劃。而Jesse M.Fried更是指出，應(yīng)該禁止當(dāng)事人在知悉重大未公開(kāi)信息之后隨意終止預(yù)定交易計(jì)劃以此來(lái)減少信息獲取的不公正性。本文在現(xiàn)有立法和研究的基礎(chǔ)上將預(yù)定交易計(jì)劃抗辯事由作為研究中心，考察該抗辯事由的立法依據(jù)和典型判例，并發(fā)現(xiàn)該抗辯可能存在的問(wèn)題，針對(duì)我國(guó)立法提出完善建議。

一、預(yù)定交易計(jì)劃抗辯事由的法律依據(jù)和判例沿革

（一）預(yù)定交易計(jì)劃抗辯事由的法律依據(jù)

SEC為緩和法院之間針對(duì)內(nèi)幕交易采用不同認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的爭(zhēng)議，并為維護(hù)知悉持有說(shuō)的基本立場(chǎng)，于2000年8月發(fā)布了Rule 10b5-1。SEC認(rèn)為，之所以將知悉作為內(nèi)幕交易的判斷標(biāo)準(zhǔn)，主要是為禁止內(nèi)幕交易，保護(hù)投資人的利益，維護(hù)證券市場(chǎng)的公平，而且知悉持有的標(biāo)準(zhǔn)比利用的標(biāo)準(zhǔn)更容易達(dá)到規(guī)制內(nèi)幕交易的目標(biāo)。Rule 10b5-1規(guī)定，1934年《證券交易法》Section 10（b）及SEC制定的Rule 10b5-1所禁止的操縱與欺詐行為，包括以發(fā)行人或其有價(jià)證券的非公開(kāi)消息為基礎(chǔ)，違反對(duì)于發(fā)行人及其股東或者為內(nèi)幕信息來(lái)源人的直接、間接負(fù)有的信賴或者保密義務(wù)而進(jìn)行的任何有價(jià)證券交易。

然而，為了避免該規(guī)定打擊范圍過(guò)于寬泛，Rule 10b5-1（c）也規(guī)定了相應(yīng)的免責(zé)條款給證券交易行為人免責(zé)抗辯（affirmative defense）的機(jī)會(huì)。根據(jù)規(guī)定，當(dāng)行為人可以證明其具有抗辯事由所規(guī)定的情形時(shí)，該交易就不屬于依據(jù)重大非公開(kāi)信息，也并未違反其對(duì)于發(fā)行人及其股東或者消息來(lái)源者的忠實(shí)或保密義務(wù)。具體包括以下情形：

1.行為人在買賣有價(jià)證券時(shí)如果能證明以下幾點(diǎn)，即未基于重大未公開(kāi)信息買賣有價(jià)證券：當(dāng)交易人在知悉內(nèi)幕信息之前，已經(jīng)簽訂買賣有價(jià)證券的合同；或者指示他人買賣有價(jià)證券；或者已經(jīng)制訂書(shū)面的買賣證券的計(jì)劃。

2.上述合同、指示、書(shū)面計(jì)劃必須載明買賣股票或者其他證券的數(shù)量、交易金額、價(jià)格以及交易日期，或者明確買賣數(shù)量、金額、價(jià)格與交易日期的計(jì)算公式或者電腦程序，而且不得允許他人對(duì)于是否交易、何時(shí)交易以及如何交易進(jìn)行操作，進(jìn)而影響買賣的結(jié)果；任何人在依據(jù)合同、指示、書(shū)面計(jì)劃進(jìn)行證券交易時(shí)，必須尚未知悉重大未公開(kāi)的信息。此外，Rule10b5-1（c）（1）還對(duì)本條規(guī)定中的數(shù)量、價(jià)格、交易日期做了界定。數(shù)量是指特定數(shù)目的股票或者其他有價(jià)證券，或者有價(jià)證券的特定市值；價(jià)格是指特定日期的市場(chǎng)價(jià)格、一定范圍內(nèi)的價(jià)格或者某特定價(jià)格；交易日期是指交易下單履行之日或者交易限制下單之日。

3.預(yù)定交易計(jì)劃必須按照原定計(jì)劃執(zhí)行；對(duì)于已經(jīng)發(fā)生的證券交易行為，應(yīng)該依據(jù)上述合同、指示、書(shū)面計(jì)劃完成。但如果任意改變證券買賣的數(shù)量、時(shí)間或者價(jià)格，甚至進(jìn)行套利交易，則屬于未依據(jù)預(yù)定合同、指示或者書(shū)面計(jì)劃進(jìn)行證券交易的行為，也就不能享有預(yù)定交易計(jì)劃免責(zé)抗辯的保護(hù)。

4.上述規(guī)定必須基于誠(chéng)實(shí)或者善意，或者非出于規(guī)避本規(guī)則禁止規(guī)定的目的才能適用。換言之，如果上述合同、指示、書(shū)面計(jì)劃的制訂者將其作為一種規(guī)避法律的手段，則不能再使用事先制訂的合同、指示、書(shū)面計(jì)劃作為內(nèi)幕交易指控的抗辯事由。

由上文可知，如果行為人要符合Rule 10b5-1所規(guī)定的預(yù)定交易計(jì)劃豁免情形，必須滿足以下4個(gè)條件。第一，行為人必須是善意的，行為人在制訂交易計(jì)劃時(shí)并非為規(guī)避法律制裁和法律責(zé)任；第二，行為人在制訂交易計(jì)劃時(shí)確實(shí)并不知悉與擬進(jìn)行證券交易相關(guān)的內(nèi)幕信息；第三，行為人不能再對(duì)該證券交易是否交易、何時(shí)交易以及如何交易施加任何不利影響，如確需施加影響時(shí)，行為人須不知悉內(nèi)幕信息；第四，在制訂預(yù)定交易計(jì)劃之后，行為人原則上不能修改證券交易的買賣數(shù)量、金額、價(jià)格與交易日期。為滿足以上條件，行為人通常應(yīng)將預(yù)定交易計(jì)劃制訂時(shí)間設(shè)置在公司披露定期報(bào)告（例如年報(bào)、半年報(bào)、季度報(bào)等）后的“窗口期”，并將交易時(shí)間、買賣數(shù)量、金額、價(jià)格等信息放在公司定期信息披露報(bào)告之中。因?yàn)椋谂抖ㄆ趫?bào)告之后通常被認(rèn)為與公司證券交易相關(guān)的主要內(nèi)幕信息已經(jīng)披露，此時(shí)制訂交易計(jì)劃將更容易滿足Rule 10b5-1中“制訂交易計(jì)劃時(shí)，行為人必須確不知悉與擬交易證券有關(guān)的任何內(nèi)幕信息”的條件。

（二）預(yù)定交易計(jì)劃抗辯的典型判例

Rule 10b5-1頒布之后，美國(guó)的司法實(shí)踐中就出現(xiàn)了一些利用預(yù)定交易計(jì)劃作為抗辯事由的判例，主要包括：

1.Elam V.Neidorff。本案被告Michael Neidorff為Centene公司（主要從事醫(yī)療保健服務(wù)）的董事長(zhǎng)兼總裁；J.Perbrolin為該公司副總裁兼首席財(cái)務(wù)官（CFO）；Karey L.Witty為該公司的副總裁，主要負(fù)責(zé)該公司的健康計(jì)劃業(yè)務(wù)的運(yùn)作。這三人被指控在2006年4月25日、2006年6月20日發(fā)布公司第一季度和第二季度的虛假財(cái)務(wù)報(bào)告，夸大公司的營(yíng)利狀況，導(dǎo)致投資人受誤導(dǎo)而購(gòu)買該公司股票，而這三人卻于2006年4月25日一2006年7月18日大量出售該公司股票，獲取高額利益。

一審法院認(rèn)為，被告是根據(jù)Rule 10b5-1相關(guān)條件來(lái)制訂預(yù)定交易計(jì)劃。該計(jì)劃設(shè)置了預(yù)定交易日期、價(jià)格，并允許當(dāng)Centene公司的股票價(jià)格在每股25美元及以上時(shí)就可以出售該公司股票。所以，Neidorff在2006年4月27日和4月28日分別以每股25.2l美元和每股25.35美元賣出40000股；Witty在2006年4月28日以每股25美元的價(jià)格賣出5000股是在執(zhí)行預(yù)定交易計(jì)劃。法院認(rèn)為，預(yù)定交易計(jì)劃是允許公司內(nèi)部人操作的“自動(dòng)銷售程序”（automatic sellingprogram）。被告可以在該公司股票25美元及以上時(shí)自動(dòng)執(zhí)行該計(jì)劃，所以在2006年2月一4月進(jìn)行的股票賣出行為，也是由于當(dāng)時(shí)股票價(jià)格超過(guò)25美元所致。而此后并未執(zhí)行預(yù)定交易計(jì)劃不是因?yàn)楸桓婀室饨K止執(zhí)行該計(jì)劃，而是因?yàn)樵摴竟善眱r(jià)格并未達(dá)到25美元。此外，法院還認(rèn)為，Rule 10b5-1的立法目的在于保護(hù)企業(yè)的合法交易行為，維護(hù)法律的公平公正。所以，除非原告發(fā)現(xiàn)被告所制訂的預(yù)定交易計(jì)劃和重大未公開(kāi)信息具有因果關(guān)系，并有合理的推論和證據(jù)證明被告知悉重大未公開(kāi)信息，否則不能認(rèn)定被告從事內(nèi)幕交易。同時(shí)，投資人對(duì)于公司吹捧性的言論應(yīng)有基本的判斷能力，因?yàn)樵撗哉摽赡苁窃摴緦?duì)其前景的一種理想愿景和判斷，但尚不足以證明該公司有欺詐的意圖。美國(guó)第八巡回上訴法院也同意地方法院的見(jiàn)解，認(rèn)為原告沒(méi)有充足的證據(jù)證明被告是在知悉重大未公開(kāi)信息的情況下所為的預(yù)定交易計(jì)劃，故支持被告所提出的預(yù)定交易計(jì)劃的抗辯事由，遂判決原告敗訴。

2.in re Miva。Inc.Miva公司（該公司原名為Findwhat公司，2005年6月更名為Miva公司）是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，主要業(yè)務(wù)包括點(diǎn)擊付費(fèi)業(yè)務(wù)、具有關(guān)鍵詞的針對(duì)性廣告服務(wù)等。投資者指控Miva公司的Pisaris-Henderson等高級(jí)經(jīng)理人在2003年9月-2005年3月，向社會(huì)多次發(fā)布虛假信息、實(shí)施誤導(dǎo)性陳述等違法行為，并多次買賣本公司股票且其買賣時(shí)間和數(shù)量存在問(wèn)題。

地方法院認(rèn)為，Rule 10b5-1使得公司內(nèi)部人可以通過(guò)預(yù)先設(shè)定的交易方法進(jìn)行公司股票的交易，Pisaris-Henderson等人的股票買賣行為屬于預(yù)定交易計(jì)劃。Pisaris-Henderson等人是在未知悉重大未公開(kāi)信息時(shí)制訂的交易計(jì)劃，而且在交易之后他們?nèi)匀怀钟斜竟竟善?，從而直接駁斥了Pisaris-Henderson等人明知內(nèi)幕信息而進(jìn)行股票交易的推論。法院指出，要證明被告從事了內(nèi)幕交易，必須證明被告明知內(nèi)幕信息仍然進(jìn)行交易，所以被告在執(zhí)行預(yù)定交易計(jì)劃之后仍然還持有公司股票可以主張抗辯免責(zé)。其原因在于，如果被告知悉內(nèi)幕信息，皆會(huì)從事有利于自身的股票交易，而不是仍然執(zhí)行原有制訂的交易計(jì)劃并繼續(xù)持有剩余股票。美國(guó)第十一巡回上訴法院也贊同上訴法院的判決。

二、預(yù)足交易計(jì)劃存在的法律漏洞

預(yù)定交易計(jì)劃本身也存在一定的法律漏洞，有可能被濫用。主要表現(xiàn)為以下幾種形態(tài)：

（一）當(dāng)事人選擇性地終止預(yù)定交易計(jì)劃

、

由于SEC并未禁止當(dāng)事人在制訂預(yù)定交易計(jì)劃之后不能終止該交易計(jì)劃。換言之，當(dāng)事人在知悉內(nèi)幕信息作出權(quán)衡之后可以選擇終止預(yù)定交易計(jì)劃。比如，某公司的高管在不知悉內(nèi)幕信息的情況下制訂了賣出股票的預(yù)定交易計(jì)劃，但在執(zhí)行交易計(jì)劃之前知悉了公司重大未公開(kāi)的利多信息（Outperform the market）。此時(shí)，當(dāng)事人可以終止執(zhí)行預(yù)定交易計(jì)劃，并保留該公司股票直到利多信息公開(kāi)；相反，如果當(dāng)事人知悉公司重大未公開(kāi)的利空信息（underperformthe market），當(dāng)事人可以按照預(yù)定交易計(jì)劃在利空信息公開(kāi)之前賣出股票，而且有安全港的保護(hù)，當(dāng)事人并不會(huì)承擔(dān)法律責(zé)任。

有學(xué)者研究了美國(guó)1241家的3426位公司高管實(shí)施預(yù)定交易計(jì)劃的情形。依據(jù)預(yù)定交易計(jì)劃的證券交易在6個(gè)月內(nèi)的市場(chǎng)回報(bào)率比同期未依照預(yù)定交易計(jì)劃的證券交易高出6%，因此，可以推斷出采用預(yù)定交易計(jì)劃的當(dāng)事人所獲得利潤(rùn)更高并有違常規(guī)。究其原因，公司高管可以隨時(shí)選擇性地終止預(yù)定交易計(jì)劃。此外，也有學(xué)者指出，SEC的安全港規(guī)則允許內(nèi)部人在知悉重大未公開(kāi)信息之后根據(jù)預(yù)定交易計(jì)劃買入或賣出公司股票，為內(nèi)部人獲取高額利益提供了可能?？扇〉淖龇ㄊ?，SEC應(yīng)禁止內(nèi)部人在知悉重大未公開(kāi)信息之后終止預(yù)定交易計(jì)劃。

（二）當(dāng)事人知悉內(nèi)幕信息后，利用預(yù)定交易計(jì)劃抗辯

由于內(nèi)幕交易的操作和執(zhí)行都比較隱蔽，因此，對(duì)于內(nèi)幕交易的查處往往發(fā)生在內(nèi)幕交易發(fā)生之后。假如當(dāng)事人已經(jīng)知悉內(nèi)幕信息，但為了獲取不正當(dāng)利益且意欲主張免責(zé)，可以制訂預(yù)定交易計(jì)劃作為抗辯事由。同時(shí)，還需要判斷預(yù)定交易計(jì)劃的制定時(shí)間以及當(dāng)事人在知悉內(nèi)幕信息之后的預(yù)定交易計(jì)劃的抗辯效力問(wèn)題。筆者認(rèn)為，預(yù)定交易計(jì)劃的抗辯效力主要源自當(dāng)事人對(duì)重大未公開(kāi)信息并不知情，如果當(dāng)事人已經(jīng)知悉內(nèi)幕信息，已經(jīng)違反了公平和誠(chéng)信原則，并且符合內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，再主張預(yù)定交易計(jì)劃就不具有抗辯效果。

實(shí)踐中的案例也可以支持本觀點(diǎn)，如sEC V.Lipson案。本案是2001年由美國(guó)聯(lián)邦第七巡回法院所作出的民事判決。Lipson是Supercuts公司（一家美發(fā)沙龍上市公司）的總裁，SEC主張被告Lpson知悉公司營(yíng)利狀況較差，為避免消息發(fā)布導(dǎo)致股價(jià)下跌帶來(lái)的損失，遂于公司公布該消息之前以每股9美元的價(jià)格出售該公司365000股股票，而在消息發(fā)布后導(dǎo)致股價(jià)下跌至每股6.5美元（后又漲至7.6美元），Lipson因此減少了62萬(wàn)美元的損失。此后，SEC控告Lipson違反了Rule 10b5一l的規(guī)定。一審法院認(rèn)為，Lipson作為Supe～uts公司的總裁持有su.percuts公司超過(guò)10%的股票，通過(guò)賣出股票避免了巨額損失。Lipson辯稱其交易是在執(zhí)行兩年前為子女利益所制訂的預(yù)定交易計(jì)劃，并非是為故意規(guī)避信息公布所帶來(lái)的股價(jià)下跌損失，但法院并不認(rèn)同Lipson，所提出的預(yù)定交易計(jì)劃抗辯，認(rèn)為L(zhǎng)ipson是知悉重大未公開(kāi)信息，并利用該信息謀取了不正當(dāng)利益。Lipson不服遂提出上訴。上訴法院同樣不認(rèn)同Lipson的抗辯主張，指出內(nèi)部人依據(jù)預(yù)定交易計(jì)劃出售股票，須在買賣時(shí)并不持有重大未公開(kāi)的信息才可以主張抗辯事由免責(zé)。也就是說(shuō)，被告在所持有的重大未公開(kāi)消息與交易之間沒(méi)有任何因果關(guān)系的條件下，才可主張免責(zé)。

在我國(guó)[（2011）57號(hào)岳選斌]一案中，當(dāng)事人稱根據(jù)自己對(duì)“三愛(ài)富”基本面的長(zhǎng)期跟蹤關(guān)注與走勢(shì)圖及技術(shù)指標(biāo)的分析，已經(jīng)預(yù)訂了買入“三愛(ài)富”的交易計(jì)劃并告訴其家人；但是，由于某種特定原因?qū)е伦约褐敝?月3日下午才有時(shí)間交易股票，在當(dāng)時(shí)“三愛(ài)富”的基本面、技術(shù)面均支持買人，且在當(dāng)事人持倉(cāng)股票持續(xù)虧損的情況下買入“三愛(ài)富”，既是執(zhí)行預(yù)定交易計(jì)劃，也是別無(wú)選擇。但證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，當(dāng)事人關(guān)于執(zhí)行事先預(yù)定的交易計(jì)劃的辯解缺乏證據(jù)支持，其只能在6月3日下午交易股票且“別無(wú)選擇”的說(shuō)法，也與其本人早就看好“三愛(ài)富”的說(shuō)法存在矛盾之處，這些辯解尚不足以推翻其交易時(shí)點(diǎn)與電話聯(lián)系時(shí)點(diǎn)與“三愛(ài)富”重組進(jìn)程比較吻合的判斷。更重要的一點(diǎn)，“三愛(ài)富”6月3日成交量的統(tǒng)計(jì)顯示，岳遠(yuǎn)斌買入“三愛(ài)富”的時(shí)間早于“三愛(ài)富”成交量明顯放大的時(shí)間，因此當(dāng)事人提出的辯解理由不足以推翻關(guān)于其間接獲悉內(nèi)幕信息的推斷。

（三）策略性操控信息的公開(kāi)時(shí)間

依上文所述，當(dāng)事人在訂立預(yù)定交易計(jì)劃之后不能隨意修改交易計(jì)劃的數(shù)量、時(shí)間、價(jià)格等要素，即在上述交易要素被變更后當(dāng)事人則無(wú)法主張預(yù)定交易計(jì)劃抗辯。但當(dāng)事人可以通過(guò)變更重大未公開(kāi)信息披露時(shí)間的方式規(guī)避法律規(guī)定，達(dá)到獲取不正當(dāng)利益的目的。比如，與前文事例相似，當(dāng)事人在不知悉內(nèi)幕信息的情形下制訂了預(yù)定交易計(jì)劃，但當(dāng)獲知公司有重大未公開(kāi)的利多信息時(shí)可以加速該信息的披露進(jìn)程，使得信息披露后自身持有的股票價(jià)格大漲從而獲利；反之，如果獲知公司有重大未公開(kāi)的利空信息時(shí)，可以將該信息的披露時(shí)間延遲到預(yù)定交易計(jì)劃執(zhí)行之后，從而避免利空信息公布導(dǎo)致盈利減少。因此，不可回避的問(wèn)題是，要證明當(dāng)事人確實(shí)操控了重大未公開(kāi)信息的披露進(jìn)程或時(shí)間，但是要證明此點(diǎn)非常困難，因?yàn)楣竞苌俟夹畔⑴兜木唧w時(shí)間。

此外，當(dāng)事人加速或延遲信息披露是否構(gòu)成欺詐，SEC對(duì)此問(wèn)題并沒(méi)有做相應(yīng)的規(guī)定。筆者認(rèn)為，當(dāng)事人操控披露時(shí)間的行為雖從形式上看不構(gòu)成典型意義上的內(nèi)幕交易，但其實(shí)質(zhì)是通過(guò)操控時(shí)間獲取不當(dāng)利益，也就違背了制訂預(yù)定交易計(jì)劃的善意原則，因此，不能將其作為抗辯事由。比如，在臺(tái)灣地區(qū)“琨詰公司一案”中，被告A在2005年6月-2007年4月曾擔(dān)任琨詰股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱琨詰公司）的董事長(zhǎng)，同時(shí)也是琨詰公司的子公司琨詰材料公司的董事長(zhǎng)；被告B是琨詰公司的董事，也是該公司的副總經(jīng)理；被告c是琨詰公司董事長(zhǎng)的妻子，也是該公司的董事。A等認(rèn)為由D擔(dān)任實(shí)際控制人的司峰電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱司峰公司）所生產(chǎn)的磁性元器件有較好的市場(chǎng)前景，為提升琨詰公司的營(yíng)業(yè)額遂與司峰公司簽訂了合作計(jì)劃。2005年10月27日，兩家公司簽訂“營(yíng)業(yè)業(yè)務(wù)推廣計(jì)劃”等合作計(jì)劃，從而使琨詰公司正式進(jìn)入電子行業(yè)，代理銷售司峰公司的元器件使得琨詰的營(yíng)業(yè)收入大幅增加。但由于司峰公司一直拖欠著琨詰公司的應(yīng)付款項(xiàng)，琨詰公司也只是在公司賬面的營(yíng)業(yè)收入有所增加，實(shí)際上卻處于虧損狀態(tài)，而且加之司峰公司香港分公司的大額到期應(yīng)收款項(xiàng)無(wú)法收回，因而導(dǎo)致琨詰公司遭受嚴(yán)重虧損。A、B均在2006年1月12日和2006和2月20日參加了公司的董事會(huì)，并知悉了琨詰公司與司峰公司談判失敗，準(zhǔn)備解除合作關(guān)系的信息。2006年5月5日，公司發(fā)布與司峰公司解約的重大信息。被告A、B、c于2007年3月20日一2007年5月5日大量出售琨詰公司的股票。

本案中，被告及其辯護(hù)人辯稱自己是在執(zhí)行預(yù)定交易計(jì)劃，從2003年至今從未間斷，即使在重大信息公布后仍然出售股票，所以公司解約一事對(duì)自身出售股票沒(méi)有因果關(guān)系。但法院認(rèn)為，依照被告提供的交易資料明細(xì)顯示，被告出售琨詰公司股票的時(shí)間、金額、數(shù)量均非固定，并非通常認(rèn)為的預(yù)定交易計(jì)劃所規(guī)定的定期定額買賣或者依據(jù)固定公式所做的交易，而是被告在權(quán)衡之下選擇較好的信息披露時(shí)間和買賣時(shí)點(diǎn)所做的股票交易，所以認(rèn)定被告內(nèi)幕交易罪名成立。

（四）利用各種手段編造或散布虛假信息

除前述法律漏洞之外，當(dāng)事人還可能利用各種手段編造或散布虛假信息。其一，依照規(guī)定，當(dāng)事人在不知悉內(nèi)幕信息的情形下制訂預(yù)先交易計(jì)劃，即使事后獲知內(nèi)幕信息，也可以依據(jù)預(yù)定交易計(jì)劃免責(zé)。影響公司股價(jià)漲跌的重要因素即是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的發(fā)布，由于當(dāng)事人事后知悉內(nèi)幕信息并無(wú)不可，會(huì)誘使當(dāng)事人在預(yù)定交易開(kāi)始之前編造或散布虛假信息，借此提升股票價(jià)格。其二，公司的董事、高管等人可能會(huì)較早地獲知重大未公開(kāi)信息，公司在發(fā)布公司盈虧信息之前當(dāng)事人可以通過(guò)自身的關(guān)系或者人脈影響股評(píng)師，利用股評(píng)師在公開(kāi)場(chǎng)合作出有

.利于公司股價(jià)的評(píng)論，借此提升投資者的信心和認(rèn)同。因此，當(dāng)事人可能利用股評(píng)師提升公司股價(jià)以配合預(yù)定交易計(jì)劃賣出股票獲取不當(dāng)利益。

三、設(shè)立和完善預(yù)定交易計(jì)劃的立法建議

我國(guó)《內(nèi)幕交易司法解釋》第4條第2款借鑒了美國(guó)SEC的Rule 10b5-1（C）條款，規(guī)定當(dāng)事人執(zhí)行預(yù)定交易計(jì)劃并不構(gòu)成刑法上的內(nèi)幕交易犯罪。但該規(guī)定只有簡(jiǎn)單的一句話，相關(guān)的制度構(gòu)成并未在條文中體現(xiàn)，這也可能為公司內(nèi)幕知情人逃避法律制裁提供合法的理由。我國(guó)在內(nèi)幕交易的行政執(zhí)法實(shí)踐中，已經(jīng)出現(xiàn)諸如[（2011）57號(hào)岳遠(yuǎn)斌]、[（2013）59號(hào)光大證券股份有限公司、徐浩明、楊赤忠等人]，當(dāng)事人以預(yù)定交易計(jì)劃作為抗辯事由的案例。鑒于此，可以在借鑒和汲取境外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上設(shè)立和完善我國(guó)的預(yù)定交易計(jì)劃制度。

（一）在預(yù)定交易計(jì)劃的主觀狀態(tài)方面，應(yīng)為“善意+不知悉”。具體而言，行為人必須是善意的，預(yù)定交易計(jì)劃必須具有合理且合法的目的，行為人在制訂預(yù)定交易計(jì)劃時(shí)并非為規(guī)避法律制裁和法律責(zé)任。同時(shí)，行為人在制訂交易計(jì)劃時(shí)應(yīng)不知悉與擬進(jìn)行證券交易相關(guān)的內(nèi)幕信息，否則，預(yù)定交易計(jì)劃就無(wú)抗辯免責(zé)效力。此外，當(dāng)事人應(yīng)在預(yù)定交易計(jì)劃當(dāng)中作出承諾，保證預(yù)定交易計(jì)劃所記載的信息不存在自相矛盾、不同表述且無(wú)實(shí)質(zhì)性差異，并不涉嫌虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。如果存在以上問(wèn)題致使投資者在證券交易中遭受損失的將依法賠償投資者損失，就不能主張預(yù)定交易計(jì)劃抗辯免責(zé)。

（二）在預(yù)定交易計(jì)劃的內(nèi)容方面，應(yīng)詳細(xì)記載交易計(jì)劃的制定日期和存續(xù)期間，交易證券的數(shù)量、交易金額、交易價(jià)格和交易日期，受委托執(zhí)行之人等。以上事項(xiàng)如果需要依照演算規(guī)則、電腦程序決定的，還應(yīng)于交易計(jì)劃之中記載相關(guān)的公式或電腦程序等內(nèi)容。同時(shí)，以上事項(xiàng)皆應(yīng)以書(shū)面形式訂立，一方面可以作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)證明當(dāng)事人涉案的合理證據(jù)；另一方面可以消除當(dāng)事人對(duì)訂立交易計(jì)劃的可信度及有無(wú)證據(jù)效力的疑慮。

（三）在預(yù)定交易計(jì)劃的修改和終止方面，依照上文可知，當(dāng)事人可以通過(guò)影響股評(píng)師以及編造虛假信息影響預(yù)定交易計(jì)劃的實(shí)施。因此，為了加強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)于預(yù)定交易計(jì)劃中訂立的相關(guān)內(nèi)容在交易計(jì)劃制訂并公開(kāi)之后，應(yīng)嚴(yán)禁對(duì)交易計(jì)劃所涉及的期間、數(shù)量、金額、價(jià)格等事項(xiàng)作出修改，并嚴(yán)格限制當(dāng)事人選擇性地終止預(yù)定交易計(jì)劃。如果有正當(dāng)理由確需修改或終止的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)過(guò)公司董事會(huì)特別多數(shù)通過(guò)，并經(jīng)過(guò)監(jiān)事會(huì)會(huì)議認(rèn)可，報(bào)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)之后方可實(shí)施。而且當(dāng)事人修改或終止預(yù)定交易計(jì)劃，應(yīng)該參照上市公司定期報(bào)告的信息披露要求及時(shí)修改信息披露文件的內(nèi)容，補(bǔ)充財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告等相關(guān)數(shù)據(jù)，并向社會(huì)公開(kāi)說(shuō)明理由以加強(qiáng)對(duì)交易計(jì)劃制定者和執(zhí)行者的法律約束，減少預(yù)定交易計(jì)劃被濫用的可能。

（四）在預(yù)定交易計(jì)劃的透明度方面，應(yīng)加強(qiáng)預(yù)定交易計(jì)劃的透明度。透明度越高，公司為了自身信譽(yù)和避免糾紛考慮，其交易行為會(huì)越發(fā)謹(jǐn)慎。同時(shí)，透明度的增強(qiáng)可以使證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾更好地監(jiān)管預(yù)定交易計(jì)劃的實(shí)施。建議當(dāng)事人應(yīng)于交易計(jì)劃訂立之后兩日內(nèi)將交易計(jì)劃副本報(bào)送下列機(jī)構(gòu)：（1）標(biāo)的證券在證券交易所上市交易的，應(yīng)向證券交易所申報(bào)；（2）標(biāo)的證券在其他場(chǎng)所交易的，應(yīng)向相關(guān)主管部門或機(jī)構(gòu)申報(bào)。證券交易所或其他部門應(yīng)于交易計(jì)劃存續(xù)期間屆滿后的10日內(nèi)，將該交易計(jì)劃的主要內(nèi)容在其官方網(wǎng)站上予以披露。

（五）在預(yù)定交易計(jì)劃的具體認(rèn)定上，為了防止泛抗辯化的困境出現(xiàn)，應(yīng)注重以下幾個(gè)方面：其一，審查預(yù)定交易計(jì)劃的個(gè)性化。交易計(jì)劃的制訂因人而異，要綜合考察當(dāng)事人的投資經(jīng)歷、教育背景、資金總量、交易記錄以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力等。在實(shí)踐中，如果當(dāng)事人提出自己是根據(jù)預(yù)定交易計(jì)劃執(zhí)行的交易，但根據(jù)其背景認(rèn)定其沒(méi)有制定和執(zhí)行的可能，則可認(rèn)定該抗辯無(wú)法律效力。其二，假如當(dāng)事人終止原交易計(jì)劃并未依據(jù)重大未公開(kāi)信息，且其終止原交易計(jì)劃有正當(dāng)理由，應(yīng)該認(rèn)定其終止交易屬于法律允許的范疇；反之，假設(shè)當(dāng)事人在終止原交易計(jì)劃之后又設(shè)立一個(gè)新的交易計(jì)劃，如兩者之間間隔過(guò)短且新交易計(jì)劃執(zhí)行期限過(guò)快，可以認(rèn)定當(dāng)事人違反了善意原則，排除其行為具有抗辯效力。其三，與第二點(diǎn)相似，如果當(dāng)事人修改或變更預(yù)定交易計(jì)劃的內(nèi)容，應(yīng)考察其是否知悉內(nèi)幕信息；如果當(dāng)事人在知悉內(nèi)幕信息之后再修改或變更交易計(jì)劃，應(yīng)不屬于善意的范疇，可以認(rèn)定其無(wú)抗辯效力。