深圳大學 葉發(fā)枝

投資者情緒對股票市場的影響①

深圳大學 葉發(fā)枝

目前，股市無疑已成為居民金融投資的主要市場，但是在交易中存在大量散戶，且散戶人數眾多。散戶與機構投資者不同，散戶由于資金有限且基本都是業(yè)余投資者，其專業(yè)知識和投資技能相對較差，在信息獲取方面也顯著少于機構投資者，所以在股市交易中散戶的行為帶有明顯的非理性，可以說散戶的交易極易受其自身情緒影響，進而影響整個市場。本文利用數據分析投資者情緒如何影響A股市場，對帶有投資者情緒的投資行為進行數學建模，研究投資者情緒是如何影響股市的，并通過對模型的研究得到最后結論，解答了投資者情緒是如何影響股市的難題。

投資者 股票新開戶數 股指周收益 情緒波動 投資模型

1 股市中投資者情緒的作用

影響股價的最直接因素是心理。投資者信心是基本面、資金面、政策導向、制度變革、投資理念、投資者情緒等一系列因素綜合作用的結果。由于證券市場具有特殊的衍生性和虛擬性，證券價格在相當程度上依賴于投資者的信心。因此，投資者情緒在市場實踐中發(fā)揮著很大的作用。

股票是一種虛擬資本。從盲目輕信到懷疑，只有一念之間。在資金推動行情中，投資者的心理基本左右了市場的走勢。這種情況即使在一群聰明、穩(wěn)重的人當中，羊群效應、從眾情緒仍然發(fā)揮作用。

投資者情緒導致的心理作用在國內更是到了登峰造極的地步。在國內，中國老股民會對“4.19” 這個數字“印象深刻”。原因是因為這個數字在某種程度上儼然成了大跌的代名詞。投資者情緒在投資者投資過程中發(fā)揮著重要的影響作用，它甚至左右了投資者的決策，而投資者的決策又會左右市場的波動，進而使投資者情緒在市場實踐中發(fā)揮著很大的作用。

2 如何量化投資者情緒指標

我們雖然知道投資者情緒的重要作用，但其最大的缺陷是難以計量。研究者一般會把投資者情緒指數通過直接或者間接的方式得到。

2.1 投資者情緒直接指數分析

直接詢問投資者對于股市多空的看法，一般有三個選擇，看多、看平或者看空。這種調查帶有一定的缺陷，首先樣本代表性不足，一般都是對機構投資者的調查，事實上也難以對眾多散戶進行調查。而機構因為知識水平高，資金量大，在投資過程中謹慎，投資過程幾乎不會受到情緒影響，可認為投資理性。在投資過程中非理性的是散戶投資者。另外，問卷選項離散，無法再細分投資者的情緒，如兩個人都看多，但他們看多的程度或不同，而這類調查問卷中無法體現。再有，調查問卷不一定能正確表明一個人的真實情緒，畢竟不是每個人都是心口如一的。

2.2 投資者情緒間接指數分析

投資者情緒的間接指數是通過統(tǒng)計分析市場上與投資者情緒有關的交易數據進行構造而得到的。這類指數有整體市場表現指數、交易類型指數、衍生品交易指數、股票市場上特定產品的指數等。

其中，整體市場表現指數的代表是騰落指數，這個指數是根據每天上漲和下跌的股票的數量進行構造的，意在揭示市場的人氣。另外還有根據騰落指數結合成交量得到的ARMS指數，它是一個比值，分子是上漲家數與上漲成交量的比，分母是下跌家數與下跌成交量的比。但是Brown和Cliff(2004)發(fā)現騰落指數對大市值股票起不了作用，同樣是Brown和Cliff(2005)證明ARMS指數在時間范圍為(6～36個月)內，對大盤股或小盤股均無法有效預測未來收益率。在交易類型指數中，Brown和Cliff(2004)發(fā)現用以上指數對大盤股與小盤股均無法預測其收益率。在衍生品交易指數中，Brown和Cliff(2004)]發(fā)現除了認沽認購比率能有效對大盤股收益率進行預測外，其余指數均無法預測收益率。在股票市場上特定產品的指數中最為出名的就是封閉式基金折價率，很多學者都在實證分析中運用到這個指數，折價率上升則意味著看空情緒上升。但是Brown和Cliff(2005)發(fā)現封閉式基金折價率不能預測股市收益率。而且并不清楚封閉式基金折價是否可以真正衡量市場情緒，因為這也許只能反映對封閉式基金的情緒。

3 運用數據分析投資者情緒對A股市場的影響

上述的投資者情緒指標均無法正確預測股票收益率。以A股為例，因為我國的金融市場相對于美國等市場還十分年輕，因此使用投資者新開戶數占持股人數的比例作為投資者情緒的代理變量，若此比例上升說明有一大批新戶搶著進來股市賺取利潤，說明股市人氣很足，若此比例下降則說明股市人氣下降。統(tǒng)計網站是以周開戶數進行統(tǒng)計的，所以為了研究投資者情緒對A股市場的影響，在A股市場中分別選取兩個有代表性的股指分別是上證指數和創(chuàng)業(yè)板指并選取它們的周收益率作為數據，通過通達信軟件得到2012年12月31日～2015年4月10日，共118個星期的數據。

用R軟件對數據進行分析，新開戶比例很小所以采取十倍放大，記十倍放大的開戶比例為X，上證指數的周收益率為Y1,創(chuàng)業(yè)板指周收益為Y2。

由圖1和圖2可以看出，點得到的線基本與X軸垂直，即出現一對多的現象，不符合函數的定義。X對Y1以及X對Y2進行多項式擬合，擬合的結果總是無法有效預測其收益率，擬合的正確程度很低。Stephen M.Stigler說過：“警惕過多的檢驗，你對數據越苛求，數據會越多地向你供認，但在威逼下得到的供詞，在科學詢查的法庭上是不允許的?！?對數據進行分析的時候不能總是帶著自己預測的結果去進行分析，并讓數據得到的結果盡可能地向自己的預測靠攏，甚至剔除部分不利的數據，讓結果盡可能地服從自己的預測。這樣做沒必要，因為得到的結果并不科學。新選取的情緒指標無法建立適合的預測模型進行對股指有效預測。只能建立數學模型，把投資者情緒變成模型參數帶到模型中去，得出投資者情緒是如何影響股票市場。

圖1 每周新開戶數比例與上證指數周收益關系散點圖

圖2 每周新開戶數比例與創(chuàng)業(yè)板指周收益關系散點圖

4 建模分析投資者情緒影響股市的原因

4.1 模型建立

建立帶有投資者情緒波動的投資模型。

假設2：在市場交易中，只有散戶(用上標表示)和機構(用上標表示)兩類投資者，散戶投資者占的比例為，機構投資者占的比例為。散戶由于知識水平有限，信息獲取有限，投資素質不高，極易受到情緒影響從而導致其投資決策經常非理性。而機構投資者則相反，由于投資素質高，其投資決策理性。機構投資者在t期可以理性預期資產t+1期的價格的分布，而散戶在t期會非理性預期資產價格的分布，偏差記為，并假設服從正態(tài)分布，即這是散戶投資者根據情緒非理性交易的表現。根據的分布可以衡量散戶投資者的平均情緒的方差。這樣在t+1期時，散戶投資者是在給定的收益、股票的價格和對股票在t+1時高于股票真實價值均值的錯誤信念下最大化個人的預期效用的。

注意到股票價格的變動都來自于散戶投資者對股票價格的非理性預期導致有的變動。如果所有散戶都是理性投資者的話，也就是說對股票價格不再有非理性預期的變動。那么股票的到期收益就會由原來的兩部分——一部分是分紅派發(fā)也是得到回報收益，另一部分則是由于股票價格變動得到或失去的股票買入賣出的價格差變?yōu)橹挥幸徊糠纸M成，也就是只有分紅派發(fā)也是得到回報收益，也就是此時股票所代表的風險資產將會和債券所代表的無風險資產是完全替代品。

所有投資者在t+1時期的效用是不變的常數絕對風險規(guī)避函數：

在給定了效應函數下，知情的機構投資者會在期初做出相關投資決定以最大化其期末的利益，這一目標是在賺取一定收益率的前提下最小化風險的約束條件下實現的，記機構投資者選擇數股票來最大化期望效用。

所以，(3)可以被分解為三部分，一是期初留下的基本必需費用，二是股票所得收益，三是財富所面臨的風險。

類似計算散戶交易者的效用函數為：

對比(3)和(5)，可以發(fā)現散戶投資者與機構投資者的效用函數的差別僅在最后一項，散戶投資者的預期收入還包括持有數量為的股票收益錯誤預期的部分。可以理解為投資者在一期時以

得出散戶投資者持有的股票數量為

值得一提的是，在此模型中，允許機構投資者和散戶投資者持有的股票數為負數，意義就是允許做空，更符合現金股票市場允許投資者融券的事實。

現在再根據假設2，股票需求的加權之和為1，得到(6)與的乘積加上(7)與的乘積之和為1可推得：

上式(8)即為股票均衡價格，所以股票價格就是散戶錯誤預期收益系數行為參數期對t+1期價格的預期的函數。為了方便得出結論，如果使

又t期對t+1期的價格預期方差為散戶的錯誤預期常數方差的函數，即

4.2 模型結論

由所推導出來的股票價格表達式(11)可知表達式右邊除了第一項其余三項都與散戶投資者的情緒有關，只有當收斂于0，也就是說散戶趨于理性，股票價格也收斂于基本價值，此時股票所代表的風險資產與債券所代表的無風險資產完全等價。

(11)式右邊的第二項表明了散戶投資者因為情緒波動出現的錯誤預期的變動對于股票價格波動的影響。股票價格的變動會隨著散戶投資者的情緒的變化而變化。在其他因素不變的情況下。當散戶投資者對股票有著超高情緒看漲，看多的預期超越散戶投資者的平均看多情緒，則會使得股票的價格上升。也就是說散戶高昂的投資情緒有助于推高股價。但在其他條件不變的情況下，當散戶投資者對股票的預期看空超過散戶預期的平均值時，會使得股價下降，即散戶低落的投資情緒會使得股價下降。

(11)式右邊的第三項表明了當散戶投資者對資產價格存在錯誤的預期時，這時錯誤預期的期望不為0這時會使得股票價格偏離其基本價值。在其他條件不變的情況下如果散戶對股票平均看多，則會使得價格向高偏離，帶動股價上漲。在其他條件不變的情況下如果散戶對股票平均看空，則會使得股價往低偏離，使得股價下跌。

如果散戶投資者的情緒由好轉為壞，股價會下降而理性的機構投資者在沒有足夠風險補償的情況下是不會買入或增持股票的。這時由(11)式右邊的最后一項表明，在這種情況下散戶投資者的情緒波動使得股價再往下跌，而且在其他條件不變的情況下，隨著散戶的風險規(guī)避系數增大，散戶的比例提高且散戶對于價格錯誤預期的方差變大的時候，股價會再下跌。而股價下跌又會使得散戶情緒轉為更壞，于是循環(huán)，股價一跌再跌，直到跌到一定地步，只有當理性的機構投資者認為有足夠的風險補償的時候，機構持有股票，這時股價會使散戶情緒由壞變好，于是股價掉頭上漲。這也在一定程度上解釋了散戶追漲殺跌的現象。

5 結語

心理分析在股票市場上極為重要，散戶情緒波動影響股票價格，散戶高昂的投資情緒有助于推高股價，散戶低落的投資情緒會使股價下降。

因此筆者認為應當把股票當做投資品，而不是投機品，股票投資，就是買入股票后不是通過其價格波動作為盈利模式，而是以派息分紅作為獲利途徑，也就是長期持股，當所有人都理性的時候股票價格趨于其基本價值。所以，長期投資于基本價值高、高分紅的上市公司，不通過其價格波動作為盈利模式，而是以上市公司派息分紅作為獲利途徑，只有這種方法才能長期獲利。

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2096-0298(2016)09(c)-073-04