文/徐佳明 編輯/張美思

美債收益率：短期或繼續(xù)走低

文/徐佳明 編輯/張美思

美國國債走勢仍有可能發(fā)生改變。而決定其短期走勢能否發(fā)生反轉(zhuǎn)的因素有兩個(gè)，一是英國公投的結(jié)果，二是美聯(lián)儲加息的節(jié)奏。

進(jìn)入2016年以來，美國國債市場并不平靜。在經(jīng)歷了中國農(nóng)歷新年前后的暴跌之后，以10年期國債為代表的美國國債收益率雖有所企穩(wěn)，但仍在低位運(yùn)行（見附圖）。而近期，隨著英國脫歐公投日益臨近，包括美國國債在內(nèi)的全球國債市場再一次受到避險(xiǎn)情緒的追捧。截至6月10日，10年期美國國債收益率在年內(nèi)下跌已超過0.6個(gè)百分點(diǎn)，逼近四年前觸及的歷史低點(diǎn)。預(yù)計(jì)短期內(nèi)美債收益率在多種因素的共同作用下，仍有望繼續(xù)走低，但也不排除因市場情緒改變而發(fā)生反轉(zhuǎn)的可能。

加息放緩壓低收益率

自去年美國啟動(dòng)加息進(jìn)程以來，有關(guān)美債將逐步失去吸引力的市場論調(diào)即不絕于耳。然而，從美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢、通脹水平等方面考慮，美聯(lián)儲的加息步伐或比市場預(yù)期更為遲緩。這將使得美債收益率承受向下的壓力。

從近幾個(gè)月美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞參半的態(tài)勢來看，美國經(jīng)濟(jì)整體仍處于溫和復(fù)蘇狀態(tài)，但并非十分強(qiáng)勁；通脹水平雖有所回升，但遠(yuǎn)沒有達(dá)到理想的水平。市場對于美國經(jīng)濟(jì)增長前景的態(tài)度，正在日趨謹(jǐn)慎，這使美國國債更加具有吸引力。根據(jù)美國6月密歇根大學(xué)發(fā)布的報(bào)告，美國6月密歇根大學(xué)消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)初值83.2，前值84.9；與此同時(shí)，美國6月密歇根大學(xué)1年通脹預(yù)期初值2.4%，與前值持平，而5年通脹預(yù)期初值2.3%，創(chuàng)紀(jì)錄新低。密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)是反映消費(fèi)者對該國經(jīng)濟(jì)信心強(qiáng)弱的指標(biāo)，而其中的通脹預(yù)期，是美聯(lián)儲高度關(guān)注的基于調(diào)查的通脹數(shù)據(jù)。此外，從目前的情況來看，剔除了波動(dòng)性較大的食品與能源價(jià)格的影響，美國核心通脹水平仍增長緩慢。這導(dǎo)致核心個(gè)人消費(fèi)支出等指標(biāo)（這也是美聯(lián)儲較為重視的指標(biāo)）亦增長緩慢。如果考慮到歐元區(qū)、日本等其他經(jīng)濟(jì)體的通脹水平也十分低迷，使得全球整體面臨通貨緊縮的局面，通脹在短期內(nèi)將難以回升。而在低通脹水平下，美國國債的需求會繼續(xù)保持旺盛，收益率也將繼續(xù)下行。

綜合考量通脹和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲加息的節(jié)奏仍將較為遲緩。在這種情況下，美國國債收益率也將有理由保持低位。從近幾個(gè)月美聯(lián)儲的動(dòng)態(tài)可以看出，美聯(lián)儲在對加息的態(tài)度上正在趨向考慮巨大市場動(dòng)蕩可能帶來的影響。而在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍難言一帆風(fēng)順、全球外部局勢尚不穩(wěn)定且風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的情況下，美聯(lián)儲加息的實(shí)質(zhì)性步伐仍會十分謹(jǐn)慎。耶倫也不希望向市場發(fā)出錯(cuò)誤的加息信號，造成市場不必要的波動(dòng)。即便美聯(lián)儲在年內(nèi)仍有再次加息的可能，但時(shí)機(jī)應(yīng)當(dāng)是在美聯(lián)儲見到實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)得到充分改善之后。在此之前，美聯(lián)儲很可能會按兵不動(dòng)，美債利率也自然會保持低位。

供需變化助推美債價(jià)格

助推美國國債收益率下行的另一個(gè)因素，是美國國債供應(yīng)水平的下降。美國財(cái)政部稱，將放慢期限較長債券的發(fā)行頻率。當(dāng)前，美國政府的財(cái)政赤字水平下降，使得美國政府的融資需求有所減少。美國國會預(yù)算辦公室（CBO）在今年3月底，將美國政府2016財(cái)年的預(yù)算赤字預(yù)期下調(diào)100億美元至5340億美元。而在此前的2015財(cái)年，美國聯(lián)邦政府財(cái)政赤字為4390億美元，較2014財(cái)年下降9%，創(chuàng)2007財(cái)年以來新低。這也是奧巴馬擔(dān)任美國總統(tǒng)以來的最低水平。

政府預(yù)算赤字的降低使得美國政府開始減少美國國債的發(fā)行頻率。今年2月，美國財(cái)政部宣布一項(xiàng)計(jì)劃，將放慢期限較長債券的發(fā)行頻率，包括在截至4月份的財(cái)季把期限五年及以上的國債發(fā)行規(guī)模將減少180億美元；而相對而言，全球范圍內(nèi)對高等級國債的需求卻在大幅上升。因此，雖然減少180億美元的發(fā)行規(guī)模與美國現(xiàn)已發(fā)行的13萬億美元國債規(guī)模相比并不大，但對國債市場的影響卻較大。發(fā)行減少使國債價(jià)格面臨上漲壓力，進(jìn)一步壓低了美國國債的收益率。

與此同時(shí)，隨著美國對銀行開始實(shí)行更加嚴(yán)格的監(jiān)管，促使銀行持有更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也助長了機(jī)構(gòu)增持美債的需求。鑒于年初爆出的歐洲銀行業(yè)危機(jī)，今年4月底，美聯(lián)儲和美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、美國貨幣監(jiān)理署（Office of the Comptroller of the Currency）發(fā)布了一項(xiàng)新規(guī)則，要求美國最大的30家銀行調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債表，證明其自身有充足的資金，能抵御持續(xù)一年的市場危機(jī)，以降低其成為下一個(gè)雷曼兄弟的概率。這項(xiàng)規(guī)定使得銀行持有的資金成本有所上升，使其不得不從某些高風(fēng)險(xiǎn)的貸款中撤出，把更多的資源投資在低回報(bào)的產(chǎn)品上。美債即成為金融機(jī)構(gòu)大量持有的資產(chǎn)。根據(jù)美聯(lián)儲5月發(fā)布的數(shù)據(jù)，美國銀行業(yè)持有的美國國債與相關(guān)證券在5月升到創(chuàng)紀(jì)錄的2.13萬億美元。銀行業(yè)大量持有美國國債，提升了國債需求，也壓低了美債的收益率。

避險(xiǎn)情緒令美債受追捧

除此之外，當(dāng)前全球外圍的經(jīng)濟(jì)環(huán)境形勢，也使美債成為值得投資的資產(chǎn)。美國既是全球或地區(qū)動(dòng)蕩的避險(xiǎn)地，也是全球資本青睞的穩(wěn)定增長的經(jīng)濟(jì)體，因此美債一向被視為較為安全的投資資產(chǎn)。一方面，相比美國，歐、日等其他發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長乏力，而新興市場國家則在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和去杠桿的過程，經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩，導(dǎo)致部分新興市場回流的資金進(jìn)入了美債等美國資產(chǎn)之中；另一方面，在近期英國脫歐公投、美國大選等政治事件密集的驅(qū)動(dòng)下，全球市場避險(xiǎn)情緒大為提升，資金大量流入黃金、美債等安全資產(chǎn)，也壓低了美國國債的收益率。

其中，英國脫歐公投是近期影響市場情緒的最大風(fēng)險(xiǎn)事件。目前英國距離6月脫歐公投不到兩周，而根據(jù)最新公布的民調(diào)結(jié)果，支持脫歐的比例已達(dá)55%，而贊成留在歐盟的民眾比例則為45%。脫歐陣營的領(lǐng)先令市場對英國公投前景不確定性的擔(dān)憂情緒大幅升溫。而一旦英國選擇退出歐盟，則其對英國自身和全球經(jīng)濟(jì)與資本市場都將產(chǎn)生重大沖擊。英國首相卡梅倫警告稱，如果英國脫歐公投通過，英國將面臨“失去的十年”，而且這可能還僅是危機(jī)的第一幕。而瑞典外長瓦爾斯特倫稱，英國一旦脫歐，連鎖效應(yīng)將深遠(yuǎn)巨大，很可能引發(fā)歐盟其他成員國相繼選擇通過公投退出歐盟。

美國10年期國債走勢資料來源：Investing.com

當(dāng)前，英國和與之經(jīng)濟(jì)往來較為密切的歐元區(qū)的股市和債市等都已受到影響，市場的避險(xiǎn)情緒正在急劇升溫。全球范圍內(nèi)，已有部分央行采取行動(dòng)應(yīng)對可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。如韓國及俄羅斯央行，均宣布降息；新西蘭等國央行，則保留了進(jìn)一步寬松的余地。一些分析認(rèn)為，包括日本央行、美聯(lián)儲在內(nèi)的一些主要央行，也會對可能出現(xiàn)的英國脫歐采取應(yīng)對措施。在這種背景下，相對歐洲、日本等國家國債市場更為安全的美國國債市場，更受到避險(xiǎn)資金的青睞。大量涌入的資金也使得美國國債收益率繼續(xù)下降，靠近歷史低位。預(yù)計(jì)在英國脫歐公投事件風(fēng)險(xiǎn)消散之前，美國國債都將受到避險(xiǎn)資金的支撐。

總體上，從當(dāng)前美國國債面臨的基本面形勢來看，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭和通脹數(shù)據(jù)的不及預(yù)期，使得美聯(lián)儲加息的步伐慢于市場預(yù)期，而美國國債供應(yīng)量減少、美國銀行機(jī)構(gòu)大量持有美國國債資產(chǎn)，以及近期全球避險(xiǎn)情緒高漲導(dǎo)致的資金流入，則共同使美國國債市場大受追捧，收益率不斷下降。預(yù)計(jì)這種態(tài)勢在短期內(nèi)還會延續(xù)。

然而，美國國債走勢仍有可能發(fā)生改變。決定其短期走勢是否會發(fā)生反轉(zhuǎn)的因素有兩個(gè)，一是英國公投的結(jié)果，二是美聯(lián)儲加息的節(jié)奏。英國公投結(jié)果在短期內(nèi)就將見分曉，其留在歐盟與否的影響將有巨大差別。一旦英國脫歐成真，市場有可能進(jìn)入更強(qiáng)烈的避險(xiǎn)模式，美債收益率有可能繼續(xù)走低，甚至創(chuàng)下歷史低位。不過，筆者認(rèn)為，盡管民調(diào)顯示支持脫歐的比例領(lǐng)先，但英國真正脫歐仍是極端情況，不大可能成為現(xiàn)實(shí)。如果公投結(jié)果最終支持英國留在歐盟，那么近期內(nèi)市場的避險(xiǎn)情緒將會顯著消散，投資于美債的資金可能會部分流出。而對于美聯(lián)儲加息的前景，在美聯(lián)儲繼續(xù)按兵不動(dòng)的情況下，美債仍將是具有吸引力的資產(chǎn)；一旦美聯(lián)儲再次啟動(dòng)加息，更多資金將會從無風(fēng)險(xiǎn)的國債市場離開，投入到其他回報(bào)率更高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，包括高收益的低評級債券和股票市場。當(dāng)前，雖然市場對于美聯(lián)儲6月加息的預(yù)期已化為泡影，但對于美聯(lián)儲年內(nèi)仍會再次加息一到兩次的預(yù)期仍然存在，不排除美聯(lián)儲在7—9月期間再次啟動(dòng)加息的可能。屆時(shí)，國債收益率上升將不可避免。

作者單位：對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院