文/畢明強(qiáng) 羅浩 編輯/劉麗娟

制勝外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略

文/畢明強(qiáng) 羅浩 編輯/劉麗娟

海外投資及運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)司庫(kù)應(yīng)遵循風(fēng)險(xiǎn)源頭控制、全面性、動(dòng)態(tài)管理、效益最大化四項(xiàng)原則，合理運(yùn)用內(nèi)部調(diào)整策略與外部衍生工具，建立系統(tǒng)化的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理方法。

較高的波動(dòng)性，將是2016年外匯市場(chǎng)上的主旋律。面對(duì)復(fù)雜多變的國(guó)際匯率環(huán)境，海外投資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)逐步加大，如何有效地管理和規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)顯得尤為重要。面對(duì)現(xiàn)金流與資產(chǎn)負(fù)債表兩方面的外匯風(fēng)險(xiǎn)，跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)司庫(kù)應(yīng)遵循風(fēng)險(xiǎn)源頭控制、全面性、動(dòng)態(tài)管理、效益最大化等原則，合理運(yùn)用內(nèi)部調(diào)整策略與外部衍生工具，建立系統(tǒng)化的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理方法。

解構(gòu)外匯風(fēng)險(xiǎn)

在當(dāng)前高波動(dòng)性的市場(chǎng)環(huán)境下，擁有海外投資項(xiàng)目的跨國(guó)企業(yè)尤其需要考慮與海外投資過(guò)程有關(guān)的外匯風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)從海外項(xiàng)目準(zhǔn)備初期就開(kāi)始考慮外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，并將外匯風(fēng)險(xiǎn)管理貫穿于項(xiàng)目交易與運(yùn)營(yíng)的全過(guò)程，以利于優(yōu)化投資的整體收益。具體而言，海外投資的外匯風(fēng)險(xiǎn)包括現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)維度。

現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)主要與企業(yè)海外投資機(jī)構(gòu)的商業(yè)運(yùn)作有關(guān)（典型的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)如圖1所示），包括：收入與支出現(xiàn)金流可能出現(xiàn)的貨幣錯(cuò)配（如在俄羅斯投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的盧布商業(yè)收入與企業(yè)美元利息支出之間的錯(cuò)配）；收入與支出現(xiàn)金流可能出現(xiàn)的利率錯(cuò)配（如企業(yè)浮動(dòng)利息收入與固定利息支出之間的錯(cuò)配）；融資貨幣與營(yíng)運(yùn)資金貨幣的錯(cuò)配（如企業(yè)通過(guò)美元融資，然后投資于南非本地營(yíng)運(yùn)項(xiàng)目）。

資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)總部在會(huì)計(jì)報(bào)表上合并海外項(xiàng)目時(shí)出現(xiàn)的貨幣折算風(fēng)險(xiǎn)。公司在編制財(cái)務(wù)報(bào)告的過(guò)程中，為了將原來(lái)用外幣計(jì)量的資產(chǎn)、負(fù)債、收入和費(fèi)用合并到本國(guó)貨幣賬戶內(nèi)，必須要把以外幣計(jì)量的項(xiàng)目發(fā)生額按本國(guó)貨幣重新表述、折算。這一操作必須按母公司所在國(guó)政府或公司自己確定的規(guī)定進(jìn)行，并在折算過(guò)程中產(chǎn)生因匯率變動(dòng)而出現(xiàn)的折算風(fēng)險(xiǎn)。例如企業(yè)的合并資產(chǎn)負(fù)債表以人民幣計(jì)價(jià)，而海外資產(chǎn)以當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)價(jià)，這種情況下，外匯市場(chǎng)的波動(dòng)就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)合并資產(chǎn)負(fù)債表的波動(dòng)。

厘清外匯風(fēng)險(xiǎn)管理思路

在跨國(guó)投資與經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)首先應(yīng)該清楚地認(rèn)識(shí)到匯率風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)自動(dòng)消除，但可以通過(guò)相應(yīng)手段加以規(guī)避或?qū)_。跨國(guó)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)應(yīng)以保障企業(yè)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)而非獲取投機(jī)收益為目標(biāo)，在司庫(kù)部門建立專門團(tuán)隊(duì)，引入外匯風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、監(jiān)督和考核機(jī)制，通過(guò)識(shí)別、評(píng)估外匯風(fēng)險(xiǎn)，借助各種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、對(duì)沖手段，將外匯風(fēng)險(xiǎn)鎖定在可控范圍內(nèi)并保障預(yù)期利潤(rùn)。具體而言，規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)包括內(nèi)部資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整策略和運(yùn)用外部衍生工具兩類。

在選擇外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略的過(guò)程中，企業(yè)應(yīng)堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)源頭控制、全面性、動(dòng)態(tài)管理、效益最大化四項(xiàng)原則。風(fēng)險(xiǎn)源頭控制原則要求企業(yè)首先考慮通過(guò)外幣幣種選擇、資產(chǎn)負(fù)債匹配等自然對(duì)沖手段，在日常業(yè)務(wù)中規(guī)避、化解、消除外匯風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于無(wú)法自然對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)，也應(yīng)從源頭進(jìn)行監(jiān)控。全面性原則是指外匯交易風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)沖覆蓋率目標(biāo)最大應(yīng)為100%，不可超出敞口上限。動(dòng)態(tài)管理原則要求企業(yè)根據(jù)業(yè)務(wù)和外匯市場(chǎng)變化情況制定風(fēng)險(xiǎn)敞口及對(duì)沖方案滾動(dòng)操作，并按預(yù)測(cè)、識(shí)別、評(píng)估、對(duì)沖和合約交割各環(huán)節(jié)往復(fù)循環(huán)，實(shí)時(shí)掌握外匯風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)并及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施。效益最大化原則則要求企業(yè)盡可能壓縮風(fēng)險(xiǎn)管理成本，靈活運(yùn)用對(duì)沖工具。

具體運(yùn)用過(guò)程中，由于企業(yè)外幣資產(chǎn)、負(fù)債受匯率波動(dòng)影響將產(chǎn)生溢價(jià)或折價(jià)，對(duì)外幣資產(chǎn)、負(fù)債組合在幣種、期限、數(shù)額等方面進(jìn)行合理安排可實(shí)現(xiàn)總體保值甚至增值。持有外幣現(xiàn)金流的企業(yè)，應(yīng)爭(zhēng)取持有硬貨幣資產(chǎn)、軟貨幣債務(wù)，且保持期限相同或相近、數(shù)額相等或相當(dāng)，以有效降低和消除外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。例如當(dāng)企業(yè)新增一筆外幣應(yīng)收賬款時(shí)，則同時(shí)可在銀行敘做一筆同幣種、等數(shù)額、同期限的融資借款，以消除外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。

對(duì)處于不同波動(dòng)趨勢(shì)的幣種，企業(yè)應(yīng)采取差異化策略，盡可能減少匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響。對(duì)處于貶值通道的貨幣，企業(yè)可以減少對(duì)該種幣種的持有量，盡量避免擴(kuò)大該幣種的應(yīng)收賬款，并努力擴(kuò)大該幣種的應(yīng)付賬款；同時(shí)，可借助當(dāng)?shù)刎泿艃敻镀髽I(yè)的預(yù)付款，以此增加該種貨幣的負(fù)債，減少其資產(chǎn)，以降低匯率變動(dòng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)損失。對(duì)匯率變動(dòng)趨勢(shì)不明朗的幣種，企業(yè)最好平衡資產(chǎn)和負(fù)債比例，并妥善處理幣種分布，以中和匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響。

若無(wú)法有效利用合約條款消除或化解外匯風(fēng)險(xiǎn)，自然對(duì)沖組合構(gòu)建不完整，企業(yè)還可選用金融市場(chǎng)相關(guān)工具來(lái)對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)。善用金融市場(chǎng)衍生工具管理匯率可降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但如操作不當(dāng)也會(huì)加劇風(fēng)險(xiǎn)?？鐕?guó)企業(yè)理想的全球風(fēng)險(xiǎn)管理框架，是在符合所在當(dāng)?shù)貢?huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)范下,有效降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響。如果跨國(guó)企業(yè)外匯資金流的確定性較高，可以考慮選擇外匯遠(yuǎn)期、交叉貨幣掉期（CCS）等常規(guī)衍生產(chǎn)品避險(xiǎn)；反之，如果外匯資金流確定性較低，則可考慮通過(guò)外匯期權(quán)產(chǎn)品管理其風(fēng)險(xiǎn)敞口。此外，外匯衍生產(chǎn)品還能發(fā)揮減少融資成本的作用。比如，選擇合適的地點(diǎn)發(fā)行外幣債券，并匹配運(yùn)用外匯掉期或交叉貨幣掉期，就有可能降低企業(yè)融資成本，并可在豐富企業(yè)融資渠道、降低融資成本的同時(shí)，有效規(guī)避融資的外匯風(fēng)險(xiǎn)。

系統(tǒng)化管理外匯風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)化考慮風(fēng)險(xiǎn)管理有利于企業(yè)更加全面地了解風(fēng)險(xiǎn)敞口所在。通過(guò)分析不同風(fēng)險(xiǎn)敞口，跨國(guó)企業(yè)可以集中資源優(yōu)先管理較大風(fēng)險(xiǎn)，并運(yùn)用合適的對(duì)沖工具對(duì)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖?？鐕?guó)企業(yè)的司庫(kù)（或相關(guān)管理團(tuán)隊(duì)）的風(fēng)險(xiǎn)管理通?？梢苑譃楸孀R(shí)并量化各種風(fēng)險(xiǎn)敞口、確定需要優(yōu)先管理的風(fēng)險(xiǎn)敞口和比較并選擇最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)管理方案三個(gè)步驟（見(jiàn)圖2）。

透過(guò)某中資跨國(guó)企業(yè)A的海外投資歷程，可以更為直觀地了解跨國(guó)企業(yè)司庫(kù)運(yùn)用系統(tǒng)化外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略的步驟和方法。A企業(yè)在2016年通過(guò)其海外分部收購(gòu)了南非公司B。收購(gòu)過(guò)程中，交易雙方約定以蘭特作為計(jì)價(jià)幣種，由中資銀團(tuán)以美元與歐元過(guò)橋貸款形式提供短期并購(gòu)融資。A企業(yè)計(jì)劃，在完成收購(gòu)后通過(guò)B公司在3年后以發(fā)債的形式進(jìn)行再融資。

并購(gòu)交易過(guò)程中，A企業(yè)的外匯現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)在于融資資金與收購(gòu)定價(jià)之間的幣種錯(cuò)配。對(duì)此，A企業(yè)可以選擇“美元-蘭特”“歐元-蘭特”外匯遠(yuǎn)期進(jìn)行對(duì)沖。但是，如果收購(gòu)因任何原因中止，企業(yè)A則需要按市值對(duì)外匯遠(yuǎn)期進(jìn)行結(jié)算，這將給A企業(yè)帶來(lái)匯率損失。為了避免交易不確定性帶來(lái)的外匯風(fēng)險(xiǎn)，A企業(yè)可以選擇附有“條件”的“歐元-蘭特”“美元-蘭特”外匯遠(yuǎn)期。這樣在收購(gòu)中止的情況下可自動(dòng)中止外匯遠(yuǎn)期合約，而在交易順利完成的情況下，則可通過(guò)遠(yuǎn)期交割規(guī)避幣種錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 企業(yè)海外投資中的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)

圖2 跨國(guó)企業(yè)司庫(kù)管理外匯風(fēng)險(xiǎn)的步驟

并購(gòu)交易完成后，A企業(yè)就形成了一筆金額2億美元、期限3年的美元浮動(dòng)利率貸款，利率是3ML+2%；以及一筆金額1億歐元、期限3年的歐元浮動(dòng)利率貸款，利率是3ME+2%。上述貸款期間利息及3年后的貸款本金將通過(guò)人民幣購(gòu)匯方式償還。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面，A企業(yè)每年有海外外匯收入約2000萬(wàn)美元和5000萬(wàn)南非蘭特。對(duì)此，A企業(yè)希望將所有海外收入轉(zhuǎn)化為海外美元存款。在外幣存款方面，A企業(yè)目前已擁有海外存款5000萬(wàn)美元，存款采用3ML的浮動(dòng)利率。

表1 A企業(yè)海外運(yùn)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)敞口及識(shí)別分析結(jié)果

表2 A企業(yè)可選擇的外匯管理方案比較

步驟1，辨識(shí)并量化各種風(fēng)險(xiǎn)敞口（未來(lái)3年內(nèi)）。分析以上信息可以發(fā)現(xiàn)，該企業(yè)存在的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)既包括收入與支出現(xiàn)金流可能出現(xiàn)的貨幣錯(cuò)配，也包括收入與支出現(xiàn)金流可能出現(xiàn)的利率錯(cuò)配，還包括融資貨幣與營(yíng)運(yùn)資金貨幣的錯(cuò)配（見(jiàn)表1）。

步驟2，確定需優(yōu)先管理的風(fēng)險(xiǎn)敞口。A企業(yè)司庫(kù)在選擇需優(yōu)先管理的風(fēng)險(xiǎn)敞口時(shí)需考慮以下因素。從風(fēng)險(xiǎn)敞口大小角度分析，美元和歐元債的本金償還是金額最大的風(fēng)險(xiǎn)敞口；從市場(chǎng)波動(dòng)率角度分析，蘭特兌美元以及美元/歐元兌人民幣均有較大的市場(chǎng)波動(dòng)率，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高；從預(yù)測(cè)市場(chǎng)未來(lái)走向的角度分析，2016年美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的可能性是影響美元利率的重要因素。

步驟3，比較并選擇最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)管理方案。根據(jù)A企業(yè)的實(shí)際情況，司庫(kù)可以使用外匯遠(yuǎn)期、交叉貨幣掉期以及利率掉期等產(chǎn)品來(lái)對(duì)沖各種風(fēng)險(xiǎn)敞口，也可以考慮使用期權(quán)與組合期權(quán)來(lái)增加方案的針對(duì)性與靈活性，以實(shí)現(xiàn)對(duì)沖成本和對(duì)沖效果的多樣化組合。假設(shè)綜合考慮各種因素以后，A企業(yè)司庫(kù)對(duì)所辨識(shí)風(fēng)險(xiǎn)的判斷如表1所示。

國(guó)際市場(chǎng)中管理美元兌蘭特外匯風(fēng)險(xiǎn)以及美元利率風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品有很多。商業(yè)銀行向A企業(yè)提供了“外匯遠(yuǎn)期+利率掉期”和“外匯遠(yuǎn)期+利率期權(quán)”兩種組合方案，并分析指出了不同方案的潛在優(yōu)勢(shì)（見(jiàn)表2）。由于蘭特匯率波動(dòng)性較大，且A企業(yè)認(rèn)為蘭特存在較大貶值壓力，實(shí)際操作中可以通過(guò)匯率工具對(duì)沖蘭特匯率風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于美元貸款的利率風(fēng)險(xiǎn)，考慮到貸款存續(xù)期內(nèi)美元利率存在上升風(fēng)險(xiǎn)，A企業(yè)也選擇了利率工具管理利率風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于人民幣對(duì)歐元和美元的匯率風(fēng)險(xiǎn)以及歐元的利率風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)綜合考慮對(duì)沖成本和市場(chǎng)走勢(shì)判斷，A企業(yè)決定暫不對(duì)沖。因此，A企業(yè)最終選擇了方案1“外匯遠(yuǎn)期+利率掉期”的組合。通過(guò)這一簡(jiǎn)單而有效的工具實(shí)現(xiàn)了外匯匯率和美元利率風(fēng)險(xiǎn)的有效對(duì)沖和管理。

作者畢明強(qiáng)系工銀標(biāo)準(zhǔn)銀行董事長(zhǎng)

作者羅浩系工銀標(biāo)準(zhǔn)銀行

金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)部聯(lián)席主管