文/管清友 編輯/張美思

大宗商品能否持續(xù)上行

文/管清友 編輯/張美思

若要形成周期性反轉(zhuǎn)，還需全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步整體向好，才能帶來穩(wěn)定持久的新需求增量，推動(dòng)大宗商品市場(chǎng)形成新的供需平衡。

2016年開年，大宗商品價(jià)格先是延續(xù)2015年的走勢(shì)繼續(xù)下跌，但很快就出現(xiàn)反彈，成為上半年大類資產(chǎn)中表現(xiàn)較為優(yōu)異的品種。而六月下旬英國(guó)脫歐公投之后，除了黃金、白銀等貴金屬作為避險(xiǎn)資產(chǎn)受到追捧外，其他大宗商品則多在出現(xiàn)快速下跌后又實(shí)現(xiàn)快速上漲。對(duì)此，市場(chǎng)上有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，大宗商品上漲將是一個(gè)長(zhǎng)期的趨勢(shì)。那么，推動(dòng)近期大宗商品價(jià)格上漲的原因是什么，大宗商品是否真的重新迎來了長(zhǎng)期的“牛市”？

短期反彈難改長(zhǎng)期趨勢(shì)

首先來分析推動(dòng)近期大宗商品上漲的成因。從中長(zhǎng)期來看，大宗商品的價(jià)格由供需基本面所決定，這是基于商品的基本屬性。而一般情況下，不同的大宗商品會(huì)受到不同供求因素的影響。短期內(nèi)，大宗商品的價(jià)格則受流動(dòng)性的影響，這體現(xiàn)了大宗商品作為大類資產(chǎn)的金融屬性。近期，許多品種的大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)較大幅度的反彈，主要是全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)頻現(xiàn)、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減弱、市場(chǎng)流動(dòng)性加強(qiáng)，以及部分商品進(jìn)入補(bǔ)庫存周期等多重因素共同作用的結(jié)果。

一是部分品種的供給收縮、需求增加使得價(jià)格有所上漲。這主要體現(xiàn)在農(nóng)產(chǎn)品和部分工業(yè)品品種上。

農(nóng)產(chǎn)品如大豆、小麥等短期內(nèi)的需求都具有“剛性”特征，而供給量則極易受到自然環(huán)境、天氣及季節(jié)性因素的影響，變動(dòng)較大。而農(nóng)產(chǎn)品的耕作生長(zhǎng)具有周期性，若供應(yīng)不足，短期內(nèi)無法得到彌補(bǔ)，會(huì)直接導(dǎo)致價(jià)格的上漲。因此對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品而言，產(chǎn)量的周期性波動(dòng)是價(jià)格波動(dòng)的主要推動(dòng)力。近段時(shí)間，全球范圍內(nèi)頻發(fā)的惡劣天氣給全球大豆、蔗糖等多種農(nóng)作物的生產(chǎn)帶來了隱憂。以大豆為例。官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：阿根廷大豆產(chǎn)區(qū)4月份受洪澇災(zāi)害影響減產(chǎn)約200萬噸，6月末的大豆庫存降低了420萬噸；而巴西受5月底旱災(zāi)的影響，大豆庫存降低了920萬噸。產(chǎn)量和庫存的同時(shí)減少，使大豆等農(nóng)場(chǎng)品的價(jià)格出現(xiàn)快速上漲。

工業(yè)品中，銅、原油的產(chǎn)量與產(chǎn)能直接相關(guān)。由于產(chǎn)能的擴(kuò)張周期較長(zhǎng)，工業(yè)品在短期內(nèi)產(chǎn)量是相對(duì)穩(wěn)定且可調(diào)控的；而實(shí)際消費(fèi)需求則與經(jīng)濟(jì)周期、投資周期以及貨幣政策有緊密聯(lián)系，彈性較大，進(jìn)而會(huì)引發(fā)價(jià)格的周期波動(dòng)。有色金屬等工業(yè)品價(jià)格受我國(guó)國(guó)內(nèi)影響較大。今年以來，我國(guó)政府關(guān)于供給側(cè)改革的推行力度不斷加大，為實(shí)現(xiàn)去產(chǎn)能、去庫存的目標(biāo)，煤炭、鋼鐵等行業(yè)加速整合、限產(chǎn)限量，同時(shí)寬松的政策環(huán)境也在一定程度上刺激了投資者的需求，從而帶動(dòng)了部分工業(yè)品價(jià)格的上調(diào)。

二是美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減弱延緩了美元指數(shù)走強(qiáng)，同時(shí)全球范圍內(nèi)的貨幣寬松預(yù)期升溫，導(dǎo)致近期市場(chǎng)流動(dòng)性大大增強(qiáng)，引領(lǐng)資金大舉流入大宗商品市場(chǎng)。

一方面，從美元指數(shù)走勢(shì)看，美元作為大宗商品的標(biāo)價(jià)貨幣，一般而言其走勢(shì)與大宗商品價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。從供給角度看，美元升值會(huì)降低非美國(guó)家大宗商品的生產(chǎn)成本，從而降低商品價(jià)格；從需求角度看，美元升值，會(huì)使其他貨幣的價(jià)值相對(duì)下降，導(dǎo)致商品的美元標(biāo)價(jià)下降。從品種的角度看，貴金屬以及銅、鋁等工業(yè)金屬與美元走勢(shì)的負(fù)相關(guān)性較強(qiáng)。而美元指數(shù)的走勢(shì)很大程度上由美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐或者說加息預(yù)期所決定。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)、政治風(fēng)險(xiǎn)越來越增加了全球經(jīng)濟(jì)的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)加息的決策受到影響，市場(chǎng)對(duì)其在短期內(nèi)加息的預(yù)期也有所減弱。這使得美元指數(shù)趨勢(shì)性走強(qiáng)的步伐一再遲滯，導(dǎo)致過剩的貨幣資金缺少好的投資標(biāo)的。部分大宗商品如避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金、白銀以及前期供應(yīng)不足的農(nóng)產(chǎn)品等受到投資者的青睞。

另一方面，與美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩相呼應(yīng)的，是全球范圍內(nèi)的貨幣寬松預(yù)期正在逐漸升溫。當(dāng)前，歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)施量化寬松的貨幣政策，甚至有逐步擴(kuò)大規(guī)模的趨勢(shì)。這導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性大為增加。利率水平的進(jìn)一步下降可能推升全球的通脹，具有較好的抗通脹能力的部分大宗商品，如有色金屬等，遂開始受到青睞；同時(shí)，利率的下降也直接導(dǎo)致了債券價(jià)格的上行以及股票估值的增加，再加上世界經(jīng)濟(jì)不確定性大為增加，短期內(nèi)投資者難以判斷何種資產(chǎn)收益最佳，因此使得包括經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)健國(guó)家的股票（如美國(guó)、德國(guó)股市）、具有較強(qiáng)避險(xiǎn)功能的主權(quán)國(guó)家債券和大宗商品（特別是前期超跌的黃金、原油以及有色金屬類）在內(nèi)的多類資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)全面上漲。

不過，筆者認(rèn)為，由于當(dāng)前金融市場(chǎng)資產(chǎn)泡沫堆積，許多國(guó)家債券利率都接近于零甚至已經(jīng)為負(fù)值，而股市的估值也處于相對(duì)高位，所以貨幣寬松導(dǎo)致的流動(dòng)性增強(qiáng)對(duì)股市、債市的推動(dòng)作用或相對(duì)有限，而相對(duì)處在低位的大宗商品價(jià)格則更容易受到拉升，因此漲幅可能更大。

綜合來看，雖然受到市場(chǎng)流動(dòng)性大大增加和部分品種供需格局出現(xiàn)階段性變化的影響，近期許多大宗商品價(jià)格都實(shí)現(xiàn)了大幅上漲。但金融市場(chǎng)中投機(jī)需求對(duì)商品價(jià)格走勢(shì)的影響只能是短期的，從中長(zhǎng)期走勢(shì)看，決定商品價(jià)格的仍然是實(shí)際的供需狀況。換言之，當(dāng)前市場(chǎng)上短期的流動(dòng)性支撐并不能掩蓋大宗商品供過于求，特別是需求不足的矛盾。因此，近期的大宗商品價(jià)格反彈并不意味著其已經(jīng)迎來了新一輪的牛市行情。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)對(duì)工業(yè)品等原材料的消耗，對(duì)大宗商品的基本需求具有決定性的影響。從當(dāng)前整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)的形勢(shì)來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速緩慢、需求不足、制造業(yè)疲軟；與此同時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展極不平衡，增速下降，甚至已經(jīng)有部分國(guó)家陷入債務(wù)危機(jī)，出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。而新興市場(chǎng)的旺盛需求被普遍認(rèn)為是推動(dòng)上一輪大宗商品牛市的最重要原因。如今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在處于結(jié)構(gòu)性改革階段，經(jīng)濟(jì)增速放緩，其他新興經(jīng)濟(jì)體如巴西也陷入經(jīng)濟(jì)衰退中。雖然印度在十二五規(guī)劃中大力加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，可能會(huì)增加大宗商品的需求，但在短期內(nèi)無法消除整個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體需求不振的影響。從這一角度來看，近期大宗商品的價(jià)格上升缺乏持續(xù)有力的支撐。若要形成周期性反轉(zhuǎn)，還需全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步整體向好，帶來穩(wěn)定持久的新需求增量，才能推動(dòng)大宗商品市場(chǎng)形成新的供需平衡。同時(shí)，中長(zhǎng)期來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息的方向不會(huì)逆轉(zhuǎn)，這對(duì)大宗商品來說也有極大的影響。即便短期來看，美聯(lián)儲(chǔ)的加息前景也仍未可知，對(duì)流動(dòng)性狀況來說仍是一大變數(shù)。此外，由于期貨市場(chǎng)可以投機(jī)炒作，近期大宗商品的大幅上漲，很可能已埋下超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，行情或出現(xiàn)反復(fù)。

主要品種走勢(shì)展望

展望年內(nèi)不同品種的商品價(jià)格走勢(shì)，各品種因具有獨(dú)特的基本面特點(diǎn)而呈現(xiàn)一定的差異。

貴金屬方面，當(dāng)前黃金走勢(shì)極易受到市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒及美元走勢(shì)的影響。近期，由于英國(guó)脫歐導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加，以及美國(guó)暫緩加息，投資者開始將資金轉(zhuǎn)向黃金，導(dǎo)致黃金價(jià)格大幅上漲。但美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)，甚至近在9月份加息的預(yù)期仍然存在。美聯(lián)儲(chǔ)在7月的利率決議上按兵不動(dòng)，但其措辭中增加了“經(jīng)濟(jì)前景的短期風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)減弱”的內(nèi)容，暗示對(duì)加息持開放態(tài)度。從這個(gè)角度來看，黃金當(dāng)前的上漲走勢(shì)也面臨著變數(shù)。一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息，或者加息預(yù)期再次大幅升溫，美元走勢(shì)趨強(qiáng)，金價(jià)走勢(shì)就將受到拖累。

鐵礦石方面，其價(jià)格從6月份開始就頻繁漲跌互現(xiàn)，不過整體是呈上漲趨勢(shì)。中國(guó)為全球最大的鋼鐵生產(chǎn)國(guó)。從國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)下游來看，一方面，鋼鐵市場(chǎng)去產(chǎn)能加速，一些鋼企如唐山地區(qū)鋼企，已開始實(shí)行限產(chǎn)；另一方面，前段時(shí)間北方地區(qū)遭遇災(zāi)害性洪澇天氣，使得鋼材市場(chǎng)供給整體受阻，鋼鐵購買意愿增加。限產(chǎn)及需求的增加，導(dǎo)致了鋼廠毛利的回升，生產(chǎn)商對(duì)原材料鐵礦石的采購量也相應(yīng)增加，導(dǎo)致鐵礦石價(jià)格上漲。與此同時(shí)，由于政府相繼出臺(tái)多項(xiàng)政策加快供給側(cè)改革，鐵礦石行業(yè)去庫存、去產(chǎn)能有了較大成效，短期內(nèi)投資者具有一定的市場(chǎng)信心。綜合分析，預(yù)計(jì)短期內(nèi)鐵礦石市場(chǎng)仍會(huì)上漲，但是漲幅有限。

同樣受國(guó)內(nèi)因素影響較大的是有色金屬方面。供給側(cè)改革中，加速整合以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整使得電解鋁的產(chǎn)量增速下滑，庫存也明顯降低，現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)走高，不少供應(yīng)商開始計(jì)劃復(fù)產(chǎn)。但是由于政府去產(chǎn)能、去庫存的態(tài)度堅(jiān)決，導(dǎo)致企業(yè)復(fù)產(chǎn)壓力較大，因此短期內(nèi)鋁的價(jià)格可能仍會(huì)呈上漲趨勢(shì)。銅的需求主要受基礎(chǔ)建設(shè)和汽車銷售量的影響。由于上半年基建行業(yè)需求擴(kuò)張，導(dǎo)致對(duì)原材料銅的需求大幅上漲，銅的價(jià)格持續(xù)上行。但如果考慮到汽車和基建對(duì)銅的需求現(xiàn)階段都較為疲軟，加之銅的庫存仍然處在高位，則供需不匹配的局面將在短期內(nèi)給銅價(jià)繼續(xù)上行帶來較大壓力。

農(nóng)產(chǎn)品方面，天氣周期會(huì)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的供給端造成重大影響。當(dāng)前，天氣正處于厄爾尼諾周期向拉尼娜周期轉(zhuǎn)換的過程中，而一旦進(jìn)入拉尼娜周期，則可能會(huì)導(dǎo)致農(nóng)作物大面積減產(chǎn)。比如巴西、印度的蔗糖，東南亞的橡膠及棕櫚油，以及澳大利亞的小麥，都可能會(huì)減產(chǎn)（但阿根廷的大豆可能會(huì)增產(chǎn)）。但與此同時(shí)，近年來全球天氣狀況相對(duì)良好，糧食產(chǎn)量連續(xù)多年有較好收成，庫存消費(fèi)比連年攀升，2015年的小麥庫存消費(fèi)比甚至高達(dá)53.34%。因此預(yù)計(jì)短期內(nèi)受天氣影響可能不會(huì)使農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格有幅度較大的波動(dòng)。綜合來看，農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格或保持平穩(wěn)，或有上行的可能。

作者單位：民生證券研究院

美元指數(shù)當(dāng)月走勢(shì)和幾大幣種對(duì)美元當(dāng)月漲跌幅

7月，多項(xiàng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的良好表現(xiàn)再次激發(fā)了美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)加息的預(yù)期。受此影響，美元指數(shù)有所走強(qiáng)。而下旬隨著美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議日期的臨近，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在7月將按兵不動(dòng)，美元指數(shù)有所回調(diào)，并在結(jié)果公布后進(jìn)一步下探。英鎊和歐元?jiǎng)t進(jìn)一步受到英國(guó)脫歐帶來的不確定性壓力而繼續(xù)下探，間或短暫盤整。日元方面，中旬安倍政府在選舉中勝出，市場(chǎng)對(duì)日央行將進(jìn)一步擴(kuò)大量化寬松的政策預(yù)期升溫，日元走勢(shì)轉(zhuǎn)為下跌；但月末日央行按兵不動(dòng)，出乎市場(chǎng)意料，日元短時(shí)間有所上漲。

黃金、WTI原油當(dāng)月走勢(shì)及主要大宗商品當(dāng)月漲跌幅

7月初，英國(guó)脫歐引發(fā)的市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒繼續(xù)助力黃金價(jià)格上漲。但此后，多項(xiàng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的良好表現(xiàn)，使得美聯(lián)儲(chǔ)在近期加息的預(yù)期再次升溫，美元上漲，黃金開始向下調(diào)整。7月接連公布的美國(guó)原油和汽油的庫存數(shù)據(jù)高企，使得原油價(jià)格出現(xiàn)較大幅度下挫，美元走強(qiáng)也加劇了油價(jià)下跌的程度?；窘饘偃玢~、鋅等品種因供給端出現(xiàn)不同程度的縮緊，價(jià)格有所上漲。芝加哥玉米和大豆則受農(nóng)作物生長(zhǎng)條件的進(jìn)一步改善，價(jià)格繼續(xù)下降。