沈 園 尼漫漫 黃加敏

(云南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 云南 昆明 650500)

關(guān)于公司債券違約問(wèn)題的探討

沈 園 尼漫漫 黃加敏

(云南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 云南 昆明 650500)

公司債券是公司依照法定程序發(fā)行的、約定在一定期限還本付息的有價(jià)證券。2014年3月，超日太陽(yáng)能(Chaori Solar)未能支付一筆利息而發(fā)生公司債券的第一起違約事件，此后債券違約風(fēng)波從未停止，債市違約路線圖：從產(chǎn)業(yè)到城投、從中小企業(yè)到大企業(yè)、從民營(yíng)企業(yè)到國(guó)有企業(yè)。事后來(lái)看確實(shí)如此，債市違約總體發(fā)展路徑確實(shí)如此。違約事件從偶發(fā)走向頻發(fā)，導(dǎo)致恐慌加劇。本文將探討公司債券違約的因素，以及應(yīng)對(duì)策略。

公司債券；違約風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)對(duì)策略

1 我國(guó)公司債券市場(chǎng)及其違約概況

中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管的稱(chēng)為“公司債券”，主要以上市公司為發(fā)債主體，所募集的資金由公司自主決定使用。公司債券是公司依照法定程序發(fā)行的、約定在一定期限還本付息的有價(jià)證券。2007年8月，證監(jiān)會(huì)根據(jù)新修訂的《證券法》和《公司法》制定《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，正式開(kāi)啟證券交易所內(nèi)的“公司債券”市場(chǎng)。公司債券在發(fā)展的過(guò)程中有獨(dú)到的優(yōu)勢(shì):不僅可以滿足企業(yè)中長(zhǎng)期投資需要,融資期限較長(zhǎng);而且由于發(fā)行對(duì)象資金雄厚,融資成本低廉;同時(shí)還可以做到適應(yīng)市場(chǎng)需要,支付付息方式靈活。我國(guó)公司債券從2007年開(kāi)始發(fā)行，從2008年公司債券發(fā)行改革之后,公司債券(尤其是地方企業(yè)債)發(fā)行規(guī)模大幅增長(zhǎng)。2015年自新規(guī)落地后，公司債市場(chǎng)發(fā)行全面提速。全年共發(fā)行公司債券940期，募集資金規(guī)模為12,615.49億元，同比分別增長(zhǎng)80.77%和362.01% 。其中公募公司債券發(fā)行320期，發(fā)行規(guī)模為5250.99億元，同比分別上升300.00%和581.95%；私募公司債券發(fā)行510期，發(fā)行規(guī)模為4699.57億元，同比分別上升29.44%和620.21%。

債券違約在中國(guó)在岸公司債券市場(chǎng)曾經(jīng)是聞所未聞的事情，政府總會(huì)在關(guān)鍵時(shí)刻介入，救助陷入困境的發(fā)行人。在岸公司債券的第一例違約發(fā)生在2014年3月，當(dāng)時(shí)民營(yíng)的超日太陽(yáng)能(Chaori Solar)未能支付一筆利息。2015年，公司債券市場(chǎng)共發(fā)生2只公募債券、5只私募債券違約。目前違約的2只公募公司債券中，12中富01已實(shí)現(xiàn)全額兌付，12湘鄂債已支付第三期利息及部分回售本金，剩余的債務(wù)也已簽署債務(wù)和解方案，剛性?xún)陡度晕赐耆蚱啤?016年3月17日，南京雨潤(rùn)食品發(fā)行的短期融資券“15雨”。4月11日，中國(guó)鐵路物資股份有限公司申請(qǐng)公司相關(guān)債務(wù)融資工具于當(dāng)日上午開(kāi)始暫停交易，待相關(guān)事項(xiàng)確定并向投資人披露后，再申請(qǐng)恢復(fù)交易。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截止4月下旬，共有103家公司債券推遲或取消發(fā)行，共計(jì)1009.1億元，金額大約是2015同期的3.4倍。這趨勢(shì)其實(shí)從3月已經(jīng)開(kāi)始，根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，3月就有62家企業(yè)取消448億元的債券發(fā)行計(jì)劃，約為2015同期的3倍。

2 違約問(wèn)題的成因分析

在國(guó)際成熟的證券市場(chǎng)上,發(fā)行債券是企業(yè)融資的一個(gè)重要手段,企業(yè)通過(guò)債券融資的金額往往是其通過(guò)股票融資金額的3-10倍，而長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)公司債券市場(chǎng)的融資金額相對(duì)于股票市場(chǎng)而言顯得微不足道,公司債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的發(fā)展比例很不協(xié)調(diào),是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的一條“短腿”。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

2.1 股份公司制度不完善

企業(yè)沒(méi)有真正的財(cái)產(chǎn)責(zé)任,沒(méi)有實(shí)現(xiàn)獨(dú)立法人精神2014年3月4日,上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司發(fā)布無(wú)法在3月7日全部?jī)陡丁?1超日債”第二期利息的公告,從而成為國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)首個(gè)正式宣告違約的案例。至此,中國(guó)債市自1997年央行開(kāi)始規(guī)范內(nèi)地上市交易債券市場(chǎng)后,沒(méi)有發(fā)生過(guò)違約事件的記錄被打破,同時(shí)被打破的還有中國(guó)金融市場(chǎng)維持多年的“剛性?xún)陡丁睗撘?guī)則。造成有關(guān)企業(yè)違約的主要原因在于政府往往為發(fā)債企業(yè)買(mǎi)單,企業(yè)缺乏獨(dú)立財(cái)產(chǎn)在承擔(dān)履行債務(wù)契約的責(zé)任和義務(wù)缺乏契約精神。

2.2 管理層法律法規(guī)不健全

發(fā)行限制困擾企業(yè),剛性?xún)陡队掷_政府長(zhǎng)期以來(lái),中國(guó)債券、信托等多個(gè)金融細(xì)分領(lǐng)域一直保持著“剛性?xún)陡丁?。每?dāng)出現(xiàn)涉及金額較大的金融違約行為,地方政府和監(jiān)管部門(mén)總是習(xí)慣性地采取措施讓違約事件不發(fā)生,有的甚至拿其他的資金來(lái)填違約者的債務(wù)窟窿。這樣做的結(jié)果就是一方面政府承擔(dān)著保姆的角色,承擔(dān)了債券發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn),另一方面,公司發(fā)行債券在發(fā)行主體、發(fā)行額度和利率又受到了多方面的限制,影響了積極性和融資效率。

2.3 公司債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)不健全

債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券進(jìn)行分級(jí)，事先對(duì)債券的違約行為進(jìn)行有效測(cè)評(píng)和監(jiān)管。信用評(píng)級(jí)不但改善了對(duì)小投資者的償債保障機(jī)制，而且也使聲譽(yù)在債務(wù)市場(chǎng)中具有了前所未有的作用。一個(gè)成熟的公司債券市場(chǎng)其主要表現(xiàn)之一就是公司債券信用評(píng)級(jí)體系的規(guī)范性。在我國(guó),這進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的中介機(jī)構(gòu)仍有待于進(jìn)一步地發(fā)展與提高,對(duì)其監(jiān)督管理還存在很多不足之處。由于中介評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不完善,使得許多評(píng)價(jià)報(bào)告成為“垃圾報(bào)告”,嚴(yán)重影響了我國(guó)企業(yè)債信用評(píng)級(jí)的可信度。信用評(píng)級(jí)體系和評(píng)級(jí)水平還有待進(jìn)一步完善。

在評(píng)級(jí)活動(dòng)中，廣泛采用了復(fù)數(shù)評(píng)級(jí)、有償評(píng)級(jí)、相對(duì)評(píng)級(jí)等具體制度。所謂復(fù)數(shù)評(píng)級(jí)，是指如果證券發(fā)行者對(duì)某一評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果感到不滿意，他可以另行選擇其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，而投資者也可以在比較不同的評(píng)級(jí)情報(bào)后決定自己的投資方向。

2.4 剛性?xún)陡冻蔀閭凶畲髥?wèn)題

2014年超日債違約以來(lái)，違約事件不斷，且從2014年到2016年經(jīng)歷了由點(diǎn)到線、再到面的的三重階梯，剛性?xún)陡对谥袊?guó)成為“昨日黃花”，債券市場(chǎng)一派“愁云慘霧”。違約風(fēng)險(xiǎn)的全面爆發(fā)導(dǎo)致債券市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，引發(fā)債市收益率的全面回調(diào)。

由于大型國(guó)企違約后的兌付難題突出，各方利益博弈加劇，到2016年，違約常態(tài)化引發(fā)市場(chǎng)恐慌，導(dǎo)致信用債一級(jí)發(fā)行受阻、二級(jí)利差飆升，債券市場(chǎng)投資者成為“驚弓之鳥(niǎo)”。打破剛性?xún)陡兜倪^(guò)程雖然是中國(guó)金融自由化不可避免的一段歷程，但“城門(mén)失火，殃及池魚(yú)”，更何況是目前還親身在這一市場(chǎng)中的搏殺的投資者，在最近的“地雷戰(zhàn)”中，頻頻“躺槍”，根本原因在于信用市場(chǎng)違約、尤其是國(guó)企違約事件的發(fā)酵速度遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，“平地起驚雷”，引發(fā)了超強(qiáng)后坐力導(dǎo)致的。在“資產(chǎn)荒”背景下，投資者是“手里有票，心中不慌”，而在信用違約常態(tài)化背景下，突然變成“地雷在手，草木皆兵”的心態(tài)，投資者心態(tài)變異極快，導(dǎo)致如此大幅度的回調(diào)也就自然而然了。

3 我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展的對(duì)策

3.1 完善債券風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)和預(yù)警機(jī)制

我國(guó)公司債券市場(chǎng)不統(tǒng)一、效率低、地位低下。從法律角度看，根本原因是監(jiān)管法律制度造成的多頭監(jiān)管體制、行政化監(jiān)管方式以及由此派生的不同監(jiān)管機(jī)關(guān)制定不同的發(fā)行和交易制度，從而形成公司債券兩個(gè)市場(chǎng)分割的狀態(tài)。監(jiān)管方式應(yīng)該實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，現(xiàn)有相關(guān)法律對(duì)行政化監(jiān)管方式的確認(rèn)，成為債券市場(chǎng)功能發(fā)揮的障礙，因而相關(guān)法律改革的目標(biāo)，就是建立與市場(chǎng)化相匹配的監(jiān)管法律制度，建立公平債券市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。

建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、中國(guó)人民銀行、財(cái)政部和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)等為主要成員，利用目前中央結(jié)算公司集中統(tǒng)一的管理模式，聯(lián)合中央結(jié)算公司和中國(guó)結(jié)算公司，建立統(tǒng)一管理和監(jiān)測(cè)體系(重點(diǎn)是債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系)，將銀行間債券市場(chǎng)、商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)和滬深證券交易所市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)一報(bào)送和處理。這個(gè)依托中央結(jié)算公司統(tǒng)一管理和監(jiān)測(cè)體系主要包括：債券簿記系統(tǒng)、債券發(fā)行系統(tǒng)、央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作系統(tǒng)、信息統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)、柜臺(tái)交易中心系統(tǒng)以及債券余額查詢(xún)系統(tǒng)等。由此，中央結(jié)算公司就可以按照相應(yīng)規(guī)章制度行使職責(zé)，對(duì)報(bào)送的數(shù)據(jù)進(jìn)行監(jiān)測(cè)監(jiān)察，及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，處置風(fēng)險(xiǎn)；必要時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)結(jié)果和建議保送統(tǒng)一的債券市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)。

我國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系可由價(jià)量預(yù)警、信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、基礎(chǔ)設(shè)施預(yù)警指標(biāo)體系三大部分組成，其中，價(jià)量預(yù)警指標(biāo)體系包括價(jià)格預(yù)警和數(shù)量預(yù)警兩類(lèi)指標(biāo)，信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系包括抵押品不足值風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、杠桿風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和交收風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警三類(lèi)，基礎(chǔ)設(shè)施檢測(cè)預(yù)警指標(biāo)體系包括指令接收監(jiān)測(cè)預(yù)警、指令狀態(tài)監(jiān)測(cè)預(yù)警和合同處理監(jiān)測(cè)預(yù)警三類(lèi)，它們共同構(gòu)成一個(gè)完整的預(yù)警指標(biāo)系統(tǒng)?？梢詮倪@三個(gè)預(yù)警機(jī)制中對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行及時(shí)有效的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，將風(fēng)險(xiǎn)扼殺在搖籃之中。

3.2 加快改革企業(yè)產(chǎn)權(quán)

產(chǎn)權(quán)制度改革是改革那些產(chǎn)權(quán)不清,經(jīng)營(yíng)機(jī)制不靈活,管理落后的企業(yè). 產(chǎn)權(quán)制度改革的措施:實(shí)行公司制的改革,建立現(xiàn)代企業(yè)制度(法人治理結(jié)構(gòu)).企業(yè)應(yīng)成為真正的企業(yè)債券發(fā)行主體,這就要求從實(shí)際出發(fā),進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)的獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán),減小部分企業(yè)債券兌付困難的局面。我們還需要完善企業(yè)法人的治理結(jié)構(gòu),健全企業(yè)約束機(jī)制,實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,鼓勵(lì)發(fā)行公司債券。接受市場(chǎng)和投資者的合理約束和監(jiān)督,在真正市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)中運(yùn)作。企業(yè)改革過(guò)程中存在的問(wèn)題很多，比如說(shuō)，企業(yè)改革成本難以解決,部分地方政府推動(dòng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的力度不夠；產(chǎn)權(quán)制度改革的形式模糊，關(guān)于企業(yè)性質(zhì)如何定位，產(chǎn)權(quán)如何劃分；法人治理結(jié)構(gòu)不完善，國(guó)內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)比重很大，民營(yíng)企業(yè)中的負(fù)責(zé)人應(yīng)當(dāng)盡早建立三會(huì)，即股東會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)；投資主體單一，限制了企業(yè)活力的增強(qiáng)和效益的提高,加大了政企分開(kāi)的難度,影響了法人治理結(jié)構(gòu)的形成和有效發(fā)揮作用。

3.3 完善相關(guān)法律、法規(guī)

減少政府幫扶,減少企業(yè)發(fā)展的政策限制超日債的正式違約是中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展中歷史性的一刻,它意味著債券市場(chǎng)的“剛性?xún)陡丁币呀?jīng)開(kāi)始被打破。政府在這一次的企業(yè)違約活動(dòng)中的理念、立場(chǎng)和行為顯然有所轉(zhuǎn)變,最后一分鐘的“救援之手”已經(jīng)不見(jiàn)了。要讓企業(yè)進(jìn)一步增強(qiáng)在市場(chǎng)融資中的主體意識(shí),就必須放開(kāi)對(duì)發(fā)行主體、債券利率、審批程序的限制。在統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐步推進(jìn)監(jiān)管規(guī)則的統(tǒng)一，其目標(biāo)是：建立以市場(chǎng)自我約束為主、行政干預(yù)為輔的整體債券規(guī)則，在充分發(fā)揮市場(chǎng)中介組織積極主動(dòng)性的同時(shí)加強(qiáng)其責(zé)任約束。在具體制度設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)注意以下幾個(gè)要點(diǎn)：第一，對(duì)于證券公司，應(yīng)在授予其充分自主權(quán)的基礎(chǔ)上，發(fā)揮其保薦債券發(fā)行和協(xié)助債券市場(chǎng)定價(jià)的作用。第二，建立職能兼任禁止規(guī)則和細(xì)化業(yè)務(wù)利益沖突回避規(guī)則，強(qiáng)化其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的責(zé)任約束。第三，明確其作為債券受托管理人對(duì)投資者應(yīng)盡的受托管理義務(wù)，在立法規(guī)定債券持有人及其持有人大會(huì)基本權(quán)益的基礎(chǔ)上由其細(xì)化為投資者利益最大化行事的職責(zé)。第四，對(duì)于信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，除了傳統(tǒng)的商業(yè)銀行擔(dān)保之外，應(yīng)強(qiáng)化現(xiàn)有的專(zhuān)業(yè)擔(dān)保融資機(jī)構(gòu)的組織建設(shè)和資本金充足度監(jiān)管，規(guī)范其專(zhuān)業(yè)擔(dān)保業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)管理，并通過(guò)適度的財(cái)政支持，為中小企業(yè)發(fā)債融資提供擔(dān)保服務(wù)。

3.4 規(guī)范和完善債券信用評(píng)級(jí)制度

在公司債券市場(chǎng)中，資信評(píng)級(jí)制度可以揭示出信用風(fēng)險(xiǎn)，而且在發(fā)行利率市場(chǎng)化的條件下可以發(fā)揮出金融產(chǎn)品定價(jià)的作用。因此，建立公司債券資信評(píng)級(jí)法律制度，明確其進(jìn)入退出機(jī)制，明確責(zé)任追究制度是公司債券市場(chǎng)有序發(fā)展的有力保障。截至2014年3月5日,被譽(yù)為中國(guó)版垃圾債券的中小企業(yè)私募債未到期存量達(dá)335只,總規(guī)模達(dá)405.34億元,平均發(fā)行利率為9.2237%,其中僅有6只債券經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)。發(fā)展中國(guó)信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)展企業(yè)債券有著非常重要的作用。對(duì)于我國(guó)信用評(píng)級(jí)制度現(xiàn)狀,我們應(yīng)該嚴(yán)格考核債券評(píng)級(jí)人員,加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和管理,制定配套的法規(guī),明確信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的法律地位和職責(zé),規(guī)范信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的行為,直到建立正常的工作秩序,使債券信用評(píng)級(jí)制度有法可依,有章可循。完善的公司債券資信評(píng)級(jí)法律制度包括四個(gè)方面：第一，是資信評(píng)級(jí)準(zhǔn)入制度，包括資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的資質(zhì)取得，資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入，評(píng)級(jí)人員的資格認(rèn)可等部分組成；第二，是保證資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性和中立性的制度，包括資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的形式和性質(zhì)、人員組成和培訓(xùn)、評(píng)級(jí)設(shè)施的建設(shè)；第三，是資信評(píng)級(jí)操作制度，包括評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和方法，評(píng)級(jí)信息使用和保護(hù)，評(píng)級(jí)委員會(huì)的組成、權(quán)利和責(zé)任等部分；第四，是資信評(píng)級(jí)監(jiān)管制度，包括監(jiān)管主體的明確，監(jiān)管主體的職責(zé)和權(quán)利，監(jiān)管范圍和標(biāo)準(zhǔn)等。在美國(guó)運(yùn)行有效的市政債券保險(xiǎn)機(jī)制，目前在我國(guó)實(shí)施存在著一定的障礙。

根據(jù)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，市政債券市場(chǎng)的有序發(fā)展依賴(lài)于權(quán)威性商業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的資信評(píng)級(jí)。而在我國(guó)現(xiàn)階段，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、公正性有待增強(qiáng)。目前我國(guó)絕大多數(shù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還不是真正意義的獨(dú)立法人，在開(kāi)展信用評(píng)級(jí)過(guò)程中受到行政干預(yù)較多，缺乏客觀獨(dú)立性。同時(shí)，我國(guó)擁有眾多評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，為了爭(zhēng)奪客戶(hù)，其評(píng)級(jí)過(guò)程很有可能受制于外面壓力而失去公正性。因此，保持資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，并鼓勵(lì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)良性競(jìng)爭(zhēng)，提高社會(huì)公信力是當(dāng)前我國(guó)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的改革方向。

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沈園(1992.07-),女,漢,四川成都,研究生,云南民族大學(xué),金融學(xué)。尼漫漫(1992.03-),女,漢,河南駐馬店,研究生,云南民族大學(xué),國(guó)民經(jīng)濟(jì)學(xué)。黃加敏(1994.12-),男,漢,江西景德鎮(zhèn),研究生,云南民族大學(xué),金融學(xué)。

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1672-5832(2016)03-0291-02