張文京 鄭宏宇 杜麗娟 鄧勁松

(北京德恒律師事務(wù)所 北京 100000)

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)探討

張文京 鄭宏宇 杜麗娟 鄧勁松

(北京德恒律師事務(wù)所 北京 100000)

1 基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型

PPP項(xiàng)目中，社會(huì)資本方組建的項(xiàng)目公司是通過(guò)經(jīng)營(yíng)性收費(fèi)包括使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)和補(bǔ)貼來(lái)獲取經(jīng)營(yíng)收益的。因此，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性資產(chǎn)是項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)性收益權(quán)，屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化中的收益權(quán)資產(chǎn)證券化類型。

2 基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求

所有的資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，都要求具備合法性，沒(méi)有列入負(fù)面清單；能夠真實(shí)出售和轉(zhuǎn)讓，有效隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；權(quán)屬清晰，沒(méi)有抵押、質(zhì)押等權(quán)利負(fù)擔(dān)和瑕疵；有可預(yù)測(cè)的、可持續(xù)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流等。而根據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》和證監(jiān)會(huì)《負(fù)面清單指引》監(jiān)管問(wèn)答的補(bǔ)充說(shuō)明，在甄別PPP項(xiàng)目的可證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，還需要注意以下問(wèn)題：

(1)以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于負(fù)面清單資產(chǎn)，原則上不得作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性資產(chǎn)。但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會(huì)資本合作模式(PPP)下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外。

筆者認(rèn)為，上述規(guī)定除了明確PPP項(xiàng)目中社會(huì)資本方的收費(fèi)收益權(quán)可以作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性資產(chǎn)外，可以作出的另一個(gè)理解就是，把不屬于PPP模式的BT模式排除在資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍之外，即BT模式不適用資產(chǎn)證券化。因?yàn)锽T模式只是建設(shè)和移交，沒(méi)有社會(huì)資本方的經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)，只形成了政府債務(wù)，已經(jīng)被明令禁止。但在實(shí)務(wù)中，有不少BT模式實(shí)行資產(chǎn)證券化的案例，即“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”案例。但筆者認(rèn)為，由于資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)性資產(chǎn)必須具有合法性，因此，在對(duì)BT進(jìn)行改造、增加經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)之前，是不應(yīng)適用資產(chǎn)證券化的。

(2)以地方融資平臺(tái)公司即由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過(guò)財(cái)政撥款或者注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)，屬于負(fù)面清單資產(chǎn)，不能進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

對(duì)此，筆者認(rèn)為，雖然此前國(guó)家發(fā)改委的政策允許行業(yè)公司作為PPP項(xiàng)目的實(shí)施機(jī)構(gòu)，可以與項(xiàng)目公司簽訂PPP合同，履行政府付費(fèi)的責(zé)任。但財(cái)政部明確規(guī)定，實(shí)施機(jī)構(gòu)必須是行政機(jī)關(guān)或事業(yè)單位，具有相應(yīng)的行政職能，不能是任何形式的公司和企業(yè)，包括地方政府融資平臺(tái)公司等。證監(jiān)會(huì)和基金業(yè)協(xié)會(huì)的規(guī)則，實(shí)際上也趨同于財(cái)政部的立場(chǎng)，把地方政府融資平臺(tái)公司付費(fèi)承擔(dān)政府債務(wù)排除在資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性資產(chǎn)之外。

(3)原則上，實(shí)行資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)是納入財(cái)政部PPP示范項(xiàng)目庫(kù)、國(guó)家發(fā)改委PPP推介項(xiàng)目庫(kù)的項(xiàng)目。筆者作為財(cái)政部PPP項(xiàng)目庫(kù)的法律專家，剛剛參加了財(cái)政部第三批PPP示范項(xiàng)目的評(píng)審。各地推薦上報(bào)的候選項(xiàng)目，首先已在各地經(jīng)過(guò)了規(guī)范性篩選。進(jìn)入示范評(píng)審階段后，又要接受PPP專家組按照財(cái)政部規(guī)范評(píng)審標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)格過(guò)濾。其中就要求項(xiàng)目實(shí)施方案中，對(duì)PPP項(xiàng)目未來(lái)全生命周期中產(chǎn)生的現(xiàn)金流要進(jìn)行科學(xué)合理的財(cái)務(wù)測(cè)算，對(duì)政府的財(cái)政承受能力和支出責(zé)任進(jìn)行全面的論證。這些都較好地保證了入庫(kù)項(xiàng)目現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)、可持續(xù)和穩(wěn)定性，可以減少資產(chǎn)證券化的違約風(fēng)險(xiǎn)。這也是證監(jiān)會(huì)規(guī)定入庫(kù)項(xiàng)目才能實(shí)行資產(chǎn)證券化的初衷。

(4)待開發(fā)或在建占比超過(guò)10%的基礎(chǔ)設(shè)施等不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目收益權(quán)不能實(shí)行資產(chǎn)證券化，但列入國(guó)家保障房計(jì)劃并已開工建設(shè)的項(xiàng)目除外。

在PPP項(xiàng)目建設(shè)階段，一般只有投入，沒(méi)有產(chǎn)生收益現(xiàn)金流，不具備實(shí)行資產(chǎn)證券化的條件。除了已開工建設(shè)的保障房項(xiàng)目是例外，其他基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在建設(shè)階段沒(méi)有形成收益和現(xiàn)金流，不能成為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性資產(chǎn)。所以，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，基本上是在建設(shè)期之后的經(jīng)營(yíng)期開始的。

(5)在確定PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流時(shí)，還要注意“固定回報(bào)、保底承諾”的問(wèn)題。PPP項(xiàng)目要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和分配，項(xiàng)目的投資、建設(shè)、經(jīng)營(yíng)等風(fēng)險(xiǎn)是由社會(huì)資本承擔(dān)的。同時(shí)要設(shè)置合理的績(jī)效考核機(jī)制，政府根據(jù)績(jī)效考核的結(jié)果支付費(fèi)用和補(bǔ)貼。因此，財(cái)政部明確規(guī)定，禁止PPP項(xiàng)目中政府對(duì)社會(huì)資本方承諾給予固定回報(bào)和保底收益等。但問(wèn)題是，PPP項(xiàng)目投資大、周期長(zhǎng)、利潤(rùn)低，沒(méi)有一定的合理利潤(rùn)保障無(wú)法吸引社會(huì)資本參與。而相關(guān)政策、法規(guī)又明確，要保障社會(huì)資本的合理利潤(rùn)和收益。這似乎又與固定回報(bào)和保底承諾相矛盾。

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性資產(chǎn)就是收費(fèi)收益權(quán)，如果被認(rèn)定為是固定回報(bào)或保底收益，則存在著基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性問(wèn)題。對(duì)此，筆者認(rèn)為，對(duì)在項(xiàng)目實(shí)施方案和PPP合同條款中常見的項(xiàng)目收益率為百分之幾或不低于百分之幾的規(guī)定，是否構(gòu)成固定回報(bào)和保底收益，要看是否有產(chǎn)出說(shuō)明、績(jī)效考核和績(jī)效付費(fèi)的要求。如果規(guī)定的收益率是在滿足公共產(chǎn)品產(chǎn)出標(biāo)準(zhǔn)和公共服務(wù)績(jī)效要求的前提下實(shí)現(xiàn)的，就不能認(rèn)定為是固定回報(bào)或保底承諾。因?yàn)樯鐣?huì)資本承擔(dān)了項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。

3 PPP項(xiàng)目的底層資產(chǎn)問(wèn)題

底層資產(chǎn)是指產(chǎn)生收益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)的設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施、路面資產(chǎn)、土地、物業(yè)等，如道路、橋梁、管道、供水、供電、供氣設(shè)備等。PPP項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)要求審查底層資產(chǎn)是否存在抵押、質(zhì)押等權(quán)利限制。如果有，就要判定是否會(huì)影響到原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和現(xiàn)金流的穩(wěn)定。而如果造成影響則要先予解除。

除權(quán)利限制外，還要特別關(guān)注原始權(quán)益人擁有的底層資產(chǎn)的使用效率和運(yùn)營(yíng)情況，這是現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定的基礎(chǔ)和保障。如果底層資產(chǎn)利用率低，經(jīng)營(yíng)狀況不好，則會(huì)嚴(yán)重影響資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的執(zhí)行和投資者的利益，甚至造成無(wú)法兌付的違約后果。目前，國(guó)內(nèi)已出現(xiàn)了首例ABS兌付違約案例——大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃違約事件。該事件的發(fā)生就是由于煤炭行業(yè)嚴(yán)重滑坡，導(dǎo)致以運(yùn)煤車輛通行使用為主的大橋車流量銳減，通行收費(fèi)嚴(yán)重不足，無(wú)法形成持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。對(duì)此，2016年上半年，證監(jiān)會(huì)組織了全國(guó)范圍內(nèi)的資產(chǎn)證券化檢查，重點(diǎn)核查了資產(chǎn)證券化管理人對(duì)底層資產(chǎn)商業(yè)模式和穩(wěn)定運(yùn)行情況的盡調(diào)和論證，力求避免不能穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)證券化的范圍。

當(dāng)然，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化還存在期限不匹配、現(xiàn)金流不足、收益權(quán)質(zhì)押擔(dān)保、社會(huì)資本退出等問(wèn)題和難點(diǎn)，有待在實(shí)際操作中進(jìn)一步探討研究。

G20

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1672-5832(2016)11-0280-01